科斯托拉尼的鸡蛋

为了评价一个市场是超买还是超卖，人们必须首先理解这个上升、下降运动的规律，这样就要对每种情况做细致的观察。如果人们认识不到下降运动的结束，那么人们就认识不到上升运动的开端；如果人们认识不到上升运动的结束，同样也不能预见到下降运动的开始。

根据我的经验，股市上的任何一次牛市和熊市（即可投机的所有市场，比如说股票、长期贷款、原材料或者金属市场）都由三个阶段组成：

•反弹阶段。

•调整适应阶段。

•扩张阶段。

因为上升和下降运动的不同阶段相互交替，我把它画成一个椭圆形，或者又称为科斯托拉尼的鸡蛋（见图8-1)。比如说在1982~1987年的行情上涨期，以及接下来的同年8月至1987年10月19日的行情下跌期，我觉得这可以作为复杂股市状况交替的最好的例子。

我们从1982年，即椭圆形的最低点，过渡时期的末尾开始。股市几年来一直在走下坡路。在经济危机最严重的时刻，《商业周刊》以醒目的标题刊登了一篇署名文章“股市的死亡”。没有人愿意买股票，人们只对黄金、不动产及各种形式的实物感兴趣，这是当时的基本趋势。

A₁=反弹阶段（小额成交额，拥有股票人数减少）。

A₂=调整适应阶段（小额成交额，拥有股票人数上升）。

A₃=扩张阶段（成交额增加，拥有股票人增多，在X处达到最多）。

B₁=反弹阶段（成交额增加，拥有股票人数慢慢下滑）。

B₂=调整适应阶段（成交额增加，拥有股票人数继续减少）。

B₃=扩张阶段（成交额剧增，拥有股票人减少，在Y处达到最低）。

在A₁、B₃阶段购入。

在A₂阶段等待，持有证券。

在A₃、B₁阶段抛售。

在B₂阶段等待，持有现金。

这种对形势的描述倒也不是完全错误（通货膨胀率由于石油价格危机升到了两位数，每个人都要保护他的财富免于贬值），但这种说法也并不完全正确。在股票市场上，一半的真实就已经算是完全的谎言了。因为，虽然据说没有人愿意拥有股票，但在华尔街上仍有5000万股股票参与交易，也就是说，5000万股卖出，同时有5000万股买进。在股票市场上，每一次“出售”都有与其相对应的买入，否则的话，也就没有什么“交易量”的说法，也就不会有什么“股价”了。“没有人愿意买进”或者“没有人愿意出售”，这一类说法都可算是最愚蠢的股市评论了。

但是又是谁在1982年那些阴暗的日子里买进那5000万股股票呢？很明显，是那些铁了心要在股市上搏一搏的固执分子。在这样一个经济状况极端恶劣的时刻，他们以极低的价格大笔买进股票囤积起来，然后，反弹阶段开始了。

在这一阶段，那些降得过低的股价在交易量不大的时候，就已经恢复到一个相对合理的价位，这时的买家是那些固执分子。1982年年底，货币因素加速了反弹过程。美联储通过之前的高利率政策成功降低了通货膨胀，同时，它还放松了对利率的控制，随后，长期利率也下降了。

之后经济状况和政策不断好转，美国终于从自越南战争和德黑兰使馆人质危机就深陷其中的烦躁症中摆脱出来，这个巨人又再次苏醒了。之前，许多人都认为它已经死了，就我个人来讲，根据我在第二次世界大战期间曾在纽约躲避战乱的经验，我一直相信，这个巨人只是睡着了。罗纳德·里根再一次唤醒它，又把自信还给了美国人。这时，市场步入了第二阶段，我把它称之为“调整适应阶段”。在这段时间内，股市伴随着交易额的轻微增长，不断变化，如果有好的事件发生，股价就会继续上涨，如果有负面的事件，股市就会再一次下降。

在20世纪80年代中期，情况非常好。石油价格大幅下降，欧佩克这个曾经使西方世界陷入能源危机的组织被打败了。通货膨胀率降到接近零点。那时的美联储主席保罗·沃尔克还能继续降低利率，经济呈现出飞速发展的态势，企业的利润大大增加。这也要归功于把个人所得税降到28%，把实体税负降到32%的税制改革，成千上万的新的就业机会涌现出来。

这种到处喜气洋洋的报道带来了股价的不断上升，这又反过来吸引了更多新的买主。我把处于第二阶段的，也就是“调整适应阶段”的买主称为“混血儿”，他们既铁石心肠（固执）,又胆小怕事（懦弱）。有一些投资者，他们向来就对股票感兴趣，而且已经具有一定的经验，他们可以及时辨认出会继续上涨的股票，然后，买下它。这些购买活动又进一步推动股市上涨。

危险已存在于第二阶段，也就是，由于受到其他有利情况的促进，这一阶段会自动过渡到第三阶段。在这个所谓的“牛市”阶段，即通常称为“不稳定牛市”的时期，只有那些胆大的人才会购买。在交易放量时，股票价格每一小时都会发生巨大突破，每小时都会产生巨大的突破，股价和大众的反应一样变幻莫测。这种股价不再具有什么意义，它仅仅是由天众的迷醉心理所决定的。

就连艾萨克·牛顿爵士也用这样一种腔调（他自己就是一个充满激情的投资者，他的所有财产都在那次伦敦股市的“泡沫破裂”中化为乌有了）,他曾说过：“天体的运行轨道，我可以精确计算到厘米和秒，可是，一群发疯的人将导致股市如何变动，我却一无所知。”

1987年年初，进入第三阶段——扩张阶段。连续5年的“牛市”连同上涨了200%的股价，对大众产生了极大的吸引力。那些在1980~1982年把股票在最低价格时一股脑儿地抛售出去，然后把资金投放到固定收益产品的胆小怕事之辈，如今又想重操旧业了。他们只有当大众媒体大肆报道“牛市”消息，股票成为每次聚会的首要话题时，才会去购买。他们的朋友们大肆吹嘘他们在股市上收获的大笔收益，因此，他们也想分一杯羹。他们近乎疯狂地购买所有已经涨到很高价位的股票，他们也不会去寻找什么未被发现的一直被忽视的新股，而只是投资于据说他们的朋友已经赚到大钱的股票上。一句话，他们只买那些“时髦”的股票，是谁把股票以创纪录的价格卖给这些胆小的人呢？当然是那些低价买进股票的大胆的人了。

扩张阶段会持续一段时间，而且只要货币因素还在发生正面的作用，“牛市”就会继续下去。只有在所有的股票都已经从勇于冒险的人手中转移到了小心谨慎的人的手上，这个阶段才会结束。这时，胆小之辈的手上已经没有了现金，甚至可能是用大笔的贷款买入股票了，可那些敢于吃螃蟹的人则手里有了大把现金。现在，胆小的人在等待着更胆小的人把他们手上的这些股票用更高的价格买走，可是这样的“更胆小的人”根本就不存在。那些冒险的人在这个时候开始购买股票了。当货币因素开始向负面转变时，崩溃就已经在酥酿之中了。

我在1987年年初的时候，在一次报告中警告过经济过热的危险，因为根据我的估计，那时有太多的股票都在胆小的人的手中。这时，有个年轻人向我提了一个颇具挑衅的问题：

“科斯托拉尼先生，就像我今天听到的或看到的那样，有90%的交易都是由基金管理人或者机构投资者完成的。他们也算胆小鬼一类吗？”

我的回答很简单：“是的。他们当然是些胆小鬼。他们并不是‘送牛奶的姑娘'，可他们表现得却像送牛奶的姑娘一样靠不住。他们跟在大多数人的后面，既没有想法，也没有耐心。”

在投资机构负责的那些人被称为“黄金男孩”——20世纪80年代金融学校毕业生的代称。那时，投资银行、基金以及保险公司用高得惊人的薪水，把他们从哈佛、伦敦经济学院的商学系里挖过来。只要签下合同，他们就可以在梅赛德斯、保时捷、宝马或是美洲豹中挑一辆自己喜欢的车。这些新手大多在25~30岁，他们的经验比任何一个在股市中四处转悠的人还少，可是如今他们却管理着成千上万的资金。在1987年8月，他们的钱也都用完了，他们甚至投资了期货市场。

在大宗商品市场上的“牛市”成为过去之后，这些玩期货的人就必须想出新点子。因此，他们开始把注意力从期货协议转移到股票指数上来，股票指数也算不上什么新生事物。最古老可能也是最著名的股指之一就是道琼斯工业平均指数。它本身只是一个小型指数，因为它仅仅反映了30家企业的平均股价。它虽然是美国30家最大型企业的股指，可毕竟还有其他股票指数，比如说“标准普尔500”，它概括了这30家以及另外470家企业的股票情况。采用“标准普尔500”（简称S&P500)的人们也照猫画虎，弄了个期货交易出来，人们把这个指数的点数乘以500。那时，标准普尔500指数大致在340点左右，这意味着价值大约在17万美元左右。为了签订期货交易协议，人们必须预先交纳600美元的费用，这还不到期货协议总金额的5%。我们可以理解成，人们用少于5%的自有资产加上95%的贷款进行投机。这个比例比1929年的情况还要奇特，那时人们还要用自有资金至少出资10%。

可是，期货市场的运作方式可要比1929年的股票市场迅速得多，也有效得多。比如说，如果一个人签订了长期的期货贸易合同，而此时市场出现滑坡时，就会有经纪人要求说，把必需的保证金（也就是所谓的缺口）重新补足。如果那个人不同意补足保证金的话，这个期货头寸就会自动按协议约定被平仓。至于顾客在各自的经纪行是否还有其他的储蓄财产或是大型不动产，这些在瑞士或是在德国可以帮助其脱离困境的东西，则根本不起任何作用。期货市场的规则促使经纪人立刻做出决断，否则的话，缺口就无法立刻填补。

这些投机行为的新的变数给野心勃勃的人开拓了一个新的游戏领域。依靠计算机，如果此时在芝加哥买比在纽约买更便宜的话，那些大型投资银行则从芝加哥购买期货，当然反之亦然（参见本书“套利者”一节）。这些“套利者”把纽约证券交易所和芝加哥的期货交易所联系在一起，就像把两个管子连通在一起一样。

低廉的参与费用在1987年引发了指数期货协议的“游戏”热潮。一般来说，在纽约交易的股票总额要少于在一天之内在芝加哥交易的“标准普尔500”指数协议的成交量，这使得期货市场拥有了话语权。狗不再把尾巴摇来摆去，而是尾巴把狗晃个不停。这些黄金男孩都很富有参与精神。他们通过购买股票指数，把市场进一步激活，道琼斯工业平均指数连创新高，大家用香槟庆贺。当交易量一再升高时，经纪人当然欢欣鼓舞。他们尝试着把新的投资吸引到股票交易大厅里来。一位叫罗伯特·普雷希特的股市风云人物，借助艾略特波浪理论，成功地预测了道琼斯工业平均指数将在1988年达到3686点，他成了投资者心目中的明星。他的成名正好说明：那时绝大多数的股票掌握在胆小的人的手中，任何一个稍微有点经验的股民都不会跟在一个声称把道琼斯工业平均指数精确预测出来的人的后面跑。人们可以乐观，也可以悲观，可是普雷希特的所作所为是对健全的人类的一种侮辱。

在狂喜之中，这些胆小的人并没有发觉此时货币因素已经变成负面的了。膨胀的资金量在过去那些年中，曾是持续“牛市”的推动者。这时，美联储主席格林斯潘为了预防通货膨胀的危险，从1987年年初开始直到夏天，多次提高了利率。在资本市场上，长期贷款的利率上升了两个百分点。在8月份，精疲力竭的道琼斯工业平均指数跌到了2722点。股价开始进入调整期的第一阶段，出现了下滑。在这一时期只有少量交易出现，随后股价继续下滑，因为此时缺少新的买家。在刚开始时的8~10月，股价只是缓慢地下降，股民们开始渐渐地紧张起来。下滑的股价引发了更大规模的抛售。10月中旬，市场步入了调整适应阶段。那时候，美国和德国关系紧张，美国对欧洲，特别是对德国，处于日益扩大的贸易逆差状态。美国督促德国激活国内市场，以使得美国企业也可以向欧洲出口产品。这种要求是完全合理的，因为那时的德意志联邦银行副行长赫尔穆特·施莱辛格正推行一种过于严苛的货币政策。这个政策在全世界范围内都受到了批评。

仅星期四和星期五两天，股价就暴跌了约100点，也就是说下降了4%还要多。股民们开始变得不安起来，气氛紧张到了极点。当时美国财政部长詹姆斯·贝克周末威胁说，如果德意志联邦银行不愿意通过降息来推动德国的国内建设进程，美元将进一步贬值，此时市场完全进入了下滑的第三阶段——扩张阶段。

在这一阶段，不断下跌的股价传染给每个人以悲观和失望的情绪，而这种情绪又反过来作用在股价上，于是价格滑落如同秋风扫落叶一般。这最后一个阶段的“熊市”将持续下去，直到有一种不知从何而来的一击，把整个怪圈打破为止。只要这种冲击不出现，即便股市反弹的各项条件已经具备，股价也只会继续滑落下去。

到1987年10月19日，这种冲击并没有出现，现在那些“黄金男孩”连运气都没有了。由于在前一个星期出现了股市暴跌，现如今他们要补足很多期货保证金，可是他们不愿意或是根本没能力这样做。10月19日出现了一系列迫不得已的破产，这就使标普指数协议价格进一步跌入了深渊。股价的下跌使得越来越多的期货交易需要追加保证金，从而使得下一轮购买完全不可能实现，这又进一步加剧了股市的下跌。股市的大崩盘也变得无法遏制。另外，那些“黄金男孩”想通过做空期指对冲自己在华尔街持有股票的损失。他们并不是将股票零散地抛出，而是更愿意卖出持有的期货合约，这样更简便快捷，而且费用也较低，可以减少自己的损失。

即便在今天，这种策略在年轻的基金经理中也十分流行。这些“指数野心家”自然要追求利润最大化。期货市场总是比只在华尔街卖出在芝加哥买进的股票市场基础深厚得多。可是这种购买也无法阻挡由成千上万的急于把股票换成现金的股民引发的股指狂跌，每个人都想逃出去，就好像在电影院中某个人喊“着火”了，结果所有人都想从那一道小门挤出去，尽管人们从头到尾可能连一根着火的木头都未曾看到过，最后还是会有人伤亡。10月19日那天，我碰巧住在一个经纪人家的旁边，听着他的电话响个不停，顾客们在电话里声嘶力竭地喊：“把某某股票全卖出去！把某某债券抛出一半！”那些之前在极高价位上买进股票的胆小鬼们，现在只有一个愿望：统统卖出去！在16点股市收盘为止，道琼斯工业平均指数暴跌了508点，股市崩盘了。

谁在1987年10月19日那一天以跳楼价大笔买入股票呢？当然是那些“敢吃螃蟹的人”。他们既有资金，也有心理承受力，而那些胆小鬼把股票全都卖出去，然后舔洗自己的伤口。人们想找出那个引发灾难的罪魁祸首。因为一个玩股票的人如果赚了钱，他就把这成绩全部归功于自己；如果他失败了，总归结是别人的责任。罪魁祸首很快就可以找出来，是计算机，那些依靠程序执行各种交易的计算机。这可算是“欲加之罪，何患无辞”。可怜的计算机根本就无法做出这种“犯罪行为”。这就好像是一套餐具，人们用它吃了一条不新鲜的鱼，导致肠胃不适，结果人们把罪责统统推到餐具上去。其实，真正应该负责的只是那条不新鲜的鱼，或者用华尔街上的语言来表达的话——那些“黄金男孩”。

姑且不论詹姆斯·贝克的言论是对是错，反正那番话成了一根刺破胀得鼓鼓的气球的针，股市一下子就崩溃了。这个结果是我早就预料到的。如果股票全部集中在那些敢于冒险的人的手里的话，贝克所说的那些话可能什么作用也没有。另外让我惊奇的是，第三阶段在一天之中就席卷股市，下降20%或者更多的暴跌。我也曾经历过无数次股市暴跌，只是从来没有如此剧烈。那时，我的感觉就像是一个生活在美国的欧洲人向他的纽约朋友抱怨美国的天气。

“冬天太冷了，可夏天又太热。春秋两季很快就过去了，什么作用也没有。”

“您在欧洲不也经历过四季变化吗？”他的朋友问他。

“当然，”他回答说，“可不是在一天之内呀。”

那时有许多记者问我是不是损失了很多，我回答道：“损失？你一定在开玩笑，我什么也没有损失呀！我所拥有的股票的价值即使在今天也比我刚刚购买它们时高了许多倍。”

当时人们向法国最富有的人（好几个法国大企业的董事长同时也是法国保险总公司（AGF)的最重要股东）提出了相同的问题。从中，人们不难发现，如今在股市这个圈子里进进出出的人中，有多少愚蠢的人。这位法国首富并没有把他的股票卖掉，因为股市会因此变得更加低迷。如果他卖出的话，股价就会进一步下跌，同样，人们可以问一问康特家族（宝马汽车公司的总后台，德国最富有的家族之一），如果宝马公司的股票出于任何的原因下跌的话，他们会不会遭受重大损失呢？只有那些高价买入低价卖出的人才会赔钱，而我并没有这样做。因此我当时也并未感觉到紧张，1987年10月19日，我的许多朋友询问我太太：“安德烈怎么样？他紧张吗？”“紧张？我看不出来。他坐在沙发椅上，听着音乐，就像以往一样。”我太太回答道。当我手头上拥有大量股票（这已成为我多年来的法则）,在股市下跌时，我总是保持冷静。当我发现我心中有一丁点儿不安时，我就会想到我的好朋友尤金·温莱布这只训练有素的“股场老狐狸”。他从10岁起就开始玩投机了，有一天他的秘书紧张地到他那儿去。“股价正在暴跌，我们该怎么办？”他极平静地回答道：“股票跌了？有什么可激动的？我曾在奥斯维辛集中营待了3年······”

但也不是我所有的朋友都能保持镇静，在股市崩盘后不久，我在机场碰见了我那位可爱而又聪明的朋友海科·蒂默。多年以来，他一直担任德意志联邦银行的华尔街顾问，如今他在纽约经营一家基金。我非常欣赏他，因为他和我一样是个乐天派，即使有时有些夸张，但这一点并不让我难受，因为这种情绪比股市崩溃时那些股民的悲观绝望要可爱得多。可我不能克制这样一种想法：他是一个压力感很强而且很紧张的人。我并不知道他到底做了些什么，可能他当时做多很时髦的标准普尔500指数期货合约，或者是他因为股票而背上了债务，就好像饱经风雨后又回到奥斯维辛一样，我只能根据自己的经历做出这样的推断。

1987年我已不为买家服务了，我有了自己的现金储备，这有利于管理我自己的头寸。当我预料到这只或那只股票会下跌时，就干脆卖掉。事后每个人当然可以这样说，可我有证据。1987年我在《资本》杂志（我在此做了30年的专栏作家）9月的最后一个星期五的那一期上这样写道：“即使华尔街不是单行道，下一次股市的崩溃也一定会到来。”这是一种内心的智慧，大家可以好好评论一下。这类的评论当然每个人都可以做，因为毕竟股市灾难随时都有可能到来，但是我的读者知道，每当我看到危险时，我就会发出警告。在20世纪80年代的牛市时期，我在我的专栏里常常写关于华尔街的文章，可是从来也没有用这种语气。每一次我都做好了精神上、心理上和身体上的准备，我拥有足够的现金储备。至于能否坚持一个月直到股灾过去，则全靠运气了。这一点我也不知道。借助我灵敏的鼻子，我至多也只能嗅到一点点火药味罢了。但是这并不是我在上面提到的那个专栏做出的唯一一条论断。核心内容是这样的：“可是从长期来看，美国股市将上涨——这都要感谢苏联人。”这个论断可谓名副其实。正像大家今天已知道的那样，如今的道琼斯工业平均指数比1987年崩盘前高出了4倍，预料到美苏关系缓和的实现，才使我有了乐观的想法。

股市崩盘第二天，我在慕尼黑的德意志博物馆发表了一次演讲。我的共同演讲人正是当时德国的外交部长汉斯·迪特里希·根舍，他的演讲是关于外交政策的，而我的演讲当然是关于股市行情的。我对金融市场和世界经济表现了非常乐观的态度。第二天《南德意志报》用了半版的篇幅转发了我的演讲，因为该报（就像它自己所说的那样）为终于听到了一个乐观人的讲话而欣喜不已。究竟是什么使我在股市崩盘的第二天还能如此乐观呢？原因就在于当时美联储主席格林斯潘的一次讲话：“联储将为经济复苏提供一切可能的服务。如果有需要的话，我们会为银行提供流动性。”有了这句话，对我而言，危机已经过去了。1929年大萧条重现的可能性已被排除，格林斯潘的这番讲话对每一个冒险者来说都是股市回升的讯号，货币因素现今已变成积极的，下一轮的猛涨只是时间问题了。

经济学家却不这样看，他们预计将出现一次严重的经济危机。在华盛顿有33位经济学家聚会商讨此事。我当时对此的评论很短，却意义重大：“33位教授，啊，美丽的世界，你迷失了。”

1987年10月19日后，依旧有许多狂热的游客到纽约朝圣。他们猜想那些华尔街的大亨们将像1929年那样从窗户跳出去。可是他们却徒劳地等了又等。没有人跳楼，虽然有大约5万名“黄金男孩”失去了工作，可幸运的是他们却没有丢掉性命，而且辞职浪潮也并没有持续多久，这只是一次健康的“清洗”过程。毕竟是那些“黄金男孩”把华尔街搞得像赌场一样。

连天才罗伯特·普雷希特也变成了悲观分子。他一直鼓吹道琼斯工业平均指数将下降到1000点以下。事实上10月19号道琼斯工业平均指数就已经跌进谷底了。随后而来的是调整期，因为经济状况与教授们的预言相反——继续增长，股价也不断上升，捷报频传。市场过渡到了“调整适应阶段”。

是什么“捷报”呢？苏联解体、两德统一和一个崭新科技时代的到来。

1998年又到了扩张阶段，每个人都想到股市中搏一搏，尤其是在德国的新市场上出现了一种狂热的游戏热情，甚至连那些两年前尚不知股票交易所为何物的人，也有了投机的胃口，就好像得了“股市臆想症”似的。

下跌肯定会出现的。缺少的仅仅是刺破气球的那根针而已。事实上立即出现了三根这样的针：东南亚的金融危机、俄罗斯经济的糟糕处境和艾伦·格林斯潘对过热投机活动的警告。这些都可能导致股市暴跌。于是又有人预言世界将出现衰退，通货膨胀将加剧。为了避免世界金融体系崩溃，美联储又打开了货币的闸口。这一步在勇敢的投机者眼中恰好是股市上涨的明证。货币因素再次转为正面，股价以当时暴跌的同样速度迅速回升。当然经济学家所预言的衰退和通货紧缩成了笑话。

那么我们今天的情势又如何呢？1998年来的崩盘并不如1987年那样把市场重新清理得很彻底。无论是向上的还是向下的扩张，都不像上一次那样剧烈。恢复期来得太快，以至于并没有把所有的胆小鬼从股市上赶出去。即便如此，尽管指数再一次突破新高，一年以后人们的恐慌依旧比1998年大。我相信，我们现在正处于第二阶段的末尾。回光返照，我可看不出来。

如果说大约一年前，股民们害怕通货紧缩的话，那么现在人们则害怕通货膨胀和利率上升。只有在人们看到，经济因为迅猛发展的生产力可以继续在零通货膨胀情况下增长时，乐观情绪才可能出现，市场才有可能进入上涨阶段。当然，像以往一样，一次更大规模的下跌将在繁荣之后不可避免地出现。