第四节 我国外汇储备的资产优化配置
外汇储备的资产种类包括外币存款、债券和股票等多种形式。不同资产的收益率和风险各不相同，因此如何安排外汇储备的资产构成，使其达到整体收益最大化，是外汇储备结构管理的另一重要组成部分。本节根据外汇储备资产配置的基本原则，针对我国当前储备资产收益较低的现状，提出超额外汇储备资产配置的路径，并通过对各类资产实行投资绩效评估来达到优化配置的目的。
外汇储备资产的优化配置是指一国根据持有储备的规模和目的，通过资产形式的多元化选择，将外汇储备投资于不同的资产形式，最大程度地提高外汇储备的经济效益和社会效益。因此，各国在进行外汇储备的资产配置时要遵循一定的原则。
1.外汇储备资产配置的基本原则
各国在选择储备资产的具体形式时主要遵循的基本原则为安全性、流动性和收益性。安全性原则是指一国在确定储备资产形式时，应充分考虑储备货币和信用工具的发行国或地区的外汇管制情况及储备资产存放国家和机构的稳定性和资信状况，以确保储备资产的可靠、有效和价值稳定；流动性原则是指储备资产应具有较高的变现能力，能够根据对外支付和干预市场的需要及时转化为直接用于国际支付的资产；收益性原则是指外汇储备在保证安全性、流动性的基础上，通过各种资产形式的转化努力争取增值。储备资产的安全性、流动性和收益性原则往往不能兼顾，通常安全性与流动性越高的储备资产，其收益性越低，而收益性较高的资产往往风险较大且流动性较差。基于外汇储备的特殊职能，各国在进行外汇储备资产配置时都将安全性和流动性放在第一位，而将收益性放在第二位，即在保证储备资产的安全性、流动性的前提下兼顾收益性。通常根据储备资产的风险程度、变现能力和收益水平，可把储备资产划分为以下三级结构：一级储备，包括现金和准现金，如活期存款、短期国库券、商业票据等。这些资产的风险基本上等于零，主要用于应付短期对外支付的需要，其中活期存款可随时通过开出支票进行对外支付，因此流动性最高，短期国库券和商业票据很容易在二级市场上变现，其流动性也可以，不过，流动性很强的这类金融工具，其收益性则较差。为了提高储备资产的经营效益，管理部门通常会根据本国需要，合理安排这类储备资产所占的比例；二级储备，主要是指中期债券。这类储备的收益高于一级储备，但流动性比一级储备资产差，风险也较其大。二级储备主要应付一级储备不足时的对外支付需要，在短期对外支付额难以预计的情况下，持有一定比例的二级储备是必要的；三级储备，是指各种长期投资工具。这种储备投资的收益率最高但流动性最差，因而风险也最大。这类资产主要由对外国政府债券和欧洲债券进行长期投资的部分构成。一国持有一定比例的三级储备，可以提高储备资产的收益水平。不过，将外汇储备用于有价证券长期投资，当证券市场价格剧烈波动时，其安全性难以得到保障。一般情况下，各国在配置外汇储备资产时会在安全性、流动性和收益性之间进行权衡，在确保安全性和流动性的条件下，尽可能提高储备资产的收益性，并随时加以调整。
2.我国外汇储备资产配置的原则
目前，我国外汇储备规模较大，其资产配置应该从我国的实际国情出发，以促进我国经济发展为导向，在确保外汇储备安全性、流动性的前提下，提高储备资产的整体效益。在上述原则的指导下，根据具体用途不同可将外汇储备划分为交易性外汇储备、预防性外汇储备、投机性外汇储备和发展性外汇储备，实行分档管理。交易性储备是指被货币当局用于弥补国际收支赤字、维持本币汇率稳定以及充当信用保证的那部分外汇储备，其主要形式为国外银行活期存款和外国政府发行的国库券。交易性储备用于满足中央银行日常的基本政策需要，这一特点决定了交易性储备的管理必须侧重于安全性和流动性；预防性储备是指被货币当局用于防范突发事件的那部分外汇储备，其主要形式为外国中长期政府债券及AAA级欧洲债券。预防性储备的管理兼顾了流动性和收益性；外汇储备中被用来投资于高风险资产以博取高收益的部分称作投机性储备，其管理的侧重点为外汇储备的收益性，主要资产形式为公司债券、股权投资等金融资产；发展性储备也称作“能力储备”，这类储备是为有利于增加国家整体经济竞争力而进行的投入，通过这些投入能够获得保证国家经济建设所必需的战略资源，从而保障国家社会经济可持续发展。能力储备形式主要包括以外汇储备换取的能源储备、海外重要资源开采权以及先进的生产技术等。
3.我国外汇储备金融资产优化配置的路径
目前我国外汇储备总额居全球榜首，选择适当的路经，合理地调整资产结构，提高整体的收益率，不仅能够达到优化外汇储备结构的目的，而且可以起到化解超额储备，支持经济建设的重要作用。
外汇储备首先要考虑投资于高流动低风险的金融资产，以满足国家平衡国际收支、偿还外债以及调节汇率水平的需要。目前，美国等发达国家的短期国库券和政府债券仍是外汇市场中较安全的投资类别，并且在发达的二级市场上可以迅速变现，具有较好的流动性。投资于这部分储备的规模，可以根据外汇储备适度规模测算方法进行确定。例如，张燕生等（2007）从满足应急需求的角度、在对我国进口用汇、偿付外债需求、外资利润汇出以及干预外汇市场进行需求分析后，得出2005年外汇储备的合理规模为3000至4000亿美元。这表示我国应将35%—50% 的储备资产作为交易性和预防性储备。同时，在保证外汇储备整体流动性和安全性的同时，对于外汇储备充裕的我国而言，也需要兼顾收益性，这就意味着外汇储备管理机构要改变以前谨慎的外汇储备管理政策，将部分储备投资于高收益高风险的金融资产，这部分储备资产主要是从收益性角度考虑，即具有投资性质，可以通过专业化的运作，提高储备资产的经济效益。最后，为缓解我国经济建设中的能源紧张问题，增强国内产品的科技含量，促使生产力不断提高，我国还应考虑将部分超额外汇储备转化为非金融资产形式的发展性储备，以增加国家经济发展的动力。
具体路径包括以下两个方面：
（1）增加海外股权投资。
所谓股权投资，就是指企业或个人购买其他企业的股票或以货币资金、无形资产和其他实物资产直接投资于其他企业。与随时可以变现的存款、债券等金融资产相比，股权投资具有投资收益高、期限长、流动性差和投资风险相对较高的特点，是一种更适合于长期投资的投资工具，它的高收益高风险的特点适合投机性储备的要求，是优化储备资产结构的理想投资工具。国际上许多大的基金管理公司、私募股权和跨国的机构投资者都把目光集中在股权投资上。将外汇储备资产更多地投资于海外股权，也是很多国家外汇储备资产结构优化的一个重要方向，以新加坡的淡马锡为例，其在我国曾投资于中国国际金融公司、中海油、宝姿、金山软件等，获得很高的收益。而我国在海外的股权投资占整个国际投资的比例还很低，发展空间很大。
由表6.11显示，截至2007年6月30日，我国在美国的证券投资中股权投资仅占总投资的3.15%；而发达国家中英国和加拿大分别占到了45.71%和73.05%；新兴市场国家和地区新加坡和我国香港股权投资比重分别为61.71%和22.46%；发展中国家墨西哥的股权投资比重也达到了17.76%，远远高于我国。因此，开展海外股权投资是中国当前可以考虑的积极管理外汇储备，优化储备资产结构的行之有效的方式。通过海外股权投资我们可以优化外汇储备的资产组合，获得较高的回报率，一定程度上可以避免外汇储备缩水，达到保值增值的目的。此外也可以通过海外股权投资，向在海外即将上市的中国优质企业投资获得收益。
（2）提高黄金储备比例。
牙买加协议签署后，黄金由于不再直接用于国际收支，且金价波动较大，而成为流动性和安全性较低的金融资产，同时，由于持有黄金既不能生息又需要较高的保管费用，许多国家都采取了保守的数量控制政策。然而，黄金具有高于其他任何储备资产的安全性，特别是在国际动荡或战争时期，黄金也是最稳定的国际清偿手段。黄金储备对于优化外汇储备的资产组合具有十分重要的作用，这主要体现在：第一，在信用货币条件下，黄金作为金属货币可以避免汇率风险带来的损失。同时，黄金又是一种实物商品，本身具有价值，这决定了它具有很强的保值功能，在目前美元贬值、黄金价格预期不断上涨的情况下，通过在投资组合中增加黄金份额，可以降低投资组合中的汇率风险和市场风险，并有增加投资收益的可能；第二，持有黄金是防范通货膨胀及通货紧缩的重要手段。长期的历史证明：黄金的价格随通货膳胀指数同步上涨，并且上涨幅度领先于通货膨胀指数，而通货紧缩期间，黄金的价格不一定同步下跌或者下跌的幅度低于通货膨胀指数；第三，黄金储备可以提升外汇管理的自主性。黄金储备作为一种价值实体，可以由所属国自由支配，而不受任何其他国家干预，这不同于美元等非黄金储备资产会受到国际货币输出国的控制和国际政策影响。
根据国际货币基金组织2007年统计结果显示，黄金储备在全球国际储备中的份额仅为8%左右，其中82%的黄金储备由发达国家持有。另根据中国黄金网和世界黄金协会有关统计数据显示，在官方黄金储备排名前20位的国家和地区（组织）中，美国共有黄金储备8133.5吨，占其外汇储备的79.8%。而其余国家主要分布在欧洲，且黄金储备占外汇储备的份额均较高，其中葡萄牙拥有黄金储备382.5吨，占本国外汇储备的比例高达90.7%，德国持有黄金储备3417.4吨，占外汇储备的68.9%，法国持有黄金储备2586.9吨，占外汇储备的59.7%，意大利持有黄金储备2451.8吨，占外汇储备的70.4%，瑞士持有黄金储备1133.9吨，占外汇储备的42.9%，荷兰持有黄金储备621.4吨，占外汇储备的63.6%。
根据我国央行公布的数据显示，2007年末我国的黄金储备仅为600吨，约1929万盎司，这一数字自2002年12月以来没有变化，中国黄金储备仅占外汇储备的1.1%左右，低于发展中国家3%的平均水平。其原因在于：一是对黄金的战略意义认识不足；二是过于信赖美国政府中长期债券，长期以来一直认为这是一种最稳妥的资产。但是受美元贬值，美元储备整体缩水以及美元债券收益率连续下降的影响，我国开始减少对美国政府债券的持有。在减持美国政府债券的同时，应考虑适时增加黄金储备的份额。从黄金价格变动趋势看，自2001年4月以后黄金价格开始反弹，2008年3月17日创下历史最高价格。尽管目前黄金价位较高，但金价的走势有涨有跌，从长期战略角度出发，准确预测黄金市场的价格走势，适时合理地购买黄金，既能达到保值的目的，又能使我国的国际储备结构更为合理。
4.我国外汇储备非金融资产优化配置的路径
非金融资产是指除金融资产以外的资产形式，既包括战略物资、房地产、公共基础设施等有形资产，也包括生产技术、知识产权等无形资产，因此，非金融资产是发展性储备的主要形式。一般而言，非金融资产的投资划分为国内和国外投资。国内投资的主要目的是促进本国经济发展，保证各项经济目标的顺利实现；国外投资的主要目的是提高储备的收益率，调节国际收支平衡。目前，中国在全球生产分工中处于整个价值增值链的中下端，能源匮乏和技术差距是制约经济发展的瓶颈。为了实现可持续发展，政府必须在经济发展中发挥主导性的作用，解决资源紧张和技术开发问题。为了给政府主导性的发展方式提供一定的外汇资金支持，在提高外汇储备管理效益的同时，还必须考虑到经济发展的实际需求，即增持发展性储备。
首先，可以考虑通过设立专项外汇资金，满足中国经济建设的资金需求，将外汇储备转化为实现生产力。例如，设立进口外汇资金用于进口先进机器设备以促进技术进步、产业结构升级以及进口中国国内市场短缺的生活必需品和重要的工业生产原料；设立公共建设资金用于改善交通运输及其他基础设施；设立投资外汇资金用于支持国家重点项目开发等。
其次，设立能源储备基金，保障国家经济持续发展。目前世界上很多国家已经开展了储备竞赛，建立了能掠储备的长效机制，其中美、日、德等石油消费国家在1973年石油危机之后就开始以立法的形式对战略石油储备设定了储备目标，采用价低多储、价高少储、持续不断的实施策略。日本经济产业省不久前修订日本国家资源战略计划，除了原来国家法律规定必须储备的稀有金属等战略物资外，计划将铂、铟以及稀土等稀有金属也列为必须储备的战略物资。中国应效仿这些国家，建立长效的战略物资储备机制，将外汇储备转化为能源储备基金，适时购入所需能源，以保障经济的持续、快速和稳定发展。
最后，加强中国对外国的直接投资，包括适当投资国外房地产市场和各种实业产业等。加强对外国的直接投资不仅能够提高外汇储备的收益，降低储备持有成本，而且还可以提高中国企业的海外竞争力。综上所述，我国外汇储备资产配置所遵循的路径可参见下图。
5.我国外汇储备资产优化配置的绩效评估
在外汇储备资产配置的过程中，我们最终关心的是“优化配置”的程度，即对资产配置的效果。因此在一定时期内，要对资产配置的绩效进行全面的评估，确保预期收益的顺利实现。由于外汇储备用于交易性需求的部分，主要以货币存款与短期国库券的形式持有，收益基本固定，因此我们这里提到的绩效评估对象是长期储备资产，也就是对满足流动性以外的超额储备部分的投资收益进行评估。
外汇储备资产配置的绩效评估，首先，要做到客观性，具体表现为：一是应该客观地分析储备资产投资的目标，是用来直接投资还是间接投资，是为了储备资产的保值增值还是投资于战略资源，是技资于国际债券还是海外股权，客观分析投资目标是选择评估方法的基础。二是储备资产投资评估的数据指标要具有客观性，就是统计数据不能失真，否则评估结果就失去了价值。因此，客观性是储备资产配置绩效评估体系发挥作用的基础。其次，外汇储备资产配置的绩效评估要做到全面性，即评估指标应涵盖储备投资的所有领域，能够为外汇储备管理当局提供全面的参考。全面性还包括对储备投资各个方面的考察，包括收益水平、风险水平、投资者投资能力等方面的考察。最后，外汇储备资产配置的绩效评估要做到兼容性。外汇储备资产配置的绩效评估结果具有很强的导向性，宫不仅引导储备投资的方向，而且指引着储备投资组合优化管理的发展方向。从这个角度看，评估体系的构建对一国经济的稳定发展具有战略意义，因此，其体系一定要与国家的大政方针政策保持协调一致，即评估方式与国家政策的兼容性。
按储备的投资方式划分，除去用于保持流动性的短期储备资产外，其他储备资产的投资可分为直接投资和间接投资。
直接投资的目的在于运用储备资源支持国有企业进行增加投资，从战略的高度开发或引进短缺资源，使现在的储备资源转化为中国可持续发展的动力。因此，对于这部分投资的评估，不仅要考察其经济绩效也要考察其社会绩效。对于经济绩效的考察，可以选取利润率作为评估指标，因为无论利润的形式如何，其都可以表现为货币形式，按照资掘的市场价格就可以对利润进行评估和计量。至于社会绩效主要指对本土社会和经济的贡献，则可以通过投资的收益与成本的比较来进行衡量。
对于外汇储备资产的直接投资，其投资回报即为自然资源或技术资源，这些资源最终会流回国内，其利润是以资源价格的形式表现的。因此，对此类企业的业绩评估可以从两方面考虑：一方面要考虑投资企业自身的业绩评估，即通过利润率的计量和分析了解企业的经营状况和获利能力。另一方面要衡量此类企业对本土经济发展的贡献。这里，可以通过比较直接投资以资源计量的收益和机会成本进行衡量。机会成本可以用以下方法获得：运用相同数量的储备投资于海外资本市场，再用其获得的收益按国际市场价格购买相应的资源，可获得的资源量即为直接投资的机会成本。当投资收益一机会成本>0时，说明直接投资对国内经济发展有正作用，当投资收益一机会成本≤0时，则应考虑是否要继续追加投资或撤回投资。而且投资收益与机会成本的差额可以用来进行此类跨国企业的横向比较，投资收益一机会成本的值越大，则说明企业对本土经济发展的贡献越多。
间接投资就是将外汇储备投资于海外金融市场和地产市场，建立以外币计值的投资组合，间接投资的目的是使储备资产增值，增强其对外购买力，这是储备投资优化管理的主力部分。对于这部分储备投资效果的评估，除了计量其投资组合的收益和风险外，更重要的是要考虑到汇率的波动对以本币衡量的收益与风险的影响。
外汇储备间接投资是以国际债券、股票等国际证券为投资标而进行的投资行为。储备间接投资的绩效评估，可以划分为两个层次：即局部评估和整体评估。储备的间接投资必然投资于多个国家的证券市场，局部评估就是对投资于某一币种、行业或市场的证券投资组合进行评估，在计量投资组合收益与风险时，还要考虑汇率因素对它们的影响；整体评估就是把储备投资的各类组合看作一个大的投资组合来进行绩效的评估。通过上述方法，可以对国际组合资产的总体收益有直观的了解，也可以根据这种方法考察总体市场指数回报、总体投资风格收益、总体主动投资收益、总体风险水平等指标。
当然，要客观地衡量储备投资对本国经济的支持，还需要注意以下问题：（1）获得的难易程度（稀缺程度）。当某种资源相当稀缺，即使出高价也很难在国际市场上购买到，并且对本国发展具有相当大的贡献时，如果储备能直接投资于这样的资源并加以开发，则其经济社会价值很难量化，上述评估方法将失去客观性；（2）应考虑此类企业的发展阶段。对于新确立资源开发项目，企业尚处于成长期，其收益必然低于成本，而且所获取的资源可能很少或者为零，这时应结合企业的预期收益来衡量直接投资的业绩和经济社会价值。