科斯托拉尼的鸡蛋

为了评价一个市场是过度购买还是过度销售，人们必须首先理解这个上下运动的规律。这样就要对每种情况作细致的观察。如果人们认识不到下降运动的结果，那么人们就认识不到上升运动的开端；如果人们认识不到上升运动的结果，同样也不能预见到下降运动的开端。

根据我的经验，股市上的任何一次牛市和熊市（即可投机的所有市场，比如说股票、长期贷款、原材料或者金属市场)都由三部分——校正时期、适应时期、过渡时期组成。

因为上升和下降运动的不同时期相互交替，我视它为陀螺形，或者又称为科斯托拉尼的鸡蛋(见下页图)。比如说在1982年至1987年的行情上涨期与接下来的同年8月至1987年10月19日的行情下跌期，我愿以此作为复杂股市状况交替的最好的例子。

我们从1982年，即陀螺形的最低点,过渡时期的末尾开始。股市几年来一直在走下坡路。在经济危机最严重的时刻，《商业周刊》以醒目的标题刊登了一篇署名文章“股市的死亡”。没有

科斯托拉尼的鸡蛋

A₁=校正时期(小额成交额，拥有股票人数减少)

A₂=伴随时期(小额成交额，拥有股票人数上升）

A₃=过渡时期(成交额增加，拥有股票人增多，在X处达到最多)

B₁=校正时期(成交额增加、拥有股票人数慢慢下滑)

B₂=伴随时期(成交额增加,拥有股票人数继续减少)

B₃=过渡时期(成交额剧增,拥有股票人减少,在Y处达到最低)

在A₁、B₃时期购入

在A₂时期等待，拥有证券

在A₃、B₁时期抛售

在B₂时期等待，拥有资金

人愿意买股票，人们只对黄金、不动产及所有形式的实际价值感兴趣，这是当时的基本趋势。

这种对形势的描述倒也不是完全错误——通货膨胀率由于石油价格危机升到了两位数，每个人都要保护他的财产免于贬值但这种描绘也并不是完全正确。在股票市场上，一半的真实就已经算作是完全的谎言了。因为，虽然据说，没有人愿意拥有股票，但在华尔街上仍有5000只股票参加交易，也就是说，5000万股被卖出，即有5000万股被买进。在股票市场上，每次“出售”都有与其相对应的买入，否则的话，也就没有什么“交易量”的说法，也就不会有什么“股价”了。“没有人愿意买进”或者“没有人愿意出售”，这一类说法都可算是最愚蠢的股市评论了。

但是又是谁在1982年那些阴暗的日子里买进那5000万支股票呢？很明显，是那些铁了心要在股市上搏一搏的顽固分子。在这样一个经济情况极端恶劣的时刻，他们以极低的价格大笔买进股票囤积起来。然后，反弹阶段开始了。

在这一阶段，那些降得过低的股价在交易量不大的时候，就已经恢复到一个相对现实合理的程度上来，这时的买家是那些顽固分子。在1982年底时，货币因素加速了反弹过程。美国的发行银行通过之前的高利率政策，成功地降低了通货膨胀，同时它还放松了对利率的控制，随后，长期利率也下降了。

之后经济状况和政策不断好转，美国终于从自越南战争和德黑兰使馆人质危机就深陷其中的烦躁症中摆脱出来，这个巨人又再次苏醒了。之前，许多人都认为它已经死了，就我个人来讲，根据我在二战期间曾在纽约躲避战乱的经验，我一直相信，这个巨人只是睡着了。罗纳德·里根再一次唤醒它，又把自信还给了美国人。这时，市场步入了第二阶段，他把它称之为“陪伴阶段”。在这段时间内，股市伴随着交易额的轻微增长，不断变化，如果有好的事件发生,股价就会继续上涨，如果有负面的事件，股市就会再一次下降。

在80年代中期，情况非常的好。石油价格大幅下降，欧佩克，这个曾经使西方世界陷入能源危机的组织被打败了。通货膨胀率降得接近零点。那时的美联储主席保罗·沃尔克还能把利率继续降低，经济呈现出飞速发展的态势，企业的利润大大增加，这也要归功于把个人所得税降到28%，把实体税降到32的税制改革。成千上万的新的就业机会涌现出来。

这种到处喜气洋洋的报道带来了股价的不断上升，这又反过来吸引了更多新的买主。我把处于第二阶段的，也就是“伴随阶段”的买主称为“混血儿”，他们既铁石心肠，又胆小怕事。有些投资者，他们向来就对股票感兴趣，而且已经具有一定的经验，他们可以及时辨认出会继续上涨的股票，然后，买下它。这种购买又进一步促使股市上升。

危险已存在于第二阶段，也就是，由于受到其他有利的情况的促进，这一阶段会自动过渡到第三阶段。在这个所谓的“牛市”阶段，即通常称为“不稳定牛市”的时期，只有那些胆大的人才会购买。股票价格的交易在极大量时，每一小时都会产生巨大的跃进。股价和大众的反应一样变幻莫测。这种股价不再具有什么意义，它仅仅是由大众的迷醉心理所决定的。

就连艾萨克·牛顿爵士也用这样一种腔调——他自已就是个热情的投资者，他的所有财产都在那次伦敦股市的“泡沫破裂”中失去了—说道：“天体的运行轨道，我可以精确到厘米和秒地计算出来，可是，一群发疯的人将导致股市如何变动，我却一无所知。”

1987年年初，进入了第三阶段——过度膨胀阶段。连续5年的“牛市”连同着上涨了200%的股价对大众产生了极大的吸引力，那些在1980年至1982年之间把股票在最低价格时一股脑儿地抛售出去，然后把资金投放到定产上的胆小怕事之辈，如今又想重操旧业了。他们只有当大众媒体大肆报道“牛市”消息，股票成为每次聚会的首要话题时，才会去购买。他们的朋友们大肆吹嘘他们在股市上的大笔收益，因此，他们也就想分一杯羹。他们近乎疯狂地购买所有已经涨到很高的股票，他们也不会去寻找什么未被发现的一直被忽视的新股，而只是投资于据说他们的朋友已经赚到大钱的股票上。一句话，他们只买那些“时髦”的股票，可是谁把股票以创纪录的价格卖给这些胆小怕事的人呢？当然是那些低价买进股票的大胆的人了。

膨胀阶段会持续一段时间，而且只要货币因素还在发生正面的作用，“牛市”就会继续下去。只有在所有的股票都已经从勇于冒险的人的手中转移到了小心谨慎的人的手上，这个阶段才会结束。这时，胆小之辈的手上已经没有了现金，甚至可能是用大笔的贷款买入股票了，可那些敢于吃螃蟹的人则利用了现金。现在，胆小的人在等待着更胆小的人把他们手上的这些股票用更高的价格买走。可是这样的“更胆小的人”根本就不存在。而那些冒险的人现在有了大把的钱在这个时候购买股票了。当货币因素开始出现负数时，崩溃就已经在酝酿之中了。

我在1987年年初的时候，在一次报告中警告经济过热的危险，因为那时根据我的估计有太多的股票都在胆小怕事的人的手中。这时，有个年轻人向我提了一个挑衅性的问题:

“科斯托拉尼先生，就像我令天听到的或读到的那样，有90%的交易都是由基金会的管理者或者机构投资者进行的。他们也算作胆小鬼一类吗？”

我的回答很简单：“是的。他们当然是些胆小鬼。他们并不是‘送牛奶的姑娘’，可他们表现的却像卖牛奶的小姑娘一样靠不住。他们跟在大多数人的后面,既没有想法,也没有耐心。”

在投资机构负责的那些人被称为“黄金男孩”——80年代金融学校毕业生的代称。那时，投资银行、基金会组织以及保险公司用高得惊人的薪水把他们从哈佛、从伦敦经济学院的商学系里挖过来，只要签字，他就可以在梅塞德斯、保时捷、宝马或是美洲豹中挑一辆自己喜欢的车。这些新手大多在25岁至30岁之间，他们的经验比任何一个只是在股市中四处转悠的人还少，可是如今他们却管理着成千上万的资金。在1987年8月，他们的钱也都用完了，他们甚至投入了过度投资了—不是在股市上，而是在期货市场上。

在原料市场上的“牛市”成为过去之后，这些玩期货的人就必须想出新点子。因此，他们开始把注意力从期货协议转移到股票指数上来，股票指数也算不上什么新生事物。最古老，可能也是最著名的股指之一就是道琼斯猎数。它本身只是一个小型指数，因为它仅仅反映了30家企业的平均股价。它虽然是美国30家最大型企业的股指，可毕竟还有其他股票指数，比如说“标准&普尔500”，它概括了这30家以及另外470家企业的股票情况。在“标准&普尔500”(简称S&P500)上的人们也照猫画虎，弄了个期货交易出来。人们把指数的点数乘以500。那时，标准指数大致在340点左右，这样意味着价值约在17万美元左右。为了可以签订协议，人们必须预先交纳600美元的费用，还不到资本总额的5%。这我们可以理解成,人们用少于5%的自有资产加上95%的贷款进行投机。这个比例比1929年的情况还要奇特，那时人们还至少要用自有资产至少出资10%。

可是，期货市场的运作方式可要比1929年的股票市场迅速得多，也有效得多。比如说，如果一个人签订了长期的期货贸易合同，而此时市场出现滑坡时，就会有经纪人要求说,把必需的安全额——也就是说,所谓的空缺——重新填满。如果人们不响应这种提议的话,这个位置也就自动依法定而消失了。至于说顾客在各自的经纪行是否还有其他的储蓄财产或是大型不动产，这些在瑞土或是在德国可以帮助其脱离困境的东西，则根本不起任何作用。期货股市的规则促使经纪人立刻作出决断，否则的话，空缺就不可能被立刻填补。

这些投机行为的新的变数给野心勃勃的人开拓了一个新的游戏领域。依靠计算机，那些大型的投资银行从芝加哥购买期货，如果此时在芝加哥买比在纽约买更便宜的话，当然反之亦然（参见本书20页“套利者”一节）。这些“套利者”把纽约证券交易所和芝加哥的期货交易所联系在一起，就像把两个管子连通在起一样。

低廉的参与费用在1987年引发了一种无障碍的指数协议的“游戏”热潮。一般来说，在纽约交易的股票总额要少于在一天之内在芝加哥交易的“标准&普尔500”公司的贸易协议成交量，这使得期货市场成为了统治性力量。狗不再把尾巴摇来摆去，而是尾巴把狗晃个不停。这些黄金男孩都很富有参与精神。他们通过购买指股把市场进一步激活，道琼斯指数连创新高，大家用香槟庆贺。当交易量一再升高时，经纪人当然欢欣鼓舞。他们尝试着把新的投资吸引到股票交易大厅里面来。一位叫罗伯特·普雷希特的股市风云人物，借助艾利奥特波动在成功地预测了道琼斯指数1988年将达到3686点，他成为了投资者心目中的明星。他的成名正好说明：那时绝大多数的股票掌握在胆小怕事的人的手中，任何一个稍微有点经验的股民都不会跟在一个声称把道琼斯指数精确预测出来的人在后面跑。人们可以乐观，也可以悲观，可是普雷希特的所作所为是对健全的人类的一种侮辱。

在狂喜之中，这些胆小的人并没有发觉此时货币因素已经变成负面的了。资金数量的膨胀在过去那些年中，曾是持续“牛市”的推动者。这时，发行银行的格林斯潘为了预防通货膨胀的危险，从1987年年初开始直到夏天，多次提高了银行利率。在资本市场上，长期贷款的利率上升了两个百分点。在8月份，筋“疲力尽的道琼斯指数跌到了2722点。股价开始进入了调整期的第一阶段，出现了下滑。在这一时期只有少量交易出现，随后股价继续下滑，因为此时缺少新的买家。在刚开始时的8月至10月间，股价只是缓慢地下降。股民们开始渐渐地紧张起来。下滑的股价引发了更大规模的抛售。10月中旬，市场步入了伴随期。美国和德国那时关系紧张。那时美国对欧洲，特别是对德国处于放大的贸易逆差。它督促德国最终激活内部市场，以使得美国企业也可以向欧洲出口产品。这种要求是完全合理的，因为那时的德意志银行副行长赫尔穆特·施来辛格正推行一种过于严格的货币政策。这个政策在全世界范围内都受到了批评。

仅星期四、星期五两天股价就暴跌了约一百点，也就是说下降了4%还要多。

股民们开始变得不安起来，气氛紧张到了极点。在周末，当时的美国的财政部长詹姆斯·贝克威胁说，如果德意志银行不愿意通过降息来推动德国的内部建设的进程，美元将进一步贬值时，市场完全进入了下滑的第三阶段—过渡阶段。

在这一时期，不断下跌的股价传染给每个人以悲观和失望的情绪，而这种情绪又反过来作用在股价上，于是价格滑落得就像秋风中落叶一样。这最后一个阶段的“熊市”将持续下去，直到有一种不知从何而来的电击一下子把整个怪圈打破为止。只要这种电击不出现，尽管股市反弹的种种条件已经具备，股价也只会继续滑落下去。

10月19日这种电击并没有出现，现在那些“黄金男孩”连运气都没有了。由于在前一个星期出现了股市暴跌，现如今他们有许多期货要交预定款才行，可是他们不愿意或是根本没有能力这样做。10月19日出现了一系列迫不得已的破产，这就是标普协议进步跌入了深渊。股价的下跌使得越来越多的期货交易需要补交定金，从而使得下一轮的购买完全不可能实现，这又进步加剧了股市的下跌。股市的大崩盘也变得无法遏制。另外，那些“黄金男孩”想通过卖出自己的长期期货权来保证自己在华尔街上所拥有的股票的安全。他们并不是将股票零散的抛出，而是更愿意卖空自己在期货协议中的支款权，这样更简便快捷，也更加有利于报销，从而使自己的损失减少。

这种战略即使在今天，在年轻的财政经理中也十分流行。这些“指数野心家”自然要追求利润最大化。期货市场总是比只是在华尔街卖出在芝加哥买进的股票市场基础深厚得多。可是这种购买也无法阻挡这种由成千上万的急于把股票换成更易流动的现金的股民们引发的股指狂跌，每个人都想从中挤过去，就好像在电影院中某个人喊“着火”了，结果所有人都想从那道小门挤出去，最后甚至会有人伤亡，尽管人们从头到尾可能连一根着火的木头都未曾看到过。10月19日那天我偶然住在一个经纪人的旁边，我住在那里听着他的电话响个不停，顾客们在电话里声嘶力竭地喊：“把某某股票全卖出去！把某某债券抛出一半！”那些之前在极高的价位上买进股票的胆小鬼们现在只有一个愿望：统统卖出去！在16点股市封盘为止，道琼斯指数暴跌了508点，股市崩盘了。

而谁在1987年10月19日那一天以跳楼价大笔买入股票呢？当然是那些“敢吃螃蟹的人”。他们既有资本，也有这种心理承受力，而那些胆小鬼把股票全都卖出去。然后舔洗自己的伤口。人们想找出一个罪魁祸首来。因为如果一个玩股票的人赚了钱，他就把这成绩全部归功于自己，如果他失败了，那可总是别人的责任。罪魁祸首很快就可以找出来；是计算机，那些靠程序推动从事各种交易活动的计算机。这可算是“欲加之罪,何患无辞”。这种犯罪行为”可怜的计算机根本就不能做到。这就好像是套餐具，人们用它吃了一条不新鲜的鱼，导致肠胃不适，结果人们把罪责统统推到餐具上去了。其实，真正应该负责的只是那条不新鲜的鱼，或者用华尔街上的语言来表达的话—那些“黄金男孩“。

詹姆斯·贝克的言论是对是错姑且不论，反正他成了一根刺破胀得鼓鼓的气球的针，股市一下子崩溃了。这个结果是我早就预料到的。如果股票全部集中在那些敢于冒险的人的手里的话贝克所说的那些话可能什么作用也没有。另外让我惊奇的是：第三阶段在一天之中就席卷股市，下降20%或者更多的暴跌。我也曾经历过无数次股市暴跌，只是从来没有像这样剧烈。那时，我的感觉就像是一个生活在美国的欧洲人向他的纽约朋友抱怨美国的天气。

“冬天太冷了，可夏天又太热。春秋两季很快就过去了，什么作用也没有。”

“您在欧洲不也有过四季变化吗？”他的朋友问他。

“当然，”他回答说，“可不是在一天之内呀。”

那时有许多记者问我是不是损失了很多，我回答道：“损失？你一定在开玩笑。我什么也没有损失呀！我所拥有的股票的价值即使今天也比我刚刚购买它们时高了许多倍。”

当时人们向法国最富有的人，好几个法国大企业董事长同时也是法国保险总公司(AGF)的最重要股东提出了相同的问题。从中，人们不难发现，如今在股市这个乱圈子里熙来攘往的人中，有多少人是多么愚蠢。这位法国首富先生并没有把他的股票卖掉，因为股市会因此变得更加低迷。如果他卖出的话，股价就会进一步下跌，同样地，人们可以问一问科昂特家族——宝马汽车公司的总后台，德国最富有的家族之一——如果宝马公司的股票出于任何的原因下跌得话，他们会不会遭受重大损失呢。只有那些高价买入低价卖出的人才会赔钱，而我并没有这样做。因此我当时也并未感觉到紧张，1987年10月19日我的许多朋友询问我太太：“安德烈怎么样？他紧张吗？”“紧张？我看不出来。他坐在沙发椅上，听着音乐，就像以往一样。”我太太回答道。当我手头上拥有大量股票——这已成为我多年来的法则——当股市下跌时，我总是保持冷静。当我发现我心中有一丁点儿不安时我就会想到我的好朋友奥义加纳·万和普丁这只训练有素的“股场老狐狸”来。他从10岁起就开始玩投机了，有一天他的秘书紧张不安到他那儿去。“股价正在暴跌，我们该怎么办？”他极平静回答道：“股票跌了？有什么可激动的？我曾在奥斯维辛待了3年……”

但也不是我所有的朋友都能保持镇静，在股市崩盘后不久，我在机场碰见了我可爱而又聪明的朋友海科气蒂默。多年以来，他一直担任德意志银行的华尔街顾问，如今他在纽约经营一家四人基金会。我非常欣赏他，因为他和我一样是个乐观派，即使有时有些夸张，这一点并不让我难受，因为这种情绪比股市崩溃时那些股民的悲观绝望要可爱得多。可我不能克制这样一种想法他是一个压力感很强而且很紧张的人。我并不知道他到底做了些什么，可能他投资于当时很时髦的普尔500协议股票，或者是他因为股票而背上了债务，就好像人饱经风雨后又回到奥斯维辛样，我通过自己的经历作出了这样的假设。

1987年我已不站在买家一方了，我有了自己的现金储备，这使得我的地位非常有利，当我预料到这种或那种股票会下跌时，我就干脆把它卖出去。事后每个人当然可以这样说，可我有证据。1987年我在《资本》杂志——在此我做了30年的专栏作家——9月的最后一个星期五的那一期上这样写道：“即使华尔街不是单行道，下一次股市的崩溃也就因此一定会来到。”这是一种内心的智慧，大家可以好好评论一下。这类的评论当然每个人都可以做，因为毕竟股市灾难随时都有可能到来，但是我的读者知道，每当我看到危险时，我就会发出警告。在80年代的牛市时期，我在我的专栏里常常写关于华尔街的文章，可是从来也没有用这种语气。每一次我都作好了精神上、心理上和身体上的准备，我拥有足够的现金储备至于说它能否坚持一个月直到股市灾难过去则全靠运气了。这一点我也不知道。借助我灵敏的鼻子，我至多也能嗅到一点点火药味罢了。但是这并不是我在上面提到的那个专栏作出的唯一一条论断。内容提要如下：“可是从长期来看，美国股市将上涨——这都要感谢苏联人”。这个论断可谓名副其实。正像大家今天已知道的那样，如今的道琼斯指数比1987年崩盘前高出了4倍，预料中美苏关系的缓和的实现才使我有了乐观的想法。

股市崩盘第二天，我在慕尼黑的德意志博物馆发表了一次演讲，我的共同演讲人正是当时德国的外交部长汉斯·迪特里希根舍，他的演讲是关于外交政策的，而我的演讲当然是关于股市行情的。我对财政市场和世界经济表现了极大的乐观态度。第二天《南德意志报》用了半版的篇幅转发了我的演讲，因为它就像它自己所刊登的那样—为终于听到了一个乐观人的讲话而欣喜不已。究竟是什么使我在股市崩盘的第二天还能如此乐观呢？原因就在于当时美国发行银行行长格林斯潘的一次讲话“联邦储备局将为经济复苏提供一切可能的服务。如果有需要的话，我会动用银行的资金来进行清理。”有了这句话，对我而言，危机已经过去了。1929年情况重现的可能性已被排除，格林斯潘的这番讲话对每一个器险者来说都是股市回升的讯号，货币因素现今已变成积极的，下一轮的猛涨只是时间问题了。

而经济学家却不这样看，他们预计将出现一次严重的经济危机。在华盛顿有33位经济学家聚会商讨此事。我当时对此的评论很短，却意义重大：“33位教授，啊，美丽的世界，你完了。”

1987年10月19日后,依旧有许多狂热的游客到纽约朝圣。他们猜想那些华尔街的大享们将全像1929年那样从窗户跳出去可是他们却徒劳得等了又等。没有人跳楼，虽然有大约5万名“黄金男孩”失去了工作，可奉运的是他们却没有丢掉性命。而且辞职浪潮也并没有持续多久，这只是一个健康的“清洁”过。程。毕竟是那些“黄金男孩”把华尔街搞得像赌场一样。

连股民罗伯特·普雷希特也变成了悲观分子。他一直鼓吹道琼斯指数将下降到1000点以下。事实上10月19号道琼斯就已经跌进谷底了。随后而来的是调整期，因为经济状况与教授们的预言相反—继续增长，股价也不断上升，捷报频传。市场过渡到了“伴随阶段”。

是什么“捷报”呢？苏联解体，两德统一和一个崭新科技时
代的到来。

1998年又出现了膨胀期，每个人都想到股市中搏一搏，尤其是在德国的新市场上出现了一种狂热的游戏热情,甚至连那些两年前尚不知股票交易所为何物的人也有了投机的胃口，就好像得了“股市臆想症”似的。

下跌肯定会出现的。缺少的仅仅是刺破气球的那根针而已。事实上立即出现了三根这样的针刺：东南亚的经济危机、俄罗斯经济的糟糕处境和艾伦·格林斯潘对过热投机活动的警告。这些都可能导致股市暴跌。于是又有人预言世界将出现衰退，通货膨胀将加剧。美国的发行银行打开了货币的闸口，为了避免世界金融体系出现崩溃。这一步骤在勇敢的投机者眼中恰好是股市上涨的明证。货币因索再次更正，股价以当时暴跌得速度迅速回升。当然经济学家所预言的衰退和通货紧缩成了笑话。

那么我们今天的情势又如何呢？1998年来的崩盘并不如1987年那样把市场重新清理得彻底。膨胀无论是向上的还是向下的都不像上一次那样剧烈，恢复期来得太快，以至于并没有把所有的胆小鬼从股市上赶出去，即便如此，尽管指数再一次突破新高，一年以后人们的恐慌依旧比1998年大。我相信，我们现在正处于第二阶段的末尾。回光返照，我可看不出来。

如果说大约一年前、股民们害怕通货紧缩的话，那么现在人们则害怕通货膨胀和利率上涨。只有在人们看到，经济因为迅猛发展的生产力的关系可以继续在零通货膨胀的情况下增长时，人们的欢喜才可能出现。市场才有可能进入上涨阶段。当然，一次更大规模的下跌将像以往一样在繁荣之后不可避免地出现。