第8章 期权市场的机制
在第1章中已经介绍了期权，本章将阐述期权市场的组织方式，所使用的相关术语，期权合约如何交易，以及保证金设置制度，等等。随后的章节中，我们将讨论利用期权的交易策略、期权定价以及期权组合的套期保值方法等。本章主要讨论股票期权，也将简要介绍货币期权、指数期权和期货期权。第14章中将更深入地讲述这些期权。
期权在本质上不同于远期和期货合约。期权赋予期权持有者具有选择做某件事情的权利，但期权持有者并不负有必须履行的义务。与之相反，远期或期货合约中，双方的权利与义务是对等的，即双方相互承担责任，各自具有要求对方履约的权利。远期或期货合约中交易员们不需要任何成本（除了保证金要求）即可签订合约，而购买期权则需要初始成本。
8.1 期权类型
在第1章中已经提到，期权有两种基本的类型。看涨期权（call option）是指该期权持有人具有在某个确定时间按某一确定价格购买一项资产的权利；看跌期权（put option）是指该期权持有人具有在某个确定时间按某一确定的价格出售一项资产的权利。合约中的指定的日期被称为失效日、到期日或期满日（expiration dale，或称maturitydate）。期权合约中指定的价格被称为执行价格或行权价格（exercise price或称strike price）。
期权分为美式期权和欧式期权，这个区分和地理位置完全没有关系。美式期权可在期权有效期内任何一天执行；欧式期权只能在期权到期日执行。交易所中交易的大部分期权是美式期权。但是，欧式期权通常比美式期权更易于分析，美式期权的性质经常可以从与它对应的欧式期权推导出来。
看涨期权
考虑如下情形：某投资者购买了一份基于100股eBay股票的欧式看涨期权，执行价格为$100。假定股票现价为$98，到期期限为4个月，购买1股的期权价格为$5，初始投资为$500。由于期权是欧式期权，投资者仅能在到期日执行它。如果股票价格在到期日低于$100，他或她必定选择不执行期权（即投资者不会以$100的价格购买市场价值低于$100的股票）。在这种情况下，投资者损失了其全部的初始投资$500。如果股票的价格在到期日高于$100。投资者将执行这些期权。假定股票价格为$115，通过执行该期权，投资者可以以每股$100的价格购买100股股票。如果他立即将这些股票卖出，且不考虑交易费用，则每股盈利为$15或总盈利为$1500。当考虑初始投资时，投资者每一股的期权合约的净盈利为$10，或总盈利为$1000（计算时忽略货币的时间价值）。
图8.1显示了投资者每个期权的净损益随到期日股票价格变化的情况。请注意在有些情况下，投资者执行期权，但总体上也会出现损失。考虑eBay股票价格在到期日为$102的情况。投资者执行期权，得到收益100x（102-100）=$200，考虑初始投资时，总共损失$300。那么，可能有些人认为这样的情况下不应该执行期权。但是，不执行期权将会发生$500的损失，不如执行期权时损失$300的情况。一般地，如果到期日的股票价格高于执行价格，投资者总是应该执行看涨期权。
看跌期权
看涨期权的购买者是希望股票价格上升，而看跌期权的购买者是希望股票价格下降。例如，某投资者购买了一份基于100股IBM股票的欧式看跌期权，执行价格为$70。假定股票的现价为$65，距到期日有3个月，期权的价格为$7，初始投资为$700。由于期权是欧式期权，投资者仅能于到期日，在股票价格低于$70时执行该期权。假定在到期日股票价格为$55。投资者可以以每股$55的价格购买100股股票，并按看跌期权合约的规定，以每股$70的价格卖出相同的股票，实现每股$15的盈利，即实现$1500的总盈利（再次忽略交易成本）。当考虑期权的初始支出成本$700时，投资者总的净利为$800。不能保证投资者一定盈利，如果最后到期日股票的价格高于$70，看跌期权在到期日时价值为零，投资者的总损失为$700。图8.2显示了投资者每个期权的净损益随到期日股票价格变化的情况。
提前执行
正如前面所说，股票期权通常为美式期权而非欧式期权。这表明，上例中的美式期权的投资者在到期日前就可以执行期权。后面我们将证明，在某些情况下，提前执行美式期权是明智的。
8.2 期权的头寸
每一期权合约都有交易两方。一方是持有期权多头头寸的投资者（即购买期权合约的一方）。另一方是持有期权空头头寸的投资者（即出售或承约期权合约的一方）。期权的出售方事先收取现金，但之后具有潜在的负债。期权出售方或承约方的损益状态与期权购买方的损益状态正好相反。图8.3和图8.4表明在图8.1和图8.2中所考虑期权的出售方的损益状态随着到期日股价的变化而变化。
有四种基本的期权头寸：
1.看涨期权的多头
2.看跌期权的多头
3.看涨期权的空头
4.看跌期权的空头
到期日期权损益状态经常被使用来描绘欧式期权投资者的头寸状况。在计算时，不包括初始期权成本。如果以K代表执行价格，Sr代表标的资产的到期日价格，则欧式看涨期权多头的损益为：
max（Sr-K，0）
这就表明，如果Sr>K，就会执行期权；如果Sr≤K，就不会执行期权。欧式看涨期权空头的损益为：
图8.5为这些期权头寸的损益状态图。
8.3 标的资产
这一节中简要介绍标的资产为股票、外汇、股票指数或期货合约的期权。
股票期权
大多数股票期权的交易在交易所内进行。在美国交易股票期权的交易所是芝加哥期权交易所（CBOE，www.cboe.com）、费城股票交易所（PHLX，www.phlx.com）、美国股票交易所（www.amex.com）、太平洋股票交易所（www.pacifex.com）和国际证券交易所（www.iseoptions.com）。在1000多种不同的股票上都可以进行期权交易。在每一合约中，期权持有者有权按特定的执行价格购买或出售100股股票。由于股票本身通常是以100股为单位进行交易的，所以这一规定是非常方便的。
外汇期权
绝大多数货币期权交易在OTC市场进行，但也有一些在交易所内进行。最主要的外汇期权交易所是费城交易所。它提供很多种不同货币的美式和欧式期权合约。期权合约的大小取决于货币的种类。例如，一项英镑期权合约，持有者有权购买或出售£31250；而一项日元期权合约，持有者有权购买或出售6250000日元。在第14章中将更深入地讨论货币期权合约。
指数期权
在世界范围内，在场外和场内市场广泛进行许多不同种类的指数期权的交易。在美国，最著名的一些场内交易的指数期权有S&P500指数期权（SPX）、S&P100指数期权（0EX）、纳斯达克100指数期权（NDX）和道琼斯工业平均指数期权（DJX）。所有上述的指数期权均在芝加哥期权交易所进行交易。这些期权的绝大多数是欧式期权，但S&P10。指数期权是美式期权。每一合约购买或出售的金额为特定执行价格指数的100倍。以现金结算而不是交割指数的证券组合。例如，S&P100看涨期权的执行价格为980，如果在指数为992时履行期权合约，则看涨期权的出售方将支付期权持有方（992-980）x100=$1200。这一现金支付数量取决于履行期权合约的指令发布当日收盘时的股指价值。毫无疑问，投资者通常要等到这一天的最后时刻才发出这些指令。在第14章中将更深入地讨论指数期权合约。
期货期权
当一个交易所中可以进行某种期货合约的交易时，也通常可以交易基于该期货的期权合约。期货合约的到期日通常紧随该期货期权（或称基于期货的期权）的到期日之后。当看涨期权的买方行使权利时，他或她就会从期权出售方获得标的期货合约的多头，再加上期货价格超过执行价格的超额现金。当看跌期权的买方行使权利时，他或她就会从期权出售方获得标的期货合约的空头，再加上执行价格超过期货价格的超额现金。在第14章将更深入地讨论期货期权合约。
8.4 股票期权合约的性质
在本章的以下部分，我们将着重论述股票期权。在前面我们已经提到，在美国场内交易的股票期权合约是美式期权合约，每一合约可以购买或出售100股股票。交易所规定了合约的细节，如失效日、执行价格、支付红利时如何处理，以及每-投资者可持有的最大头寸等。
失效日
用于描述股票期权的一个术语是到期月，即期权失效的那个月份。因此1月份IBM看涨期权是失效日（或到期日）在1月份的某一天的基于IBM股票的购买选择权。精确的到期时间是到期月第3个星期五之后紧随的那个星期六。期权的最后交易日是到期月的第3个星期五。持有期权多头的投资者通常在这个星期五中部时间下午4：30之前给其经纪人发出执行期权的指示。经纪人在第二天中部时间下午10：59之前完成书面报告并通知交易所打算执行期权。
股票期权是在1月份、2月份或3月份的基础上的循环。1月份的循环包括1月份、4月份、7月份和10月份这几个月份。2月份的循环包括2月份、5月份、8月份和11月份这几个月份。3月份循环包括3月份、6月份、9月份和12月份这几个月份。如果当前月份的到期日还未到达，则交易的期权合约包括当前月到期期权、下个月到期期权和当前月循环中的下两个到期月的期权。如果当前月份的到期日已过，则交易的期权包括下个月份到期、再下一个月份到期期权和该循环中的下两个到期月的期权。例如，设IBM股票期权是处于1月份循环中。1月份初，交易的期权的到期月份为1月份、2月份、4月份和7月份。在1月份末，交易的期权的到期月份为2月份、3月份、4月份和7月份。在5月份初，交易的期权的到期月份为5月份、6月份、7月份和10月份等。当某―-期权到期时，则开始交易另一期权。在美国也交易诸如长期股权预期证券（LEAPS）这样的期限较长的股票期权，其标的股票有500多种。它们的到期月最长可以是未来3年之后。LEAPS的到期日总是在1月份。
执行价格
交易所选定期权的执行价格，只有具有这样执行价格的期权才可以在交易所交易。通常执行价格的变动间隔分别为$2.5、$5或$10。对于股票期权来说，交易所通常规定如下：当股票价格在$5-$25之间时，执行价格的变动间隔为$2.5；当股票价格在$25-$200之间时，执行价格的变动间隔为$5；当股票价格高于$200时，执行价格的变动间隔为$10。当发生股票分割或股票派发红利时，可能出现非标准化的执行价格。
当引入新的到期日时，交易所通常选择最接近股票现价的那2个或3个执行价格。如果股票价格的波动超过了原来定义的最高执行价格和最低执行价格的范围，交易中通常引入新执行价格的期权。为了说明这些规则，假定10月份期权刚开始交易时，股票价格为$84。交易所最初提供的看涨期权和看跌期权的执行价格分别为$80、$85和$90。如果股票价格上升到$9。以上时，交易所将提供执行价格为$95的期权；如果股票价格跌到$8。以下时，交易所将提供执行价格为$75的期权。依此类推。
术 语
在任何给定的时间，对于任何给定资产，可能有许多不同的期权合约在交易。如对某一股票，该股票具有4种到期日和5种执行价格的期权。如果每一个到期日和每一个执行价格都有看涨期权和看跌期权在进行交易，则共有40种不同的期权合约。所有类型相同的期权（如看涨期权或看跌期权）都可划分为某个期权类（option class）。例如，IBM的看涨期权为一类，而它的看跌期权则为另一类。而某个期权序列（option series）则是由某个给定期权类中具有相同到期日和执行价格的所有期权组成.换句话说，某个期权序列是指交易中的某个特定合约。10月份IBM50看涨期权就是一个期权序列。
期权分为实值期权、平价期权和虚值期权。如果用S代表股票价格，K代表执行价格，则当S>K时，看涨期权是实值期权；当S=K时，看涨期权是平价期权；当S<K时，看涨期权是虚值期权。当S<K时，看跌期权是实值期权；当S=K时，看跌期权是平价期权；当S>K时，看跌期权是虚值期权。显然，只有当期权是实值期权时，它才会被执行。不考虑交易费用时，如果一直没有提前履约的话，实值期权通常是在到期日才执行的。
期权的内在价值（intrinsic value）定义为零和期权立即执行时所具有的价值这两者之中的最大值。因此，看涨期权的内在价值为max（S-K，0）。看跌期权的内在价值为max（K-S，0）。一个处于实值状态的美式期权的价值一定是大于或等于其内在价值，因为该期权的持有者可通过立即执行期权实现其内在价值。通常处于实值状态的美式期权的持有者最理想的做法是继续等待更好的机会，而并不是立即执行它。于是就说期权具有时间价值。期权的全部价值为其内在价值与时间价值之和。
变通期权
芝加哥期权交易所还提供基于股票和股票指数的变通期权（短期，灵活期权）。这是一种在交易所场内由交易员提供的非标准化条款的期权。这些非标准化条款可能是执行价格或到期日不同于交易所通常提供的那些期权。同时，变通期权一般为欧式期权而非美式期权。变通期权可看作是交易所企图从场外市场争夺客户的一种尝试。交易所规定变通期权交易中的最低规模（如，100张合约）。
商业剪影8.1 古琦集团的大额红利
当发生大额现金红利（一般指大于股价10%）的时候，芝加哥期权交易所的期权清算公司（OCC）的委员会可以对交易所内的相应期权条款进行调整。
2003年5月28S，古琦集团（the Gucci Group）宣告了每普通股13.50欧元（约为$15.88）的现金红利，并在2003年7月16日的GUC年股东大会中被批准。宣布的时候，这些红利大约等于股份价格的16%。这种情况下，OCC委员会决定调整期权条款。结果，一份期权合约被执行时，要求交割100股股份加上现金100x$15.88=$1588。看涨期权的持有者执行的时候，需要支付100乘以执行价格，并收到100股股份加上现金$1588。看跌期权的持有者执行的时候，收取100乘以执行价椎，并交割100股股份加上现金$1588支出。这样的调整的效果等于把执行价格减小$15.88。
对于大额红利的调整并不经常发生。例如，1998年3月10日，戴姆勒-奔驰公司宣告的红利等于股价的12%。但是，德国期货交易所并没有对交易所内的期权条款进行调整。
红利和股票分割
早期的场外交易的期权是受红利保护的。如果公司派发一项现金红利，则在除权日，公司股票期权的执行价格应减去红利金额。无论是否派发现金红利，场内交易的期权通常并不进行调整。也就是说，当现金红利发生的时候，期权合约的条款并不进行调整。但对于大额现金红利，有时会存在例外［参见商业剪影8.1古琦集团的例子］。
当股票分割时，场内交易的期权要进行调整。股票分割时，现有的股票被分割成更多的股票。例如，在某个股票的3对1分割方式中，3股新发行股票将代替原来的1股股票。由于股票分割并不改变公司的资产和盈利能力，它对公司的股东权益并不产生影响。其他条件相同时，3对1股票分割方式将会使该公司股票价格降为分割前股价的三分之一。一般来说，n对m的股票分割方式将会使股票价格降为分割前股价的m/n。期权合约中的相应条款将有所调整，以反映股票分割所引起的股票价格的预期变化。在n对m股票分割后，执行价格降为原执行价格的m/n，每一期权合约所包含的股票数额将增为原来的n/m。如果股票价格按预期的那样降低，则期权合约买卖双方的头寸将保持不变。
［例8.1］ 某个看涨期权可以按每股$30的价格购买某公司100股股票。假定公司进行2对1的股票分割。则期权合约的条款将变为持有者有权以$15的价格购买200股股票。
股票期权根据股票红利进行调整。股票红利是公司向其现有股东送股。例如，20%的股票红利是指每拥有5股该公司股票的股东将收到1股新股。股票红利类似于股票分割，对公司的资产和盈利能力均无影响。在公司送股后，可以预计公司的股票价格将会下降。20%的股票红利基本上等同于6对5的股票分割。其他条件相同时，这种送股将导致股票价格下降到原价格的5/6。与股票分割的方式类似，期权合约中的相应条款将有所调整，以反映送股所带来的股票价格的预期下降。
[例8.2] 某个看跌期权可以按每股$15的价格出售某公司100股股票。假定公司派发25%的股票红利。这相当于5对4股票分割。期权合约的条款将变为持有者有权以$12的价格出售125股股票。
配股情况下，期权条款也要进行调整。配股条款给现存股东以特定价格购买更多股份的权利。基本的调整方法是先计算配股权的理论价格，然后从执行价格中减去这个量。
头寸限额和执行限额
芝加哥期权交易所为每一只股票规定了期权交易的头寸限额。它规定了每一投资者在单边市场中可持有的期权合约的最大数量。为此目的，可以认为看涨期权的多头和看跌期权的空头是处于市场的同一方。同样，看涨期权的空头和看跌期权的多头也是处于市场的同一方。执行限额通常等于头寸限额。它规定了任一投资者（或一起活动的投资集团）在任5个连续的交易日中可以执行期权合约的最大数量。最大规模和最频繁交易的股票期权的头寸限额通常为75000个合约。总市值较少的股票的头寸限额为60000、31500、22500或13500个合约。
头寸限额和执行限额是为防止个人投资者或机构投资者的活动对市场产生不适当的影响。但是，这样的限制是否确实有必要，仍然是一个有争议的问题。
8.5 报纸上的期权行情报价
许多报纸都刊载有期权的行情。表8.1是2004年2月5日星期四《华尔街日报》中的期权行情。它是前一个交易日（即2004年2月4日，星期三）的期权价格。
表中第一部分给出了根据成交量大小排列出了40个交易最活跃的期权合约。这里，交易最活跃的合约是2004年2月纳斯达克100指数期权。从表中，我们可以看到一个执行价格为$25、2004年2月到期的Cisco看涨期权合约的最后成交价格为$0.40，比前一天降低了$1.60。Cisco股票的收盘价为$24.08。类似地，一个执行价格为$20的2004年4月到期的Peoplesoft看跌期权合约的最后成交价格为$0.50，比前一天降低了$0.35。Peoplesoft股票的收盘价为$22.70。表中第二部分给出了长期限期权（LEAP）的报价。例如，一个执行价格为$30、2006年1月到期的Cisco看涨期权合约的最后成交价格为$2.75，与此对应的看跌期权的最后成交价格为$7.20。
我们在前面提过，一个期权合约可购买或出售100股股票。因此，每一个期权合约的成本为所列出价格的100倍。由于大多数期权的价格低于$10，并且一些期权的价格低于$1，投资者不需很多资金就可进行期权交易。
《华尔街日报》在第一部分表的下面也列出了各个交易所的总看涨期权成交量、看跌期权成交量、看涨期权未平仓量和看跌期权未平仓量。和期货合约中一样，成交量（volume）是指在这一天交易的合约总数。未平仓量（open interest）是指流通在外没有平仓的合约数。
8.6 交 易
以前，交易所需要提供一块大的开放场地，以便交易者见面并交易期权。现在，这种模式在发生变化。作为欧洲最大的衍生品交易所，欧洲期货交易所（Eurex）是全电子的，交易员们不用在现实中见面。国际证券交易所在2000年5月针对美国股权开设了全电子期权市场。芝加哥期权交易所有CBOEdirect，芝加哥商品交易所有GLOBEX。两个都是电子系统，和交易所场内的公开喊价市场同时运行着。
做市商
大多数期权交易所都采用做市商制度来进行交易。某一确定期权的做市商（market maker）实际上是指某个人，只要询价方向该人询价时，他或她都应报出该期权的买入价和卖出价这两个价格。买入价（bid price）是做市商准备买入期权的价格，卖出价（offer price）是做市商准备出售期权的价格。当做市商报出期权的买入价和卖出价时，他并不知道询价的人是要买入（buy）还是要卖出（sell）该期权。卖出价肯定会大于买入价，卖出价与买入价的差额就是买卖价差（bid-offerspread）。交易所设定了买卖价差的上限。若期权的价格低于$0.50，期权买卖价差不得超过$0.25；期权的价格在$0.50~$10之间，买卖价差不得超过$0.50；期权的价格在$10~$20之间，买卖价差不得超过$0.75；期权的价格超过$20，买卖价差不得超过$1。
做市商的存在能够确保买卖指令可在某一价格立即执行而没有任何拖延。因此做市商增加了期权市场的流动性。做市商本身可以从买卖价差中获利。他们可以运用本书后面章节中将讨论的一些方法来对冲风险。
冲销指令
原来购买期权的投资者可以通过发出一个出售相同期权的冲销指令来结清他或她的原期权头寸。同样地，原来出售期权的投资者可以通过发出一个购买相同期权的冲销指令来结清他或她的原期权头寸。（在这一方面，期权市场与期货市场相似）。当某一项期权合约正在交易时，如果交易双方的投资者都没有冲销现有的期权头寸，则未平仓量增加1个；如果一个投资者正在冲销某个原有的头寸而另一个投资者并不冲销原有头寸，则未平仓量保持不变；如果双方都在冲销现有的头寸，则未平仓量减少1个。
8.7 佣 金
期权交易中传递到经纪人的指令类型和期货交易中的情况类似（参见第2.7节）。市价指令会立即执行；限价指令中指定某一特定的价格，并要求只有达到该价位或更为优惠的价位时才执行指令；等等。
对小额投资者来说，不同经纪人所收取的佣金很不一样。贴现经纪人收取的佣金通常要低于全面服务经纪人收取的佣金。收取的实际量通常包括固定成本加上交易金额的某个百分比。表8.2是某个贴现经纪人给出的佣金收取办法。按此办法，当期权价格为$3时，购买8份期权合约的佣金成本是$20+（0.02x2400）=$68。
如果需要交易一个新头寸来冲销原期权头寸的话，必须再支付一次佣金。如果执行期权，则该投资者支付的佣金数额就好像他或她发出买卖标的股票时所支付的佣金数额。这个值通常为股票价值的1%〜2%。
考虑一个投资者，购买了一个执行价格为$50、股票价格为$49的看涨期权。我们假设期权价格是$4.50，所以一个合约的成本是$450。用表8.2给出的佣金支付办法，买卖一个合约总是收取$30（因为对第一个合约，最大和最小的佣金数都是$30）。假设股票价格上升了，当它达到$60时执行了该期权。假设投资者为股票交易支付了1.5%的佣金，则当执行期权时的应付佣金为：
0.015x$60x100=$90
因此，支付的总佣金为$120，该投资者的净利润为：
$1000-$450一$120=$430
注意，如果该投资者可以按$10价格出售期权而不是执行它的话，他或她将节省$60的佣金（这是由于在我们的例子中，出售一个期权的应付佣金只有$30）。通常，佣金制度倾向于让小额投资者出售期权而不是执行期权。
在期权交易中（以及在股票交易中）的一个隐含成本是做市商的买卖价差。假设在我们刚考虑的例子中，在购买期权时刻，期权的买价是$4.00而卖价是$4.50。我们可以合理地假设该期权的“公平”价格为买价和卖价的平均值，即$4.25。在做市商体系下，买方的成本和卖方的成本就是这个公平价格与所支付价格之间的差值。本例中是每个期权$0.25，即每个期权合约$25。
8.8 保证金
在美国，购买股票时，投资者可以支付现金或使用保证金账户方式借款（后者被称为押金购买）。初始保证金通常为股票价值的50%，维持保证金通常为股票价值的25%。期权保证金账户的操作方式与投资者从事期货合约交易时保证金账户的操作方式一致（参见第2章）。
在购买有效期限小于9个月的看涨期权和看跌期权时，投资者必须支付全额期权费用。不允许投资者用保证金方式购买期权。这是由于期权实际上已经包含了一定的杠杆率。按保证金方式购买期权将使这一杠杆比率上升到难以接受的水平。对于有效期限大于9个月的期权，投资者可以用保证金方式购买期权，此时借款额最多可达到期权价格的25%。
当投资者出售期权时，他或她必须在保证金账户中保持一定数额的资金。这是由于经纪人和交易所需要确保当期权行使时，该出售期权的投资者不会违约。保证金的大小取决于当时的环境。
出售无保护期权
首先考虑无保护期权的情况。无保护期权（naked option，也称裸期权）是指期权头寸中没有包含冲销该期权头寸的标的股票头寸。CBOE对于出售（承约）无保护看涨期权要求的初始保证金是以下述两个计算结果中较大一个为准：
1.出售期权的所有100%收入加上期权的标的股票价值的20%减去期权处于虚值状态的数额（如果有这一项的话）
2.出售期权的所有100%收入加上期权的标的股票价值的10%
出售（承约）无保护看跌期权要求的初始保证金是以下两个计算结果中较大的一个：
1.出售期权的所有100%收入加上期权的标的股票价值的20%减去期权处于虚值状态的数额（如果有这一项的话）
2.出售期权的所有100%收入加上期权的执行价格的10%
对于覆盖面广的股票指数的期权，初始保证金计算中以15%代替20%。这是因为股票指数比单个股票价格波动性要低。
[例8.3] 某一投资者出售了4个无保护股票看涨期权。期权费为$5，执行价格为$40，股票价格为$38。由于期权处于虚值状态，期权的虚值为$2。按以上第一种计算方法得出：
400x（5+0.2x38-2）=$4240
按以上第二种计算方法得出：
400x（5+0.1x38）=$3520
因此，初始保证金为$4240。注意，如果本例中是一个看跌期权的话，它处于实值状态，实值为$2，要求的保证金将是：
400x（5+0.2x38）=$5040
在以上两种情况下，出售期权的收入都是$2000，可作为保证金账户中的一部分。
每天都重复进行与初始保证金类似的计算（但是用当前的市场价格取代销售所得）。当计算结果表明要求的保证金金额小于保证金账户的现有金额时，可以随时从保证金账户中提取资金。当计算结果表明客户明显需要追加保证金时，交易所将发出追加保证金通知。
其他规则
在第10章，我们将讲述诸如有保护看涨期权、保护性看跌期权、差价期权、组合期权、跨式期权和宽跨式期权等期权交易策略。CBOE对于这些期权交易策略有特殊的保证金要求规则。CBOE保证金指南中描述了这些规则，可在CBOE网站（www.cboe.com）找到该指南。
举特殊规则的一个例子，考虑投资者出售有保护看涨期权的情况。出售有保护看涨期权是指出售股票看涨期权时已持有该股票，以备将来交割。有保护看涨期权的风险远远低于无保护看涨期权，这是由于前者的最坏情况是投资者以低于市场的价格出售他已拥有的股票，出售有保护期权不需要保证金。投资者能够借入的量为0.5min（S，K），不是通常的0.5S。
8.9 期权清算公司
期权市场中期权清算公司（OCC）的功能与期货市场中期货清算所的功能很相似（参见第2章）。它确保期权的出售方按照合约的规定条款履行他或她的义务，同时它记录所有的多头和空头头寸状况。期权清算公司拥有一定数量的会员，并且所有的期权交易必须通过其会员来结清。如果经纪公司本身不是交易所期权清算公司的会员，它必须通过期权清算公司的会员结清其交易。会员必须满足资本的最低限额要求，并且必须提供特种基金，若有任一会员无法履行期权中的义务，则可使用该基金。
如前所述，期权的出售方在其经纪人那里开设一个保证金账户。而经纪人在负责结清其交易的期权清算公司会员那里开设一个保证金账户，随之，期权清算公司会员必须在期权清算公司开设一个保证金账户。
期权的执行
当投资者想要执行某个期权时，投资者需要通知他或她的经纪人。经纪人接着通知负责结清其交易的期权清算公司会员。该会员于是向期权清算公司发出执行指令。期权清算公司随机地选择某个持有相同期权空头的会员。这个会员按事先订立的程序，选择某个特定的出售该期权的投资者。如果期权是看涨期权，则出售该期权的投资者须按执行价格出售股票。如果期权是看跌期权，则出售该期权的投资者须按执行价格购买股票。该投资者称为被指定者（assigned）。当某一期权履行合约时，则期权的未平仓量将减少1。
在期权的到期日，所有实值期权均应执行，除非交易成本很高，抵消了期权的收益。如果到期日执行期权对其客户有利，一些经纪公司在到期日将自动为其客户执行期权。许多交易所也制定了一些规则，在到期时执行那些处于实值状态的期权。
8.10 法规
期权市场有一系列规定。交易所和期权清算公司都有一些管理交易者行为的规则。另外，联邦和各州的监管当局也提出一些规则。通常，期权市场表现出某种自律，期权清算公司会员没有大的丑闻和违约行为，那么投资者对该市场运行的方式具有很强的信心。
证券交易委员会在联邦政府的层次上负责监管股票、股票指数、外汇和债券的期权市场。商品期货交易委员会负责监管期货期权的市场。主要的期权市场在伊利诺斯州和纽约州，它们对不可接受的交易行为也制定了自己的法规。
8.11 税 收
确定期权策略的税收含义比较复杂，对此不清楚的投资者应该咨询税务专家。对所有投资者（纳税人是职业交易员则例外）的一般规则是：对股票期权交易的损益与资本损益一样征税。在第2.9节我们讨论了美国资本损益的征税方式。当（a）期权到期了而没有执行或（b）期权头寸已经进行了平仓，则认为期权的双方实现了损益。如果期权执行了，那么期权的损益进入股票头寸，股票头寸平仓之时认为损益实现了。例如，若执行了看涨期权，那么我们认为多头方以执行价格加上原来看涨期权的价格购买了股票。于是这就作为计算这一方最终出售股票时盈亏的基础类似地，空头方被认为以执行价格加上原来看涨期权的价格出售股票。如果执行了看跌期权，出售该期权的一方被认为以执行价格减去原来看跌期权的价格购买股票，购买该看跌期权的一方被认为以执行价格减去原来看跌期权的价格出售股票。
虚售规则
在美国期权交易的一个税务考虑是虚售规则（wash sale rule）。为理解这条规则，想像一个在价格为$60时购买了某个股票并打算长期持有的某个投资者。如果股票价格下跌到$40，该投资者也许临时出售了该股票然后立即重新购回该股票，从税务上说实现了$20的损失。为防止出现这类情况发生，税务当局规定当在出售股票30天期间内（即在销售前30天和销售后30天之间）购回时，出售股票的任何损失不能在税前扣减。同样地，在61天期间内，纳税人通过期权或类似合约获取股票时，任何损失也不能在税前扣减。因此，亏本出售一个股票并在30天内购买一个看涨期权引起的损失将不能在税前扣减。当纳税人是股票或证券交易员，损失保留在日常商业过程中时，不适用虚售规则。
推定出售
1997年之前，在美国，如果纳税人持有一个证券多头的同时卖出充分相似的一个证券，则直到该空头进行平仓之后才认为实现了损益。这说明可以利用空头延迟确认需要付税的收益。1997年的饶让抵免法案（Tax Relief Act）改变了这一情况。如果一位增值资产持有者执行下述的任何一个行动的时候，认为资产被“推定出售（constructively sold）“：
1.卖空相同的或充分相似的资产
2. 签订一个涉及交割相同的或充分相似的资产的期货或远期合约
3.持有一个或多个头寸，充分抵消原资产的损失和收益的机会
必须注意到，只抵消损失的风险或者抵消收益的机会的交易不能被认为是推定出售。所以，持有股票多头的投资者可以买入该股票的实值看跌期权，这样就不会引起“推定出售”。
税务筹划人员有时使用期权来使得税务成本最小化和税务收益最大化（参见商业剪影8.2）。在许多方面，税务当局已经建议立法以打击使用衍生证券避税的行为。在签署一个以税务为目的而进行的交易之前，财务主管或个人应详细考察如何使得其交易不要陷入立法变化的事务中，以及这种方法的成本有多大。
商业剪影8.2 利用期权的税务计划
为了解释利用期权的税务计划策略，举一个简单的例子。假设国家A的税制中利率和红利的税率较低，资本收益的税率较高。而国家B的税制中，利率和红利的税率较高，资本收益的税率较低。因此，一家公司在国家A接收证券的收益，而在国家B接收资本收益是比较有利的。该公司也会希望在国家A确认资本损失，它可以用来冲抵其他项目的资本收益。可以如下的方式实现上述计划：在国家A安排一个子公司，它具有证券的法定所有权。在国家B安排一个子公司，它从国家A的子公司买入证券的看涨期权，其中期权执行价格等于证券的现价。在期权有效期内，证券的收益在国家A确认。如果证券价格急剧上升，期权会被执行，资本收益将在国家B实现。如果证券价格急剧下降，期权不会被执行，资本损失将在国家A实现。
8.12 权证、管理层股票期权和可转换债券
当一个股票的看涨期权被执行的时候，通常持有已经发行股票的看涨期权空头方将以执行价格把股票卖给多头方。期权中的标的股票的公司跟这些交易不发生关联。权证和管理层股票期权都是看涨期权，但两者有-些不同之处。它们都是由公司发行的，标的股票就是该公司股票。两种期权被执行的时候，公司发行更多股票并以执行价格把股票出售给期权的持有者。所以权证或管理层股票期权被执行的时候，会增加流通在外的公司股份。
认购权证（warrant）是看涨期权.当公司发行债券的时候，经常一起发行权证，以便吸引投资者。一般来说，权证的期限可以持续几年。权证被发行之后，其交易有时会独立于相应债券（初始附加该权证的债券）的交易。
管理层股票期权（executive stock option）是公司给其高管人员发行的看涨期权，以便激励公司高管人员们为公司股东权益最大化而努力工作（参见商业剪影8.3）。对于管理层股票期权应不应该在公司损益表中被记为一项支出，近期存在很多争论。一些公司及其会计师们认为没有非常可靠的理由一定要把它记入支出。期权专家们认为相比财务报表中的其他项目，股票期权还是可以被精确估值的。权证和管理层股票期权的定价问题将在第13章讨论.
可转换债券（convertible bond）是公司发行的、在一般债券上附加期权的一种债务工具。持有者有权在将来的特定时期内根据某个事先确定的转换比例将可转换债券转换成该发行公司的股票。和权证、管理层股票期权一样，可转换债券的执行会增加公司发行的股份。第21章中将更详细讨论可转换债券。
商业剪影8.3 管理层股票期权
20世纪90年代到21世纪初，股票期权逐渐成为广泛流行的管理层及其他雇员的补偿手段。通常给高管人员授予特定数量的基于他们公司股票的看涨期权。在授予日该期权一般在两平状态。期权的有效期一般长达10年或更长，锁定期限一般最高长达5年。锁定期限内不能执行期权，但是锁定期限结束后可以在任一时刻执行期权。如果锁定期限内主管人员离开他的公司，这些期权就失去效力。如果主管人员在锁定期限结束后离开公司，实值状态的期权会被立即执行，而虚值期权会失去效力。高管人员不能把这些期权出售给其他人。
管理层股票期权具有吸引力的一个原因是会计处理的优惠。在美国和其他国家，损益表中补偿成本一般以内在价值记入。因为绝大多数管理层股票期权在发行的时候处于两平状态，补偿成本一般为零。1995年会计准则FAS123颁布。它鼓励（但没有要求）公司把期权的“公平价格”作为支出记入损益表中（如果公平价格没有作为支出记入损益表中，公司会计报表的附注中应该宣布期权的公平价格）。起初，很少公司自愿把股票期权记入支出，但是21世纪初，随着发行管理层股票的这些公司的透明度提高，很多公司开始把股票期权记入支出。
现在，新的会计准则要求把股票期权以其公平价格记入损益表中的支出项目。2004年2月国际会计准则委员会发布了IAS2，其中要求公司从2005年开始把股票期权记为支出项目。2004年12月，FAS123被修订，要求从2005年开始美国公司应该把管理层股票期权记为支出项目。
相比类似的场内或场外交易的期权，管理层股票期权一般执行得更早，因为高管人员不能卖出这些期权。如果一位主管人员想从这些期权中得到现金收益，他应该执行期权并卖出股票。因此，管理层股票期权的估值并不像普通期权估值那么简单。它的估值过程需要知道高管人员的提前执行行为模式。
8.13 场外交易的期权
本章着重讲述了场内交易期权。从20世纪80年代初开始，期权的场外交易越来越重要，现在，场外市场规模大于场内市场。第1章中提过，在场外市场，金融机构，公司财务主管和基金经理通过电话进行交易。期权的标的资产种类非常多，外汇期权和利率期权的场外交易尤为活跃。场外市场的一个主要缺点是出售期权的一方可能会违约，也就是说购买期权一方暴露于一些信用风险中。市场参与者们正在采取一系列克服信用风险的方法，比如要求对方提供担保品等。第2.4节中对此已有过讨论。
场外市场中，金融机构经常根据客户的需要订立期权合约。这通常涉及选择和场内交易的期权不一样的到期日、执行价格以及合约规模。而且，期权的设计本身也和标准化的看涨期权和看跌期权不一样。这样的期权被称为奇异期权（exoticoption）。第22章中将讲述一些不同类型的奇异期权。
小 结
有两种基本的期权类型：看涨期权和看跌期权。看涨期权赋予持有者在某一时间以某一确定价格购买一项资产的权利。看跌期权赋予持有者在某一时间以某一确定的价格出售一项资产的权利。期权市场中的头寸有以下四种：看涨期权多头、看涨期权空头、看跌期权多头以及看跌期权空头。持有期权空头头寸也被称为出售或承约期权合约。现在，期权的标的资产有股票、股票指数、外汇、期货合约和一些其他资产。
交易所必须详细制定所交易的期权合约的条款。尤其是必须详细规定期权合约的大小、确切的到期时间和执行价格。在美国，一份股票期权合约赋予期权持有者买卖100股股票的权利。一个股票期权合约在到期月第3个星期五之后紧随的星期六中部时间下午10：59到期。在任一时间有多种不同到期月的期权交易。执行价格的的变动间隔可以是$2.5、$5或$10，取决于股票价格。新的期权交易之时，执行价格通常接近于股票价格。
股票期权合约的条款不随现金红利而调整，但要随股票红利、股票分割和配股而调整。调整的目的是使合约买卖双方的头寸保持不变。
大多数期权交易所都使用做市商制度。做市商同时报出买入价（他或她准备买入的价格）和卖出价（他或她准备出售的价格）。做市商提高了市场的流动性，并能确保在执行市价订单时没有任何延迟。做市商自身也从买卖价差（即买价和卖价之差）中获利。交易所制定了买卖价差的上限。
期权的出售方具有潜在的负债，因此要求他们在经纪人那里保持一定的保证金。如果经纪人不是期权清算公司会员，则须在期权清算公司会员公司那里开设一个保证金账户。该会员公司在期权清算公司那里开设一个保证金账户。期权清算公司负责记录所有的流通的期权合约、处理执行指令等。
不是所有的期权交易都是在场内进行的。很多期权在场外市场通过电话进行交易。场外市场的一个优点是金融机构可以根据公司财务主管或基金经理的特殊需要订立期权合约。
参考读物
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Rubinstein，M.“On the Accounting Valuation of Employee Stock Options，”Journal of Derivatives，3，1（Fall1995）：8-24.