第四节 影响外汇储备规模的因素分析
1.外汇储备的需求动机
分析一国对外汇储备的需求，首先要了解其持有外汇储备的动机。从货币现象上来看，对外汇储备的需求就是对其他国际货币的需求，因此，借鉴凯恩斯的货币需求理论来解释一国持有他国货币余额的需求动机是可取的。凯恩斯把货币需求的动机分为交易性动机、预防性动机和盈利性动机（或称为投机性动机）。这里还应该把各国寻求经济发展的因素考虑进去，这第四个动机可以称为发展性需求动机。
（1）交易性需求。指持有外汇储备用于满足公共或私人部门对需要用外汇支付的交易或流动性的需求。这方面的需求主要包括一国的进口支付需求、外债还本付息需求、直接投资利润汇出需求以及经常项目下其他类型的用汇需求（如出国考察、留学和探亲等方面的购汇需求）。交易性需求对于发展程度不同的国家，其重要性是不一样的。对于发达国家而言，由于其本国货币可以自由兑换、外汇市场发达、汇率制度灵活以及在国际市场上的融资能力较强，因此交易性需求的重要性不及发展中国家。因为，发展中国家货币的可兑换性不高，不容易通过与其他国家签订货币互换等协议来紧急融通外汇资金；发展中国家经济实力较弱，且参与国际外汇市场交易的广度和深度都很有限，不可能在短时间内大规模的从外汇市场融得所需的资金；发展中国家不同程度的实行外汇管制政策，外资不容易自由进出，难以迅速吸引大笔外国资本弥补其储备的不足；此外，发展中国家在国际金融市场上的融资能力较弱，也不容易从国际金融市场上及时取得大笔借款。因此，发展中国家只有更多地依靠自身所持有的外汇储备来满足交易性的外汇需求。
（2）预防性需求。是指一国货币当局在外汇市场出现大幅震荡，发生金融危机时，为及时干预市场而持有的外汇储备。这种储备需求，既是一种干预需求，也可以说是一国货币当局为缓冲外部因素对国内经济形成冲击的预防性需求。实行固定汇率制度的国家或地区，由于不能靠调整汇率来改善本国国际收支状况、抵御国际资本对本国货币的投机性冲击，该国或该地区货币容易成为国际资本袭击的目标，因此这些国家或地区的货币管理当局就需要持有金额巨大的外汇储备，必要时用于干预市场，以维持自身货币币值的稳定和良好的金融、经济环境。
（3）盈利性需求。是指利用外汇储备进行国际金融市场投资或风险管理，获得更高收益或降低风险的需求。如果一国持有储备的机会成本较低，或者对储备资产的运用能取得较高的收益，那么该国持有更多储备的需求就会较为强烈。不过，一国持有外汇储备的主要目的并不是为了盈利，通常是在安全性得到充分保障的条件下，才考虑争取较高的收益水平。
（4）发展性需求。实际上，不管是发达国家还是发展中国家，其宏观经济政策的目标都会寻求取得一定程度的经济发展，其衡量的指标多为经济增长幅度。不过，相对于发达国家而言，发展中国家对寻求经济发展的需求更为强烈，提出的经济发展规划或经济增长目标通常要高于发达国家。因此，发展性需求对发展程度不同的国家都是客观存在的，所不同的是它们可利用资源的丰富程度不同，为支持经济发展对外汇储备需求的程度不一样而已。
2.影响外汇储备规模的需求因素
（1）进口收入。
Triffin在外汇储备适度规模理论中提出的储备一进口比例法把进口作为唯一的变量来衡量储备的适度性，他认为进口是在国际间对持有储备的适度性进行比较的合适指标。Triffin根据实证研究得出的结论是一国的储备量应以满足3个月的进口为宜。这只是一个经验法则，实际上各国间存在着显著的差别，这主要是各国的具体条件和政策差别所致。暂且不论Triffin法则是否具有普遍性，但进口的确是决定外汇储备需求必须首先考虑的因素之一。因为，在国际经济往来历史中，进口贸易是最早对他国货币产生需求的经济活动，即便到了现在，贸易仍然是国与国之间经济联系的重要纽带，其他的国际经济活动，几乎都是从贸易这个基础上派生出来的。如果一国的开放程度越高，对国际经济环境的依存度较强，进口金额大，那么，该国对外汇储备的需求就较大；反之，需求就较小。
（2）外债还本付息。
发展中国家利用外资加速自身经济发展的一个重要手段就是对外举债。外债作为社会总投资的一个部分，其使用受国家宏观管理部门的控制，投入方向多是国家的瓶颈产业，其经济增长的乘数作用要大于一般投资，因此，外债对于发展中国家的经济发展而言具有特别重要的意义。外债在国际收支平衡表中属于资本流入项目，其偿还主要着眼于利用外债提高生产能力、实现经常项目顺差，从而形成偿还能力。经常项目顺差最终表现为外汇储备的增加，因此，纯汇储备是判断一国债务清偿能力的重要指标，外债还本付息是影响外汇储备需求的重要因素。外汇储备与已提款未偿还外债的比率（R/D）可以反映一国弥补国际收支逆差、偿还外债的能力。R/D 大于1，表示这个国家在其他偿还外债方法不能奏效时，具有动用外汇储备偿还外债的能力； R/D小于1，则要看该国外债结构中，属于当年需要还本付息的金额占多大的比重。假定一国在t 时期的未偿还债务为Dt，当年到期应还本金额为αDt,应支付利息金额为rDt，则一定年度该国的应偿还债务总额为
。因此在考虑外债对外汇储备需求的影响时，至少需要
的外汇储备量才不至于出现当年的债务清偿困难。
（3）外国直接投资的利润汇出。
利用外资除了靠举借外债以外，还有一种相当重要的方式就是引进外国直接投资（FDI）。近年来，外国直接投资日渐成为发达国家对外输出剩余资本，发展中国家利用外国资源的一种主要形式。虽然外国直接投资不是借债，不需要还本付息，但外商投资却是要赚取利润的，并且这种投资方式的利润率还很高。因此，接受投资的东道国其经常项目下每年都会有大量利润汇出，即便是利润转为追加投资，这也只是意味着利润汇出的延迟。直接投资规模累积到一定程度，由此而产生的利润汇出也可能会对一国形成对外支付压力。因此，一国货币当局在制定外汇储备政策时，必须考虑到直接投资对外汇储备的需求。
如何界定直接投资对外汇储备的需求，除了考虑到本国作为东道国吸收外国直接投资需要汇出的利润以外，本国对外直接投资的资金流出也不容忽视。假定一国引进的FDI存量为Iin，外资利润汇出占FDI的平均比重为δ，本国当年对外输出的直接投资为Iout ，则直接投资的用汇需求量应为（δIin+Iout），在国际收支逆差的情况下，这一需求量必须靠外汇储备来提供。
（4）货币当局对外汇市场的干预。
维持本国货币汇率的稳定是各国央行的基本职责。通过干预外汇市场，影响汇率的走向和变动幅度，达到其对汇率进行有效控制的目的，是各国中央银行普遍采取的市场化管理手段之一。根据干预政策同汇率波动方向的关系，可以把干预分为两种类型：一种是稳定性干预，另一种是目标区干预。稳定性干预的作用方向与市场汇率波动的方向相反，即当本币汇率大幅下跌时，央行作为市场的参与者入市买进本币，阻止其进一步下跌；反之，当本币汇率大幅上升时，央行入市抛售本币，阻止其进一步上升，从而实现稳定的目的。目标区干预则是指一国货币当局对本国货币汇率的波动范围制定一个目标区域，这一区域的中心通常是均衡汇率水平，当本币汇率偏离目标区时，中央银行就有责任入市干预，使汇率重新回到目标区内。与稳定性干预不同的是，这种干预形式既可能同汇率的波动方向相反，也可能同汇率波动的方向相同。各国中央银行干预外汇市场的目的不是抑制汇率短期的大幅波动，就是维护汇率目标区，使其回到均衡状态，或是配合实现其他政策目标。不论是哪个国家，要进行外汇买卖，更不用说试图影响汇率的走向，就必须掌握大量可以动用的外汇资金。一般情况下，中央银行的干预资金直接来自所持有的外汇储备，因此，央行对外汇市场实行干预的频度和力度就对外汇储备有着很大的依赖性。
（5）持有外汇储备的机会成本。
外汇储备是对国外实际资源的购买力，它们若得到利用，就可以增加国内投资和加快经济的发展。因此，一国持有外汇储备，是将这些实际资源储备起来，牺牲和放弃利用他们来加快本国经济发展的机会。这是一种经济效益的损失，是持有外汇储备的机会成本。但是，一国持有的外汇储备中生息的储备资产（在国外的银行存款和外国政府债券）还会有一定的利息收益。这样，持有外汇储备的成本便等于投资收益率与利息收益率之差。这个差额大，表明持有外汇储备的成本高；差额小，表明持有外汇储备的成本低。受经济利益的制约，一国需求外汇储备的数量，会同其持有外汇储备的成本成相反方向变化：持有外汇储备的成本越高，对外汇储备的需求量越少；反之，则需求量越大。以上论述的只是影响一国外汇储备规模的需求因素中相对重要的几个因素，事实上在复杂的国内和国际经济环境下，还有其他很多需求方面的因素都会或多或少影响一国外汇储备的规模，如：国民经济所处的发展阶段、货币供应量、国际储备货币质量、借用国外资金的能力等等。
3.影响外汇储备规模的供给因素
尽管决定外汇储备适度规模的主要因素取决于对外汇储备的需求，但供给因素的作用也不容忽视。要实现一定的需求目标，就不得不考虑供给因素对需求的制约。外汇储备的供给即来源，主要有以下几个方面：
（1）出口收入。
商品与服务的出口收入是一国积累外汇储备的主要来源，通过出口增加形成的这一部分外汇储备供应是稳定可靠的，它反映了国内产品竞争能力和国家经济实力的增强。通常来说，以借入形式流入的外汇储备，最终都需要靠一国参与国际竞争的能力提高后，经常项目实现盈余来偿还。因此，出口收入是一国重要的也是最终的外汇供应渠道。
（2）外债流入。
外资主要包括外债和外国直接投资两大部分，影响其流入的主要因素大致相同，但由于外国直接投资不属于需要强制偿还的外资之列，并且它对一国经济总量指标的影响有别于外债，因此应把外债和外国直接投资区分开来讨论。国内有的学者将一国的外汇储备划分为两种形式：债权性外汇储备和债务性外汇储备。前者主要来源于商品出口、劳务出口等经常项目，主要是由于经常项目顺差形成的；后者主要来源于国外借款、利用外资等资本项目。
外资流入可从两个方面影响外汇储备的供应状况，其一是直接转化为外汇储备，增加外汇储备的供应量；其二是通过对外资的使用提高本国的经济发展水平，增强出口竞争能力，改善经常项目的盈余状况，从而形成稳定的外汇储备供应渠道。外资流入与两国间的利率、经济增长率和通货膨胀率的差异有着密切的联系。外资流入函数表示为：
式中，D表示外资流入金额；rd，rf表示本国与外国的利率；gd,gf表示本国和外国的经济增长率；id，if表示本国和外国的通货膨胀率。两国之间的利率差越大，利率相对较高的国家吸引的资本就越多，不过，利差较大吸引来的一般是短期套利资本；两国之间的经济增长率之差越大，外资流动的规模与速度就越大，经济增长率相对较高的国家输入的外资就会越多；两国之间的通货膨胀率之差越大，通货膨胀率相对较小的国家引进的外资就会越多。与因利率差异吸引来的外资相比，因经济增长率和通货膨胀率的差异一般吸引的是长期投资。一国对外举债主要包括有价证券融资、银行贷款和官方贷款三种形式。资金短缺的国家通过向外国居民出售债券的方法来为其赤字融资，这种外资流入形式在第二次世界大战以前较为重要，目前占发展中国家外部债务的比重很小。银行贷款自20世纪70年代以来，逐渐成为发展中国家举借外债的主要渠道。发展中国家有时也能从国际组织或外国政府借款，并且这类借款的利息通常具有优惠性质。上述三种外债形式，基本上都是以现汇方式流人，不过有部分官方贷款会以实物形式交付，或制定用于特定物品的进口采购。
（3）外国直接投资。
根据国际货币基金组织的定义，外国直接投资是指在投资人以外的国家所经营的企业中拥有持续利益的一种投资，目的在于对该企业的经营管理具有有效的发言权。通常是指母国的对外投资者将生产要素如资金、技术、原材料和零部件、管理经验、销售情报等投放到东道国，从事生产经营活动的经济行为。决定其流动方向和规模的主要因素仍然是外资流入函数（2.3.1式）中的几个差额。
外国直接投资不构成新的对外债权债务，其对外汇储备的影响是间接的。直接投资增加，表现为资本收入和进口的增加。在有直接投资引起的资本项目和经常性收支项目的互动关系中，如果经常性收支净额大于资本流人，说明外国直接投资促进了本国的出口，有效地改善了本国的国际收支状况，增强了外汇储备的积累能力；反之，则说明外国直接投资只是进入本国市场的一种途径，不利于本国国际收支的调节和外汇储备自身供应能力的提高。从短期来看，对外资流入效益的评价可视作对进出口贸易效益的评价。因为，一项国际资本的流入，不管其本身是否被用来采购东道国的产品，其最终用途是用于进口，所以对东道国来说，任何国际资本的流入都可视为一笔进口。相反，一项国际资本流人的偿还，不管其采取何种形式，最终来源总是来自于东道国的出口收入，因而对东道国来说，任何国际资本流入的偿还都可以看成一笔出口。可见，一项外资流入后，实际上决定了东道国的一笔进口和一笔出口。从长期来看，直接投资对资本输入国国际收支状况的影响要广泛得多。传统的分析方法主要是比较直接投资流入额和未来利润流出的金额，单纯运用这种方法测量直接投资对东道国国际收支的长期效应，容易得出一个看似正确，实则片面的结论，即投资利润流出额永远大于投资流入额，因此投资国会把比原来投资数额多得多的利润源源不断地汇回母国而恶化被投资国的国际收支。实际上，不能只简单的从投资流入额和利润汇出额的现值差的正负或大小来评估一项直接投资对资本输入国国际收支的影响，因为直接投资对一国经济所产生的间接效应十分复杂和广泛。直接投资除了会剌激进出口贸易的扩张以外，还会对东道国经济和产业结构以及国民收入产生多方面的间接影响，这些影响最终都会通过外汇储备的变动反映到该国的国际收支上来。