第2章 期货市场的机制
在第1章中我们介绍了期货合约和远期合约，它们是承诺将来以某个确定价格购买或出售某项资产的协议。期货合约通常在交易所中交易，交易所提供标准化的合约条款。而远期合约条款则是两家金融机构或者金融机构与其客户之间的私人约定。
在本章中，我们将解释期货市场运行细节。我们讨论的内容包括合约的细则、保证金账户的操作、交易所的组织架构、市场监管、报价方式和期货交易的会计处理方法和税制方案等。我们将对比期货合约和远期合约，并解释两者损益之间的区别。
2.1 背 景
第1章中我们已经看到期货合约交易在世界各地都非常活跃。在美国，两个最大的期货交易所是芝加哥期货交易所（CBOT，www.cbot.com）和芝加哥商品交易所（CME， www.cme.com）。在欧洲，最大的期货交易所是伦敦金融期货期权交易所（www.Iiffe.com）、欧洲期货交易所（www.eurexchange.com）和泛欧交易所（ www.eu-ronext.com）。其他几个大型交易所还包括圣保罗的巴西商品期货交易所（ www.bmf.com.br）、日本东京国际金融期货交易所（www.tiffe.or.jp）、新加坡国际金融交易所（www.simex.com.sg）和澳大利亚悉尼期货交易所（www.sfe.com.au）。本书的最后部分收录了更多的交易所信息。
现在，通过在CB0T交易玉米期货合约的例子，我们将看到期货合约交易是怎样运行的。3月5日，一位纽约的投资者告诉经纪人，指示他在CBOT买入一份同年7月份交割的玉米期货合约（5000蒲式耳）。经纪人立即将纽约投资者的指令传递给在CB0T场内大厅的某个交易员。经纪人要求持有一份玉米合约的多头，因为每个玉米期货合约要求交割5000蒲式耳。在同一时间，另一位在堪萨斯州的投资者指示其经纪人卖出一份同年7月份交割的玉米期货合约（5000蒲式耳）。经纪人将这个空头指令传达给在CB0T场内大厅的某个交易员。这样，两个交易员将会聚到一起，并就7月份交割的玉米期货价格达成协议，这样，交易就完成了。
在纽约的投资者要求买入一份玉米期货，他持有一个期货合约多头。而在堪萨斯州的投资者要求卖出一份玉米期货，他持有一个期货合约空头。两个交易员在场内谈成的价格即为7月份玉米期货的当前期货价格。假定当前7月份的玉米期货价格为每蒲式耳170美分。该价格的决定方式与其他商品的价格决定方式一样，即由供求关系决定。在一个特定的时点上，如果愿意持有7月份玉米期货合约空头的投资者多于愿意持有7月份玉米期货合约多头的投资者，价格就会下降。接着，新的买者将进入市场，买者数量和卖者数量达到平衡。如果愿意持有7月份玉米期货合约多头的投资者多于愿意持有7月份玉米期货合约空头的投资者，价格就会上升。接着，新的卖者将进入市场，买者数量和卖者数量达到平衡。
平 仓
绝大部分期货合约并不实际交割标的资产。这是因为大部分交易者在合约指定的到期日之前通常都会进行平仓操作。平仓（closing out a position）就是获取一个与初始交易头寸相反的头寸。例如，纽约投资者在3月5日买入一个7月份玉米期货合约，他可在4月20日通过卖出一个7月份玉米期货合约来平仓。而堪萨斯州的投资者在3月5日卖出一个7月份的玉米期货合约，他可在4月20日通过买入一个7月份玉米期货合约来平仓。在每种情况下，投资者的总损益反映了3月5日和4月20日之间期货价格的变化。
因为很少实际交割标的资产，有时交易者们都会忘记交割手续是怎么进行的（参见商业剪影2.1）。尽管如此，在本章节中我们还是会介绍期货合约中的交割手续。正是因为具有最后交割的可能性，才使得期货价格与现货价格联系起来。
2.2 期货合约的细则
在本书最后部分当中，列出了大部分主要的期货交易所。当开发一项新的合约时，交易所必须明确指定交易双方之间协议的一些细则。尤其是，交易所必须指定资产类别、合约的规模大小（每一合约将交割的资产的确切数额）、交割的地点以及交割的时间。
有时，也指定多个交割资产的等级和交割地点。一般来说，空头方（同意出售资产的一方）可在交易所指定的几种备选方案中进行选择交割。当空头方准备交割之时，要给交易所提交交割意向通知书。该通知书里写着空头方选择的交割资产等级以及交割地点。
资 产
当标的资产是商品时，市场中该商品的质量可能有很大的差别。当指定标的资产时，交易所对允许交割的资产的等级做出规定是非常重要的。纽约棉花交易所对其橙汁期货合约的商品等级做出了如下规定：
商业勇影2.1 —个期货合约中不曾预料到的支割
这个故事（也许是不真实的）是一家金融机构的高级主管告诉本书作者的。金融机构招进了一个新雇员，他以前没有在金融部门工作的经历。金融机构的一位客户为了套期保值，以通常的方式买入了活牛期货。客户指示最后交易日进行平仓。（芝加哥商品交易所中交易的每份活牛期货合约的规模为40000磅活牛。）金融机构指定这位新雇员管理该客户的账户。
平仓时刻到来之时，雇员确认该客户持有的是一份合约的多头，所以他指示了交易所的交易员买入（而不是卖出）一份合约。这一错误的指示造成金融机构最后持有了两份活牛合约多头。发现这一错误的时候，该合约的交易已经终止了。金融机构（不是客户）需要对错误负责任。因此，金融机构开始查看活牛期货合约的交割安排细节，这是该机构之前从来没做过的事情。合约条款表明，空头方可以在交割月中将活牛交割到美国的几个不同地区。因为金融机构持有多头，它只能等待空头方向交易所提交交割意向通知书，而交易所再将通知书传达给金融机构。
金融机构最终接受到交易所的通知，在下个星期二，活牛将被送到2000英里之外的一个地点。新雇员被派遣到该地点处理相关事务。结果他发现那一地点每个星期二都有活牛拍卖会。空头方在拍卖会买了活牛并直接把活牛交割给该雇员。不幸的是，直到下一次拍卖会，这些活牛不能重新卖出。雇员面临的问题是在这一周内，如何放置以及喂养活牛。这是该雇员首次在金融部门工作的艰难启程！
美国A级，白利糖度至少57度；白利糖度与酸性的比率不得低于13：1，不得高于19：1；颜色和气味的得分为37分或高于37分，19分则是有缺陷的，最低得分为94分。
芝加哥商品交易所在其任意长度木材期货合约中规定：
每一交割单位应包括通常的2x4s的木材，其长度在8~20英尺之间，等级标志是建筑用材和标准用材等级或更优等级，或#1和#2；但是标准等级或#2的数量在任何情况下不得超过50%。每一交割单位的加工制造地应为加州、爱达荷州、蒙大拿州、内华达州、俄勒冈州、华盛顿州、怀俄明州，或加拿大的阿尔贝塔、英属哥伦比亚，包括产自于和等级标志为阿尔卑斯山冷杉、Englemannpruce、铁杉、黑松和/或spruce pine fir的木材。
对于某些商品来说，一定等级范围内的商品均可以用来交割，但要根据所选用的等级来调整收取的价款。例如，在CBOT的玉米期货合约中，标准等级是“#2黄”，但根据交易所建立的差别条款，可以选用其他替代物。
期货合约中的金融资产通常定义完善并明确。例如不必指定日元的等级。然而，在CBOT交易的中、长期国债期货合约具有一些有意思的特性。在长期国债期货合约中，标的资产是任何到期期限超过15年并且在15年内不可赎回的美国长期国债.在中期国债期货合约中，标的资产是在交割日任何到期期限不低于6.5年且不超过10年的国债。在这两种情况下，交易所根据所交割的国债的期限和利息运用某个公式来调整收取的价款。我们将在第6章中讨论这个问题。
合约的规模
合约的规模规定了每一合约中交割的资产的数量。对交易所来说，这是一项重要的决策。如果合约的规模过大，许多希望对冲较小风险头寸的投资者或希望持有较小头寸的投机者就不可能利用该交易所进行交易。而另一方面，由于成本与每一个交易的合约密切相关，如果合约规模过小，则交易成本会较高。
显然某一合约的适当规模取决于可能存在的客户。某个农产品期货合约中交割资产的价值可能从1万〜2万美元，而一些金融期货的合约规模会高得多。例如，在CBOT中交易的长期国债期货，其交割标的资产的面值为10万美元。
一些交易所引入了“微型”合约来吸引那些小资本投资者。微型合约的一个例子是CME的微型纳斯达克100合约。普通Nasdaq100指数期货合约的规模是Nas-daq100指数的100倍，而该微型合约规模只有指数的20倍。
交割安排
交易所必须指定商品交割的地点。这对商品期货尤为重要，因为商品期货可能存在较大的运输费用。在芝加哥商品交易所的任意长度木材合约中，交割地点的规定如下：
每一单位应分别进行纸包装并装载在平板货车上，轨道运输或以双门货车进行运输，买方不需支付额外的费用。冷杉的标准交割地是加州、爱达荷州、蒙大拿州、内华达州、俄勒冈州、华盛顿州、怀俄明州及英属哥伦比亚。
当指定儿个交割地点时，空头方收取的价款有时会根据他选择的交割地点进行调整。例如，在CBOT交易的玉米期货合约中，交割的地点可以是芝加哥、伯恩斯港、托莱多或圣路易斯。在托莱多和圣路易斯交割的价款要按在芝加哥期货合约的价格进行调整，每蒲式耳折扣4美分。
交割月份
期货合约按交割月份来划分。交易所必须指定在交割月份中可以进行交割的确切时期。对于许多期货合约来说，交割时期是整个交割月。
交割月份随期货合约的不同而不同，由交易所根据客户的需要进行选择。例如，CBOT交易的玉米期货合约的交割月份为3月份、5月份、7月份、9月份和12月份。在任何给定的时间，交易的合约包括有最近交割月的合约和一系列随后交割月的合约。由交易所指定特定月份合约开始交易的时刻，交易所同时也对给定合约的最后交易日做了规定。最后交易日通常是最后交割日的前几天。
期货报价
期货的报价方式非常方便且容易理解。例如，纽约商品交易所的原油期货价格是以每桶原油的美元数来进行报价的，取两位小数（近似到美分）。CBOT的长期国债期货和中期国债期货价格是以美元和1/32美元的倍数来进行报价的。在交易中可以允许的最小价格变动与标价方式保持一致。即原油期货的最小价格变动为$0.01（或每桶1美分），长期和中期国债期货的最小价格变动为1/32美元。
每日价格变动的限制和头寸限额
对大多数合约来说，交易所规定其每日价格变动的上下限。如果价格下降的金额等于每日价格下限，则称该合约达到跌停板（limit down）。如果上升的金额等于每日价格上限，则称该合约达到涨停板（limil up）。涨跌停板变动（a limit move）是指在任何方向上的价格波动等于每日价格变动上下限的变动。通常，价格一旦达到当天的涨停板或跌停板，该合约当天就停止交易，但是在某些情况下，交易所有权进行干涉并改变每日价格变动的上下限额。
制定每日价格变动限额的目的是阻止由于过度的投机而造成价格的巨幅变化。然而，当标的商品的价格迅速上升或迅速下降时，这些限制将成为交易的人为阻碍在总体上，价格上下限是否对期货市场有利，仍然是一个有争议的问题。
头寸限额（position limit）是指一个投机者最多可以持有的合约数量。头寸限额的目的是防止投机者对市场波动施加不正当的影响。
2.3 期货价格收敛于现货价格
随着期货合约的交割日期的临近，期货的价格收敛于标的资产的现货价格。当到达交割日时，期货的价格等于或非常接近于现货的价格。
为了说明原因，首先假定在交割日，期货的价格高于现货的价格-这就存在一个明显的套利机会：
1.卖空期货合约
2.买入资产
3.进行交割
这必定会盈利，该盈利额等于期货价格高于现货价格的那部分。一旦交易者发现这一套利机会，期货的价格就会下降。其次，假定在交割期间，期货的价格低于现货的价格。打算获得该标的资产的公司将会发现，购买期货合约然后等待空头方交割资产对公司更为有利。一旦公司进行如此操作，期货的价格就会上升。
结果是，在交割日，期货的价格非常接近于现货的价格。图2.1说明了期货的价格收敛于现货的价格。图2.1（a）中，在交割日之前，期货价格高于现货价格。图（b）中，在交割日之前，期货价格低于现货价格。在第5章，我们将讨论在什么情况下能分别观察到这两种期货价格收敛于现货价格的方式。
2.4 每日结算与保证金的操作
如果两个投资者相互间直接接触并同意在将来某时刻按某一特定的价格交易项资产，这就明显地存在着风险。一方投资者可能会后悔该项交易，极力想毁约，另一方面，该投资者可能没有财力来保证该项协议的实施。交易所的一个核心作用就是组织交易以便最大程度上减少合约违约的情况。这就是保让金的由来。
保证金运作
为了说明保证金是如何运作的，我们来考虑一个投资者，他或她于6月5日星期四与其经纪人联系，打算购买两张纽约商品交易所12月份的黄金期货合约。我们假定当前的期货价格为每盎司黄金$400。由于合约的规模为100盎司，所以投资者约定以这一价格购买总额为200盎司的黄金。经纪人要求投资者将部分款项存在保证金账户中。投资者在最初开仓交易时必须存入的资金数量被称为初始保证金（ini-tial margin）。我们假定每一合约的初始保证金为$2000，即该投资者初始保证金总额为$4000。在每天交易结束时，保证金账户要进行调整，以反映该投资者的盈利或损失。这就是所谓的账户的盯市（marking to market）操作。
例如，假定在6月5日交易结束时，黄金期货价格从$400跌到$397。投资者损失了$600（200x$3）。这是由于该投资者约定要以$400的价格购买200盎司的12月份黄金，现在仅按$397的价格出售。因此保证金账户的余额要减少$600，即减少到$3400。与此类似，如果12月份黄金期货的价格在第一个交易日结束时升到$403，保证金账户的余额也增加$600，即增加到$4600。一笔交易是在该交易发生日结束时首次进行盯市结算的。随后，在每个交易日结束时，都要进行盯市结算。
注意，盯市制不仅仅是经纪人和其客户之间的协议。当期货价格下降后损失$600时，期货多头投资者的保证金账户减少了$600，该投资者的经纪人必须向交易所支付$600，交易所将这笔资金转交给期货空头投资者的经纪人。与此类似，当期货价格上升时，空头方的经纪人将资金支付给交易所，交易所再将它转交给多头方的经纪人。在后面，我们将详细论述保证金账户的操作机制。
投资者有权提走保证金账户中超过初始保证金的那部分资金。为了确保保证金账户的资金余额在任何情况下都不会为负值，设置r维持保证金，维持保证金数额通常低于初始保证金数额。如果保证金账户的余额低于维持保证金，投资者就会收到追加保证金通知，要求在下一个交易日将保证金账户内资金补足到初始保证金的水平。我们将这一迫加的资金称作变动保证金。如果投资者不能提供变动保证金，经纪人将出售该合约来平仓，在前例中，经纪人将出售投资者持有的交割月份为12月份的200盎司黄金期货来结清现有的合约。
表2.1说明了如果随后期货价格为表中序列所示时，上例中的投资者的保证金账户的操作。为了便于说明，我们假定每张合约的维持保证金为$1500，即总额为$3000。在6月13日，保证金账户的余额比维持保证金还低了$340。于是经纪人就发出要求追加保证金$1340的追加保证金通知。该表假定投资者在6月16日收盘时补足了这个追加保证金。在6月19日，保证金账户的余额再度低于维持保证金，经纪人又发出要求追加$1260的追加保证金通知。投资者在次日即6月20日收盘时补足了这个追加保证金。在6月26日，投资者决定卖出2张合约来平仓。在那天期货的价格为$392.30，投资者的累计损失为$1540，注意在6月16日、23日、24日和25日，投资者的保证金账户上有超过初始保证金的超额资金。表2.1假定投资者没有收回这笔超额资金。
更多细节
许多经纪人允许对投资者保证金账户的余额支付利息。如果利率是公道的，即在任何其他的地方也能获得该项利率，则保证金账户的余额就不一定代表真实的成本。为了满足初始保证金的要求（不是后来的“追加保证金通知”），投资者有时可以将有价证券存放在他的经纪人那里。通常短期国库券可以按其面值的90%来代替现金。股票有时也可以代替现金，但通常大约为其市值的50%。
盯市的结果是期货合约每日进行结算而不是在其最后到期日才进行结算。在每个交易日结束时，将投资者的盈利（亏损）加入其保证金账户（或从保证金账户中扣除）。这再次将期货合约的价值变为零。一个期货合约实际上等价于每天平仓并以新的价格重新开仓。
交易所设置初始保证金和维持保证金的最低水平。个别经纪人要求客户存放的保证金可能比交易所规定的要高。然而，经纪人要求客户交付的保证金不得低F交易所规定的保证金水平。保证金数额大小是由标的资产价格的变化程度来决定的。波动率越高，要求的保证金水平就越高。维持保证金通常为初始保证金的75%。
要求的保证金数额大小可能取决于客户的目的°对于一个真正的套期保值者来说，例如某个公司生产某产品并卖出该产品的期货，对它的保证金要求通常低于对投机者的保证金要求。这是由于套期保值者的违约风险小。通常当日交易和价差交易要求的保证金低于套期保值交易的保证金。所渭当日交易（day trade），是指交易者向其经纪人宣布他或她计划在同一天中平仓的交易。所谓价差交易（spread transaction）是指交易者在持有某一交割月份合约的多头的同时还持有同一标的资产的另一交割月份合约的空头的交易。
注意，对空头方的要求的保证金数额大小与对多头方的要求的保证金数额大小一致。做期货的空头与做期货的多头一样容易。而现货市场则不具有这种对称性。持有现货市场的多头就是购买资产立即交割，这不存在问题持有现货市场的空头则是卖出一项不属于你的资产。这是一个比较复杂的交易，不同的市场有不同的规定。第5章再详细讨论这个问题。
清算所和清算保证金
交易清算所（exchange clearinghouse）是交易所的附属机构，它是期货交易的媒介或中间人。它保证每笔交易的双方履行合约。清算所拥有许多会员，会员公司一定与交易所有资金往来。那些不是清算所会员的经纪人，必须通过清算所的会员来从事业务。清算所的主要任务是对每日发生的所有交易进行跟踪记录，以便计算每一会员的净头寸。
与经纪人要求投资者开设保证金账户一样，清算所也要求其会员在清算所开设保证金账户。我们称它为清算保证金（clearing margin）。与投资者保证金账户的操作方式类似，清算所会员的保证金账户余额在每一交易日结束时也按照其会员的盈利和亏损进行调整。但是，对清算所会员来说，只有初始保证金，没有维持保证金，每一天每一种合约的保证金账户的余额必须保持一定的金额，即必须等于初始保证金乘以流通在外的合约数。因此，清算所会员在每个交易日结束时，根据该天发生的交易和价格变动，可能必须在其清算保证金账户中追加资金。另一方面，他也可能发现他此时可从结算保证金账户中抽出资金。经纪人如果本身不是清算所的会员，则他必须在清算所会员那里开设保证金账户。
在计算清算保证金时，交易清算所或是基于总头寸额或是基于净头寸额来计算流通在外的合约数。基于总头寸额（gross basis）方式是将客户开的多头总数与客户开的空头总数相加。基于净头寸额（net basis）方式是允许多头和空头相互抵消。假定某清算所会员有两个客户，一方持有20张合约的多头，另一方持有15张合约的空头。基于总头寸额的方式将以35张合约为基础来计算清算保证金；基于净头寸额的方式将以5张合约为基础来计算清算保证金。现在大多数的交易所运用基F净头寸额的方式计算清算保证金。
信用风险
保证金制度的最终目的是减少市场参与者由于对方违约而蒙受损失的可能性。整体来说，该制度是非常成功的，在主要的交易所由于违约而产生的损失几乎是不存在的。1987年10月19日，标准普尔500指数下降幅度达20%之多，期货交易所遭遇了严峻的考验。持有标准普尔指数期货合约多头的投资者们发现他们保证金账户余额变成了负值，不少投资者就退出了市场（虽然他们有义务履行合约）。结果，导致一些经纪人破产，因为客户没有支付，经纪人没法满足他们代表客户进行交易的追加保证金要求。但是，每个持有标准普尔500指数期货合约空头的投资者都拿到了他们应该拿到的。
场外交易市场中的担保程序
商业剪影2.2 长期去本管理的巨大损失
长期资本管理（LTCM）是20世纪90年代中期成立的一个对冲基金，它经常对其交易进行担保。该对冲基金的投资策略被称为收敛套利。下面用一个简单例子描述这种策略。比如，同一家公司发行的两种债券X和Y，两者的损益相同，只是X的流动性比Y差一些（即X的交易相对不活跃）。市场中的价格会反映这样的流动性差别。因此，X的价格比Y的价格要低。LTCM会买入X卖出Y并等待，它预计两个债券的价格在未来某个时刻收敛到一起。
当，利率上升的时候，公司预期两种债券价格下降的幅度相同，因此它对债券X支付的担保金等于它对债券Y收到的担保金。类似地，当利率下降的时候，LTCM预期两个债券价格上升的幅度相同，因此它对债券X收到的担保金等于它对债券Y支付的担保金。因此公司预期，它的担保协议中不发生大幅现金流出。
1998年8月，俄罗斯国债违约，因此资本市场中发生了“流向高质量债券”现象。结果，投资者们对流动性强的金融工具的定价比平常要高，LTCM的证券组合中流动性强和弱的金融工具之间的价差显著地提高了。LTCM买入的债券X的价格下降，而它卖出的债券Y的价格上升了。公司需要对两个债券都追加支付相应的担保金。公司的杠杆率大幅度提高，公司没能支付担保协议要求的支付额。结果，它只能平仓这些头寸，遭受的总损失为40亿美元。如果这些公司的杠杆率没这么高，它们还能幸免于“流向高质量债券”现象，并且能等待流动性强和弱的债券之间的价格相互接近。
一直以来，信用风险是场外交易（OTC）市场的一个重要特征。通常，OTC市场中交易的一方总是有机会违约。一个有趣的现象是，OTC市场模仿了交易所的保证金体系，推出了抵押程序。
我们来考虑公司A和公司B，它们是OTC市场的两个参与者。它们可以共同签订一个抵押协议，通过预先选定的估价方法，对合约每天进行估价。如果一些天后，对于公司A来说，合约价值上升了，那么公司B必须支付公司A相应的与合约价值变化量等价的担保物。反之，如果对于公司A来说，合约价值下降了，那么公司A必须支付公司B相应的与合约价值变化量等价的担保物。
担保程序大大降低了OTC市场的信用风险问题，我们将在第20章做进一步的讨论。20世纪90年代，抵押协议被广泛用于对冲基金和LTCM。这样，LTCM能够拥有很高的杠杆率。这些协议确实阻止了信用风险的发生，但是，如商业剪影2.2中所描述的—样，高杠杆率下的对冲基金在其他风险面前表现地相对脆弱。
2.5 报纸行情
许多报纸都刊载有期货的行情报价。表2.2为2004年2月5日星期四的《华尔街日报》中的商品期货的报价，这些报价是前一个交易日（2004年2月4日，星期三）进行交易的价格。在第3、5、6章中，我们将分别给出指数期货、外汇期货以及利率期货的报价。
表2.2中在每种商品期货行情报价的顶部，可以看到期货合约的标的资产、交易该期货合约的交易所、合约规模和报价方式。第一项资产是在CBOT中交易的玉米期货，合约规模为5000蒲式耳，以每蒲式耳美分来进行报价。第一列中显示了相应期货合约的交割月份。2004年2月4日交易的玉米期货合约的交割月份分别为2004年3月份、2004年5月份、2004年7月份、2004年9月份、2004年12月份、2005年3月份和2005年12月份。
价 格
每行中前3个数字分别为开盘价、交易当天达到的最高价和交易当天达到的最低价。开盘价（opening price）是在每天交易铃声响起后，立即成交的期货合约的价格。2004年2月4日交易的2004年3月份玉米期货，开盘价是每蒲式耳273.25美分。当天交易的价格在269.25美分和274.75美分之间。
结算价格
每行中的第4个数字是结算价格，这个结算价格用于计算每日盈亏和保证金要求额。这是在交易日结束交易铃声响起之前即刻成交的期货合约的平均价格。第5个数字是当天结算价与上一个交易日结算价相比的变化值。对于2004年3月份的玉米期货合约来说，在2004年2月4日的结算价格是270.25美分，比2004年2月3日结算价格下跌了2.75美分。
对于2004年3月份的玉米期货合约来说，持有一个期货合约多头的投资者会发现，2004年2月4日保证金账户的余额比2004年2月3日减少了$137.50（5000x2.75美分）。与此类似，期货合约空头的投资者会发现2004年2月4日其保证金账户的余额比2月3日增加了$137.50。
期货合约有效期内的最高价和最低价
每行中的第6个和第7个数字是在期货合约有效期内，交易某一特定合约所达到的历史最高价和最低价。截止到2004年2月4日，2004年3月份玉米期货合约已经交易了1年多，该合约在这个有效期间内的最高价和最低价分别为281.5。美分和219.00美分。
未平仓量和交易量
表2.2中的最后一列为每一合约的未平仓量。这是流通在外的合约的总数。未平仓量是所有多头数之和，相应地也是所有空头数之和。由于数据处理中的困难，所以未平仓量的信息比价格信息要迟一个交易日。因此，在2004年2月5日的《华尔街日报》中，未平仓量是2004年2月3日交易结束时的数据。对于2004年3月份的玉米期货合约来说，未平仓量为292145。
在每种商品期货行情报价的结尾一行，表2.2刊载有2004年2月4日该商品合约所有期限的估计总交易量，以及2004年2月3日这天这些商品合约的实际交易量。它也载有2004年2月3日所有该商品合约的未平仓合约总数以及这些未平仓合约总数相对于前一天未平仓合约总数的变化量。对于所有玉米期货合约来说，2004年2月4日估计的交易量为54315，2004年2月3日实际交易量为81306。2004年2月3日该种商品所有期货合约的未平仓合约总数为632256，比前一天增加1555。
有时会发生一天中的交易量超过交易结束时的这天未平仓量。这就表明当天存在大量的当日交易。
期货的价格模式
从表2.2中我们可以找出期货价格的不同模式。图2.2中给出了纽约商品交易所中黄金期货价格（为结算价格）的模式，以及伦敦国际石油交易所中的布伦特原油期货价格（为结算价格）的模式。黄金期货的价格随着到期期限的增加而增加。我们称之为正常市场（normal market）。与此相反，布伦特原油期货的价格随着到期期限的增加而减少。我们称之为逆向市场（inverted market）。一些其他商品期货还有属于混合型的。比如，民用燃料油期货的价格随着到期期限的增加呈先增加后减少的趋势。
2.6 交 割
本章前面部分中，我们已经看到绝大部分期货合约并不实际交割标的资产，在合约到期前通常都平仓了。但正因为存在最终交割的可能性，才使得期货价格与现货价格联系起来。因此，了解交割程序很重要。
具体的交割期限是由交易所制定的，不同的合约有不同的交割期限。当交易所给出交割时刻、交割地点以及交割内容的几种可能选择时，只能是由空头方做出这种选择，我们假定这个空头方为投资者A。如果投资者A打算交割了，他的经纪人向交易所提交交割意向通知书。该通知书里写着交割的规模，而且在商品期货的情况下，也表明交割的地点以及交割资产的等级。然后交易所选择一个多头方去接受交割。
假定投资者A持有的期货合约，刚开始是和投资者B签订的。一个很重要的事实是，这种情况下，没有理由认为应由投资者B进行交割。投资者B可能已经向投资者C卖出该合约来平仓了，而投资者C可能再向投资者D卖出该合约来平仓了。如此等等。交易所通常规定把交割意向通知书传递给流通在外的持有期货时间最长的多头持有者。这个期货多头持有者必须接受交割通知书。但如果通知书是可转移的，那么该曾经的多头持有者可以在很短的时间内（通常为半个小时），把通知书传达给另一个愿意接受交割的多头持有者。
在标的资产为商品的情况下，接受交割通常意味着及时支付一定费用并拿到一个仓单。之后，接受交割的一方应负责所有的仓储相关费用。在标的资产为活牲畜的情况下，接受交割的一方需要负责喂养、照顾牲畜的费用。在标的资产为金融工具的情况下，交割通常以电汇来实行。在各种类型合约的交割中，价格通常以交割意向通知书发出前一天的结算价格为基准。在交易所的指定下，可以根据交割的资产等级、交割地点等内容来调整价格。从交割意向通知书发出到交割完毕，整个程序通常持续2~3天。
对于一个期货合约，有3个重要的日子，分别为起始通知日、最后通知日和最后交易日。起始通知日（first notice day）是指能把交割意向通知书递交给交易所的第一天。最后通知日（last notice day）是指把交割意向通知书递交给交易所的最后-天。最后交易日（last trading day）通常在最后通知日的前几天。想避免接受交割的话，持有多头的投资者应该在起始通知日之前平仓。
现金结算
一些金融期货（如标的资产为股票指数的期货）是以现金结算的。这是由于直接交割标的资产非常不方便或者是不可能。例如，标的资产为标准普尔500指数期货合约，交割标的资产将包括交割一个500种股票的组合。当合约以现金结算时，在一个特定日期，所有未平仓的交易将宣布终止。该特定日期的标的资产现价（开盘价或者收盘价），被设定为最终结算价格。例如，芝加哥商品交易所标准普尔500指数期货交易中，交割月份的第3个星期五那天会宣布终止交易，最终结算价格就是当天该指数的开盘价。
2.7 交易者类型和指令类型
执行交易的交易员有两类：佣金经纪人和自营商口佣金经纪人（commissionbro-ker）执行其他人的交易指令并获得佣金；自营商（local）用自己账户里的资金进行交易。
不管是自营商还是佣金经纪人的客户，持有头寸的投资者可以分为套期保值者、投机者和套利者（我们在第1章中已经阐述过）。投机者又可以分为抢帽子者（scalper）、短线交易者（day trader，也称为当日交易者）和长线交易者（position trader）。抢帽子者的交易风格是盯住非常短期价格变动趋势，在小幅价格波动当中牟取小额利润。抢帽子者持有头寸的时间一般只持续几分钟。短线交易者持有头寸的时间一般不超过一个交易日，他们不愿因隔夜发生什么不利的消息而遭受风险长线交易者持有头寸的时间一般比较长，他们想在市场大幅变动当中牟取较大利润。
指 令
传递到佣金经纪人的指令当中最为简单的是市价指令（marke torder）。它指定立即以最佳可行的价格执行交易指令。除了市价指令，还有很多其他类型的指令，我们将阐述一些常用的指令类型。
限价指令（limit order）中指定某一特定的价格，并要求只有达到该价位或更为优惠的价位时，才执行指令。所以，如果一个投资者提出限价为$30时，愿意持有多头，那么，只有价格是$30或$30以下的情况下，该指令才会被执行。当然，没有保证说限价指令一定会执行，因为限定的价格可能从来达不到。
限损指令（stop order，也称stop-loss order）也指定某一特定的价格，并要求一旦竞买价或竞卖价达到该价位或者次佳的价位时，以最有利可行价格执行指令假设当市价为$35时，有一限损指令指定以$30卖出。也就是说，当市价降到$3。之时，执行卖出指令。实际上，当市价达到指定价格之时，限损指令立即等同于市价指令了。当市价走向不利于投资者的情况下，限损指令通常用来平仓，限定了所产生的损失大小。
停损限价指令（stop-limit order）是限损指令和限价指令的组合。当竞买价或竞卖价达到限损价格（stop price）或者比限损价格次佳的价位时，这个指令立即等同于限价指令。停损限价指令中必须指定两个价格：限损价格和限价。假定当市价为$35时，有一个停损限价指令，指定限损价格为$40、限价为$41，指令是买入。那么一旦竞买价或竞卖价达到$40，该停损限价指令就转化为限价为$41的限价指令。如果限损价格和限价相等，这种停损限价指令也被称为停损及限价指令（stop-and-limitor-der）。
触及市价指令（market-if-touchedorder，MIT order）指定市场价格达到特定价位（或更有利的价位）时，以最佳可行的价格执行指令。其实一旦市场价格达到特定价位，触及市价指令自动转成市价指令。MIT指令也称为看板指令（board order）。考虑一个持有期货合约多头的投资者，他为了平仓，发出了指令。限损指令被设计为：当市价走向不利的时候，以设定的损失额进行平仓。相比之下，MIT指令被设计为：当市价走向有利的时候，保证获取可能的利润。
授权指令（discretionary order，也称market-not-held order）跟市价指令类似，但是在经纪人授权下，为了获得更有利的价位，交易可能延迟执行。
还有一些指令则附有时间规定。除非特别说明，没有时间规定的普通指令是个交易日的指令，该交易日结束之时指令也将失去效力。当天特定时段指令（time-of-day order）指定在一天中某个特定时间段内可以执行交易指令。取消前有效指令（open order，也称good-till-canceled order）指在证券交易成交或取消之前仍有效力的交易指令。成交或取消指令（fill-or-kill order），正如它的名称所示，指定所下指令必须立刻全部成交，否则立即全部取消指令。
2.8 监 管
当前美国的期货市场在联邦政府一级是由商品期货交易委员会（CFTC，www.cftc.gov）来监管，该委员会成立于1974年，负责为期货交易所发放执照并核准期货合约。所有新合约以及现存合约的改变必须得到CFTC的批准。为得到批准，期货合约必须具有某些经济目的。通常这意味着它必须满足套期保值者和投机者的需要。
CFTC关心大众的利益。CFTC负责确保价格传递给了公众。如果期货交易者的头寸超过某一确定数额，CFTC要求他们必须报告所持有的流通在外的期货头寸。CFTC也向所有的为大众提供期货领域服务的个人颁发执照。要调查这些人的背景材料并有最低的资本要求。CFTC处理公众的投诉，如果投诉是正当的话，将采取某些惩罚措施。它有权强迫交易所对违反交易规则的会员采取惩罚措施。
1982年，国家期货协会（NFA，www.nfa.futures.org）成立。这使得CFTC的部分职能转移到期货自身行业中去了。NFA是参与期货行业人士的组织。它的目的是防止欺诈并确保市场运作最有利于普通大众的利益。NFA要求其会员通过某种考试NFA得到授权以监测期货交易，并在投诉正当的时候采取惩罚措施。它建立一个高效的制度以对个人与会员之间的纠纷做出公正裁决。
有时，诸如证券交易委员会（SEC，www.sec.gov）、美国联邦储备委员会（FRB，www.federalreserve.gov）以及美国财政部（www.treas.gov）等其他机构对期货交易的某些方面也有管辖权。这些机构关注期货交易对诸如股票、短期国库券、长期国库券这些即期市场的影响。证券交易委员会具有投票权以决定是否批准新的股票或债券指数期货合约。但是，所有期货以及期货期权的基本管辖权还是属于CFTC。
违规交易
大多数情况下，期货市场能够有效运行并符合公众利益。然而，有时的确发生了违规交易的情况。例如，当某个投资者集团企图去“操纵市场”（也称囤积合约）时，就发生了违规现象。该投资者集团持有巨额的多头期货合约并企图对标的商品（此时是白银）的供应进行某种控制，随着期货合约到期日的接近，该投资者集团并没有冲抵他们的头寸（即不平仓），流通在外的期货合约数量超过了可用于交割的标的商品的数量。空头头寸的持有者意识到他们将难以交割，只能绝望地在高价位平仓。结果是期货价格和现货价格急剧上升。监管当局处理市场中这类弊端的方法通常是增加保证金要求，强加更严格的头寸限额，禁止可增加投机者未平仓头寸的交易，以及强迫市场参与者平仓。
另一类交易违规涉及到交易所大厅内的交易员。联邦调查局利用秘密线人。在芝加哥期货交易所和芝加哥商品交易所进行了两年的调查，在1989年初披露了这些交易员的情况。调查起因于某个大型农产品公司的投诉。内容包括收取客户过高的费用，没有完全支付客户的收益，以及交易员利用他们对客户交易指令的了解首先为自己交易（这种违规行为被称为提前交易）。
2.9 会计及税收
讨论期货合约会计及税收处理的整个细节超出了本书的范围，需要这方面详细信息的投资者可向专家咨询。在这一部分我们提供某些基本的背景资料。
会 计
美国会计准则要求，除非证明是对冲合约，当期货合约发生市价变化时，这个变化应予确认。如果确实证明是对冲合约，为会计目的，该合约的损益应予以确认。但在同时，被对冲的资产项的损益也应予以确认，这被称为对冲会计法（hedge ac-counting）。
考虑一家会计年度在12月底结束的公司。它在2004年9月份购买了一个2005年3月份到期的玉米期货合约，并在2005年2月底平仓。假设在购买期货合约时的期货价格是每蒲式耳250美分，在2004年底是每蒲式耳270美分，在平仓时该期货的价格是每蒲式耳280美分。-份合约交割5000蒲式耳。如果该合约确认不是对冲合约，2004年会计目的的收入为：
5. 000x$（2.70-2.50）=$1000
2005年会计目的的收入为：
5000x$（2.80-2.70）=$500
如果公司正在对冲2005年2月份购买的5000蒲式耳玉米，那么该期货合约符合对冲会计法，会计目的的整个$1500收入将在2005年确认。
这种处理对冲损益的方法是明智的。如果上述例子中的公司正在对冲2005年2月底购买的5000蒲式耳玉米，期货合约的效果就是确保所支付的价格接近于每蒲式耳250美分。这种会计处理方式说明这就是2005年所支付的价格。2004年会计计算不受期货交易的影响。
1998年6月，美国财务会计准则委员会（FASB）发布的FASB报表133号（FAS133），艮《美国处理衍生证券和对冲行为的会计准则》。FASB报表133号适用于所有类型的衍生证券（包括期货合约、远期合约、互换合约和期权合约）。该标准要求所有衍生证券必须按照公允市价计入资产负债表。对于披露的要求比以前提高了。而且在该标准F使用对冲会计法时，公司的自由度减少了许多。该标准下使用对冲会计法的前提是，该金融工具必须能非常有效地冲抵风险暴露，并需要每3个月对这一有效性进行评估。国际会计准则委员会也已经发布了类似的会计准则IAS39号。
税 收
按照美国税法，两个关键的因素是应税损益以及该损益确认的时刻。损益或者是归于资本损益，或者是作为普通收入的一部分。
对于公司纳税人，资本收益的税率与普通收入的税率一样，然而扣减资本损失则受到限制。对公司纳税人而言，资本损失只有在资本获益时才可扣减。公司可以弥补过去3年的资本损失，同时可以向将来展期5年。对非公司纳税人而言，短期资本收益的税率与普通收入的税率一样，而对于长期资本收益的税率为15%，这是资本收益税率中的最大值（长期资本收益指卖出持有1年以上的资本资产所得到的收益，短期资本收益指卖出持有1年或I年以下的资本资产所得到的收益）。对于非公司纳税人，只有当资本收益加上普通收入超过$3000的那部分，才可以用于扣减资本损失。非公司纳税人可将资本损失向将来无限长时间地展期。
通常，处理期货合约的头寸时，可将它们看作是在税收年度最后…天平仓的对于非公司纳税人，不管其持有时间如何，资本收益与资本损失被当作是60%的长期资本收益和40%的短期资本收益。这被称为“60/40”规则。一个非公司纳税人可以拿回过去3年的按“60/40”规则计算的任意净损失来抵扣过去3年按同样规则计算的任意资本收益。
对冲交易则与前面所述的规则有所不同。税法中的对冲交易定义和会计目的中的交易定义不一样。在税法中，对冲交易定义为在正常商业运作过程中由于以下两个理由而从事的交易：
1.为了减少资产价格变动或货币波动的风险，纳税人为了获得正常收入正在持有或将要持有这些资产。
2.为了减少纳税人负债的价格变动、利率变动或货币波动的风险。
在纳税人进行交易的当天结束之前，对冲交易必须要得到确认。被对冲的资产必须在35天之内得到确认。处理对冲交易的损益与普通收入一样。对冲交易的损益确认的时刻一般与被对冲项目产生的收入或扣减的确认时刻一致。
2.10 远期合约与期货合约
表2.3中总结了期货合约与远期合约之间的主要区别。两个合约都是交易双方在未来某个时间按一定价格购买或出售资产的协议。远期合约是在OTC市场进行交易的，因此，远期合约没有标准化的合约规模或标准化的交割安排。远期合约一般指定一个特定的交割日期，合约一直被持有到期，合约到期时进行结算。与之相比，期货合约在交易所内进行标准化的交易。期货合约的交割期限通常有个范围。期货合约进行每日结算，而且一般到期之前都进行了平仓，
远期合约和期货合约的损益
假定90天期英镑的远期汇率为1.6000，并假定90天后交割的期货合约中的英镑期货价格也是1.6000。那么两种合约的损益会有什么区别呢？
远期合约中，总收益或者总损失在合约到期时才能实现。期货合约中，按照每日结算程序，收益或者损失每天要予以确认。考虑一位持有100万90天期英镑远期合约多头的投资者A和一位持有90天期英镑期货合约多头的投资者B（因为每张期货合约规模为买卖£62500，投资者B应买入16张合约）。假定90天后英镑兑美元即期利率变成1.8000。那么投资者A将在第90天得到20万美元的收益。投资者B也得到同样的收益，但这个收益在整个90天期间是变动的。在期间的某些天，投资者B遭受了损失，而在期间的另外一些天他可能得到了收益。而加总之后，收益减去损失，投资者B在90天期间内的净收益为20万美元。
外汇报价
外汇的远期合约和期货合约的交易都非常广泛。但是，在两个市场中汇率的报价方式有些不同。期货价格通常按照每单位外币对应的美元数或美分数来进行报价。外汇远期价格的报价方式通常和外汇即期价格的报价方式一样。也就是说，对于英镑、欧元、澳元和新西兰元，远期价格是按每单位外币对应的美元数进行报价，这就和相同期货价格的报价一样。而对于其他主要的外汇，远期价格是按1美元对应的外币数进行报价。例如加拿大元，加元期货价格报价是0.705。美元/加元，相应的远期价格报价是1.4184加元/美元（1.4184=1/0.7050）。
小 结
绝大部分最初订立的期货合约最终并不进行标的资产的交割，而是在交割月份的交割日之前就进行了平仓。但是，正是存在最后交割的可能性，决定着期货的价格。对于每个期货合约来说，在一定的时间范围内都可以进行交割，且存在着整套完整的交割程序。有些合约，如标的资产为股票指数的期货合约，它们是以现金结算而不是交割标的资产。
订立期货合约的细则是交易所的项重要的活动。任何合约的买卖双方必须知道什么产品可以交割、在什么地方交割以及在什么时候交割。他们也必须知道如下细节：如交易时间、价格的报价方式、最大价格变动幅度等。所有新合约必须得到CFTC的批准后才能进行交易。
保证金是期货市场的一个重要组成部分项投资者在其经纪人处开设一定的保证金账户。保证金账户每日进行调整，以反映投资者的盈利或亏损。如果价格发生了对投资者不利的变动，经纪人可能不时地要求投资者追加保证金。经纪人或者是交易清算所会员，或者在清算所会员处开设一定的保证金账户。每个清算所会员要在清算所开设一定的保证金账户。清算所每口对保证金账户余额进行调整，以便反映会员所从事业务的盈利或亏损。
交易所保证完整地、系统地收集有关的期货价格信息，并且可在几秒钟内将信息传递给全世界的投资者。许多报纸（如《华尔街日报》）每日都载有前一交易日的各种交易信息。
远期合约和期货合约有一些不同之处，远期合约由两个交易对方之间私下签约，而期货合约则在交易所进行标准化的交易。远期合约一般指定一个特定的交割日期，而期货合约交割期限通常有个范围。因为远期合约的交易不是在交易所中进行，所以远期合约没有标准化的合约条款。远期合约通常在到期之前不进行结算，绝大多数都是到期时进行标的资产的交割或者以现金结算。
在后面几个章节中，我们将更详细地考察远期合约和期货合约是怎样用于套期保值的。我们也将会看到远期价格和期货价格是如何决定的。
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