第三节  我国外汇储备的币种结构选择

我国外汇储备币种结构的调整包含两个部分，一个是外汇储备的货币种类选择的问题，另一个是外汇储备中各个币种比重的选择问题。本节分别对我国的外汇储备币种结构的这两个方面的情况作了详细分析。

1.我国外汇储备的币种选择

储备货币多元化是各国在当前国际货币体制下分散储备资产风险的稳健做法，问题是目前在世界上能作为国际储备货币的国别货币有强有弱，并随该国经济实力的变化而被动，那么，外汇储备的币种结构管理，首先就是如何选择储备货币的币种问题。

一国在确定外汇储备的币种结构时，要及时了解储备货币发行国的经济、金融状况，包括该国的经济金融实力、货币供应量、国际收支动态以及经济发展趋势等，通过分析这些因素，做好所选择的储备货币的汇率变动趋势的预测工作。在可能的情况下，要尽量争取选择硬通货作为储备货币，以避免储备货币贬值的损失。在外汇市场波动剧烈、汇率难以预测的情况下，应通过储备货币的分散化来减小潜在的外汇风险。当然，在充分考虑到风险因素的前提下，还应该比较各种货币的赢利性，尽可能地持有赢利性较高的储备货币，使储备资产能实现保值增值。在通货膨胀的情况下，需要考虑储备货币运用可取得的实际利率或实际收益率，当然还有货币的管理成本问题一国的外债币种结构也会迫使该国必须储备一定的相应币种的货币，防止到期的外债给国家的金融带来冲击。

目前世界上最大的三个经济体是欧盟、美国和日本。一国货币的币值稳定与否，最根本的因素取决于经济实力和经济的稳定性，欧盟、美国和日本是最具实力的发达地区和国家，其经济发展的成熟度和稳定程度也强于其他国家和地区，因此其币值的相对稳定性应该是有保障的。此外，前述的三个地区或国家，在资本市场的广度、深度和流动性方面的优势地位也非常明显。发达的资本市场提供了对这些地区和国家货币需求的融资便利，也给这些货币提供了很好的有保证的收益率，特别是英镑，良好的收益率使得世界各国纷纷对其刮目相看。这样欧元、美元、日元和英镑都应该进入我国外汇储备中去。

需要说明的是，在亚洲，中国大陆的贸易对象主要是香港和日本，结算货币以美元、港币和日元为主F 在欧洲地区，德国、英国、荷兰、法国和意大利等国家与中国的贸易往来金额相对较大，主要结算货币为欧元、美元和英镑；在北美地区，主要贸易国家为美国和加拿大，结算货币主要是美元；与其他地区的贸易往来一是金额较小，二是结算货币多以美元为主。可见，从交易匹配的角度来看，目前中国的外汇储备货币，选择美元、日元、欧元和英镑为宜。我国外债中主要是美元和日元，还有少量的欧元负债，这些货币都是我国外汇储备中不可或缺的币种。

通过上述分析，我们认为，目前中国外汇储备的货币种类中，选择美元、欧元、日元和英镑作为主要的储备币种比较适宜。

2.我国外汇储备币别权重的确定

下面我们将根据第四章中介绍的决定外汇储备币别权重的Heller-Knight模型和Dooley模型，对中国外汇储备币别的权重选择加以分析。

在Heller-Knight模型与Dooley模型中关于一国外汇储备币种结构的选择中，分别考虑了贸易结构、外债结构、汇率制度以及各国货币的地位等因素，以下就是根据资产组合法得出的调整后外汇储备结构。

第一，从贸易结构来考虑外汇储备币别权重的选择。由于外汇储备弥补贸易收支差额的职能更直接地与一国的进口地区构成有关，我们有必要对中国2006年的贸易地区结构状况进行分析。

由表6.8我们可以得出中国外汇储备币种分配结构方案。考虑到台币和韩元不是自由兑换货币，它们是盯住美元进行波动的所以其比例记入美元。港币虽然是自由货币，但非国际公认的储备货币，而港币是盯住美元，与美元联动的，所以港币的比例也可记入美元。虽然在目前的国际贸易中使用多种硬通货，在世界进出口贸易中，美元仍然是最主要的结算和计价货币，在发展中国家相互之间的贸易尤为如此，我国与亚、非、拉国家的贸易也不例外。

考虑到美元的实际情况，对美元的外汇储备币种比例调至60%以上。日元在2006年中占我国的进口比例为15%，这个比例一直是比较稳定的，但是日元的收益性太差，所以我们可以把日元的比例定在10%。由于欧元成立后，12个成员国货币由原来的各自的货币被统一货币欧元取代，这12 个成员国分别是德国、法国、意大利、比利时、卢森堡、荷兰、奥地利、西班牙、葡萄牙、爱尔兰、芬兰及希腊。所以所有与这12个国家往来的项目全部都记入欧元，另外欧盟其他国家正在积极准备加入欧元区，其经济贸易发展与欧元区的发展紧密相关，所以这里将欧元的比例向上适度调整，上调为20%。而英国没有加入欧元区，仍然保持其货币的独立性，据英国海关统计，2005年中英货物贸易总额为160.18亿英镑，同比增长约23.16%，占英国总贸易额的3.30%。其中英国从中国进口约131.94亿英镑，同比增长24.14%；英国向中国出口约2824亿英镑，同比增长约18.76%。可以看出英国对我国的贸易一直在稳步发展，保持一定的英镑份额是必要的。因此，从这里出发我们可以把英镑的比例确定在3%左右。

第二，从外债结构来考虑外汇储备币别权重的选择。从表面经济利益看，外债和外汇储备是一个矛盾的组合体：一方面是以较高的成本借入外债，另一方面又以收益较低的外汇储备的形式占用了庞大的外汇资源。但是因为两者各自有其自身的特点及作用，因而两者可以共存，这就是外汇储备的收益与外债的成本差异问题。研究外债结构对外汇储备币种组合的影响，就是要使得两者基本功能得以发挥的同时而不至于高成本借入了外债却获得低收益，这样对于资金普遍短缺的发展中国家是一个很现实的问题。

改革开放以来，我国在外汇储备增长的同时也积累了较大规模的外债，短期外债所占的比重近几年快速上升，并在2005年超过长期债务达到55.56%。按照国际金融界的评判标准，一个国家的外债结构是否合理，关键看其短期外债与全部外债余额之比。如果这一数字低于20%，那么就表明其结构具有一定的合理性，相反则预示着一种危险。

巨额的外债余额给我国的还本付息带来了极大的压力，而短期外债比重不断上升，不仅让人们开始对我国还本付息能力担忧，还将对中国外汇的资本流动带来潜在威胁。一旦出现外汇资金流动与目前态势相反的情况，那么，势必对中国外汇市场乃至金融市场造成冲击。虽然目前中国进出口单月贸易额很大，并且保持一定数量顺差，外汇储备绝对数额也接近外债余额3倍，但是如果考虑到短期外债偿还数量在时间上的集中性特征，而任何外债快速释放偿还的需求就会对中国的外汇市场带来很大冲击，甚至可能由此波及和影响到海外债券市场。因此，从为确保外债的及时还本付息及尽量降低因币种转换带来的交易成本考虑，在外汇储备币种组合中考虑外债因素是必要的。

一国的外债币种构成，需考虑本国取得国际金融机构和政府贷款的币种构成、以何种货币发行国际债券等。长期以来，我国外债涉及的币种包括美元、日元、德国马克、英镑、法国法郎等多种国际货币，其中美元、日元所占比例较大，两者共占外债总额的80%左右，在外国政府贷款、能源贷款、商业贷款和国际债券中，50%以上属于日元，而在我国出口售汇币种结构中，美元处于第一位，平均约占65%。由于外债中日元比重较大，故外汇储备币种构成中日元比例应有所上升。经调整后我国考虑外债的外汇储备币种结构中，日元的比例为10%左右。

第三，从我国汇率体制改革角度来考虑外汇储备币别权重的选择。改革开放以前，我国由于外汇资源短缺，在计划经济体制下实行高度集中的外汇管理体制，外汇收入全部强制结汇，用汇由国家计划分配，国家依靠指令性计划和行政办法保持外汇收支平衡。

1979年以来，中国外汇管理体制改革打破了外汇的统收统支和实行外汇留成与上缴制度，并在此基础上培育和发展外汇调剂市场，在外汇分配领域引人市场机制，形成并不断完善了官方汇率与市场汇率并存的双重汇率制度。1994年初，中国外汇管理体制改革出台了一系列重大举措。人民币汇率并轨，建立全国统一的银行间外汇市场，实行以市场供求为基础的、单一的、积极管理的浮动汇率制度，取消外汇留成与上缴，实行银行结售汇制，取消了用汇的计划审批，将外汇供求关系基本纳入市场轨道。

1996年下半年将外商投资企业外汇买卖纳入银行结售汇体系，提高个人因私用汇标准，取消尚存的非贸易非经营汇兑限制，并于同年12月1日正式接受国际货币基金协定第8条款，取消所有经常项目汇兑限制，实现了人民币经常项目完全可兑换。

2005年7月21日，中国进行了举世瞩目的人民币汇率改革。这次汇改放弃了1998年以来实际执行的盯住美元政策，转而参考“一篮子货币”。由中国人民银行根据前一日银行间外汇交易市场形成的价格，每日公布人民币对美元交易的中间价，并参照国际外汇市场变化，同时公布人民币对其他主要货币的汇率。人民币汇率改革是在中国双顺差规模持续增长、全球国际收支失衡日益加剧的环境下进行的，虽然汇率形成机制改革取得了一定进展，但是由于外汇市场的主要交易币种为美元，中央银行指定人民币汇率所参照的“一篮子货币”中，美元占有极大的比重。因此，人民币汇率管理实际上是一种变相的盯住美元的汇率管理制度。这种汇率制度对币种分配的影响显然是要求美元在外汇储备中占有较高的比例份额。

第四，从储备货币国际地位角度来考虑外汇储备币别权重的选择。由于美元市场在深度、广度、弹性和国际开放性上所处的优势地位，以及美元经济在西方的相对重要性，美元作为国际储备货币，仍然处于支配地位。虽然近来美国的经济实力相对下降，美元的地位也受到了一定的影响，但是在国际贸易中仍以美元的使用量为最大。而且美元的货币市场和资本市场居世界之首，又是活跃的国际投资中心。因此美元仍是国家的主要储备货币。特别是国际政治格局动荡之时，美元的稳定作用更是其他货币难以比拟的。

不可否认欧元的出现给美元带来了强势冲击。欧盟强大的经济基础和政治上的合作最终会使欧元成为一种相对较强的货币，同时也应该看到，欧元将成为重要的国际货币而削弱美元的地位，不仅可以促进国际外汇储备货币更好地实现多元化发展，还能让国际金融体系实现更大的稳定性。欧元在国际债券、股票市场和外汇储备中的份额会上升，但短期内官方储备不会很快从美元转为欧元。因为欧元区国家为了稳定欧元，不会立即抛出美元，亚洲等各国也没有把美元储备换为欧元的急切愿望，欧元区的低利率和较高的股价也会阻碍私人持有欧元资产的愿望。因此，普遍认为欧元对全球金融的影响是渐进的和长期的。欧洲货币联盟的出现和欧元地位的确立，无疑将会对美元的霸主地位提出挑战，两极国际储备货币格局的形成势在必行。欧元区的形成，预示着世界上一个经济实力足以与美国抗衡的经济体的崛起，这将确保欧元的国际货币地位。同时，由于美元的主导地位由来已久，美国经济的影响力仍很强大，加上国际投资者的投资惯性一时难以改变，美元在近期内仍将处于主导地位，但欧元将有一个很好的发展。因此，从长远来看，我国的国际储备中，欧元的储备应该有步骤地逐渐得到提高。一国外汇储备的币种分配种类不宜过多，否则将大大增加管理成本和管理难度，因此，中国外汇储备币种分配可以包含美元、日元、欧元和英镑等货币。为了兼顾方方面面的因素，将资产组合币种分配比例、Heller- Knight模型与Dooley模型计算得出的比例，进行充分考虑后得到一个分配的区间，外汇储备在此区间内变动就是一个比较安全的范围，也能兼顾到一定的收益性。具体见表6.10：

从表6.10中得出我国外汇储备币种分配的一个比较折中的比例为：美元60%，日元10%，欧元20%，其他10%（其中英镑比例为5%以上）。这个结果与我国的实际结果比较符合，只能说是对我国储备货币结构现状的一个解释，在模型中所考虑的影响因素很有限，所采用的数据也主要是过去一年的情况，并不能反映出我国的外汇储备所存在的问题，但也从一个方面说明了我国不宜短时间内对外汇储备中的美元资产做出大的调整。在全球化的今天，外汇储备必须多元化，必须处理好美元储备与非美元货币储备的比例关系。重视非美元货币资产并不是不相信美元，最重要的考虑是世界未来的货币体系不可能再是美元独大，欧元区的经济规模越来越接近于美国，日本也相当于美国的一半，亚洲的未来可能还会超过美国，欧元以及未来的亚洲货币必然挑战美元独大的霸主地位，美元缓慢下跌甚至急跌都是有可能的。因此，对外汇储备必须作鸡尾酒式的结构调整，将美元资产先降到60%左右，接着是50%左右。目前我国的外汇储备规模达到了一个相当的高度，这早已摆脱了从普通意义上来考虑我国的外汇储备。由于我国结售汇制度的强制性，使得外汇储备不能藏汇于民，从一定意义上说，持有的外汇越多，承担的汇率风险也就越大。在国际金融市场风云突变的今天，稍有不慎，持有巨额的外汇储备就会面临风险，不仅不会带来收益，还可能遭受损失。因此，对我国外汇储备的管理，应根据我国经济发展以及世界经济形式的发展趋势，适时进行相应的调整，确保我国整体经济的平稳运行。