4.7  期货交易的流动法则

期货交易的流动性主要表现在4个方面，分别是期货合约的流动性、期货品种的流动性、期货市场的流动性和期货投资机构的流动性。这里主要讲解期货合约的流动性和期货品种的流动性。

4.7.1  衡量期货盘口的流动性强弱的指标

衡量期货盘口的流动性强弱的指标有4个，分别是买卖价之间的价差、价格指令对价格波动的影响程度、达成交易所需要的时间、价格因各种原因偏离市场合理价位而回归的能力，如图4.26所示。

1. 买卖价之间的价差

在流动性较好的市场里，买卖价之间的价差等于最小波动点；而冷僻的远月合约或交易量很小的品种，买卖价之间的价差可能远远大于最小波动点。

在期货实战交易中，买卖价之间的价差反映的是投资者在交易时愿意支付的流动性溢价，即交易隐含成本。在均为连续报价的市场中，最小波动点设计更小的期货品种紧度更高。

2. 价格指令对价格波动的影响程度

价格指令对价格被动的影响程度，一般可以认为是使价格变化一个最小单位所需要的交易量。流动性良好的市场，可以承载大资金进出场，即市场在相邻的两个价位上有大量潜在的多头和空头。简单来说，我们可以用报价挂单的量来衡量。

由于交易时的行情剧烈变化，合约挂单的量也是在不断变化的，通过挂单量的平均值来近似得出价格指令对价格波动的影响程度，如图4.27所示。

3. 达成交易所需要的时间

在期货交易中，按价格优先、时间优先的成交原则，买入期货合约、报最低卖价，或卖出期货合约、报最高买价，只要单量不超过市场深度（价格指令对价格波动的影响程度），即可以马上全部成交。如果买入期货合约、报最高买价，或卖出期货合约、报最低卖价，则要等到之前相同报价的其他报单都成交之后，才可以成交。

4. 价格因各种原因偏离市场合理价位而回归的能力

在期货市场的行情走势中，有主波，也有杂波。杂波的出现对市场主波构成了干扰，价格因各种原因偏离市场合理价位而回归的能力是衡量市场自我修复、自我校正能力的一个重要因素。

在期货交易的合约当中，并不存在完美弹性（价格因各种原因偏离市场合理价位而回归的能力）的品种。只有在股指期货近月合约快要到期的时候，市场价格对现货市场强制收敛，市场弹性最好。

4.7.2  期货合约设计的流动性影响

期货合约设计的流动性影响主要表现在6个方面，分别是最小变动价位比、可变化价位、合约规模、保证金比例、涨跌停板、交割方式，如图4.28所示。

1. 最小变动价位比

最小变动价位比衡量了最小波动价位与合约本身价值的变化比例。更重要的是，因为期货是10倍左右的杠杆交易，所以该比例的10倍就等于期民持有的期货合约的最小盈亏值。

一般来讲，交易时若要追求迅速成交，就会损失掉这个值。所以，如果该值过大的话，期民会顾忌交易成本而降低交易兴趣。另外，期货是逐利市场，市场本质需要分配财富。如果该最小盈亏值过小，会减慢市场分配财富的速度，也会降低期民的交易兴趣。

另外，还有一个非常有趣的现象。期货交易所在上市新品种前，会向期货公司征求合约设计的意见。对于合约最小波动价值，期货公司普遍给予的意见是“希望最小波动价位能超过手续费”，即价格有了最小的变动时，单子如果方向正确即可盈利。这样的设计原则大大提高了客户的短线交易兴趣。

2. 可变化价位

可变化价位衡量的是当天委托价格的最大深度（价格指令对价格波动的影响程度）。可变化价位数量越大，代表止损越好设置，同时与风险相对的收益空间也越大。

由于其他参数都为常量，只有价格为变量，所以可变化价位也是一个变量，与价格成正比：价格越高，可变化价位数值越大。

3. 合约规模

合约规模的计算公式如下：

合约规模＝价格x最小交易单位

如果合约规模过大，就会限制一部分资金不足的投资者。以股指期货为例，由于合约乘数很大，当指数点位在3000点以上的时候，合约规模在90万元以上，资金少于15万元或少于20万元的投资者就无法进入股指期货市场。

如果合约规模过小，也会限制一部分大资金的投资者。如玉米合约，合约规模在2.5万元左右，大规模资金的投资者进出市场就会变得非常烦琐。

合约规模和成交规模并没有绝对的关系。不同规模的合约在争取不同规模的投资者，投资股指和投资玉米的群体可能毫不相关。在发达的欧美期货市场，同样的现货标的可能有不同的合约规模可以选择，如美国的道·琼斯指数期货和SP500指数期货分别伴有迷你道·琼斯指数期货和迷你SP500指数期货，以满足不同资金规模的投资者。

4. 保证金比例

一般来讲，保证金比例越高的合约品种，其交易者支付的本金越多，交易量越小。例如商品期货各品种合约临近交割，保证金比例逐渐升高，交易量就会下降。但从各期货品种主力合约的表现上看，恰恰是越活跃、流动性越好品种的保证金越高。这是因为保证金比例的高低并不是流动性的决定性因素，而是限制性因素。期货交易所通过提高某些过度投机品种的保证金，力图适当降低其交易量和投机性。

因此，可以从各品种交易所保证金比例的高低来直观了解品种的流动性：交易所保证金越高，反映出该品种流动性越好。

5. 涨跌停板

在一个流动性非常好，且期货公司和交易所能够有效控制风险的市场里，是不需要设置涨跌停板的。随着市场活跃度的提高，期货品种流动性和成熟度均在提高，中国期货市场的涨跌停板幅度正在逐渐扩大，如天然橡胶的第一个涨跌停板由3%改到4%、5%，到2010年12月1日改成了6%。

现有期货品种涨跌停板的幅度之所以有差别，在于各品种之间流动性的差别。涨跌停板幅度规定越大的品种，其市场流动性也越好。

6. 交割方式

交割方式有两种，分别是现金交割与实物交割，采用现金交割方式的品种流动性更好。由于期货市场上绝大多数的投资群体是投机者，而非套保者，如果一种品种是采取实物交割方式的话，随着交割月临近，绝大多数投机者就会逐渐退出这个合约。因此现金交割方式的品种参与者更多，流动性也更好。

由于交割方式的不同，以现金形式交割的股指期货，近月合约因为更贴近现货走势，流动性更好； 而实物形式交割的商品期货，其流动性最好的一般是3个月后或6个月后的合约。

上海期货交易所的交割规则中，要求铝、铜、锌交割月合约必须是5的整数倍，钢材交割月合约的持仓为30手的整数倍，燃料油交割月合约持仓为10的整数倍，进一步限制了交割月合约的流动性。

4.7.3  交易指令对流动性的影响

在期货交易中，按照价格来分，交易指令有市价指令、限价指令、止损指令、停止限价指令等。下面来看一下各交易指令对流动性的影响。

1. 市价指令对流动性的影响

期民并不在意期货交易的具体价格，只希望随行就市，尽快达成成交。实际上这是一种对流动性的“掠夺”行为，并对市场波动起到放大作用。世界各个国家对于市价指令的规定也有所不同，如中国金融交易所规定，沪深300股指期货以市价指令下单的话，单笔手数不能超过50手。

2. 限价指令对流动性的影响

限价指令有助于投资者降低买入成本或者提高卖出价格，但是当市场向反方向波动的时候，同样会面临价格变动带来的风险。限价指令实际上是市场流动性的供给者。

3. 止损指令对流动性的影响

止损指令实际上是当价格运行到某个价位时发出的顺向指令。例如，市价涨到某个价格触发止损，发出买平指令；或者跌到某个价格触发止损，发出卖平指令。

止损指令具有“追涨杀跌”的性质，多用于对冲现有合约，控制风险。与市价指令和限价指令不同的是，止损指令设置后并不会马上报单，而是等到价格到这某个位置时才会被触发，特别是当行情到这关键点位的时候，大量单向止损指令可能会同时被激活。

止损指令一般都是市价性质，所以一旦触发，将会极大地增加市场交易量、加大市场运动速度、增大市场波动，甚至是疯狂“吞噬”市场的流动性，很可能给市场带来巨大的系统性风险。

例如，1987年10月19日，星期一。华尔街上的纽约股票市场突然刮起了股票暴跌的风潮，爆发了历史上最大的一次股票崩盘事件。道·琼斯指数一天之内重挫了508.32点，跌幅达22.6%。6.5小时之内，纽约股指损失5000亿美元，其价值相当于美国全年国民生产总值的1/8，如图4.29所示。

这次股市暴跌震惊了整个金融界，并在全世界股票市场产生了“多米诺骨牌”效应。伦敦、法兰克福、东京、悉尼、新加坡等地股市均受到强烈冲击，股票跌幅高达10%以上。股市暴跌狂潮在西方各国股民中引起了巨大恐慌。由于西方国家的股市存在很多高杠杆操作股票的方式，许多百万富翁一夜之间沦为贫民，数以千计的人精神崩溃，跳楼自杀。

很多学者把1987年的全球性股灾归咎于程序化交易中的“止损指令”——大户快速平仓造成短期内价格跳水，引发了其他大户的自动止损指令……于是在止损指令的驱动下，不断有新的止损指令被触发。恐慌气氛一旦形成，流动性即被市价止损指令大量剥夺，最终导致流动性中断。由此看来，“87股灾”极可能是某笔止损指令而引发的“蝴蝶效应”。

4. 停止限价指令对流动性的影响

停止限价指令是止损指令与限价指令的结合，即在达到某个价位触发止损的时候，止损单以指定价格，而非市价发出。该方式在关键点位上增加了市场的宽度和深度，又不会对市场产生过大冲击。但是如果行情变化过快，仍然有可能面临无法成交的困境。

4.7.4  期货散户的流动性策略

期货散户的流动性策略，具体如下：

第一，选择主力合约进行交易，规避流动性风险。不要选择不活跃的品种或者合约，因为在一个财富容量小甚至进出都困难的市场，赚钱要难得多。打开期货软件，单击“主力合约排名”选项卡，就可以看到所有期货主力合约的报价信息，如图4.30所示。

第二，期货散户要关注非主力合约尤其是现货合约，找寻流动性机会。在临近的现货合约中，有时会因流动性障碍出现逼仓行情。当出现其中一方的主力彻底失败的情形时，可以跟随胜利方的主力来共同获取利润。在非活跃合约中，如果有大户不小心“搁浅”，也可以用套利的形式来吸收其流动性溢价。

第三，期货散户要及时跟随市场移仓，持仓方向、数量、流动性和市场节奏保持一致。

第四，期货散户要选择流动性较好的期货品种和期货合约，特别是对做短线交易的期民。流动性好的期货品种可以支付更少的交易成本，或者获得更大的利润空间。