第8章 斑马为什么不得溃疡
对于斑马来说，哪些因素最有可能给它们带来压力呢?毫无疑问，自然环境的残酷是斑马最担心的: 一只狮子刚才一直在追捕你，但你成功地逃脱了，不过那只狮子绝对不会放过你，它还在四处寻找你，因为它的脑海里还萦绕着一顿丰盛的午餐。生物进化论告诉我们，和包括人类在内的大多数动物一样，斑马能对这种紧急事态做出非常有效的反应。
我们不妨再来勾勒一下那些在生活中能给我们带来压力的诸多要素。其中的很多因素也许和斑马有所不同。我们会发现，在这些让我们感受到压力的要素中，有相当一部分并非是有形的，而是心理上的，比如说即将到期的任务、你在上周新加入投资组合的股票业绩如何以及人际关系等。在很大程度上，我们面对的是来自心理和社会的压力。
在《斑马为什么不得愤殇》 (Why Zebras don't get ulcers) 这本颇具启发性的书中，著名的大脑研究和压力专家罗伯特·萨波斯基(Robert M. Sapolsky) 为我们阐述了一个至关重要的论点: 为了应对可以看得见的短期威胁，人体可以在心理上做出恰当的反应。这些威胁包括我们在生存中经常面对的所有威胁。但问题的关键却在于，我们所体验到的心理压力能触发同样的心理反应。尽管压力的来据是多种多样的，但我们所做出的反应却是相同的。周期性的心理压力可能会导致人体失衡，进而诱发某些严重的健康和器质性问题。
在对外界压力做出反应的时候，我们会采取哪些措施呢?萨波斯基指出，我们所做出的反应"大多目光短歧，于事无补，而且是小事精明，大事糊涂，结果是因小失大"。我们动用大量的精力，不过是为了应对迫在眉睫的威胁。这种对压力做出的反应在处理紧急危机时或许有效，但是，如果我们每天都要面对这样的危机，其代价也就可想而知了。
基金经理经常得"溃疡"
研究表明，丧失预见力和控制力常常会给我们带来压力，而两者的共同之处在于"新"一一新鲜事物的不断出现，必然会不断削弱我们的预见力和控制力。我认为，经济运行和基金管理行业的长期走势在很大程度上源于人们对丧失预见力和控制力的畏惧。
预见力的丧失反映了全球经济创新步伐的加快。例如，在构成S&P500 指数的成分股中，企业的平均寿命已经从20世纪50年代的25 - 35 年缩短到今天的10 - 15 年(见图8.1 )。
在最近几年，企业的大起大落进一步加剧了市场的不可预测性。起伏跌岩的数字从另一个侧面让我们体会到市场可预见性的降低。自20 世纪70 年代以来，市场层面的变动性较为稳定，但企业风险却与日俱增。在过去的几十年里，虽然股票组合的变动并不明显，但时至今日，基金管理人选错股票的风险却高于以往任何一个时期。
控制力的丧失不仅反映在基金组合内部的变动上，同时也反映在所有权人对基金组合本身的估价上。股东和共同基金评级公司对基金经理的考评周期甚至还不到90 天。此外，为了保全资产，很多基金经理一直在想方设法地缩小与市场基准收益率之间的跟踪误差。要管理并缩小跟踪误差，就需要基金经理经常对比市场收益情况，这就意味着频繁的短期交易。在某种意义上，缩小跟踪误差对基金建立来说情有可原的，因为他们根本不清楚什么时候会丢掉现在的饭碗，因此，也就没有必要去关心投资组合在未来三年的表现了。但是，封闭型指数的投资表现对股东而言却远非理想。
事实上，对于投资者的心烦气躁，人们的顾虑由来已久。20 世纪50 年代，共同基金的平均持有期限超过15 年，但是到了2004 年，平均持有期已经缩短到4 年左右。养老基金的监管人也开始日渐频繁地雇用和解雇基金经理。例如，在2001 年，佛罗里达州政府因安然事件解散了联合基金管理公司(Alliance Capital) ，尽管联合基金的长期收益一直非常可观。笔者认为，正是人们对不断丧失预见力和控制力的恐惧，才导致基金经理长期处于紧张的压力之下。面对如此压力，人们所能做出的反应，也许会促使他们做出次优化的组合管理决策。
压力使你更关注短期目标
那么，人们对压力会采取何等形式的生理反应呢?我们会把一切精力和思维集中到一起，去应对此时此刻出现在面前的压力:血压会升高，身体把能量输送到最需要它的每一个组织和器官，记忆力突然会变得超强过人;另一方面，慢性器官则被置于次要地位，比如说免疫系统和生殖系统。
面对生理上的紧张性剌激，到底是关注于短期现实还是长期现实，也许关系到我们的生死存亡。只有在压力消失之后，我们才能恢复到均衡状态。但长期压力却有可能让我们始终处于高度警惕状态，从而抑制了人体的自然平衡。
这一点对于基金经理来说尤为重要，压力会促使他们过度关注短期目标。近期研究说明，和未来预期较大的收益相比，人们(和其他动物一样)更偏爱眼前较小的收获。例如，我们宁愿在今天只得到1个苹果，也不愿意用这个苹果去换取明天的2 个苹果。如果这个互换期限足够长，比如说， 一年之内只能在1 个苹果和2 个苹果之间做出选择，而不是1 天，在这种情况下，为了实现回报的最大化，人们就会选择等待。因此，以牺牲更有吸引力的长期回报为代价来换取短期收益，对于长期投资者来说是一种次优化的选择。
那么，怎么才能判断基金经理的技资期限是否趋于短期化呢?投资组合的周转率就是最好的依据。在最近的几十年里，投资组合的平均周转率急剧增长，从20 世纪50 年代的20% 左右增长到了今天的100% 还要多(见图8.2) 0 2004 年， 1/12 的权益基金周转率超过200% , 3/10 的基金周转率超过100% ， 1/3 的基金周转率低于30% 。
"消极型" S&P500 指数基金周转率的上升以及佣金成本的下降都说明，今天，合理的周转率水平肯定要高于40 年前。但大多数基金经理的技资组合周转过于频繁， 由此必将导致交易成本、市场影响成本(Market Impact Cost) ①（①市场影响成本(Market Impact Cost) 即隐性成本，投资者为完成一笔交易需要支付的隐性成本。它是交易过程中发生的间接成本，主要指当一笔大额买单或卖单进入市场时，股价可能发生相反方向的价格变化，导致投资者的买卖委托不能立即全部成交。此时，投资者只有提高买价或降低卖价以求全部成交， 由此而增加的成本为市场影响成本。）以及税收成本的大幅增长。因此，我们可以说，短期化策略正在侵蚀着投资组合的业绩。
在高度竞争的基金管理业中，成本常常会成为决定基金业绩好坏的主导因素。因此，我们可以认为，高周转率和低相对回报率之间存在着必然的对应关系。
市场数据可以说明这一点。1997 年，晨星公司对美国股票基金的周转率和业绩进行了一次综合性研究。研究结果表明，低周转率基金在各技资期限区段内的收益均高于高周转率基金(见表8.1 )。该研究还表明，周转率有助于推动高风险基金的业绩，学术界的研究也证明了这一点。
截至2004 年年底的最新数据揭示了同样的结果。相关分析证实，在过去的1 年、3 年和5 年内，周转率处于次低水平的基金组合(周转率在20% - 50%) 的收益率最高。
根据该分析，我们可以认为，对于积极型基金来说，最合适的周转率应在20% - 100%。可以推定，周转率较低的情况(持有期从18个月到5 年)似乎更适合于价值型基金，而周转率较高的情况(持有期从12 个月到18 个月)则适合于增长型基金。当然，这些指导性原则还需要在具体情况下具体分析。
做"尤利西斯"式的投资者
如果因为压力过大而影响身体健康，你可以去看医生，但你得到的处方很可能会如出一辙:寻求其他人的支持，积极锻炼，保证饮食健康。那么，如何缓解基金管理承受的压力呢?唯一的处方就是想方设法放远眼光，以获取长期收益为出发点。
在尤利西斯①（①尤利西斯是荷马史诗《奥德赛》中的主人公，曾指挥特洛伊战争。） 的身后，有一群忠实的水手，时时刻刻保护着他，让他免受海上女妖莎琳②（②海上女妖莎琳才旨半人半鸟的海妖，常用歌声诱惑过路的航海者而使航船触礁毁灭。） 的诱惑，从而牢牢把握自己的战舰。同样，那些深感预见力和控制力正在不断远离自己的基金经理们，也常常会在现实的利诱下去追逐短期利益。和尤利西斯一样，要实现长期基金业绩的最优化，他们也需要采取必要的措施，集中精力去寻求长期成功。如果说压力源于心理作用，解铃还需系铃人，心理方住自然是应对心理压力的利器。