第三节 信用利差和高息差货币对

前面讲国债利差的时候已经提到了信用利差，其实国债利差体现了信用利差，是信用利差的一个具体表现。信用利差（信用利差反映了风险升水，进而反映了资产市场的风险情绪。）在经济周期的不同阶段，在不同的风险偏好下面呈现出周期性和阶段性的扩张和收缩状态。在风险追逐情绪高涨的时候，大家会对高风险、高收益的资产趋之若鹜，这个时候信用利差会下降。在风险庆恶情绪高涨的时候，大家会对低风险、低收益的资产趋之若鹜，这个时候信用利差会上升。

为什么风险追逐的时候，信用利差会下降呢？风险偏好强的时候，市场上的资金会去追逐那些高利息的资产，需求上升导致资产价格上涨，对于债券而言，这意味着利息下降。与此同时，市场资金会冷落那些低收益的安全资产，对于债券而言，意味着利息上升。一方面，高信用等级的债券由于被抛售而利息上升；另一方面，低信用等级的债券由于被追捧而利息下降，这样信用利差就缩小了。

在风险庆恶情绪上升的时候，信用利差为什么会上升呢？这个时候市场上的资金会追逐那些拥有较高等级信用的资产，如果是债券的话则其利息会下降，而低信用等级的资产则会遭到抛售，其利息将上升。所以，信用利差在风险庆恶情绪上升的时候会扩大。

信用利差度量风险情绪信用利差是资产市场情绪的风向标，而风险情绪则是分析黄金走势的首要指标，其决定了相应的黄金主导属性。我们介绍四种较为常用的信用利差，大家可以推而广之。

第一种信用利差是高息货币与低息货币（套息交易和避险交易在外汇市场中是主导地位的交易，因此，当你听到这两类交易的时候，应该意识到它们与风险情绪密切相关。）之间体现出来的(见图16-18)，虽然与利差有一些区别但是通过汇率价格来体现了这种信用利差。我们知道高息货币是高风险资产，而低息货币是低风险资产，因此当高息货币相对于低息货币升值的时候，风险追逐情绪高涨，黄金的货币属性难以显现，更多的是显现商品属性。相反情况下，高息货币相对低息货币贬值的时候，风险庆恶情绪高涨，黄金的货币属性显现。构成汇率的两个货币之间的利差越大，流动性越大，则这一汇率体现风险情绪的能力越强，日元是低息货币的代表，其与高息货币构成的货币对是非常好的风险度量指标。

第二种信用利差衡量工具是国债和信用债之间的利差走势，因为国债相对于信用债的风险水平更低，因此其利率水平也更低(见图16-19)，两者之间的信用利差变化，反映了市场风险情绪的变化。当风险厌恶情绪上升的时候，资金追逐国债，这个时候国债价格上升，相应的利息水平下降。而信用债则遭到抛售，其价格下降，相应的利息水平上升。所以，在风险庆恶的大背景下，两者之间的利差是扩大的。

当风险偏好上升的时候，资金会追逐高收益，而国债因为收益低所以会遭受冷落，其价格会下降，利息水平上升。而信用债因为收益率高，所以受到追捧，其价格水平上升，利息水平下降。所以，在风险偏好上升的背景下，两者之间的利差是缩小的。

第三种信用利差的衡量工具是不同等级的信用债之间的利差，比如高等级信用债与垃圾债之间的利差变化(见图16-20)。一些专业的债券市场研究报告会提到AA级信用债与CCC级信用债之间的利差变化，其实就是这一工具的具体体现。在实际运用中，你可以灵活选择信用债的代表，但是两者的等级相差越大越好，同时要求两者的流动性要强，这样才能真实反映信用利差的变化。

第四种信用利差度量角度是从国债维度展开的，一般采用美国或者德国的国债收益率作为基准，用新兴市场国家或者动荡国家的国债收益率来比较(见图16-21)。当这个利差扩大的时候，往往意味着全球风险厌恶情绪上升，这个时候黄金货币属性显现的可能性很大。当这个利差缩小的时候，往往意味着全球风险厌恶情绪下降，这个时候黄金货币属性会被雪藏。

除此之外，较为专业的交易员还会关注泰德利差(见图16-22)。泰德利差就是美国T-Bill(T-Bill是美国政府发行的短期债务证券。短期国库债券通常只持有较短时间(通常为3个月至1年)，很容易转换作现金。短期国库债券一般折价出售，并可获豁免州及地方税。)三个月的利率与欧洲美元三个月利率的差值(一般是三个月期LIBOR)，是反映国际金融市场的最重要的风险衡量指标。简而言之：泰德利差是3个月伦敦银行间市场利率与3个月美国国债利率之差。

当泰德利差上行，则显示全球资本市场风险扩大，市场资金趋紧，银行借贷成本提高，也连带提高企业的借贷成本，代表信用状况紧缩。因此，交易者可以从泰德利差的走向上来观察目前市场上信用的状况。由于T-Bill期限短、风险接

近于零，所以是短期资金最佳的避险途径，而欧洲美元的价格变动更大一些，投资者可以利用买进欧洲美元并卖出T-Bill来做利差交易。通常情况下，两者之间的利率波动不至于太大。但是如果资本市场信用出现状况，或交易者预期会有大幅波动，交易者为了安全起见，会偏向于买进更安全的T-Bill，但是收益也会比欧洲美元低很多。另外，银行在同业拆借市场上会更加谨慎地操作，银行间的资金成本也会随之增加，所以最终LIBOR上行，两者间利差变大。如果泰德利差下降，反映市场认为银行体系风险大幅下降，银行间借贷成本降低，也连带降低企业借贷成本水平，大量流动性会不断充斥市场。泰德利差的查询网址为:http://stockcharts.com/h-sc/ui?s=$TED。 

 不同信用的存在，导致了信用利差、信用溢价的存在，而通过观察这些溢价水平的变化，我们就知道了资产市场风险情绪的变化。当然，由于信息的流动并不是没有时效和成本的，因此信用利差信息与金价的走势也存在时间差，而这种情况发生的时候就给了我们宏观套利的机会。