第三节  研究主题

2003年以来，中国经济发展保持着两位数的增长率，令世界瞩目；同期外汇储备也保持快速增长。大规模的外汇储备对中国的储备管理提出了挑战，同时，许多其他国家和地区的储备管理部门也面临着类似的挑战。近年来，发展中国家、新兴市场经济体和石油出口国的外汇储备普遍持续快速增长。根据国际货币基金组织公布的数据，截至2007年2月末，全球外汇储备规模达5.23万亿美元，是1995年的3.76倍。其中，发展中国家储备增长远快于发达国家，占全球的比重从上世纪90年代初的1/3左右提高到73%；亚洲经济体储备增长尤为显著，在全球储备排名前10位中占据了8席。

资本流动日趋活跃是近年来的另一全球趋势，这一趋势不仅对国际资本市场产生深刻影响，并且对外汇储备管理提出了新的挑战。20世纪90年代以来，全球资本流动规模一直稳定增长，近年来增长逐渐加快。2005年全球资本流动量为6.4万亿美元，资本流动量与全球GDP的比率为14%，均为历史最高水平。从结构、投资主体和资本流动方向等方面看，资本流动还具有以下特征：一是证券投资占据主导地位。近年来，证券投资在资本流动中的比重上升，2005年达到44%。由于证券投资的流动性比直接投资更强，跨境进出更容易，因此证券投资比例上升意味着资本流动的波动性更强。二是参与国际资本流动的投资者更加多元化。近年来，对冲基金越来越多地参与到资本流动中，包括中央银行和一些主权财富基金在内的官方部门的投资活动也成为资本流动的重要组成部分。三是从国际资本流动的趋势看，尽管美国仍是吸引资本流入最多的国家，但新兴市场的资本流动越来越活跃。在许多工业化国家短期利率较高、长期利率保持低位的情况下，新兴市场收益率相对较高，剌激了投资者对新兴市场证券的需求。同时，新兴市场国家的国际储备迅速增长，成为重要的资本输出国。外汇储备规模的快速增长和国际资本流动日趋活跃，使得我国的外汇储备管理面临着外部经济环境变化和管理变革所带来的巨大挑战。

1.外汇储备风险概述

外汇储备风险是指外汇储备所有者或投资人在持有、经营储备资产过程中，因偶发性、不完全确定性以及其他各种因素所引起的收益的不确定性和储备资产损失的可能性。作为一个国家持有的特殊金融资产，外汇储备既面临金融资产普遍存在的一般金融风险，又由于其来源和用途的特殊性，存在一些特殊风险。其特点是：（1）除了面临金融风险，还面临一定的非金融风险；（2）首期风险主要由国家承担，一旦风险暴露会呈梯次推进，进而影响到整个经济体系的发展；（3）风险高度集中，一旦风险变成现实，造成的经济损失巨大，甚至打乱金融秩序，带来社会动荡；（4）风险程度受多种因素影响，且容易因外部冲击而加剧；（5）受损国和地区会采取紧急救治措施，但这些措施可能会影响到其他国家和地区金融乃至经济局势的稳定。

为引导各国对外汇储备进行管理，国际货币基金组织IMF于2001年发布了《外汇储备管理指南》（Guidelines for Foreign Exchange Reserve Management）（以下简称“指南”），以后又多次对其进行修改。在2004年的修改版中，突出强调了外汇储备风险管理的重要性，并界定了外汇储备风险种类，构建了风险管理的整体框架。“指南”要求各国外汇储备管理者必须对外汇储备风险敞口进行实时监控，必须认识并能够说明潜在的资产损失和他们准备接受风险暴露的其他结果，在风险敞口超过可接受的风险水平时予以干预；要求储备管理实体必须定期对风险进行压力测试，以评估宏观经济和金融变量变动或冲击带来的潜在影响。“指南”为各国外汇储备风险管理提供了参考和帮助。

根据IMF“指南”的基本精神，基于风险来源的角度，我们把外汇储备资产面临的风险划分为外部风险（External Risk）和内部风险（Internal Risk）。外部风险包括市场风险（Market Based Risk）和环境风险（Environment Risk）。其中市场风险指的是金融工具或证券价值随市场参数变动而波动所产生的风险，包括利率风险（Interest Rate Risk）、汇率风险（Foreign Exchange Risk）、流动性风险（Liquidity Risk）；环境风险指外汇储备持有或运营时，外部环境变化带来的储备持有成本和其他损失的可能性，包括政治风险（Political Risk）、法律风险（Legal Risk）、信用风险（Credit Risk）等。内部风险是由于操作控制不当或信息系统等方面的缺陷而导致的可测算或无法测算的损失，包括操作风险（Operational Risk）、技术风险（Technology Risk）、机会风险（Loss of Potential Income）等。由于不同经济体对外汇储备管理的政策侧重不同，管理机构效率、管理技能、币种偏好、资产偏好等各有差异，具体到各国，外汇储备面临的风险表现不尽相同、各有侧重，风险强度和对储备资产造成的影响也不同。有效的风险管理，应针对本国实际对风险进行分析、测度和控制，以化解和降低可能导致的损失。

2.我国外汇储备快速增长中存在的风险

中国外汇储备从1994年开始呈现快速增长势头，2000年后增长提速，至2006年就超过了万亿美元规模，位列世界第一。一般而言，储备资产越多，暴露的储备风险头寸也越大。特别是在目前中国外汇储备管理效率比较低的情况下，外汇储备规模的不断扩张、储备币种的单调、资金投放渠道的单一、全面风险管理体系的缺乏、风险测度和风险规避手段的欠缺，一定程度上促使中国外汇储备面临的风险更加集中，风险程度更高。总体而言，这些风险体现在以下几个方面：

第一，汇率风险。

中国外汇储备资产面临的汇率风险主要是美元汇率变动给储备资产损益带来的不确定性。我国央行没有公布外汇储备资产币种比例，但国内一些学者对此进行了估算和推测，一致认为中国的外汇储备资产中美元占绝大比重。美元汇率始终处于波动之中，且整体呈贬值趋势。当美元对世界主要货币大幅度贬值时，以美元为主的外汇储备资产价值只能遭受美元大幅度缩水的损失。美国2006年经常账户赤字高达8700多亿美元，政府财政赤字则达2477亿美元，巨额的“双赤字”，使美元汇率在今后仍然有贬值的压力。一旦美元汇率贬值，我国以美元资产为主的外汇储备既面临实际购买力下降，又面临丧失转持其他货币资产带来的汇兑利润的风险。

中国外汇储备资产以1万亿美元来算，其中若60%为美元资产，就有大致6000亿美元的外汇储备资产暴露于美元贬值的风险当中。根据经合组织（OECD）及美国经济学家的估计，未来美元至少要贬值20%，最多可能贬值40%。假设这一估计是成立的，那么中国将损失1200亿美元到2400亿美元的外汇购买力。这还不包括由于欧元等其他货币的相对升值，储备资产若及时进行币种转换带来的潜在损失。

第二，利率风险。

长期以来中国外汇储备管理一直偏重保值和安全性，从而也使得资产投资偏于保守。这种保守的投资观念促使我国将大部分美元资产投入到美元国债中，对中国外汇储备资产而言，利率风险更加明显。美元国债收益率一直处于波动状态，特别是2004年6月份开始，美联储持续升息，美元基准利率从2004年6月30日的1.25%上升到2006年底的5.25%，导致中国外汇储备的美元债券市值持续下跌。按照周茂清估计，如果利率上升2个百分点，中国外汇储备中美元债券的市值至少损失10%以上。按此估计方法，以1万亿美元来计算，并假设这1万亿美元60%是美元债券，则因美元利率上升4个百分点，中国外汇储备的美元债券的市值损失约达1200亿美元。由于目前我国对金融衍生工具的特性和风险认识并不充分，管理这些风险敞口的技巧也相对有限，由此带来的外汇储备资产利率风险非常之大。

第三，流动性风险。

外汇储备流动性风险是指央行无法迅速并且低成本地把其持有的外国资产转变为现金以满足流动性需要的可能性。中国外汇储备资产主要投资于外国政府债券，投资渠道的单一性隐含了流动性风险。如2006年底，美国4万亿美元左右的国债市场上，仅中国持有的国债就有3000亿美元左右。如此大规模的国债一旦遇到紧急情况需要抛售，美国现有的二级市场是很难承受交割的。况且美元价格和美国国债价格存在紧密的相关性，如果美国国债遭到大规模抛售，美元价格必然会下跌，这又会加剧汇率风险。因此，一般各国政府以及央行并不会贸然在美国国债二级市场进行操作。此外，中美外交关系、美国国债市场变化等也对外汇储备资产的流动性产生一定的影响。

第四，环境风险。

外汇储备的环境风险主要是指储备持有或运营过程中因外部环境的变化而带来的风险，包括政治风险、法律风险和信用风险等。中国外汇储备的急剧增长，已经给国家带来了一定的政治成本。国际社会对人民币升值的过度关注、对外贸易反倾销诉讼的日益增多以及一些国家提出了“中国威胁论”等，都是政治风险加剧的具体体现。政治博弈往往利用经济筹码，这使得我国政府在国际政治舞台上面临着更多的障碍，需要更多的智慧来应对。法律风险是环境风险里的一个基础性的风险。法律是外汇储备有效管理的保障，管理决策、操作、收益支配等都需要法律来规范。很多国家针对外汇储备管理都有专门的立法，如日本制定了《外汇及对外贸易法》和《日本银行法》、韩国有《外汇交易法》和《预算结算法》、新加坡有《金融管理局法》和《货币法》、香港制定了《外汇基金条例》，对外汇储备、外汇基金、汇率安排、金融稳定等进行了详细的制度安排。但至今我国在这方面缺乏法律的具体指导和有效的约束，相关法律的缺位使得我国外汇储备法律风险非常突出。

第五，操作风险。

操作风险主要是由于储备管理人员管理缺乏主动性、积极性，或者能力不足、操作技巧不恰当、分责不明，或者人为欺诈、挪用储备资产等原因导致外汇储备资产的流失。我国目前外汇储备管理体系还不健全，管理机构、管理人员的理念、管理技能和管理手段的改进并没有眼上储备的高速增长的速度。此外，对外汇储备有效管理缺乏明确的指标考核，对管理者监管缺乏问责，这使得我国外汇储备面临人为的操作风险。

第六，技术风险。

各国金融机构在进行资产组合的风险管理时，普遍重视VaR（Value at Risk）的计算和盯市分析（Marking to Market），在汇率和利率变化幅度与预测难度都在加大的条件下，注重利用金融衍生工具进行风险对冲。此外，大量的数学、统计学及系统工程的方法也被应用于金融风险管理中。风险管理方法和技术越来越具有量化、模型化的特征。但中国的外汇储备管理显然未达到这个阶段。从根本上讲，对收益目标和风险意识的重视程度不够，风险监控及测度技术上的缺乏，限制了管理者的技术创新，储备资产动态的收益和风险结构处于非理想化的状态，从而导致资产配置的效益低下，也带来巨大的技术风险。

第七，机会风险。

机会风险表现在我国目前外汇储备投资渠道的单一性导致的持有和投资的机会成本增大。我国外汇储备主要投资于政府债券，而近几年主要发达国家国债利率始终很低，如2006年3月31日，美国、欧元区和日本的10年期国债收益率分别只有4.85% 、3.77%和1.77%，如果扣除通货膨胀率和对冲成本（央行票据成本），实际收益率只有0.7%—1.7%。而2000—2005年，美国投资于股票的年收益率高达14%（已扣除通货膨胀）；2004年，美国企业全球平均收益率为10.1%，股票基金平均年收益率达12.7%，而美国债券基金近10年来平均收益率保持5%水平。显然，如果将外汇储备投资于其他资产，收益率普遍高得多。除了投资到国外购买一些政府国库券、债券以外，我国余下的储备资产主要存于银行。中国人民银行公布数据显示，自2005年12月28日以来，美元一年期存款利率只有3%。在国内外银行利率比较低的情形下，将大量外汇储备存于银行赚取低微的利息，事实上是对国家资源的一种间接浪费。我国还是发展中国家，很多方面的建设都亟需资金，事实上，无论是世界银行公布的2005年中国的工业企业的平均净资本回报率超过15%，还是美国TPG新桥投资统计的8%，显然将储备资产投资于有潜力的企业，获得的回报更高。

由此可知，高速增长的外汇储备在创造巨额财富的同时，本身就蕴含了高风险。种类多程度高的风险如果不进行高效有力的管理，不仅会带来储备资产的损失，还可能导致整个金融风险的产生和蔓延。外汇储备风险管理的过程，就是对风险进行辨识、度量、控制以及管理效果评估的过程。有效的外汇储备风险管理，就是集积极、全面、科学、动态管理于一体的过程，也是利用科学、先进监管技术手段进行科学管理的过程。