第十八课 投资属性

投资属性处于货币属性与商品属性的过渡阶段。在驱动层次中，投资属性与利率水平以及资本流动/流动性有直接关系，因为利率水平与风险偏好共同决定了所有资产的贴现因子。利率决定了固定收益产品的收益水平，决定了其他风险资产的估值水平。资本流动涉及特定资产的需求情况，流动性则改变了市场的风险偏好水平。

与投资属性相对应的资产标的是股票(见图18-1)，因为股票市场的风险要大于国债市场和一般外汇市场（零售外汇市场的杠杆水平很高，但是占比较小，不在此列。），但是风险要小于商品市场。为什么分析黄金投资属性的时候要分析股票市场呢？因为股票市场的最主要收益来自于上市公司的每股收益，对于主流大资金而言都是冲着这个收益去的，至于题材投机则很难应对大规模的资金运作。市盈率的倒数可以近似地看作是股票的利息率，而黄金的利息率基本上是零。当风险偏好上升的时候，或者处于正常的时候，股票因为利息率高于黄金，所以更受青睐，这个时候股票单就投资属性而言是缺乏吸引力的。也就是说当实体经济处于繁荣状态的时候，黄金因为投资属性而处于弱势地位，如果这个时候伴随显著的通胀，那么黄金会因为商品属性而上涨。有一种情况下，黄金和股票会出现普涨，这就是实体经济不振，央行放水，导致所有资产价值重估的时候。当央行降低基准利率的时候，当流动性过剩的时候，贴现因子变小，因此资产的贴现值变大，资产价格向上重估，股票和黄金都会上涨，这个上涨就是所谓的分母驱动。

简而言之，股票价格上涨如果是贴现公式的分子驱动的话，那么黄金会受冷落，除非通胀也显著上涨；股票价格上涨如果是贴现公式的分母驱动的话，那么黄金会受到追捧（分子驱动是业绩驱动，分母驱动是估值水平驱动。），这个时候所有资产的价格都会向上重估，因为货币相对贬值。

分母驱动股市，利率跟随上涨，黄金易Z失难涨;分子驱动股市，利率处于低位，黄金易涨难跌。这就是从投资属性的角度分析黄金的诀窍，也是我们首次提出来的!股市是整个经济的浓缩，因此股市内部其实也有不同的板块，而不同经济体的股市之间也与国债一样有不同的信用等级。因此，虽然股票市场整体上与投资属性相关，但是其内部板块具有不同的风险一收益特征。比如，A股市场的主板与创业板(见图18-2)，主板的风险更低，创业板的风险更高。又比如，欧美发达国家的股市与新兴市场（众所周知，新兴市场是暴涨暴跌的典型股市，其波动率整体上要显著大于发达市场。）股市(见图18-3)，前者的风险更低，收益相对也低，后者的风险更高，收益也相对更高。因此，股市中不同风险特征的板块相对走势可以作为风险指标使用，不过股市整体上体现了投资属性。黄金在风险偏好上升的时候具有投资属性，这个时候股市如果因为业绩而上涨，则黄金很难显著上涨，甚至可能下跌，这个时候宏观政策的显著特征是利率跟随上涨。如果这个时候股市上涨是因为估值而上涨，则黄金容易一同上涨，这个时候宏观政策的显著特征是利率处于低位，零利率或者负利率是这种情况的典型特征。