第四节  汇率风险

汇率风险是指在国际经济、贸易、金融活动中，在一定时期内由于未预料到的汇率变动或其他原因，而使以外币计价的资产或负债获得收益或遭受损失的风险。凡是涉及外汇的一切贸易、金融活动，当事人都会面临外汇风险。在这些经济活动中，往往由于汇率的变动而使收入或支出外汇的价值发生变化，使企业蒙受经济损失或获得额外的收益。

1.汇率风险的分类

关于汇率风险分类的概念也数不胜数，比如说从时间上来看，汇率风险对不同的投资者来说可以分为短期风险和长期风险，在外汇市场上从事外汇投资交易的投资者可能更加倾向于关心汇率的短期变动，而对于跨国企业的经营来说，他们可能更加关心汇率的长期变动情况。一般来说，我们可以把它分成3类：一类是由于货币价格变动所带来的风险，可细分为交易风险、会计风险和经济风险；二类是由于交易对象所产生的，可分为信用风险和国家风险；三类是由于交易者自身所引起的，可以分为流动性风险和操作风险。在本文中，我们侧重于研究由于汇率变动所带来的风险，所以按照这一方法对汇率风险进行细分。

交易风险（Transaction Exposure）是指交易中所产生的、必须以外币进行清算的权利与义务因汇率变动而产生的利益或损失，反映汇率变动对企业交易过程中所发生的资金流量的影响。交易风险的产生是由于企业达成了以外币计价的交易，其以外币计算的现金流量已定，而交易还没有结束，账目还挺有了结，因而汇率变化，会影响以本币计算的现金流量发生变化。交易风险从签订交易合同确定以外币计价交易金额时产生，一直持续到最终实际结算时为止。交易风险的主要来源包括：以外币计价的除购或除销；以外币计价的借贷：尚未履约的远期外汇契约或掉期契约；以外币取得的资产或负债。

会计风险（Translati on Exposure）是指由于汇率变动而导致资产负债表中某些以外汇计价的项目的价值发生变化的风险，又称折算风险。当跨国企业编制统一的财务报告时，将其以外币计量的资产、负债、收入和费用折算成以本币表示的有关项目，汇率变动就有可能给公司造成账面损益，这种账面损益即是由转换风险所带来的。可见，会计风险的产生是由于换算时使用的汇率与当初入账时使用的汇率不同，从而导致外界评价过大或过小。会计风险是与经济事务的会计处理过程联系在一起的，它的产生有个前提条件，就是将要合并的财务报表用不同的货币表述。

经济风险又称经营风险（Operating Exposure），是指由于未预料到的汇率变化导致企业未来的纯收益发生变化的外汇风险。风险的大小取决于汇率变化对企业产品的未来价格、销售量以及成本的影响程度。一般而言，企业未来的纯收益由未来税后现金流量的现值来衡量，这样，经济风险的受险部分就是长期现金流量，其实际国内货币值受汇率变动的影响而具有不确定性。

经济风险影响是长期性的，其度量和控制都是相对而言更加复杂，而会计风险财务报表处理过程当中所产生的账面损益，一般来说仅仅只表现在账面上，对企业的股票价格会产生一定影响，对企业的经营活动性的现金流不产生影响，所以一般不需要进行套期保值。交易风险的大小主要有外汇头寸暴露和汇率的波动两方面的因素决定，其中外汇头寸的暴露是企业可以内部控制的，而汇率的波动则可以借助各种金融计量的方法进行科学预测，并且随着我国外汇市场的发展和各种外汇衍生产品的相继推出，对于交易风险额控制显得日益重要。

2.汇率风险管理的理论研究

在发达金融市场上，外汇避险工具种类繁多，交易额也十分巨大。国外已形成了一整套的风险管理和外汇避险策略，相关的理论研究也很丰富。

首先，是关于企业是否存在外汇风险暴露的研究。汇率的变动对企业的外汇头寸价值产生影响，进而改变企业的现金流量，造成对企业价值的影响，很多学者通过企业在证券市场上的价值随着汇率的披动而变动的相关系数，估算汇率变动对企业价值的影响，来衡量一个企业的汇率风险的大小。Doidge，Griffin和Williamson（2000），Griffin 和Stulz（2001）在对股价与汇率波动之间的关系进行研究后发现没有有力的证据表明存在系统性的外汇风险暴露，Amihud （1994），Bodnar和Gentry（1993），Jorion（1990）在对美国公司市值与汇率之间关系进行研究后也提出了相同的观点。但也有很多研究认为公司价值与汇率波动存在明显的联系。Bartov，Bodnar和Kaul（1994）探讨了汇率变动与跨国企业股本收益之间的联系，通过1973年由固定汇率改为浮动汇率前后两个阶段的比较分析发现，每月的股本收益增长与同时期内汇率波动的增长成正比，并由此得出结论，汇率变动会给跨国企业带来市场风险。Rees和Unni（1999）对英、法、德三国公司研究，发现这三个国家公司都会受益于各自国家货币对美元的贬值，而增加公司的市场价值。Booth和Rotenberg（1990）对156家加拿大公司在1979—1983年的数据进行了研究，他们发现有力的证据表明外汇风险暴露的存在。而Doidge，Griffin和Williamson （2002）对18个国家的17000多家企业进行研究认为：与之前的实证研究提出的外汇风险暴露是无关紧要的经济因素的结论不同。他们的研究结果与理论一致，汇率波动对于企业价值在经济学上有显著的影响。他们的研究结果支持外汇风险暴露与其理论上的决定因素的联系，发现企业的海外活动广泛和显著地与外汇风险暴露相关（海外销售，海外收入和海外资产都与外汇风险暴露显著负相关）：大公司海外销售与企业价值有很紧密的联系，即使对海外活动进行了控制，大公司比小公司对于汇率的波动更为敏感，在汇率贬值的时期有高比例的海外销售公司比没有海外销售的公司表现更好，但货币升值时则表现不佳。

其次，是关于企业外汇风险管理工具选择的研究。Jorion（1990）实证研究的结果发现，外汇暴露与海外销售比例呈显著正相关，他还给出了汇率风险的计量模型。海外销售比例越高的公司，其外汇风险暴露的程度越大。Maker和Huffinan（1997）使用1990年到1994年期间64家美国跨国公司的年报披露，发现外币衍生工具的使用与作为公司汇率风险衡量指标的外国销售和集团资产比例正相关。关于公司规模大小对外汇风险暴露的影响，学者们并未形成定论。Howton和Perfect（1998）发现61%的财富500强/标准普尔500指数公司使用衍生工具，包括货币和利率合约，但是衍生工具选择的决定因素因各个样本而异。

Stulz（1984），Smith和Stulz（1985），Froot，Scharfstein和Stein（1993）为衍生工具的使用与公司价值之间的关系提供了理论的解释，表明资本市场的不完美是促使公司使用衍生工具进行风险规避的动力之一。因此，最优套期保值比率理论显示套期保值可以通过降低预计税收，财务困境的预期成本或者其他代理成本来提高公司价值。Froot，Scharfstein和Stein（1993）还表明，如果外部融资来源与内部融资来源相比对公司来说成本更大，避险的好处在于，它可以减少由于现金流变化和外部融资昂贵所导致的投资不足的问题（债务的代理成本）。在以上的种种激励因素下，一个公司的避险活动也会影响公司受到汇率变动的冲击程度，使用外部衍生工具作为避险工具可以降低公司的汇率风险。Stulz（1984）提出一个模型，在该模型中最大化价值的公司追求积极的避险政策。他进一步为执行风险规避的经理得出最优的避险政策，因为经理而非股东决定一个公司的避险策略。最优的避险策略是在经理最大化预期效用和他们来自公司的收入，在公司价值变化的递增函数的假设条件下得出的。在这样的情况下，公司追求一个最优的避险策略。这隐含的表明，某一种货币的最优避险策略的价值不等，它们与公司面临的那种货币的汇率风险负相关。汇率机制，管理层补偿以及避险成本在决定最优避险策略中起着关键的作用。Nance，Smith和Smithson（1993）认为使用衍生性金融产品可以减少公司财务困难时的预期交易成本及其他的代理成本，从而提高公司的价值。Geczy（1997）则发现公司的汇率风险暴露越大则进行套期保值的可能性就越高。Pantzailis，Smikins和Laux（2001）以及Allayannis和Ofek（2001）的实证结果也证明衍生性金融工具可以帮助公司避险。Click和Coval（2002）认为，对外投资一旦形成，就会面临一系列的外汇风险事宜：外汇暴露的度量、外汇风险的评估、如何贯彻实施冲抵风险的措施及如何运用降低外汇风险的操作技巧等，他们运用汇率波动的统计标准背离方法及多种暴露组合的协方差来度量风险，并主张凭借外汇变化趋势、金融市场、预测及有关操作来冲抵外汇风险。

国内理论界对汇率风险的研究在最近几年也逐渐丰富起来。魏巍贤（2000）对基于美元汇率的人民币汇率波动进行了研究，建立了人民币汇率预测模型，结果表明，虽然人民币汇率与美元汇率间不存在协整关系，但却存在由美元汇率到人民币汇率的短期格兰杰（GRANGER）因果关系，说明美元汇率的变化包含汇率未来变化的先验信息。熊卫、陈涛（2001）对国际投资中的汇率风险进行了研究，试图从理论上分析资产组合调整是否适应汇率波动，并初步探讨了实务中如何通过利用远期外汇市场套期保值、利用货币市场套期保值、提前或推迟支付、平行货款等手段来防范国际投资实务中的交易风险和折算风险，运用分散化经营战略、营销管理战略及生产管理战略等来防范经济风险，从而使跨国企业效益最大化。何晓（2005）使用修正后的Adler-Dumas模型并考虑了时滞和不同单位时间轴数据对估计值的影响，对我国企业的外汇风险暴露进行了实证分析，得出了：（1）我国存在外汇风险暴露的企业比例是相当高的，远远超出了已知的其他国家，几乎所有的企业都遭受过或曾经遭受外汇风险暴露；（2）在小企业以及从事于海外业务的企业存在外汇风险暴露是很普遍的，海外贸易似乎对企业的外汇风险暴露有很大的影响；（3）可以找到一些与外汇风险暴露相关的企业特征，但对大多数企业来说则难以确定与外汇风险暴露相关的企业因素等较有意义的结论。

刘超（2005）阐述了控制外汇风险的管理决策程序，指出跨国公司应当把管理交易风险和经济风险作为重点。跨国公司可以通过提前错后收付法、选择有利的计价货币等来管理交易风险；管理经济风险需要涉及到企业的生产、销售、财务等各个领域。徐磊（2005）在其文章中通过一些典型案例说明了外汇风险控制的重要意义和一些通用的外汇风险控制措施，如企业经营外汇风险管理中可以采用货币选择法，如尽量选择本币结算、选择有利货币计价和软硬货币搭配。还可以采用价格调整法，如加价保值法、压价保值法和提早收款或推迟付款法，也能采用平衡法、组对法、投资法、利率互换业务、易货贸易等其他方法。曾伦华（2006）用决策过程等相关理论对中小企业使用外汇衍生工具进行了分析，从市场假设和与中小企业外汇风险管理的内外部相关两个方面，着手分析影响中小企业选择外汇衍生工具的主要内外部因素，并做了定性研究。王成善（2005）分析建立了中集集团外汇风险管理体系，分别对会计风险，交易风险和经济风险有效管理进行了研究。王深（2006）提出减少外汇风险的方法主要分事前和事后两类，事的主要是通过选择合适的融资方式和改善企业内部经营来实现。企业主要可供选择的方案有：贸易融资、国际结算币种的选择、改变产品出口的比重、变动进出口产品的价格等。事后主要是利用外汇市场金融资产的交易来实现。主要可供选择的方案有套期保值、掉期保值、改变结算时间等。

叶红玉（2005）也给出了一些企业防范外汇风险的实务做法，如货币选择法、价格调整法、收付改期法、出口押汇法、远期业务法和保理业务法等。余倩、姚雪丹（2005）分别介绍了企业的外汇交易风险，经营风险和会计风险的识别和计量，但是没有给出具体的做法。谢磊和田新宇（2005）主要分析了运用各种金融工具防范外汇交易风险的方法，但是没有给出外汇风险的衡量和计量方法。丁向阳（2004）系统地介绍了企业外汇管理套补策略和原则，并详细介绍了一些外汇风险管理方法。

综合国内外的研究成果，可以得到这样的结论：

首先，外汇风险暴露是确实存在的。无论涉及国际贸易的公司还是名义上的纯国内公司都会受到汇率变化的影响。汇率变化对公司现金流既有直接影响又有间接影响，既有即期影响又有滞后影响。因此汇率不但会在即期影响公司的市场价值，并且会对公司的市场价值造成滞后影响。

其次，大量的外汇风险暴露的研究集中在外汇风险与公司价值以及外汇风险暴露的因素分析上。国外对外汇风险规避策略的研究比较深入，涉及到了经理人最优策略模型等，但国内还缺乏比较系统的关于企业外汇风险度量和防范的研究，特别是在外汇风险的度量上，对非金融的涉外企业来说，既缺乏理论指导，更缺乏现实操作的借鉴。另外在外汇风险规避策略和方法选择上，主要偏向使用传统的改变企业经营模式、调整价格、收付改期、货币选择等方法，对汇率市场的波动认识不够，缺乏利用金融衍生工具进行外汇风险规避的经验。

3.汇率风险的度量方法

汇率风险管理就是指为了改变企业所面临的汇率风险状况而采取一系列的管理行为，包括辨识企业面临何种汇率风险，评估这些风险对企业的影响程度如何；决定哪些风险必须回避，如何回避；哪些风险必须接受，如何接受；如何控制风险产生的后果等。汇率风险管理是一个系统的过程，一般而言，风险管理包括4方面的含义：（1）风险管理就是指风险测量，包括收集数据、识别并量化各种类别的风险；（2）风险管理是指以监控风险为目的的风险控制；（3）风险管理包括根据企业风险管理方针，对各业务单位的经营行为进行监督，并为改变企业的风险状况而实施某些行为或措施；（4）风险管理是将企业的经营绩效、风险管理与企业的发展战略结合起来，为企业内部资本配置提供指导方针。由此可见，风险管理包括了风险识别、风险度量、风险控制，目的在于调整、改变企业的风险回报均衡状况。其中，风险度量是风险管理的前提，只有在进行准确的风险度量后，我们才能进行有效的风险控制。针对我国外汇市场上的交易风险，我们可以采取套期保值的方法进行风险控制。

风险度量的方法目前来说大致分为两类：一类是相对度量指标，另一类是绝对度量指标。相对度量指标主要是测量市场因素的变化与资产收益率变化之间的关系，一些指标包括久期、凸性、贝塔系数等；绝对度量指标主要有方差/标准差（波动率）、风险暴露头寸、VaR等，方差/标准差作为金融风险的度量指标被学术界和实务界广泛接受，由于其良好的统计特性，被广泛运用到金融资产组合的风险度量中。风险暴露头寸度量的是处于风险中的未加以风险规避或对冲的金融资产数量，是一种比较简单的度量方法。在实际中，我们常常结合这两种指标来量化风险。比方说，某一资产组合的暴露头寸为100万美元，标准差为5%，则该组合的风险可能为5万美元。VaR的定义是，在一定置信水平下，由于市场被动而导致整个资产组合在未来某个时期内可能出现的最大损失值。在数学上，VaR表示为投资工具或组合的损益分布的α分位数，其表示如下：，其中，如表示投资组合在持有期内在置信水平（1－α）下的市场价值损失。举例来说，如果说某公司在95%的置信度下10天的VaR是100万美元，那么也就是说，在未来10天的时间范围内，该公司发生的风险损失超过100万美元的可能性只有5%。由于VaR方法能简单清晰地表示金融资产头寸的市场风险大小，又有比较严格的系统的统计理论作为基础，因此得到了国际金融理论界和实业界的广泛认可。

套期保值（Hedging）又称对冲，是指针对某一资产或组合面临的风险，利用特定的金融工具构造相反的头寸，以减少或消除资产或组合的金融风险的过程。套期保值可以完全或部分地规避头寸的各种市场风险，使资产价值不受或少受市场波动的影响。外汇远期交易指外汇买卖成交后根据合同规定在约定的到期日按合同约定的汇率办理外汇收付交割的外汇交易。它的特点是虽然交割在未来进行，但是交割价格在签约时已经确定。这样可以预先确定业务的收益或者成本，防范未来汇率变动的风险。远期外汇买卖最长可以做到一年，超过一年的交易称为超远期外汇买卖。远期外汇买卖是国际上最常用的避免外汇风险、固定外汇成本的方法。一般来说，外贸结算、国外投资、外汇借贷或还贷的过程中都会涉及到外汇保值的问题，通过远期外汇买卖业务，可事先将某一项目的外汇成本固定，或锁定远期外汇收付的换汇成本，从而达到保值的目的。

外汇掉期交易是指在确定的时间内把一定数额（这个数额称作外汇掉期的合约金额或名义金额）的两种货币以商定的汇率进行交换，同时还设定在某一未来时间（掉期到期或执行时间）把同等数额的两种货币以另一个商定的汇率进行反向交换。外汇掉期交易则是在一笔外汇交易中包含着一笔即期与一笔远期交易，近年来外汇掉期也可以包含两笔即期交易或两笔远期交易，但是国外学者一般还是把外汇掉期交易看成是广义远期外汇交易的一种。而Grahl和Lysandro（2003）更是主张从严格意义上来说，外汇掉期交易是不能用于规避外汇风险的，只有直接远期外汇交易是可以被用来进行套期保值的。