第31章 衍生品灾难及其教训
自20世纪80年代中期开始，衍生品市场中发生了一系列惊人的损失事件，商业剪影32.1中列出了一些金融机构遭受的损失，商业剪影32.2中列出了一些非金融机构遭受的损失。值得注意的是，这些列表中的许多巨大损失都是由个别雇员的交易行为引起的。1995年尼克•里森的交易断送了具有200多年历史的英国巴林银行；1994年罗伯特•西罗恩的交易给加州的橘郡带来了20亿美元损失；约瑟夫•杰特的交易使凯德公司损失了3.5亿美元；2002年，约翰•拉斯纳克带给爱尔兰联合银行的7亿美元损失公之于众。大和银行、壳牌公司和住友遭受的巨大损失也都是由个人行为引起的。
我们不能因为这些损失而指责整个衍生品行业。衍生品市场的规模达数万亿美元，市场的各种工具手段都非常有效，而且市场很好地满足了用户的需求。列出来的事件只占总交易中的非常小的部分（不管是从数量还是价值）。但是，我们要仔细从这些事件中吸取教训。这就是最后一章将要讲述的内容。
32.1 对所有衍生品使用者的教训
不管使用者是金融机构还是非金融机构，首先，我们考虑对所有衍生品使用者有意义的教训。
制定风险限制水平
最关键的是，所有公司应该用直观而明确的方式，制定它们能承担的金融风险上限。随后，公司应该建立一种机制，保证这些限制得到遵守。理想的情况下，由董事会设定总风险限额水平。之后，对每个负责管理某种特定风险的个人指定相应的风险限额水平。每日报告中应该说明特定市场变量的变动会带来的收益或损失。并根据历史的实际收益和损失数据，检验这些报告，保证报告中使用的估值过程是准确的。
非常重要的一点是，使用衍生品时，公司需要仔细监测风险。第1章中我们提过，衍生品可用来套期保值、投机或套利。如果不进行紧密监测，我们不能确认个衍生品交易员是否从套期保值者转变成投机者，或从套利者转变成投机者。巴林银行的例子非常典型。尼克•里森的任务是：基于新加坡和大阪市场中的日经225期货进行低风险套利。但在伦敦的上司不知道的情况下，里森从一位套利者转变成投机者，他对日经225的未来变动方向下了很大的赌注。然而，巴林银行的系统不是很好，导致没人知道他在做什么。
商业剪影32.1 金融机构遭受的巨大损大
爱尔兰联合银行
该银行的一位外汇交易员约翰•拉斯纳克持续几年的投机行为给银行带来了7亿美元的损失。拉斯纳克构造虚假的期权交易，并一直掩盖着这些事实。
巴林银行（参见第15页）
新加坡的一位交易员尼克•里森的行为使得具有200多年历史的英国银行倒闭。尼克•里森的任务是：基于新加坡和大阪市场中的日经225期货报价寻找套利机会。但是，他使用期货和期权，对日经225的未来变动方向下了很大的赌注。总损失接近10亿美元。
大和银行
20世纪90年代，这一日本银行在纽约的一位交易员给银行带来了超过10亿美元的损失。
凯德公司（参见第86页）
一个交易员约瑟夫•杰特的行为，使这家纽约投资交易商在美国国债和其Strip上损失了3.5亿美元。（Strip从一个债券的每个现金流创造出来，并作为独立的证券出售。）公司的计算机系统的计算收益方法存在错误，导致了损失发生。
长期资本管理公司（参见第26页）
1998年这个对冲基金损失了大约40亿美元。该基金采取的策略是所谓的收敛套利。寻找两个近乎相似的证券，而其中一个证券的价格暂时和另外一个不一致。公司就买入相对便宜的证券并卖空相对贵的证券，对冲残余的风险。1998年中期，俄罗斯债券发生违约，信用价差被扩大，公司遭受了巨大损失。这种对冲基金太大了不允许它破产，纽约联邦储备系统筹备了35亿美元来鼓励14家银行投资在这些基金上。
米兰银行
这家英国银行因为对利率变动方向下了错误的赌注，在20世纪90年代初期遭受了5亿美元损失。后来汇丰银行收购了这家银行。
国民西敏银行
1997年，因为使用了不恰当的模型来估值互换期权，这家英国银行损失了1.3亿美元。
上述的论点并不是说我们不能承担任何风险。公司的财务主管、金融机构的交易员或基金经理应该被允许在相关市场变量的未来变化方向下持有头寸。我们的论点是说，他们可以持有的头寸应该被限制，并且用优化的系统准确报告当前承担的风险。
商业剪影32.2 非金融机构遭受的巨大损失
联合里昂公司
这家饮料和食品公司的财务部门在1991年出售基于日元/英镑汇率的看涨期权时损失了1.5亿美元。
吉布森贺卡公司
1994年，这家辛辛那提的贺卡生产商的财务部门和信孚银行交易了高度奇异的利率衍生品合约，损失了2000万美元。它后来控告了信孚银行，最终在法庭外私下和解。
哈默史密斯一富勒姆区（参见第146页）
1988年，这家英国地方政府在英镑利率互换和期权上损失了6亿美元。它交易的所有合约被英国法庭判定为无效，作为交易另一方的银行非常愤怒。
德国金属股份公司（参见第59页）
这家德国公司签订了长期合约来供给石油和天然气，并通过延展短期期货合约来对它们进行套期保值。公司损失了18亿美元，被迫停止这神交易行为。
加州橘郡（参见第73页）
财务主管罗伯特•西罗恩的行为使得加州橘郡在1994年损失了15亿美元。这位财务主管利用衍生品进行投机，他预测利率不会上涨，对此下了赌注。
宝洁公司（参见第607页）
1994年，这家美国大公司的财务部门和信孚银行签订了高度奇异的利率衍生品合约，损失了9000万美元。后来它控告了信孚银行，最终在法庭外私下和解。
壳牌公司
这家公司的日本子公司的一位雇员在未被授权的情况下进行了货币期货交易，损失了10亿美元。
住友公司
20世纪90年代初，这家日本公司的一位交易员在铜的即期、期货和期权市场损失了20亿美元。
认真对待风险限制水平
如果个人越过了风险限制水平并且获得了收益，我们应该怎么办？对于高层管理者来说这是非常棘手的问题。表面上看来，对获得收益的情况中无需惩罚违反风险限制水平的行为。但是，我们不能短视，放任会造成一种风气，大家都不认真对待风险限制水平，这将造成潜在的灾难发生危险。商业剪影32.1和32.2中，很多公司对它们承担的风险自鸣得意，因为灾难发生之前的前几年他们也承担过类似风险且获得了收益。
加洲橘郡就是一个典型的例子。1991~1993年，罗伯特•西罗恩的交易策略给橘郡带来了丰厚的收益，橘郡的附加融资资金都来自该财务主管的交易。人们只看到了他所创造的利润，而忽略了他所承担的风险。不幸的是，1994年发生的损失远远超过了前几年的收益。
不管最后获得收益还是遭受损失，应该同样地处罚超过风险限制水平的行为。不然，遭受损失的交易员很可能增加他们下的赌注，因为他们希望最后能创造利润以便获得宽恕。
不要认为你能看透市场
一些交易员很有可能比其他交易员优秀，但没有人总是对的。一位交易员如果能在60%的情况中准确地预测市场变量的变动方向，他就很不错了。一位交易员具有优秀记录（例如20世纪90年代初，罗伯特•西罗恩的行为），很可能归因于运气而不是非凡的交易技能。
假设一家金融机构雇佣了16位交易员，其中1位交易员在1年的每个季度都创造收益。那么，该交易员应不应该获得丰厚的奖金？他的风险限制水平是否应该被提高？对于第一个问题，该交易员当然要获得丰厚的奖金。对于第二个问题，回答是“否随机的交易中，能在连续的4个季度都获得收益的概率为0.54，即1/16。这说明16位交易员中的某一位在1年的每个季度都获得收益是一个偶然事件。我们不能认为这位交易员的运气会持续，也不应该提高他的风险限制水平。
不要低估风险分散化的好处
当一位交易员擅长预测某个特定市场变量，公司会倾向于提高该交易员的风险限制水平。我们刚刚讲述过，这并不是明智的决策。因为，很可能是因为这位交易员运气好，而不是因为他优秀。但是，如果这位交易员确实是拥有特殊的才能，那么我们是否应该不做风险分散化，以便利用这位交易员的特殊才能？答案是风险分散化给我们的好处是非常大的，不能因为一位交易员非常优秀，就放弃分散化的好处，而只对单个市场变量进行投机。
举一个例子说明。假设有20种股票，每个股票的预期收益率为10%p.a.，收益率的标准差为30%。任意一对股票的收益之间的相关系数为0.2。把一笔投资等同地划分给20种股票，投资者的预期收益率为10%，收益率的标准差为14.7%。分散化操作可以使投资者的风险减少一半。换句话说，分散化操作可以使投资者的每单位风险的预期收益率加倍。相比投资于单个股票，当投资于多个股票时，投资者可以较好地权衡风险和收益。
进行情景分析和压力测试
风险测度（如VaR）的计算必须和情景分析和压力测试一起进行，这样可以知道可能会发生的糟糕情况。第18章中已经提过这些技术，它们非常重要。不幸的是，人们在评估决策时，倾向于只考虑1种或2种情景。例如，1993年和1994年，宝洁公司和吉布森贺卡公司确信利率会保持较低水平，它们在决策时，忽略了利率上升100个基点的可能性。
创建情景时，应该发挥想像力。一种方法是，回顾过去10年或20年的数据，并选择几个最极端的事件作为我们将使用的情景。有时，缺乏一个关键变量的数据，此时，明智的方法是选择有很多市场数据的类似的变量，用新变量的每日变化百分比来代替关键变量的每日变化百分比。例如，某--特定国家发行的债券价格相关数据非常少。我们可以寻找其他类似国家的债券价格的历史数据，就能创建可能的情景。
32.2 对金融机构的教训
接下来，我们主要考虑和金融机构相关的教训。
仔细监控交易员
交易室中有一种倾向是，人们把表现非常优秀的交易员视为“远不可及的”，也不像对其他交易员那样，详细严格审查他们的交易行为。很明显，约瑟夫•杰特是凯德公司的国债工具明星交易员，因为他“太忙”，所以回答不了问题，也不能和公司风险经理讨论他的头寸状况。
很重要的一点是，所有交易员（特别是创造高利润的）应该负责全部责任。金融机构需要确认高利润中是否伴随着不可想像的高风险。此外，公司还需要重点检验计算机系统和定价模型，看看它们是否是正确的，而且要保证不会被人为地利用。
分离前台、中台和后台
一家金融机构的前台由执行交易、持有头寸等的交易员组成。中台有监测承担的风险水平的风险经理们。后台负责记录和保存。一些衍生品灾难是因为没有分离这些职能而产生的。尼克•里森控制着巴林银行在新加坡的前台和后台，因此在伦敦的上司不知情的情况下，他可以在一段时间内隐瞒那些足以致命的交易。虽然没有详细的资料，住友的铜交易的巨大损失也在某种程度上归因于前台和后台没有被分离。
不要盲目地相信模型
一些金融机构的巨大损失和它们使用的模型、计算机系统有关。我们在第86页中讨论过，凯德公司是如何被它的计算机系统误导的。另一个错误模型使用例子是国民西敏银行事件。它在估值互换期权时使用的模型是错误的，由此遭受了巨大损失。
如果相对简单的策略中报出的利润非常大，那么利润计算模型很可能是错误的。类似地，如果一家金融机构对某个类型交易的报价非常有竞争力，那很可能这家机构使用的模型和其他市场参与者的模型不同，金融机构应该仔细分析自己是否正确。对交易室的主管来说，某一种类的交易太多或太少都是令人不安的。
保守地确认初始收益
当一家金融机构向一家非金融机构出售高度奇异的金融工具时，估值可能高度依附于其使用的基本模型。例如，嵌入长期利率期权的金融工具可能高度依附于使用的利率模型。这种情况下，一种用来描述交易的每日盯市操作的语句是“盯住模型”。这是因为没有类似交易的市场价格可作为基准。
假设一家金融机构设法将一个金融工具比其价值高出1000万美元的价格（或至少比模型给出的价格高1000万美元）卖给了客户，那么，这个1000万美元就是所谓的初始收益（inception profit）。什么时候应该确认该收益？不同投资银行的方法都不尽相同。一些银行立即确认这一1000万美元，而其他一些银行在交易有效期内缓慢地确认该收益。
立即确认初始收益是非常危险的行为。这会鼓励交易员们使用激进的模型，拿取奖金并在模型和交易的详细审查开始之前离开。相比之下，缓慢地确认初始收益会好很多。这种情况下，交易员们会研究几个不同模型和不同假设的影响，再进行相应的交易。
不要给客户出售不恰当的产品
给公司客户出售不恰当的产品有时非常具有吸引力，特别是客户看起来愿意承担高风险的时候。但这是一种短视行为。一个戏剧性的例子是信孚银行在1994年春季期间的行为。很多信孚银行的客户被说服购买高风险的完全不恰当的产品。一个典型的该类产品（如第607页讲述的5/30互换）中，大部分情况下，客户可以减少一些借款的成本，但是存在较小概率，可能发生巨大损失。对信孚银行的客户来说，这些产品在1992年和1993年的表现非常良好，但是1994年利率急剧上升时，表现非常糟糕。因此，信孚银行的名声扫地，对银行造成了重大打击。它多年以来建立的公司客户关系和衍生品创新方面的名誉被一些过于激进的推销员毁于一旦。为了在法庭外私下和解，信孚银行被迫向客户赔偿了很多资金。1999年德意志银行收购了信孚银行。
不要忽视流动性风险
金融工程师们通常基于交易活跃的金融工具价格，来计算交易相对不活跃的金融工具和奇异金融工具。例如：
1.一位金融工程师经常从交易活跃的政府债券（所谓的on-the-run bonds）计算零息率曲线，并利用它来定价交易相对不活跃的债券（off-the-run bonds）。
2.一位金融工程师经常从交易活跃的期权计算对应资产的隐含波动率，并定价交易相对不活跃的期权。
3.一位金融工程师经常从交易活跃的利率上限和互换期权得到隐含的利率行为信息，并定价奇异结构的产品。
这些方法不是没有道理的。但是，不能假没交易相对不活跃的金融工具的交易价格总是和它们的理论价格非常接近。当金融市场经历一种动荡时，经常出现“安全投资转移”现象。这种情况下，流动性对投资者变得非常重要，流动性差的金融工具的出售价格比理论价格低很多。交易策略中如果假设立即能以理论价格出售大量流动性相对低的金融工具，这种假设是非常危险的。
商业剪影2.2中讨论的长期资本管理公司的遭遇就是一个流动性风险相关的例子。这种对冲基金采取的策略是所谓的收敛套利（convergence arbitrage）。它会寻找两个理论价格相似的证券（或证券组合），如果其中一个证券的市价低于另外一个，公司就买入相对便宜的证券并卖空相对贵的证券。这个策略的理念是：如果两个证券的理论价格相同，则市场价格最终也会相同。
1998年夏天，长期资本管理公司遭受了巨大损失。主要原因是俄罗斯债券发生违约，引发了“安全投资转移”。长期资本管理公司倾向于持有流动性差的证券的多头和对应的流动性强的证券空头（例如，它会持有流动性差债券多头和流动性强的债券空头）。流动性差的证券价格和对应的流动性强的证券价格之间的价差在俄罗斯违约后急剧上升。而长期资本管理公司的杠杆率非常高。结果，长期资本管理公司遭受了巨大损失，它没能满足头寸的追加保证金通知要求。
长期资本管理公司的事例再次说明了情景分析和压力测试的重要性，我们要确认最坏的情况下事情会变得如何。长期资本管理公司本应该根据历史中发生过的安全投资转移情形，进行情景分析来检验它所面临的流动性风险。
谨慎对待每个人都采取相同交易策略的情况
有时很多市场交易者会遵循本质上相同的策略。这会造成非常危险的环境，很可能出现市场的大幅波动，市场非常不稳定，市场交易者可能会遭受很大损失。
在第15章中，我们给出一个例子——当讨论证券组合时提过的1987年10月的市场崩盘。崩盘发生之前的几个月中，越来越多的组合管理者企图构造合成看跌期权来保护他们的证券组合。他们在市场上升之后买入股票或股票指数期货，并在市场下跌之后出售它们。这就造成市场非常不稳定。股票价格的小幅度下降可以引起很多证券组合经理们的一轮出售，这就引起了市场进一步下跌，进而又引起又一-轮出售，如此等等。我们可以确信，没有这样的证券组合保险行为，1987年10月的崩盘不会那么严重。
另一个例子是1998年的长期资本管理公司的事例。很多其他对冲基金使用着相同的收敛套利，长期资本管理公司的状况就更为糟糕了。俄罗斯违约并发生“安全投资转移”现象之后，长期资本管理公司试着满足与证券组合的流动性较强部分相关的追加保证金通知要求。不幸的是，其他的对冲基金也面临着相同的困难，也在进行类似的交易。情况进一步恶化，流动性价差也进一步变大，进而加强了“安全投资转移”现象。例如，考虑长期资本管理公司的美国国债头寸，由流动性差债券多头和流动性好债券空头组成。当“安全投资转移”引起两个种类债券收益率之前的价差扩大时，为了清算头寸，长期资本管理公司只能卖出流动性差的债券，买入流动性好的债券。其他大的对冲基金也在做相似的交易。结果，流动性好的债券关于流动性差的债券的相对价格提高，两个收益率之间的价差进一步变大。
另一个例子是，20世纪90年代后期的英国保险公司的行为。保险公司签订了很多合约，其中承诺个人收到的退休年金的利率大于市场利率和某个保证利率。差不多相同的时刻，所有保险公司决定从金融机构购买长期互换期权，对冲它们的上述合约的风险。而这些金融机构通过购买非常多的长期英镑债券来对冲它们的风险结果，债券价格上升，长期英镑利率下降。为了保持动态对冲，更多债券被购买，长期英镑利率进一步下降，如此等等。金融机构遭受了巨大损失，因为长期利率的下降，保险公司发现它们暴露于它们之前没有选择对冲的那部分风险。
这些事例给我们的主要教训是，我们要观看整个金融市场中的行为，并且要懂得当很多市场参与者采取相同的交易策略的时候，会带来内在风险。
32.3 对非金融公司的教训
现在，我们考虑主要和非金融公司相关的一些教训―
保证你完全了解自己进行的交易
公司不应该执行它们不完全了解的交易或交易策略。某种程度上，这是非常显然的。但是很多时候，一家非金融机构的交易员给公司带来巨大损失之后，他承认自己并不完全了解情况，也声称自己被投资银行误导了。加州橘郡的财务主管罗伯特•西罗恩就是一个例子。哈默史密斯一富勒姆的交易员们也是对他们交易的互换和利率衍生品缺乏相关了解。
如果一家公司的高级经理不完全明白下属提议的一种交易，则不应该批准这个交易。一个简单的经验法则是，如果一个交易及其签订的基本原理非常复杂，以至于经理不能完全了解这些交易，那么这些交易也不适合整个公司。宝洁公司和吉布森贺卡公司进行的交易本来应该根据这种法则被否决掉。
一种保证你完全了解一个金融工具的方法是对它进行估值。如果一家公司自己没有能力估值一个金融工具，那么就不应该进行该金融工具的交易。实际中，很多公司经常依靠投资银行家的估值建议，这是非常危险的，宝洁公司和吉布森贺卡公司就是一个例子。当这些公司想开展交易时，它们面临的是信孚银行专有模型给出的价格，而这些模型没办法获得检验。
保证套期保值者不变成投机者
一个不幸的事实是，套期保值相对无趣，而投机是非常令人兴奋的。当公司雇佣交易员来处理外汇、商品价格或利率风险的时候，可能会发生危险的情况。比如，起初交易员勤劳地执行任务，获得了高层管理者的信任。交易员评估公司的暴露，并进行套期保值。随着时间变化，交易员确信自己能看透市场，慢慢地就变成投机者了。开始的时候可能-切运行良好，但随后可能会遭受损失。为了补偿这一损失，交易员增加他的赌注。损失进一步加大，如此等等。最后，很可能发生一个灾难性事件。
我们已经提过，高层管理者应该明确设定风险限制水平。同时，应该实施积极的监控，保证这些限制水平得到遵守。公司在执行一种交易策略之前，应该分析公司面临的外汇、利率、商品市场和风险等问题。随后要决定如何把这些风险降低到可接受的水平。如果公司的交易策略并不是直接地从风险暴露中推导的，那么这分明是一个危险的信号。
谨慎对待财务部门变成利润中心的问题
过去20年的一种趋势是，公司把自己的财务部门转变成一个利润中心。表面上看起来，这是值得提倡的决定。这促进财务主管们节省融资成本，并且尽可能经济地管理风险。但是有一个问题是，财务主管创造利润的潜力是有限的。进行融资和投资剩余资金时，财务主管面对的是一个有效市场。一般来说，财务主管只能通过承担附加风险来提高利润底线。公司的套期保值程序中，财务主管有余地做-些精明的决策来增加利润。但是，我们要铭记套期保值程序的目的是减少风险，而不是增加利润。第3章中讲述过，有50%的可能性，进行套期保值的结果比不进行套期保值的结果要坏。把财务部门转变成利润中心的一个隐患是，财务主管有动机转变成投机者。加州橘郡、宝洁公司和吉布森贺卡公司的事例已经告诉了我们这一点。
小 结
衍生品交易中出现的一系列巨大损失给很多财务主管敲响了警钟。1994年和1995年期间灾难接连发生，致使很多非金融机构声称要减少或消除衍生品的使用，这当然是不明智的，因为衍生品可以给财务主管提供管理风险的一些非常有效的方式。
损失背后的故事再次强调了第1章中已经提过的一点，即衍生品可用来套期保值，也可用来投机。也就是说，衍生品可用来降低风险，也可用来承担风险。绝大多数的损失归因于对衍生品的不恰当使用。直接或间接地负责对冲公司风险的雇员有时会转变成投机者。
这些损失给我们的关键教训是内部控制的重要性。公司高层管理者应该发布直观而明确的声明，说明如何使用衍生品，并给出雇员持有头寸的限额水平。随后，应该积极地监控，保证这些规则得到遵守-如果不积极监控衍生品交易员的风险，有可能会造成灾难性事件。
参考读物
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