第一节 外汇储备货币结构管理理论
外汇储备币种的结构要受到很多因素的影响，不仅要求该币种能够符合作为国际储备的要求，更要从一国的实际情况出发，对一国的贸易结构、外债结构、预防性需求等等相关因素进行分析，才能选择合适的货币作为该国的外汇储备。在一国的外汇储备中，出于多元化的考虑会选择几种外汇作为储备货币，如何来确定这些外汇的数量、比重，就需要专门的模型，本章介绍了外汇储备货币结构选择的两种理论模型，即Heller-Knight模型和Dooley模型。
1.影响外汇储备币种结构的因素
影响一国外汇储备币种选择的因素主要有一国的交易需求、外债结构、干预需求、交易的便利性以及管理的成本等等，下面对这些因素分别进行分析。
第一，交易性需求的影响。
交易性需求，是指持有储备满足公共或者私人部门对于交易性与流动性的外汇需求上的融通。设立外汇储备的基本目的就是备用于国家的对外支付，因此交易需要在决定各国外汇储备的货币构成方面起到了主要的作用。既然外汇储备在性质上主要是一种应付未来临时性需要的准备金，因而要求其具有良好的、广泛的国际收受性，即一旦用于对外支付，能够很容易的为对方所接受。货币的对外支付通常与一国的对外经济交易紧密联系，所以，一国对外经济的地理倾向，便成为该国中央银行决定持有何种储备货币的重要影响因素。
这样就有了一般的认识：外汇储备货币币别与国家进出口用汇币别应大体一致，以保证国家对外支付能力。按照这样的观点，一国外汇储备的结构变动是该国与某一储备货币国家的贸易份额的函数。这里的贸易份额是指一国对某一特定国家的进出口值占该国进出口总值的比重。换言之，一国与另一国家的贸易数额越大，该国就越倾向于以贸易国货币用作外汇储备。Heller和Knight（1978）在一项研究中表明，一国对美国的贸易每增加1%，其外汇储备中美元的比重就会大约增加0.6%。但是，建立在对外经济地理倾向上的外汇储备货币结构必须根据贸易中的实际计价方武进行修正，因为习惯采用的计价货币未必是贸易对象国的本国货币，从某个国家进口商品未必就以该国货币标价计值。例如，国际上的许多大宗商品，如石油，普遍采用美元作为计价标准，因此，人们不得不承受汇率风险，事先持有一定量美元，以便用作支付这些必需商品的货款。显然，不同货币作为国际支付手段的使用范围就与不同国家之间的贸易份额和用哪种货币计价交易这两个因素有关。
有一种较普遍的观点认为，为达到对外支付的目的，必须实现储备货币多元化，并且外汇储备的货币结构应与世界进口贸易的国别结构相一致。这一因素尤其对一些进入国际资本市场渠道有限的国家来说更为重要，这些国家经常项目的收支状况对于整个国际收支状况的影响相当显著，未来的贸易支付主要是一种或者少数几种货币，为了保证其有限的外汇储备的国际购买力，需要考虑对外贸易货币结构因素，尽可能选择与本国对外贸易结构一致的货币。但是，一国外汇储备的币种分配种类不宜过多，如果一国要持有10多种、甚至20多种货币作为储备货币，由于汇率时常发生变动，有时甚至是剧烈波动，为了储备资产安全、保值，不能不对这些货币进行买卖，以调整其种类和比重。这种调整除了有较大管理难度外，势必也会增加持有成本；另外有些贸易大国或地区的货币不宜作为外汇储备货币，因为有些国民经济总规模不大或国内资本、货币市场并不发达的国家或地区，通过采取出口主导型发展战略，也可能成为贸易大国或地区，比如韩国、墨西哥、台湾等。所以要实事求是，从实际出发，认真考虑国家的交易需求，才能发挥储备货币的真正作用。
第二，偿债性需求的影响。
外债是指在任意给定的一个时点上，一国居民对非居民所欠的已经拨付但尚未清偿的具有契约性偿还义务的全部债务。国际上各大专业评估机构在评估各国借款资信和国家信用风险时，国际储备的数额是其参考的重要指标，可见外债跟一国的外汇储备联系还是很密切的。确定外汇储备的货币结构，首先需要考察持有外汇储备的重要动机。如果持有外汇储备主要是为了满足短期外债的偿付需要，那么外汇储备的货币结构就需要最大限度地与短期外债的货币结构保持一致，避免货币错配可能造成的损失。货币错配是指居民、企业、政府和经济总体的资产负债表上以外币计值的资产和负债在价值上的差异。国际金融市场上的汇率和利率是瞬息万变的。
对于外债而言，国际金融市场汇率和利率的变化可能会使一国外债总额陡然增大，此即所谓外债金融风险，也就是外债的汇率风险和利率风险。汇率风险的存在使得我们也要从发展的角度来调整货币结构。为了规避汇率风险，对外借款的币种结构要和本国出口创汇的币种结构保持相对一致，这是一条重要原则。自1973年布雷顿森林体系解体之后，以美元为汇价中心的固定汇率体制转变为浮动汇率制，世界贸易和国际资本流动从此开始面临更大的汇率风险。在这种国际背景下，外债的币种风险意味着相对于本国货币或另一种备用货币，由于汇率以及利率的浮动而使债务国偿债成本可能出现大幅度的上升。为避免币种风险，一般国家都会开拓多元化币种渠道，努力改善债务币种过于单一的结构，同时也会选择价值同债务币种相关的货币来做储备币种，力图使偿债可变性最小化。
一般来说，外汇储备的流动性都是相当好的，在一国偿债的时候既能够被对方接受，在国际金融市场上也能够方便兑换成所需要的外币。但是如果持有的储备货币贬值而外债计价货币升值的时候，所需的外汇数额将大大提高，这也将影响到国家的金融稳定。因此，外汇储备中应该有与外债结构相对应的币种结构，尤其是外债比重比较高的外币，虽然不必做到百分百地对应，但起码要保持一定的比例。
第三，干预性需求的影响。
干预性需求又称预防性需求，是指在外汇市场上，当汇率出现大幅波动时，货币当局为了及时干预市场而持有的外汇储备。考虑到央行在外汇市场上的干预需求，外汇储备的货币结构应该与维持本币汇率稳定的要求相一致，以满足在外汇市场上干预时对某种外汇资金的需要。在这种情况下，由于储备货币并不直接用于国际贸易中的对外支付，而是通过其与本币的兑换以执行自身的职能。为此，中央银行必须根据本国对外经济的具体情况，确定一种干预货币。一国使用哪一种货币作为干预货币，与该国实行的汇率制度有关。如果一国采取的汇率制度使其本币与某种外币建立了紧密的联系，比如盯住汇率制，那么，为了维持这一相对固定的兑换关系，该国中央银行就不得不大量持有该种外币作为干预货币，以满足随时通过外汇市场干预来稳定本币与该种外币之间的兑换比例。由此不仅可避免因一次性大量兑换而产生过高的交易成本，也可以避免因干预货币本身的币值波动的不确定性带来的损失。
Dooley（1989）等学者曾针对发展中国家的盯住汇率制度做过这方面的实证研究。研究结果表明，对发展中国家而言，当一国货币盯住某一特定货币时，其外汇储备构成中的美元、法国法郎和日元的比重受汇率制度的影响最大。在发达国家，汇率制度对美元、法国法郎和德国马克在外汇储备中的比重影响也非常明显。也进一步肯定了一国外汇储备的货币结构与汇率制度之间的相互关联性。例如，研究中发现，采取浮动汇率制度的国家，其美元在外汇储备中会占很高份额。这一现象表明，采取浮动汇率制度的国家通常以美元而不是以其他货币作为干预货币。这与美元在国际储备货币格局中所占有的元可替代的地位有关。另外，参与某种国际间的汇率合作安排，如欧洲货币体系，也会导致美元储备的大幅度上升，而法国法郎和德国马克的比重会迅速下降。这项研究结果表明，当成员国相互之间的货币汇率已经相对稳定的时候，稳定其本币与美元之间的汇率联系就成为成员国货币当局的首要任务，因此以美元作为主要的干预货币，就随之减少了对其他成员国货币的持有量。
可以说，干预货币的选择是决定一国储备货币构成的一个非常重要的因素，相反，对国际贸易融资覆盖数量的影响并不大。这是由于在市场经济国家，贸易资金一般是由出口和进口企业自己筹措的缘故。但是，汇率制度对外汇储备构成的影响却是通过外汇的交易需要而产生的。尽管央行持有外汇储备最直接也是最主要的动机是用于外汇市场干预，其在货币选择方面却是以外汇储备的对外支付需求为出发点的。这一点也很明显，因为外汇市场首先出现的是国际收支差额，即进口和出口的失衡，进而产生市场汇率偏离目标汇率，央行不得不入市进行干预。
第四，其他因素的影响。
在外汇储备币种选择中，除了币值的相对稳定性是作为储备货币应考虑的因素之外，照顾到对外贸易中结算的方便性也是考虑的重要因素之一。当两种货币的交换因供求数量过少以至交易发生困难，或因买卖差价过大导致交易成本过高时，人们就会先将其中一种货币转换成在国际市场上大量使用，因而具有极为充分的流动性和较低的交易成本的货币，例如美元，再以美元换成另一种货币。在这个过程中，美元被借用作了中间货币。两种货币相互兑换的交易成本与这两种货币各自的双边市场的交易量呈反比关系。交易量越大，中间商的收益就越多，其报价就比较优惠；如果交易量很小，中间商为了获取收益，就只能同时降低买人价和提高卖出价。在这种情况下，由于买卖差价较大，这两种货币之间直接兑换的成本就会大于通过中间货币的间接兑换成本，中间货币就会应运而生。
美元在目前的多种货币储备体系中之所以能继续处于主导地位，显然与其在国际贸易和金融领域中仍然具有强大实力有关。此外，美元的这种主导地位又使其得以在外汇交易市场中充当中间货币，转而又强化了其作为储备货币的主导地位。
过去各国考虑外汇储备的币种选择时，可能主要考虑支付的便利性，但是现在世界各地外汇交易系统非常发达，币种之间的互换也变得越来越方便。因此，外汇储备的风险和收益因素对世界外汇储备的结构影响也越来越大，由于各储备货币在风险收益特性上具有一定的差异性，这种差异对外汇储备的币种组合将产生一定影响。在一些发达国家，货币已经实现自由兑换，金融市场比较完善，外债对其不构成重要的压力，因而在确定外汇储备的货币结构时，主要是按照汇率和利率等市场化指标的波动趋势来确定，即通过市场化的风险收益权衡来确定外汇储备的资产和货币结构。在外汇储备已超过应对金融危机所必需的水平的时候，各经济体央行也要开始寻求摆脱过去大多用于购买发达经济体政府债券的旧思路，并希望从外汇储备中获得更高的回报。适当提高外汇储备的收益性不仅有助于帮助释放储备增加过快的压力，还可以应用在国家利益和经济利润为目标的多元化投资上，提高资源配置效率。这时外币的收益性就会迫使外汇储备的结构偏向收益性较高的币种。
此外，储备币种应避免过多而增加管理成本，所以管理和转换成本也会对一国的币种选择产生影响。一般认为一国外汇储备的币种分配以4至5种左右为宜，否则将大大增加管理成本和管理难度，储备货币多元化只是改变单一的或者过于侧重某一种货币的币种结构。各种储备货币所占的比重，应当依据多种因素全面分析，只有这样，才能真正满足外汇储备资产流动性、安全性、盈利性的要求。
总之，影响一个国家储备结构的因素极其繁杂众多，而且这种因素又经常处于变化之中，所以，企图全面考虑这些因素并把它们悉数量化到某个储备结构模型中是不大可能的。如果出于储备币种结构性最优化来考虑而选出相对稳定的几个因素，用一定的数据反映出这些因素的现实状况，并且根据每个因素对储备结构影响的大小为其设立一个权重，就可以得到一个关于外汇储备币种分配的方案。这只是单独考虑了一种基本的因素时理论上的结构构成。如果可以把尽可能多的因素放在一个模型里面来考虑，将会有更好的效果。
2.外汇储备币种选择的Heller-Knight模型
Heller和Knight在他们合著的文章《中央银行的储备货币偏好》（Reserve Currency Preferences of Central Banks）中认为一国的汇率安排和贸易收支结构是决定储备货币币种结构的两个非常重要的因素。
第一，不同汇率安排下币种结构选择。
在浮动汇率体制下，没有一种外汇储备资产能保证本金的安全性。尤其是储备货币国都奉行管理浮动汇率，这使得以任何一种外币保存的储备资产都面临汇率波动的风险。中央银行管理储备的首要原则是安全性，因此在决定储备货币分配时，主要考虑如何使汇率风险最小。资产选择理论主张通过币种的分散化来达到目的，海勒等学者强调央行的“干预汇率动机”在决定储备货币结构选择时的重要意义。一般来说，在不同的汇率制度安排下，各国所持有的储备币种分配会呈现差异。
如果采取盯住单一货币的汇率安排，以所盯住的货币持有进行外汇储备，可以消除汇率风险。显然，这种做法只保证了央行名义资产负债表上的本金安全，没有考虑国内实际消费量以及储备的实际购买力随汇率变动的改变。但对现实中的央行来说，名义上的外汇损失更为直接、更加敏感，因此对这种币种分配方式也就更加青睐。同时这种方法还能够保证一国具有足够的能力随时干预汇率，所以对于盯住单一货币的国家来说，其所盯住的货币一般都会占有相当高的比例。
如果采取盯住“一篮子货币”的汇率安排，需要按照“一篮子货币”的权数分配其储备的不同货币持有量。这种做法的依据与前一种相似，既保证了名义上的储备价值，又能提供足够手段随时干预汇率。如果实行浮动汇率制，则需要按照某种有效汇率指数对其外汇储备进行资产组合。比如进口权数，在保证达到以上效果的同时，又兼顾了储备的实际购买力。汇率安排是影响储备币种分配的一个主要因素，但没有一个国家仅仅持有其盯住国家的货币，只是加大该种货币的储备比重而已。除了汇率安排以外，贸易收支结构是影响币种分配的另一个重要的因素。
第二，根据贸易和收支结构安排币种结构。
在国际收支中，贸易收支占有举足轻重的地位，贸易收支结构是国际收支结构的一个重要的缩影。外汇储备作为平衡国际收支的资产，其币种结构必然与贸易收支的来源及币种结构密切相关，这样才能对国际支付不产生影响，才不会因为储备货币的频繁交换产生太大的交易成本。
一国净出口的增加，将增加该国居民持有外汇的总量。居民将把外汇换成本币，这样该国持有的外汇储备将上升。相反来说，如果居民进口需求上升时，该国的外汇储备将面临下降的趋势。所以如果一国的贸易集中于某个货币储备国，该国货币当局就应该持有更多的该种货币。其中贸易变量为：
在这里，Tij代表东道国i与储备货币国j两国的贸易变量。E代表进口，I代表出口。Heller认为，一国持有储备货币与该国同储备货币国家的贸易变量呈正变化。Heller和Knight两人在其论文中建立了反映汇率安排和贸易结构的计量模型，并得出了基本结果。其他一些因素如一国经济的开放程度，一国的GDP水平等等，都可能影响该国的储备管理政策。但海勒和奈特在回归分析中发现，这些因素与币种分配的相关都几乎为零，所以舍弃不用。
Heller-Knight模型从国际储备的特点和职能去研究各种储备货币的比例，讨论一国的汇率安排与贸易结构对储备币种分配的影响，比纯粹的运用资产组合理论的结果更具有现实意义。尽管该模型具有较为方便的操作性，但它也存在一些明显的缺陷。首先，该模型缺乏对外债这一因素的考察。对广大的发展中国家而言，保证支付外债是储备的重要职能之一，因此，外债结构是影响发展中国家储备币种分配的一个主要因素。作为发展中国家，应把储备币种结构与外债结构有机结合起来，避免一些额外损失；其次，由于该模型是一种回归模型，它是通过对以往的统计数据来确定模型中的各项参数，能够用来预测将来的惯性发展状况，但却不能解决外汇储备的币种应该怎样分配这一问题。所以Heller-Knight模型的重要性应在阐明汇率安排与一国的贸易收支结构决定储备币种分配的作用上，而非具体比例的选择上；最后，该模型完全没有考虑各种储备货币之间的收益率与风险，这正是资产选择理论所考虑的重点，仅仅从中央银行执行储备职能的偏好上进行分析。但实际上，中央银行在持有外汇储备时，或多或少总要考虑其风险与收益的变化。
3.外汇储备币种选择的Dooley模型
Dooley在《外汇储备的币种组合》一文中，建立了比Heller-Knight模型更为复杂和更具有现实性的模型。Dooley同样认为在决定储备币种分配时，交易成本的影响要远远大于对外汇资产风险和收益率的考虑。所以同Heller和Knight一样，Dooley摈弃了“均值—方差分析”的资产组合理论，而采用回归分析法建立了计量统计模型。Dooley模型的回归方程式如下：
其中，t=1，…T为时期数，i= 1，…n为国家数，k=1，…5 代表5个储备货币国家，即美国、英国、德国、法国和日本，s=1，…5代表汇率安排状况。Ai,k,t是在t期i国所拥有的储备中以k国货币持有的部分（年末数，以美元计）；TRi,v,t是在t 期的贸易总流量i国与储备货币国v之间的出口与进口之和；Di,v,t是在t期i国以储备货币v国的货币形式付出的偿债支付； Ei,s,t是在t期i国所采用的汇率安排（指钉住或自由浮动等）；Ai,t是在t期l 国所持有的外汇储备总额（期末数，以美元计)；TTi,t是在t期i国出口、进口和利息支付额之和。
此回归方程的右边分为5大项，第一项为常数项，第二项反映了贸易流量对外汇储备币种分配的影响，第三项反映了外债支付对外汇储备币种分配的影响，第四项反映了汇率安排对外汇储备币种分配的影响，第五项为误差项。Dooley模型表明在一国持有的储备中，持有某种外币资产是由贸易流量、外币支付流量和汇率安排共同影响的结果。由于模型加进了对发展中国家外债状况的考虑，因而比Heller-Knight模型更为完善。在进行回归运算时，Dooley根据发展中国家和工业化国家的不同特点，分别进行了回归，使模型的应用性大大增强。Dooley模型是目前较为完善的储备币种决定模型。
Eichengreen和Mathieson（2000）的论文中对Dooley模型进行了验证。他们通过对1971到1995 年的年度数据进行分析发现每当一国的对外贸易增长一个百分点，其对外汇储备的贡献度为0.5个百分点。然而，Dooley模型同样存在一定的局限性，它对现实的模拟只是一种近似的估计，一些解释变量的数据都是近似的数据，误差可能极大。比如，在计算贸易流量时，以进出口的地区贸易结构来反映各种外汇资产在贸易中所占份额，是不确切的。因为一国的进出口中的货币组合并不完全与贸易的国家结构相吻合。例如，日本的进出口支付大多数以美元支付，而不是全部用日元支付。另外，由于是计算模型，模型不能确切的回答储备币种应该按什么比例分配这一规范性的问题，它只能说明“是什么”的问题，总之，Dooley模型所获得5种货币的比例只能是决策者的一个参考。
通过对外汇储备货币币种分配比例的几种确定方法进行分析可以看到，一国的贸易结构、外债结构和汇率安排是目前决定外汇储备币种分配的主要因素。但在中央银行对外汇储备的具体管理中，也必须兼顾各种外汇资产的收益性。根据模型和各国的具体情况所计算出来的币种分配结果，应该对各国的储备当局具有一定的指导意义。