第三章  外汇储备结构管理的研究

在理论上，对国际储备结构的研究比较充分，而作为其组成部分的外汇储备的结构研究相对较少。西方传统的外汇储备货币结构管理的理论主要有三种：

J.Tobin和H.M. Markowitz（1952）的资产选择理论。把外汇储备当作一种金融资产，采用“均值—方差”分析法，通过资产的分散来降低风险。各种货币在外汇储备的比例决定于该种货币的风险与收益状况，而不需要考虑货币以外的其他因素。利用资产选择理论确定最佳货币结构的方法，可以从收益与风险的角度解释目前储备货币多样化的现状。但外汇储备不同于一般的储备资产，其货币结构管理受多种因素制约，这样，资产选择理论直接应用受到限制。

Heller和Knight（1978）在“Reserve Currency Preferences of Central Banks”一文中对资产选择模型在储备货币结构管理中的应用提出了质疑。他们认为一国的汇率安排和贸易收支结构是决定储备货币结构的重要因素。Michael P. Dooley（1989）同样认为在决定储备币种分配时，交易成本的影响远远大于对外汇资产风险和收益率的考虑。Dooley通过计量经济模型的实证研究表明：一国外汇储备的货币结构是由贸易对象、外汇结构和汇率安排等因素共同作用的结果。该模型完全没有考虑各种储备货币之间的收益率和风险。

Barry Eichengreen和Donald J. Mathieson（2000）对Dooley模型进行了验证。他们根据1990年以来若干国家外汇储备结构的样本数据采用多元回归分析的方法进行了研究，分析了一国的贸易对象、外债结构和汇率安排、资本账户开放情况和储备货币之间的利差等不同的因素对外汇储备结构的影响，结果表明上述因素对一国的外汇储备结构都会产生影响。他们认为各国的外汇储备结构具有历史延续性，所有的影响因素只能渐进地改变其结构，而不会突然改变。

以上三种传统的储备币种结构管理理论都着眼于货币分配，未能涵盖同一储备货币下的资产配置的内容。事实上，储备的资产配置影响着储备货币的投资收益，进而影响着币种结构的确定。后来的学者越来越多地倾向于将这两个角度结合起来，把外汇储备结构作为一个整体资产配置过程进行研究。

Scherer和Gintschel（2002）将货币分配决策模拟为一个多目标最优化的问题，把流动性和收益性两大问题的权衡和政策约束一起加入到了决策的过程当中，建立了一个多目标最优化的模型。Putnam（2002）提出了一个央行外汇储备投资的指导方针。他建议将储备资产组合划分为两部分：“流动性”和“流动性挑战”，以对应于短期和长期流动性需求之间的权衡。这样的安排将使得央行既可以抵抗外部市场环境的突然冲击，同时又可以获得流动性，以及通常只有长期投资者才能获得的波动性溢价。Fisher和Lie（2003）则重点关注了资产配置问题，对传统的外汇储备投资领域进行限制的策略提出了批评。他们认为这种传统的资产分配过程通常会导致对资产组合的过度限制，而且更重要的是导致了投资效率的损失。事实上新的信用工具的加入不仅没有增大组合风险，而且从整体上优化了投资组合的风险收益状况。

Srichander Ramaswamy（2000）将模糊决策理论引入到了外汇储备的货币结构管理中。他主要从储备收益角度研究外汇储备币种分配的技术方法，提出运用模糊决策理论，把储备资产的货币结构放到多目标模糊决策框架中求解的新方法。R.N.McCauley and B. Fung（2003）以美国官方统计数据为基础，对全球范围内各国持有的美元储备资产情况进行了分析。P. Cardon and J. Coche（2004）从资产管理理论角度出发，通过实践经验分析和实证数量分析，得出了有效的外汇储备战略资产配置建立在正确的组织结构上的结论。J.Coche,M.Koivu,K.Nyholm and V.Poikonen（2006）通过建立联结外汇储备管理和外汇市场干预的动态模型，研究央行的公开储备管理目标与外汇储备资产配置决策的关系。

就国内研究而言，随着1996年我国外汇储备突破千亿美元以及随后的亚洲金融危机的爆发，国内学者对储备管理问题的研究开始不断增加。围绕着国际上通行的国际储备管理理论，许多学者对我国外汇储备的需求和适度规模问题开展了较为深入的研究。对外汇储备结构问题的研究也有不少，但大多是对币种结构定性的解释和探讨，定量分析还不多，而且缺乏系统性的理论。

国内对储备管理研究比较全面的是马之騆（1994）的《发展中国家国际储备需求研究》，作者从国际储备的宏观管理和微观管理两个层面上对国际储备的管理进行了论述，在国际储备的资产组合、币种组合以及同一币种下的资产组合等方面都进行了探讨。由于他的研究重点侧重于储备的需求，因而对储备结构管理的内容在一定程度上有所涉及，而且也多是定性的研究和分析。王红夏博士（2003）对我国外汇储备的适度规模和结构问题都进行过较为深入的研究。他对确定外汇储备币种及资产结构的因素进行了分析，结合国外的一些研究成果，给出了确定外汇储备最优结构的一些方法。此外，莫君羊（2000）、马杰、任若恩、沈沛龙（2001）、贺金陵（2000）、朱箴元（2000）、邹全胜（2005）、刘志雄（2006）等都对我国外汇储备最优币种问题进行过相应的研究。

从目前可得的文献资料来看，国内学者对我国外汇储备结构问题的研究重点关注了外汇储备的币种结构。他们的研究成果都表明了这样一个事实：我国外汇储备在币种结构上偏重于美元，汇率风险巨大，应当适时进行调整。在外汇储备结构调整思路的问题上，以下的研究很有启发性。

易江、李楚霖（1997）将资产组合风险最小化的理论应用于外汇储备安全增值问题的研究，讨论了实现外汇储备最优组合的方法，并且运用统计数据进行了具体计算和结果分析。金艳平、唐国兴（1997）和王红夏（2005）综合考虑了贸易、外债与汇率安排等因素，对我国外汇储备的货币结构进行了实证分析，通过计算调整得出了中国外汇储备币种构成方案。金洪飞、姚祯怡（1999）引入层次分析法，认为外汇储备货币结构管理是一个多目标决策问题，他们根据我国对外汇储备的需求，通过定量和定性分析，建立AHP模型。宋铁披、陈建国（2001）综合考察贸易结构、外债结构、储备货币的风险收益及我国的汇率制度对外汇储备币种组合的影响，得出我国外汇储备币种分配方案。

李江华、杨能良（2003）则阐述了国际货币基金组织（IMF）于2001年9月发布的对成员国外汇储备管理的指导性文件一一《外汇储备管理指南》对我国储备管理的启示。他们认为，当前我国外汇储备的充足性已经不是我国储备管理的主要问题，而持有外汇储备又存在着巨大的成本，所以当前我国外汇储备管理的关键在于要处理好我国外汇储备管理的流动性、安全性和收益性之间的关系。张明、何帆（2006）认为，当前我国外汇储备已远超过充足性和合理性的要求，在美元贬值的背景下，进行外汇储备的币种和资产结构调整尤为重要。但他们认为，在短期和中期内亚洲国家大规模减持美元资产的情况很难出现。王年咏（2006）的研究表明我国外汇储备币种多元化存在悖论困境，币种结构调整既有其紧迫性，也有其复杂性。

朱淑珍（2002）以美元为基准，考察了几种重要国际货币的风险收益情况，利用马克维茨模型工具对我国的外汇储备结构进行了探索性研究，分析了外汇储备的风险最小方差边界曲线，并给出理论上最优的外汇储备结构的调整建议。刑毓静（2003）选择国际范围内有代表性的国家和地区的外汇储备管理体系进行框架性分析，从外汇储备管理政策的目标、货币和资产结构等方面进行初步比较，得出在确定外汇储备中不同类型的资产比重和结构时，不仅要考察这些资产在正常市场条件下的表现，还必须考察其在极端市场条件下的表现。谢太峰（2006）认为外汇储备的增长既是经济实力增强的必然结果，又对经济健康发展具有重要保障作用，而我国的外汇储备并没有足够证据表明已经“过多”。

何帆、陈平（2006），夏斌（2006）以及巴曙松（2007）认为我国外汇储备的币种结构和资产结构存在一定的局限性，建议我国应借鉴新加坡和挪威等国的经验，采取更为积极的外汇储备管理模式，在满足储备资产必要流动性和安全性的前提下，以多余储备单独成立专门的投资机构，拓展储备投资渠道，延长储备资产投资期限，以提高外汇储备投资收益水平。杨胜刚、谭卓（2007）基于层次分析法视角，以AHP模型对我国外汇储备货币结构管理进行描述，模型的最优解表明：我国应适当降低美元所占比重，增加欧元及其他货币的比重，以实现其外汇储备货币结构的多元化。王凌云（2007）基于外汇储备币种结构管理的基本原理和国际经验，认为我国的外汇储备币种结构管理重心应向财富功能转移，并根据分档管理确定币种构成的不同基准和计值标准，渐进地调整币种结构。

总之，国内对外汇储备结构管理方面的研究尚有定性与定量方法，但定量工具应用不足，无法切实解决储备结构的管理问题。