4.4  期货交易的多空法则

在期货实战交易中，同样的行情，有的期民看上涨，而有的期民看下跌，这样市场就产生了多空。做多或者做空，都是投资者对市场的主观判断，正是这两股力量所持看法的不同才构成了市场上激烈的多空博弈。

4.4.1  期货交易中的做多与做空

期民看上涨（多头），意味着期民认为期货商品的价格有上涨的潜力，即需要把钱换成期货商品，从而增加了期货商品的需求。

期民看下跌（空头），意味着期民认为期货商品的价格有下跌的潜力，即需要把期货商品换成钱，从而增加了期货商品的供给。

由于期货交易具有做空机制，多头和空头有三点实质性的变化，分别是金钱作用的大大增加、信用交易、颠倒了传统的投资时间顺序，如图4.12所示。

第一，金钱作用的大大增加：多空双方实际上都是只要有钱不需要有货，就可以买卖。

第二，信用交易：做空是承诺未来交收现货的行为，让期货真正成为一个完全的信用交易行为。

第三，颠倒了传统的投资时间顺序：传统意义上的投资（多头），即低价买进、价格上涨后高价卖出。而做空机制则成为“高价卖出、价格下跌后低价买进”。两种方式都是低买高卖，但是做空机制实际上颠倒了传统的投资时间顺序。

4.4.2  做多与做空的区别

在期货实战交易中，任何位置期民都可以做多，也可以做空，但做多与做空是有区别的，下面详细讲解一下。

1. 做多风险有限，但收益无限；而做空风险无限，收益有限

例如，期民拿10万元炒期货，买1手白银期货，投资本金为1万元，最大风险就是价格下跌到最终，白银一文不值（这是不太可能的，因为白银是商品，不可能没有价值），其最大的可能风险为10万元；而其收益情况就是白银价格不断上涨，如果白银价格涨到6800元/干克就赚10万元，涨到10200元就赚20万元……那还有没有涨更多的情况？有！历史上出现过商品暴涨十倍，甚至涨几十倍的情况。

例如国际现货白银，从4美元/盎司左右，一路上涨到近50美元/盎司，涨幅高达1170%，如图4.13所示。

再例如，国际镍从3765美元/盎司，一路上涨到51800美元/盎司，上涨幅度高达1376%，如图4.14所示。

现在我们加入杠杆。如果按10%的保证金比率做期货，用10%资金做多的话，最大风险是赔光本金，即亏100%，而价格只要涨一倍以上，就可以赚100%以上；如果满仓做多，理论上最大风险是亏损本金的1000%（实际上只要价格下跌就会面临保证金不足的情形，期货公司会根据风险度对账户实行强行平仓，一般客户即使满仓操作也很难亏损超过本金，即亏损不会超过100%），而价格每上涨10%，资金就可以盈利100%，如果其中再加入浮动盈利加仓等方法，资金也有可能在短期内盈利几百倍甚至更多。同理反之，对做空来说，就是收益有限，风险却是无限的。

2. 做多，有钱即可；而做空不但要有钱，还要有货

在期货实战交易中，交易者可以分为4类，分别是投机多头、投机空头、现货多头和现货空头。

投机多头和投机空头并不是真正想要买卖现货，也不会参与合约到期的交割，而是想通过把握市场波动赚取价差，所以他们只需要有钱，不需要有货。

现货多头最终是需要接收现货的，它们在现货交割之前，只需要有足够的保证金维持住多头头寸，最终就可以达成交割。而现货空头却大不一样，它们在现货交割前不仅需要有足够的保证金维持住空头头寸，更需要有足额资金备齐现货。按保证金不变10%来计算，在持有相等头寸的情况下，现货多头需要10%的资金，而现货空头需要10%+ 100%=110%的资金，资金比例为1：11，对空头来说，资金压力会远远超过多头。当然，随着交割期临近，双方保证金比例增加，同时，现货空头可以将现货生成仓单并进行仓单质押，逐渐缓解其资金压力，双方需要资金比例会有所平衡。

3. 做多需要成交量，而做空则可以无量

从交易的本质来说，一个活跃的、流动性好的交易行为，代表市场参与定价的交易者非常多，买的很多，卖的也很多。证明买卖的标的本身是受到关注的，而本身越有价值的东西也越容易得到关注，所以不断有新的资金注入填充标的的价格，价格就有上涨的动力，即上涨需要成交量，如图4.15所示。

相反，如果市场成交清淡，代表这是一个没人关注的市场，一个不被关注的东西是缺乏升值空间的。而流动性的缺失，也使得价格变化不连续，致使下跌速度更快。

4. 钱多，期货商品少

钱只是一个价格符号，钱的多少要看国家的发行量，并且钱发行出来之后，就会在市场中不断流通。期货商品则要看生产量和消费量，在流动过程中不断地被消耗掉，需要重新生产。

需要注意的是，期货商品是有区别的，如工业品和农产品。工业品中的金属和能源，都属于稀缺资源，世界储量基本是有一个范围的，用一天就少一天。在期货实战交易中，这类商品容易暴涨暴跌，波动幅度大，而且一旦市场出现大面积囤货或者惜售的情形，就会催生出大幅度的单边牛市，如图4.16所示。

农产品基本上都是非珍稀作物，属于可以不断再生的严品，如果市场当年紧缺，在下一年就可能增大种植面积从而降低单边波动的幅度。所以长期来看，农产品（如大豆、小麦、玉米、稻谷）的波动幅度远远小于工业品（如铜、原油、钢材）的波动幅度。图4.17显示的是豆一指数的月K线。

另外，在拥有同样资产的情况下，一方有钱，一方有货，钱的流动性远远高于货的流动性。这是因为钱可以买任意品种的任意合约，而货却不能任意抛。例如，你有铜的现货就不能抛在大豆的合约里生成仓单交割。

所以，某品种的现货商如果做套保，也会把交易锁定在该品种上，但投机资金的流动速度是很快的，哪个品种有新的投资机会，资金马上就能涌入。

5. 做多逼空容易，做空逼多难

钱容易找，货不容易找；钱流动快，货流动慢；多头可以只有钱，空头有货也得有钱。所以一旦出现阶段性钱与货的不对等，就有可能出现血腥的“逼仓”行情，而多头常常得胜。

4.4.3  期货交易中的逼仓

逼仓是指交易一方利用资金优势或仓单优势，主导市场行情向单边运动，导致另一方不断亏损最终不得不斩仓的交易行为。一般分为多逼空和空逼多两种形式。逼仓是一种市场操纵行为，它主要通过操纵两个市场即现货市场和期货市场逼对手就范，达到获取暴利的目的。

逼仓的预兆主要体现在合约接近现货合约时还保持较大的持仓量，多头逼空的思路是认定对手不愿意交割现货或无现货可交割，最终必然亏损平仓，同时多头准备了足够多的资金将价格抬升；空头逼多的思路是认定对手没资金接下现货或者不愿接下现货，同时空头准备了足够多的现货预备交割。

下面来看一下亨特兄弟操纵白银事件。

20世纪70年代初期，白银价格在2美元/盎司附近徘徊。由于白银是电子工业和光学工业的重要原料，邦克·亨特和赫伯特·亨特兄弟俩图谋从操纵白银的期货价格中获利。

1. 第一次买进白银

白银价格从1973年12月的2.90美元/盎司开始启动和攀升。此时，亨特兄弟已经持有3500万盎司的白银合约。不到两个月，价格涨到6.70美元，但当时墨西哥政府囤积了5000万盎司的白银，购入成本均在2美元/盎司以下，墨政府决定立即以每盎司6.70美元的价格获利。墨西哥人冲垮了市场，银价跌回4美元左右。

2. 第二次买进白银

此后的四年间，亨特兄弟积极地买入白银，到1979年，亨特兄弟通过不同公司，伙同沙特阿拉伯皇室以及大陆、阳光等大的白银经纪商，拥有相控制着数亿盎司的白银。当他们开始行动时，白银价格正停留在6美元/盎司附近。之后，他们在纽约商业交易所（NYMEX）和芝加哥期货交易所（CBOT）以每盎司6～7美元的价格大量收购白银。年底，他们已控制了纽约商品交易所53%的存银和芝加哥商品交易所69%的存银，拥有1.2亿盎司的现货和0.5亿盎司的期货，如图4.18所示。

在他们的控制下，白银价格不断上升，到1980年1月17日，银价已涨至每盎司48.7美元。1月21日，银价已涨至有史以来的最高价——每盎司50.35美元，比一年前上涨了8倍多。这种疯狂的投机活动，造成白银的市场供求状况与生产和消费实际脱节，市场价格严重地偏离其价值。

就在亨特兄弟疯狂采购白银的过程中，每张合约保证金只需要1000美元。一张合约代表5000盎司白银。在2美元/盎司时，1000美元合10%；而价格涨到49美元/盎司时就显出少得可怜了。所以，交易所决定提高交易保证金。交易所理事会鉴于形势严峻，开始缓慢推行交易规则的改变，但最终把保证金提高到6000美元。后来，索性出台了“只许平仓”的规则。新合约不能成交，交易池中的交易只能是平去已持有的旧头寸。

3. 接盘失败和价格崩溃

最后，纽约商品期货交易所在CFTC（美国商品期货委员会）的督促下，对1979～1980年的白银期货市场采取措施，这些措施包括提高保证金、实施持仓限制和只许平仓交易等。其结果是降低空盘量和强迫逼仓者不是退出市场就是持仓进入现货市场，当然，由于占用了大量保证金，持仓成本会很高。当白银市场的高潮在1980年1月17日来临之时，意图操纵期货价格的亨特兄弟无法追加保证金，在1980年3月27日接盘失败，如图4.19所示。

价格下跌时，索还贷款的要求降临在亨特兄弟面前。他们借贷来买进白银，再用白银抵押来贷更多款项。现在他们的抵押品的价值日益缩水，银行要求更多的抵押品。3月25日，纽约投资商Bache向亨特兄弟追索1.35亿美元，但是他们无力偿还。于是Bache公司指示卖出亨特兄弟抵押的白银以满足自己的要求。白银倾泻到市场上，价格崩溃了。

亨特兄弟持有数千张合约的多头头寸。单单为了清偿债务，他们就要抛出850万盎司白银，外加原油、汽油等财产，总价值接近4亿美元。亨特兄弟去华盛顿求晤政府官员，试图争取财政部贷款给他们，帮助他们渡过难关。此时，亨特兄弟手里还有6300万盎司白银，如果一下子抛出，市场就会彻底崩溃。另外，美国的一些主要银行，如果得不到财政部的帮助来偿还贷款，也要面临破产的危险。在权衡利弊之后，联邦政府最终破天荒地拨出10亿美元的长期货款来拯救亨特家族及整个市场。

4. 事后总结

从亨特兄弟操纵白银市场的事件中可以看出，当期货交易所一旦发现有操纵市场行为的企图，就一定要及时采取行之有效的手段，制止操纵危机的大面积爆发。同时，作为市场规则的制定者和监督者，监管机构在解决由操纵引发的风险中的作用是无可替代的。监管者在面对由于操纵风险而造成市场机制失灵时，应该根据自己的实力拿出最终解决危机的方案，以维护整个金融市场的安全与稳定。