第1章 绪 论
过去的25年当中，在金融领域衍生产品变得越来越重要。世界上许多交易所正在活跃地进行期货和期权交易。金融机构、基金经理和公司财务主管在交易所之外的场外市场，频繁地进行许多不同类型的远期合约、互换、期权及其他衍生产品的交易。衍生产品可用作债券发行的一个组成部分、公司高管激励计划，也可包含在资产投资机会中，如此等等。当今，任何一个金融领域的从业人员必须了解衍生产品是怎样起作用的，在实际中是如何运用以及如何定价的。
衍生产品（derivative）是一种金融工具，其价值依赖于其他的更基本的标的变量。衍生产品所依附的最常见的标的变量是可交易资产的价格。例如，股票期权是一种衍生证券，其价值依赖于股票的价格。然而，正如我们将看到的，衍生证券几乎可以依赖于任何变量——从生猪价格到某个滑雪胜地的降雪量。
自从1988年本书第1版发行以来，衍生产品市场经历了很大的发展。现在，信用衍生品、电子衍生品、气象衍生品以及保险衍生品的交易也正在活跃进行着。许多新的不同类型的利率、汇率以及权益衍生产品也相继面世。出现了更多新的风险管理方法和风险衡量方法。分析员们意识到他们迫切需要实物期权（这是公司在投资房地产、厂房、设备等实物资产过程中所获得的选择权）的分析理论。本书该版本当中将全面反映这些市场发展成果。
在第1章中，我们先简要了解远期市场、期货市场以及期权市场概况，并概述套期保值者、投机者以及套利者是如何利用这些市场进行交易的。在以后章节里将给出更多的细节，更详细地讨论这里提到的许多概念。
1.1 场内交易市场
衍生品交易所是交易者们进行标准化合约交易的市场，标准化合约的标准条款由交易所规定。衍生品交易所的历史颇长。早在1848年，为了满足农民和商人互相之间的需求，芝加哥期货交易所（CBOT,www.cbot.com）诞生了。起初，该交易所主要的任务是对所交易的谷物进行数量标准化和质量标准化。几年之后，第一宗期货类型的合约诞生了，取名为to-arrtve comtract。很快，此类合约引起了投机者们的兴趣，他们发现交易这些合约比交易谷物本身更有吸引力。1919年，作为芝加哥期货交易所的竞争者，芝加哥商品交易所（CME,www.cme.com）建立了。当今，期货交易所已经遍布世界各地。
1973年，芝加哥期权交易所（CBOE,www.cboe.com）推出了16支股票的看涨期权交易。虽然1973年之前也有期权交易，但相比而言，CBOE通过明确规定的合约，创造「有秩序的市场。1977年交易所开始交易看跌期权。到现在，CBOE里进行着1000多支股票的期权以及很多不同的股票指数期权的交易。和期货一样，期权也是非常活跃的合约交易。现在，世界各地的很多交易所里都有期权交易。其标的资产包括各种外币、期货合约以及股票和股票指数等。
电子市场
以前，衍生品交易商通常使用公开喊价方式交易。交易商聚集在交易所大厅里，用喊价和复杂的手势信号来表明他们将要执行的交易内容。现在越来越多的交易所在用电子交易方式替代公开喊价方式。由此，交易商只需用键盘输入交易内容，计算机将自动把买者和卖者匹配到一起。虽然还有交易商支持公开喊价方式，但随着时间的流逝，电子交易方式渐渐在交易所内占据主导。
1.2 场外交易市场
并不是所有交易都在交易所场内市场（exchange）进行，场外交易市场（over-the-countermarket,OTC）是另一种重要的交易场所。根据交易量来衡量，场外交易市场的规模远远大于交易所场内市场。交易各方不需直接碰面，只需通过电话或者联网计算机和对方联系。交易通常在两个金融机构之间或者一个金融机构和其客户（主要是公司财务主管或基金经理）之间通过电话完成。对于更加广泛交易的金融工具，金融机构也常常充当做市商的角色。这意味着金融机构通常同时挂出竞买价（该金融机构准备买入的价格）和竞卖价（该金融机构准备卖出的价格）。
场外交易市场上的电话谈话通常都被录音。如果对达成的交易产生了一些分歧，重放这些录音会帮助他们解决分歧。场外交易市场上的交易规模一般远大于交易所场内市场交易规模。场外交易市场突出的优点是，合约中的各种条款不会像在交易所场内市场一样受到交易所规定的限制。市场参与者可以自由地协商并达成互相满意的交易。场外交易市场的一个不利之处是通常具有一些信用风险（即存在少量的合约不被履行的风险）。在下一章中，我们会看到交易所通过一定的机制几乎消灭了所有的信用风险。
市场规模
场外交易市场和交易所场内市场都是规模巨大的衍生品交易市场。虽然搜集的两个市场的统计数据并不是精确可比的，但很明显，场外交易市场的规模远远大于交易所场内市场。国际清算银行（www.bis.org）自1998年开始收集衍生品市场的统计数据。图1.1中对比了（a）1998年6月至2004年6月之间，场外交易市场中估计的未平仓的名义标的资产总量；（b）同时期内，交易所场内市场中估计的标的资产总价值。通过这个统计值可以看出，截至2004年6月，场外交易市场的规模达到了220.1万亿美元（约为世界GDP的5倍），而交易所场内市场规模则达到了49.0万亿美元。
在解释这些数据的时候，我们应该记住的一点是，场外交易市场中一个合约的名义标的金额并不与该合约本身的价值相同。举一个例子，场外交易市场中有一个合约约定，1年之后按一个事先确定的汇率，用英镑购买1亿美元。这样，该合约的名义标的资产金额是1亿美元，然而，该合约的价值也许只有100万美元。国际清算银行估计2004年6月所有场外交易市场中的未平仓的合约总市值大约为6.4万亿美元。
1.3 远期合约
远期合约（forward contract）是一个特别简单的衍生证券。它是一个在确定的将来时刻，按确定的价格购买或出售某项资产的协议。与其相对应的是即期合约（spot contract）,即期合约是今天购买或出售某项资产的协议。远期合约在场外交易市场中交易，通常是在两个金融机构之间或金融机构与其某个客户之间签署该合约。
当远期合约的一方同意在将来某个确定的指定日期以某个确定的指定价格购买标的资产时，我们称这一方为多头（long position）。另一方同意在同样的日期以同样的价格出售该标的资产，这一方就称为空头（short position）。
外币远期合约在市场非常流行。多数的大银行都同时雇佣即期交易员和远期交易员。即期交易员一般交易立即交割的外币，远期交易员交易未来交割的外币。表1.1显示的是2003年6月3日某个国际大银行挂出的英镑兑美元汇率报价。其中标价方法用每英镑所折合的美元数量来表示。表中第1行报价表示该银行在即期市场（合约会即时交割）上愿意按每英镑1.6281美元的汇率买入英镑，并愿意按每英镑1.6285美元的汇率卖出英镑。第2、3、4行分别表示该银行愿意按每英镑1.6248、1.6187、1.6094美元的汇率买入1、3、6个月期的英镑，并愿意分别按每英镑1.6253、1.6192、1.6100美元的汇率卖出1、3、6个月期的英镑。
远期合约可以用来对冲汇率风险。假定2003年6月3日，一家美国公司的财务主管得知公司将在6个月后（即2003年12月3日）支付100万英镑，他想规避英镑汇率变动带来的风险。利用表1.1中的报价，该财务主管可以按1.6100的汇率买入6个月期100万远期英镑，这样该公司就持有英镑远期合约的多头。公司同意在2003年12月3日，将以161万美元从银行买入100万英镑。这样，该银行就持有英镑远期合约的空头。银行同意在2003年12月3日，将以161万美元的价格卖出100万英镑。买方和卖方都许下了具有法律约束力的承诺。
远期合约的损益
现在，我们考虑以上描述的交易中公司的头寸状态。交易结果将会怎样呢？这个远期合约使得该公司有义务用161万美元购买100万英镑。如果在6个月末市场即期汇率上升到每英镑$1.7000,该公司的这份远期合约将获利9万美元（=$1700000-$1610000），因为公司这时可以用1.6100的汇率而不是1.7000的汇率购买100万英镑。类似地，如果在6个月末市场即期汇率下降到每英镑1.5000美元，该公司的这份远期合约将损失11万美元，因为该公司履行远期合约购买这些英镑需要比市场价格多支付11万美元。
通常，一单位资产远期合约多头的损益（也称收益、回报等）是：
Sr-K
这里K是交割价格，而是合约到期时资产的即期价格。这是因为合约的持有者有义务用价格K购买价值为的资产。类似地，一单位资产远期合约空头的损益是：
K-Sr
因此这些损益可能是正的，也可能是负的。它们表示在图1.2中。由于签署远期合约时并没有成本，合约的损益也就是交易者从该合约中所得总盈利或总亏损。
远期价格和即期价格
在第5章我们将更详细地讨论即期价格和远期价格之间的关系。这里我们先简要看看为什么两者是相联系的。考虑一个不付红利的价值为$60的一支股票。假定我们可以按1年5%的利息借入或贷出资金。那么，该股票的一年期远期价格应为多少呢？
答案是$60加上1年5%利息的总和，即为$63。如果远期价格为$67，大于$63，则我们可以借$60并买入一股该种股票，然后再卖出价格$67的一年远期股票。1年后，付清借款本息之后，我们的净收入为$4。若远期价格为$58，小于$63，投资组合中拥有该股票的投资者现在会以$60卖出该股票，并签订远期合约，1年之后以$58重新买入该股票。现在卖出股票之后得到的本金可以以5%利息贷出投资，1年后利息收入为$3。相比把该股票整年保留在投资组合中，该投资者多赚了$5。
1.4 期货合约
像远期合约一样，期货合约（futures contract）是双方之间签定的一个在确定的将来时间按确定的价格购买或出售某项资产的协议。与远期合约不同，期货合约通常在交易所内交易。为了使交易能够进行，交易所详细规定了期货合约的标准化条款。由于签署期货合约的双方不一定相识，交易所提供某种机制保证该期货合约的双方都不会违约。
最大的期货交易所是芝加哥商品交易所和芝加哥商业交易所。在这些交易所和其他交易所中，期货合约的标的资产的范围非常广泛，包括许多商品和金融资产。其中商品包括猪排、活牛、糖、羊毛、木材、铜、铝、黄金和锡等。金融资产包括股票指数、外汇、长期国债。一般来说，在金融类报纸上，都有期货的价格行情。假定在9月1日，12月份的黄金期货的报价为$300。这一价格不包括佣金，在该价格上交易者可以购买或出售12月份交割的黄金°该价格是由场内交易决定的，其决定方式与其他价格决定方式一样（即由供求关系决定的）。如果愿意持有期货合约多头的投资者多于愿意持有期货合约空头的投资者，价格就会上升。如果情况相反，价格就会下降。
在第2章中，我们将更详细介绍一些细节，如保证金要求、每日结算程序、交割程序、买卖价差和交易清算所的作用。
1.5 期 权
在交易所场内和交易所场外都可以进行期权合约的交易。期权有两种基本类型。看涨期权（call option）的持有者具有在某一确定时间以某一确定价格购买标的资产的权利。看跌期权（put option）的持有者具有在某一确定时间以某一确定价格出售标的资产的权利。期权合约中的这个价格被称为执行价格（exercise price）或行权价格（strike price）。期权合约中的日期为到期日、执行日或期满日（expiration dale，maturity）。美式期权（American option）可在期权有效期内任何时间行使权利。欧式期权（European option）只能在到期日执行。在交易所中交易的大多数期权为美式期权。在交易所内股票期权市场中，一般来说，一个合约的规模为买卖100股。欧式期权通常比美式期权更容易分析，并且美式期权的一些性质总是可由欧式期权的性质推导出来。
需要强调的是，期权赋予其持有者做某件事情的权利。持有者不一定必须行使该权利。这一特点使期权不同于远期和期货，在远期和期货合约中持有者有义务购买或出售该标的资产。请注意，投资者签署远期或期货合约时的成本为零，但投资者购买一张期权合约必须支付期权费。
全世界最大的股票期权交易所是芝加哥期权交易所。表1.2中给出了2003年5月29日，Intel公司股票的儿个美式期权的收盘价。期权执行价格分别为$20和$22.50，到期时间分别在2003年6月、2003年7月和2003年10月。6月期权的到期日为2003年6月21日，7月期权的到期日为2003年7月19日，10月期权的到期日为2003年10月18日。2003年5月29日交易收盘时，Intel公司股票价格为$20.83。
假定一个投资者指示经纪人购买一个执行价格为$22.5。的Intel公司股票的10月看涨期权。接着，经纪人会把投资者的要求转达给芝加哥期权交易所中的某个交易员。之后，该交易员会找另外一个想卖出一个执行价格为$22.50的Intel公司股票10月看涨期权的交易员，然后双方就价格达成协议。假设达成这个价格为$1.15（跟表1.2中的数据一样），这就是买入一份股票期权的价格。在美国，一个股票期权的合约规模为买或卖100份。因此，投资者必须通过经纪人给交易所支付$115来进行交易，交易所会把这笔付款转达给交易的另一方。
在上述例子中，投资者支付了$115，得到了能按每股$22.50的价格买入100股Intel公司股票的权利。交易的另一方收到$115,承诺当投资者决定执行该期权合约之时，按每股$22.50的价格出售100股Intel公司股票给投资者。如果直到2003年10月18日，Intel股票价格一直没有超过$22.50，该投资者将选择不执行期权合约，他将白白损失$115。若Intel股票表现很好，股票价格上涨到$30时，期权合约得到执行，那么投资者就能以每股$22.50的价格买入市价为每股$30的100股Intel股票。此时，该投资者会获利$750，扣除最初的购买期权的成本，投资者的净收益为$635。
投资者也可以选择购买一个7月到期执行价格为$20的看跌期权。从表1.2中的数据我们知道投资者需要投入100x$0.85,也就是$85。投资者投入了$85，得到2003年7月19日之前能以每股$20卖出100股Intel股票的权利。如果Intel股票价格一直在$20以上，该投资者将选择不执行期权合约，他将白白损失$85。但是，如果股票价格为$15时，投资者将执行期权合约，那么他就能以每股$15从股票市场买入100股股票并行使期权以每股$20全部卖出，获利$500。扣除最初的购买期权的成本，投资者的净收益为$415。
芝加哥期权交易所中交易的是美式期权。为了把问题简化，在这里假定这些期权是欧式期权，即只能在到期日那天执行期权合约。那么，投资者的收益与最终股价之间的关系如图1.3中所示。
后几章中将描述有关期权市场运作的更多细节，以及交易员如何确定期权价格（如表1.2中的价格）。现在，我们知道期权市场有四类市场参与者。
1.看涨期权买者
2.看涨期权卖者
3.看跌期权买者
4.看跌期权卖者
这里，买者是持有期权多头的交易者，卖者是持有期权空头的投资者。出售期权的一方又称为期权承约方（writing the option）。
1.6 交易者的类型
衍生证券市场运行非常成功的主要原因是：市场流动性高，而且能吸引许多不同类型的交易者。当一个投资者想充当合约的一方时，通常很容易就能找到合约的另一方。
衍生证券的交易者可以划分为三大类：套期保值者、投机者和套利者。套期保值者的目的在于降低未来市场价格变动所带来的风险。投机者的目的是赌某个市场变量的变动方向。套利者持有两个或者几个金融工具互相抵消的头寸，以锁定一个收益。从商业剪影1.1的描述中可以知道，对冲基金（hedge fund）已经成为衍生证券的重要使用者。对冲基金在市场的角色，上述三种都有可能。
下面几个小节中，我们将更详细地讲述这三类交易者在市场中的行为。
商业勇影1.1 对冲基金
对冲基金逐渐成为衍生证券的主要使用者，它们利用衍生证券进行套期保值、投机以及套利。和共同基金一样，对冲基金为它的客户们进行投资。但是与共同基金不同的一点是，美国联邦证券法规定对冲基金不需注册。这是因为对冲基金的主要客户是对财务精通的个人，对冲基金不公开发行他们的证券。共同基金受到法规的严格监管，需要对基金中的股份进行公平定价，这些股份随时可赎回，需要披露基金的投资策略，限制使用杠杆，不能持有空头等。相对而言，对冲基金不受此类的监管，因此有很大的自由度去开发复杂的、创新的以及特有专属的投资策略。对冲基金经理收取的费用取决于基金的业绩表现，费用通常相当高，一般是投资数额的1%~2%再加上利润的20%。2004年，世界范围内的对冲基金的总资产增长到1万亿美元，客户遍及整个世界。“基金的基金”通过投资建立其他对冲基金的证券组合。
对冲基金经理经常以衍生证券来建立投机或套利头寸作为其投资策略。一旦确定了投资策略，对冲基金经理接下来应该：
1.评估基金的风险暴露。
2.决定哪些风险是可以接受的，哪些风险是需要对冲的。
3.对于不可接受的风险，设计套期保值策略（通常利用衍生证券）。
这里给出对冲基金使用的一些术语以及相关的交易策略：
可转换套利（convertible arbitrage）：持有一个可转换债券的多头以及一个需要积极管理的标的股票的空头。
不幸证券（distressed security）：买入一个破产中的或临近破产的公司发行的证券。
新兴市场（emerging market）：投资于发展中国家或新兴市场国家的公司的债券和股票，也投资于这些国家的政府债券。
增长型基金（growth fund）：投资于增长型股票，通过卖出期权进行套期保值。
宏观或全球基金（macro或global）：利用衍生证券，针对利率或汇率的变化进行投机。
市场中性（market neutral）：购买被低估的证券，同时，出售被高估的证券，市场无论向哪个方向波动，保证总的风险暴露为零。
1.7 套期保值者
在这一小节，我们要讲述套期保值者（hedger）是如何通过远期合约和期权来减少他们所面临的风险。
利用远期合约进行套期保值的例子
假定2003年6月3日，美国的ImportCo公司从英国的供应商处购买了商品，将在2003年9月3日支付给英国的供应商1000万英镑。一家金融机构报出的英镑兑美元汇率如表1.1所示。为了规避外汇汇率变动风险，该公司可以从这家金融机构购买3个月期的价格为1.6192的英镑远期合约进行套期保值。最后结果是锁定了公司支付给英国出口商的成本为$16192000。
考虑另外一家向英国出口商品的美国ExportCo公司，2003年6月3日，公司得知在3个月后将收到3000万英镑。为了规避外汇汇率变动风险，该公司可以出售3个月期的价格为1.6187的英镑远期合约进行套期保值。最后结果是锁定了公司收到英镑的美元总收入为$48561000。
需要注意的是，在某些情况下，公司选择不对冲策略的效果可能比选择对冲策略的效果更好。当然，在另一些情况下，公司选择不对冲策略的效果可能比选择对冲策略的效果更糟。例如，在ImportCo公司的例子中，如果在9月3日英镑汇率跌到$1.5000,而公司没有进行对冲操作，公司支付1000万英镑的美元成本为1500万美元，这就少于公司进行套期保值之后需要支付的$16192000.另外一种情况是，如果在9月3日英镑汇率升到$1.7000,公司支付1000万英镑的美元成本相当于1700万美元，那么该公司进行套期保值就是值得的。对于ExportCo公司，如果没有对冲操作，则情况是相反的。如果到了9月，英镑汇率小于$1.6187，,公司会期望当初要是套期保值就好了；而如果到了9月，英镑汇率大于$1.6187，公司会庆幸当初没有做套期保值。
这些例子说明了套期保值的一个重要性质。套期保值的目的是使支付的成本或收取的收入最终结果更加确定。然而，无法保证实施套期保值的结果就一定比没有实施套期保值的结果更好。
利用期权合约进行套期保值的例子
期权也可以被用于套期保值。在2003年5月，一个投资者手中持有1000股微软股票。当时股票市价为每股$28。投资者预期未来2个月内股票价格将下降，他想避免可能产生的损失。那么，该投资者可以在芝加哥期权交易所购买10份7月份到期的微软股票看跌期权合约，期权执行价格为$27.50。这将给投资者按照每股$27.50的价格出售1000股微软股票的权利。若期权价格为每股$1，那么每个期权合约的成本为100x$1=$100，为了执行这个套期保值策略，投资者需要花费10x$100=$1000。
在这个策略里，初始成本是$1000，得到的保障是期权到期之前能以每股$27.50的价格卖出股票。若微软股票市价降到$27.50以下，投资者将执行看跌期权合约，总共获得$27500。减去期初购买期权的成本，那么投资者能得到$26500。如果微软股票市价总是在$27.50以上，投资者将不执行看跌期权合约，到期日过后看跌期权合约失效。而在这种情况下，投资者持有的总价值总是超过$27500（如果减去期初购买期权的成本，则是超过$26500）。未来2个月中，投资组合价值（减去期初购买期权成本之后）与微软股价之间的关系如图1.4所示。虚线表示未实行套期保值策略时候的投资组合价值。
比 较
利用远期合约或者期权合约进行套期保值策略，两者之间有一个很基本的区别：远期合约被设计为通过锁定套期保值者将支付或接受的标的资产的价格，从而达到规避风险的目的。而期权合约更像是一个保险，当未来的价格向不利的方向变动时，投资者可以保护自己；而当未来的价格向有利的方向变动时，投资者也可以从中得到收益。但是和远期合约相比，期权合约有一个初始费用。
1.8 投机者
现在我们考虑投机者（speculator）是如何利用远期市场和期权市场的。套期保值者是希望减少某项资产价格不利变动的风险，而投机者则希望在市场中持有某个头寸。他们或者打赌资产价格会上升，或者打赌资产价格会下降。
利用期货合约进行投机的例子
2月份，一个美国投机者认为在未来2个月内英镑兑美元会上涨，他决定的投机规模为25万英镑。那么，一种做法是，该投资者可以在即期市场购买25万英镑，并期待过了一段时间后英镑可以以更高的价格卖出（购买后的英镑将存于支付利息的账户）。另一种办法是，通过芝加哥商品交易所持有4份4月份到期的英镑期货合约的多头来进行投机（每份期货合约的规模为£62500）。假定当前英镑兑美元即期汇率为$1.6470，4月份到期的英镑期货的汇率为$1.6410，表1.3总结了以上这两种情况下，两种投机方法的结果。若到了4月份，英镑汇率上升到$1.7000，那么利用期货市场的投机方法，投机者可以实现利润（1.7000-1.6410）x250000=$14750，而利用即期市场的投机方法，投资者以$1.6470的汇率购买了25万英镑，到4月份可以以$1.7000的汇率卖出，这样实现利润（1.7000-1.6470）x250000=$13250若到了4月份英镑汇率降到$1.6000，那么利用期货合约的投机方法，会给投资者带来（1.6410-1.6000）x250000=$1025。的损失。而利用即期市场的投机方法会给投机者带来（1.6470-1.6000）x250000=$11750的损失。两种方法能带来的收益和损失略微不同。但在这里，计算中没有考虑到支付或者收到的利息。第5章中将会看到，当储存英镑所产生的利息和初始投资美元所支付的利息被算进来之后，两种方法所带来的收益和损失将是一样的。
那么这两种方法有什么区别呢？第一种利用即期市场的方法需要初始投资$411750，而第二种利用期货合约的方法只需要较少的资金，可能是2万美元，也就是投机者需要在保证金账户上存入的金额（第2章中将讨论保证金账户）。利用期货市场，投机者获得杠杆效果。投资者只需较少的初始投入，就能持有较大的投机头寸。
利用期权进行投机的例子
也可以利用期权进行投机。假定10月份有一投机者认为亚马逊股票价格将在未来2个月内上升。假定当前股价为$20，2个月期、执行价格为$22.50的看涨期权价格为$1。表1.4说明了投机者打算投入$2000时的两种可行方法。
第一种方法是购买100股该种股票；第二种方法是购买2000份看涨期权（也就是20个看涨期权合约）。若投资者的预期正确，到了12月份亚马逊股价涨到每股$27，那么购买股票的第一种方法将带来的收益为：
100X（$27-$20）=$700
然而，第二种方法则能带来更多的收益。一份亚马逊股票的看涨期权，执行价格为$22.50，能带来$4.50（$27-$22.50）的收益，因为可以按$22.50价格购买价值$27的股票。第二种方法中，2000份期权的总收益为：
2000x$4.50=$9000
减去购买期权的初始成本，净收益为：
$9000-$2000=$7000
可见，购买期权策略得到的收益是购买股票策略得到的收益的10倍。
但期权策略的潜在损失也是巨大的。设想到了12月份股价跌到$15，那么第一种购买股票的方法带来的损失是：
100x（$20-$15）=$500
因为期权方法中此时看涨期权合约不会被执行，投资者将损失$2000，也就是购买期权的初始成本。图1.5说明了2个月后，上述两种方法的收益或者损失与亚马逊股价之间的关系。
和远期合约一样，当运用期权投机时，它也能提供额外的杠杆。在一个投资策略中，运用期权可以使结果扩大。好的情况下，收益非常高；而在坏的情况下，损失也非常大！
比 较
远期合约和期权合约都可以给投机者提供一种杠杆。但是两者之间有重大区别。当投机者使用远期合约的时候，潜在的收益和损失都是巨大的。而当投机者使用期权合约的时候，潜在损失只局限于购买期权的初始成本。
1.9 套利者
套利者（arbitrageur）是期货、远期和期权市场中第三类重要的参与者。套利包括瞬态进入两个或多个市场的交易，以锁定一个无风险的收益。在后面的章节中，我们会论述当某一资产的期货价格偏离了现货价格隐含的某个值时，就可能会存在套利机会。我们也将讨论如何将套利理论运用于期权的定价中。在这一部分中，我们用一个非常简单的例子来说明套利的概念。
考虑在纽约股票交易所和伦敦股票交易所上同时交易的某种股票。假定在纽约市场上股票的价格为$172,而此时在伦敦市场上该股票的价格为£100，当时的汇率为1英镑$1.7500。套利者可在纽约市场上购买100股该种股票的同时在伦敦市场上将它们卖出，在不考虑交易成本时，就可获得无风险收益，收益额为：
100x（$1.75x100-$172）
即$300。交易成本可能会减少小投资者的收益。但是，大的投资公司在股票市场和外汇市场上的交易成本都很低。它们会发现以上套利机会极具吸引力，并会尽可能地利用这种机会。
以上描述的套利机会不可能长期存在。随着套利者在纽约市场买入股票，供求关系将会使股票的美元价格上升。与此类似，随着他们在伦敦市场上出售股票，股票的英镑价格就会下降。很快就会使这两个价格在当前的汇率情况下达到均衡。事实上，急于获利的套利者的存在使得股票的英镑价格和美元价格初始就不可能存在如此严重的不平衡。将这一例子推广，我们可以说，正是由于许多套利者的存在，使得实际上大多数金融市场的报价中仅存在极少的套利机会。在本书中，我们关于期货价格、远期价格和期权合约价值的大多数结论将建立在假设不存在套利机会的基础上。
1.10 危险人物
衍生产品是一个多功能的金融工具。我们已经看到它可以被用来套期保值、投机或者套利。但衍生产品的功能非常强大反而引发了一些问题。有时，被委任套期保值任务或者套利任务的交易员故意或者不知不觉中成为了投机者，很可能发生惨重的结果。巴林银行交易员尼克•里森的例子很著名（参见商业剪影1.2）。
为了避免诸如巴林银行所遭遇的问题，金融机构和非金融机构都必须建立内控机制，使得衍生工具按照其原先的目的进行使用。必须提出风险限额，每天必须通过对交易员的监管，确保这些风险限额得到遵守。
商业剪影1.2 巴林银行的灾稚
衍生证券是功能十分多的金融工具。它们可以被用来套期保值、投机或者套利。一家交易衍生证券的公司所面临的一种风险是，被委任套期保值或套利任务的雇员可能会成为一个投机者。
1995年，巴林银行新加坡办事处的交易员尼克•里森被委任观察新加坡交易所和大阪交易所的日经225期货价格之间的套利机会。过了一段时间，里森从套利者变成了投机者，而巴林伦敦总行的所有人都不知道里森已经改变了他使用衍生证券的方式。随后，他给公司开始带来损失，但他可以隐瞒这些损失。接着他抛出赌注，持有更大的投机头寸，目的是想补偿他之前带来的损失。结果是发生了更大的损失。
等大家发现他的危险举动之后，里森带来的总损失大约为10亿美元。因此，有200多年历史的巴林银行就此破产了。巴林银行带给我们的一个教训是，我们需要对交易员们指定明确的风险限额，并且仔细监控交易员的行为，确保这些风险限额得到遵守。
小 结
近25年中，金融市场的一个引人注目的发展就是衍生品市场的快速发展。在许多情况下，套期保值者和投机者都发现交易某项资产的衍生证券比交易资产本身更具吸引力。某些衍生证券在交易所中交易，其他的衍生证券在场外市场中由金融机构、基金经理和公司之间相互交易，或由承销方将它们附加到新发行的证券中。本书的大部分内容是关于衍生证券的定价问题，目的是为所有的衍生证券（不仅仅是期权或期货）的定价提供一个统一的框架。
在本章中，我们初步了解了远期、期货和期权合约。远期或期货合约包括在将来某一特定的时间以某一特定的价格买入或卖出一项资产的义务。有两种类型的期权：看涨期权和看跌期权。看涨期权的持有者有权在某一特定的日期以某一特定的价格购买一项资产。看跌期权的持有者有权在某一特定的日期以某一特定的价格出售一项资产,、现在，在许多不同标的资产上都有远期、期货和期权的交易。
衍生证券在资本市场一直有很成功的创新。交易者的主要类型有：套期保值者、投机者和套利者。套期保值者面临着与某项资产价格相关的风险，他们运用衍生证券来减少或消除这种风险。投机者则对资产价格的未来变动下了赌注，他们运用衍生证券获得额外的杠杆效应。套利者利用两个不同市场价格的差异，例如，如果他们发现某项资产的期货价格偏离了现货价格隐含的某个值，他们就可通过在这两个市场上持有相反的头寸来锁定盈利。
参考读物
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Rawnsley，J.H.Total Risk：Nick Leeson and the Fall of Barings Bank.New York：Harper Collins,1995.
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