第2章  跑赢大市，还是赚钱?

向指数基金字选股

为了在比赛中获胜，很多球队会去暗中刺探竞争对手的情况。球队的目标就是要根据对手的情况制定合理的比赛方案，在压制对手优点的同时，充分利用其弱点。大多数球队都认为，充分了解对手的情况对于长期成功来说是至关重要的。

那么， 一个基金经理所面对的竞争又是怎样的呢?具有特定业绩目标的投资者往往会技资于积极型的投资基金或被动型的指数基金。例如，想要投资大盘股的投资者，既可以购买投资大盘股的积极型基金，也可以购买复制标准普尔500 指数(S&P 500) 的指数基金。

因此，我们可以考虑采用指数收益率作为业绩基准来衡量投资者的机会成本，或者说资本成本。经过一段时间后，投资业绩能够超过业绩基准是衡量积极型基金经理是否成功的标准。

积极型基金经理在与指数基金的竞争中做得如何呢?不怎么样。在最近5 年里，指数基金的业绩比所有积极型基金经理都高出67%左右，而在过去的10 年里，约3/4 的积极型基金业绩低于业绩基准。而且这种跑输大盘的业绩是持续性的。了解一下指数股是如何选取的，可以让那些积极型基金了解一下他们的竞争对手是如何取得这么好的业绩的。

标准普尔500 指数是使用最广泛的业绩基准指标。标准普尔指数委员会主要依据五项基本标准确定构成指数的成分股。而这些选股标准正是指数年复一年战胜绝大多数积极型基金的关键所在。标准普尔500 指数的成分股选择标准具体为:

1.流动性。标准普尔指数委员会的妥求是保证该基准具有"可投资性"，因此，所选择的股莘必须具有足够的流动性[衡量标准为:月交易量/ (0.3 x 流通股股数) ]和可交易性(Float) 。

2.基本面分析。盈利性标准体现为"连续四个季度均实现正的净利润"，仅此而已。

3.市值。标准普尔500 指数并没有市佳方面的限制，但应符合"属于美国主妥行业的主妥公司，是纳入标准普尔500 指数的基本指导原则"。

4.行业代表性。委员会在选择成分股时，尽可能保证指数中各行业所占有的权重与这些行业在市场中的总体权重保持一敛。调整的方法一般是增加权重不足行业的股票，而不是减少权重过皮行业的股票。

5.缺乏代表性。标准普尔把"缺乏代表性"定义为"假设就在今天创建指数，如果一家公司不能满足上述的一项或多项标准，该公司就不得纳入这个指数。"在过去75 年里离开标准普尔500 指数这个大家庭的1 000 多家公司中，绝大多数是因为收购和合并而被剔除。

我们对标准普尔500 指数选股策略的侦察报告可能还会指出:委员会并不进行宏观经济预测，且采纳低组合周转率的长期技资方式，不受行业或门类、持仓权重、投资风格参数以及业绩压力等方面的制约。同样重要的是，指数基金还需要以极低的成本密切跟踪标准普尔500 指数。

积极型基金舵手战胜华尔街的秘诀

某些积极型管理基金的业绩明显高于业绩基准，甚至能在相当长的时期内持续如此。为了看看我们能否总结成功的投资者战胜指数的成功之道，我们筛选了在截止到2004 年年底过去10 年里业绩超过标准普尔500 指数的一些股票投资基金，这些基金均由一名基金经理负责，且资产规模超过10 亿美元(见表2.1 )。

以下四个特性往往会导致此类基金明显区别于大多数积极型股票共同基金:

组合周转率。就总体而言，这些投资基金的周转率只有27% 左右，这与所有权益基金平均112% 左右的周转率形成鲜明对比。标准普尔500 指数基金的周转率只有5% 。换句话说，这些成功的投资投资平均持股期限大约为3 年，而全部基金平均持股期限却不到1 年。

组合的集中度。对于那些长期超过市场基准收益率的基金，其投资组合的集中度往往超过指数基金。比如说，在这些组合中， 29% 的资产集中于前10 大重仓股，而标准普尔500 指数在前10 大重仓股的投资比例却只有22% 。

投资风格。这些具有超越市场表现的投资者大多强调以内在价值(Intrinsic-value) 为根本的投资策略，他们所寻求的是价格低于内在价值的股票。在著名的"格雷厄姆一多德部落的超级投资者们"演讲中，沃伦·巴菲特指出，很多成功的投资者是价值投资的追随者。

地理分布。仅有一小部分业绩较高的投资者来自东海岸的金融中心城市一一一纽约或波士顿。而大多数拥有一流业绩的投资者均来自芝加哥、盐湖城、孟菲斯、奥马哈和巴尔的摩等城市。

根据我们对标准普尔选择成分股的分析报告，这些基金经理和指数基金一样保持着低组合周转率，从不在宏观经济预测上·浪费时间。但是在集中度方面，他们却明显区别于指数基金，更加专注于寻找价值与价格差异较大的股票。

在这里，我们并非建议所有投资者都应该、或者说可以采取这些基金经理的投资方法。一个健全而健康的投资市场是由形形色色的投资者构成的。市场需要具有不同投资期限、分析方能和资本来源的投资者。事实上，很多采用完全不同上述这种投资策略的基金经理，其业绩表现也非常优秀。

还有一点需要强调的是，这些投资者的成功并非只是源于他们的投资组合结构，而是更有可能反映了这些基金经理高质量的技资过程。我们曾经听说过， 一位投资者在评价这些拥有一流业绩的基金经理时说"你们的业绩这么出色，因此，你们的周转率可能会很低。"而一位基金经理则反唇相讥"不，我们的业绩这么好，恰恰是因为我们的周转率很低。"如果没有一个合理的投资过程而全盘照搬这些特性(低周转率、相对较高的集中度)是很难取得良好技资业绩的。

谈到这一点，我们不得不提到这样一个显而易见的问题: 和一般基金经理相比，这些超一流的基金经理何以能做到如此与众不同呢?

全球最大基金公司掌门人的牛熊通吃法

这个问题的答案在一定程度上体现了投资专业化与技资商业化之间的对立，以及两者之间日益升级的失衡。投资专业化的内涵在于通过基金管理实现长期收益的最大化，而技资商业化的目标则体现于为基金公司创造收入(通常是短期收入)。

把基金公司的生意做得红红火火并没有什么错，事实上， 一个生意兴隆的基金公司对于吸引和留住人才十分关键。但如果一味强调公司经营上的成功，并以牺牲投资职业的本性为代价而换取短期的业务成功，就有问题了。

从历史上看，共同基金一直非常强调业务经营层面上的成功。唯一有资格称得上见证行业巨变的人物也许就是传奇的投资大师，先锋(Vanguard) 基金公司创始人约翰·博格在半个多世纪的投资生涯中一直是这个行业的倡导者和预言家，与此同时，他还是一位不折不扣的批判家。在博格的眼里，这个行业已经经历了很多具有划时代意义的重大变革:

· 普通股基金的数量从1945 年的49 只膨胀到2005 年的4200 只，无论是在专业还是在地理范围上都已经今非昔比。新股票基金的百分比(以现有基金的百分比表示)在20 世纪90 年代已经达到了创纪录的近600% ，比80 年代增长了175% 。还有一点值得注意的是，其中有50% 的基金在90 年代均告失败，仅在2000 - 2004 年，就有近1000 只基金淡出人们的视线。

· 竞争压缩了大多数行业的盈利水平，但共同基金的费用率早在70 年代末期和80 年代初就已经达到了90 个基点，在过去的15 年里更是稳步上涨，目前已经高达156 个基点。费用上涨的很大一部分也许可以归结为资金募集成本的增长。但成本的增长又影响了基金的投资回报卒，从而导致1945 年至1965 年基金收益率仅为股票市场总休收益率的89%; 从1983 - 2003 年，这一比率进一步下降到79% 。

· 在1958 年之前，美国证券交易所委员会(SEC) 一直限制基金管理公司股权的出售。在法庭宣判证券交易所委员会的规定违法之后，整个投资管理行业一时掀起了首次公开发行(Initial Public Offerings ，简称IPO) 和并购狂潮。在目前最大的50 家基金管理公司中，仅有6 家私人持有(尚未上市)。其余则包括8 家公开上市公司、22 家美国金融财团、7 家外国金融公司和6 家大型经纪公司。而先锋基金则是硕果仅存的共同基金。

· 至于积极型共同基金的畅销以及投资者对近期热门表现基金的推崇，所带来的一个潜在后果就是基金平均业绩表现与投资者实际回报之间的脱节。其根源在于，当投资者疯狂购入近期业绩优异的基金时，不可避免地会导致基金收益回归于市场平均水平。例如，在2000 年的第一季度，成长型股票基金创造了单季度净资金流入量的历史记录，达到了1 200亿美元，与此同时，纳斯达克股票指数也创了历史新高，而价值型股票基金则遭遇了巨额的资金流出。按照博格的计算，1983 - 2003 年，在股票指数上涨13% 的同时，基金平均收益率为10% ，而同期的投资者平均收益率却只有6.3% 。

查尔斯.D. 艾利斯^①（①查尔斯.0 . 文利斯(Charles O.Ellis) 于1963年毕业于哈佛商学院。曾任特许金融分析师协会会长，曾在哈佛、耶鲁等名校执教。1972年创立专为金融机构服务策略咨询公司Greenwich Associates 。） 归纳了基金公司从业务经营角度追求自身价值最大化的动机。在资料2.1 中，笔者对他的结论进行了总结。艾利斯指出，商业化与专业化之间相对立的根惊在于公司经营模式上的根本差异。长期持有、低费率以及逆向投资有利于专业型技资，相比之下，短期持有、高费率和出售市场需求最大的基金产品则有利于商业型投资。那么，基金公司到底应该怎样做呢?在这个问题上，支利斯为我们做出了精辟的概括:投资专业化与商业化之间的理想均衡应以专业化为出发点，因为只有真正致力于专业化准则，一个组织才有可能构建起有助于吸引优秀专业人才的价值观和企业文化。

在这个问题上，我想说的是，投资管理组织在商业经营上的很多业绩压力产生于专业化和商业化之间不健康的定位。很多投资经理之所以能在市场中游刃有余，是因为他们始终把不断提高专业化水平作为出发点。

资料2.1 商业型投资公司的标志

· 增加客户关系经理的数量并强化他们的地位，因为不管业绩如何，他们总能长期留住客户。而留住客户则是实现利润最大化的关键所在。

· 把客户关系经理的职责明确地定义为:通过交叉销售，把越来越多的资产类别和投资产品推销给每个客户，从而实现每个客户"钱包份额"的最大化。

· 扩大专业销售人员的数量，并提高他们的销售技能。

· 开发所在组织的"品牌"或市场特许经营权。

· 进入新的市场，包括向国内市场和国外市场的拓展。

· 如果公司在零售市场已经占有较大的份额，就妥向机构客户扩张;如果公司在机构客户市场已经相当强大，就需妥向零售市场拓展。

· 充分关注与投资顾问之间的业务关系，他们对70% 机构雇佣经理有影响力。

· 拓展公司的产品线，开发新的资产类型，开发不同风格的产品，分散因过分依赖一种业绩优异的产品所带来的经营风险。

· 通过密切跟随市场指数，限制非预期短期投资业绩波动带来的公司经营风险。

（资料来源：查尔斯.D. 艾利斯，《经营上的成功是否会破坏投资管理的专业性?》 (Will Business Success Spoil the lnvestmenl Management Profession?) ，第4 页，经作者允许改编。）