第二节 黄金驱动分析的框架(2):风险一收益矩阵

有没有黄金驱动分析的框架，是区别"瞎想瞎说分析师"与"逻辑严密分析师"的关键。没有框架也是一种框架，只是一种不稳定、缺乏逻辑的框架，分析和交易的一致性就无法得到保证。有了框架还不够，还必须不断完善精简框架，去粗存精是必要的，不能越来越复杂。在十多年分析和交易黄金的过程中，我们逐步形成了本书中提到的框架，第一个核心框架是"帝娜黄金驱动层次图"，前面一节已经介绍过了，第二个核心框架是"帝娜风险一收益矩阵"。本节就要介绍第二个框架，其实在黄金驱动层次图中隐（希望本书毫无保留贡献的两个黄金分析框架得到大家的尊重和珍惜。黄金驱动分析的核心和精髓就是这两张图了，你看到这里也应该有所收获了。）含了这一矩阵，但是为了更好地理解"风险一收益"关系，为了更好地明白黄金的多变属性，同时也为了更好地理解与黄金有关的跨市场联动，我们有必要专门讲讲这里面的"窍门"。

整体而言，金融标的风险与收益是正相关的，也就是说提高收益就要承担更大的风险，这是一个整体的风险和收益匹配问题。因为更高的收益来自于更高的波动率，而更高的波动率同时意味着更高的风险。这个风险和收益是就波动性而言，没有考虑持仓方向准确性的问题，也没有考虑仓位管理问题。对市场波动方向的判断能力对于单个人来讲可能存在，但是对于整个参与群体而言可以假定是难以准确判断市场方向的，因此对于整个参与群体而言，风险和收益主要涉及波动率，而无法用自己的判断能力来提高收益和降低风险。

我们以较为典型的几大金融市场/标的作为代表"入驻"风险一收益矩阵(见图15-5)，它们分别是国债、外汇、股票和商品。这里需要注意的是，参与外汇市场的大多数重量级交易机构倾向于低杠杆甚至无杠杆，而且主要赚取的是息差和汇兑收益，而不是短线价差。市场上的大型主流玩家在外汇市场上取得的年均利润率要显著低于股票市场，基本上低于15%。只有高杠杆的零售外汇玩家可能超越这一收益，而对于索罗斯这样的玩家而言，只有在某些特殊时期才会采用杠杆获得非常高的收益，比如欧洲货币机制出现危机的时候，比如东南亚经济危机的时候，比如日本超级量化宽松的时候。所以，在不考虑杠杆的情况下外汇的风险和收益要低于股票。

在帝娜"风险一收益"矩阵中，风险和收益最低的是国债，往上走则依次是外汇、股票、商品。当然，还有一些其他的金融标的，比如信用债、金融期货、期权等，这些大家可以根据其"风险一收益"特征放到相应的位置上。情绪主导市场，情绪好的时候大家就会追逐高收益的标的，因为这个时候忽略了风险，这个就是"RISK-ON"。情绪差的时候大家就会非常在意风险，这个时候就会规避风险，要规避风险就只能选择那些收益率较低的标的，因为只有收益率低的资产标的，其风险才会相对较低。中长期来看，一个特定资产的收益率是较为恒定的，是有大致区间的，是能够预期的。比如，很多学者统计过英国和美国，乃至A股的上市公司的长期收益率，在几十年甚至上百年都有一个比较明确的相对区域。所以决定大家整体配置的原因往往不是因为收益率变化，而是因为风险情绪变化，也就是对风险的承受能力发生了变化（预期对波动有放大作用，但是却不能决定波动的趋势方向。所以，我们不能将经济危机和金融危机简单地归结为人类的心理问题。很多经济学家和分析师在遇到无法解释的经济问题时总喜欢将其归结为人类的天性缺陷，这是一种"偷懒"行为。）。风险承受能力为什么发生变化?第一，和整体宏观经济的周期阶段有关，经济好的时候，大家认为还会好，这就是直线预期;第二，和融资难易程度有关，如果可以零成本甚至负成本获得大量资金，大多数人的风险偏好都会上升。除此之外，还有一些其他因素，我们这里就不占用篇幅了。

风险情绪高，大家追逐风险，其实追逐的是高收益，这个时候商品和股票就容易受到追捧，黄金呢？黄金这个时候会受到追捧吗？其实，这个问题就看黄金表现出的是什么属性，而且还要搞清楚商品和股票具体在什么样的宏观背景下被追捧。如果现在是滞胀阶段，或者说繁荣后期，通胀较为明显，大家对未来物价的预期也是往上的，那么这个时候风险情绪高，大宗商品和相关上市公司股票受到追捧。那么这种情况下黄金就表现为较多的商品属性，金价走势与通胀预期关系密切。

那么，如果现在是复苏和繁荣阶段呢？上市公司盈利处于稳步上升状态，央行稳步加息，这个时候股票是普遍上涨的，那么黄金呢？这个时候投资属性主导黄金，但是因为黄金相当于是零股息的股票，每股收益为零的股票还不如债券，那么黄金肯定不如股票有吸引力。这个时候风险偏好很高，但是黄金却很难上涨，只能等到通胀较为明显的时候，但那个时候又是商品属性主导黄金的时候了。

如果风险厌恶情绪上升，那么这个时候市场资金就会去涌入优质债券，特别是国债，而且是高信用等级的国债，比如美国国债和德国国债。这个时候，市场参与者在乎的是如何规避高风险，而不是如何获取高额利润。那么，这个时候黄金会怎么表现呢？是上涨还是下跌呢？请看黄金三重属性与帝娜"风险一收益"矩阵这个图(见图15-6)，这个时候市场情绪处于风险庆恶这个状态，对应的是国债和货币属性，所以黄金这个时候的货币属性就开始显露了。风险庆恶情绪越高，黄金的货币属性就越强，当然这种风险厌恶情绪如果是全球的话，那么黄金的货币属性就是在全球金融市场上显现，如果仅仅是某一国家或者地区的风险庆恶情绪上升，那么黄金的货币属性就在这一个区域范围之内显现。

黄金的三重属性与风险情绪的关系大家搞清楚了吧，风险情绪会引导参与者们在"风险一收益"曲线上移动，这是接下来我们要讲到的重点。