5.5 证券的估价和影响证券价格的基本因素
证券价格是投资者选择证券、进行证券投资的关键，一种证券 的价格一般包括发行价和市场价，发行价即该证券上市发行的价 格，该发行价格影响到该证券上市后的交易价格；而市场价格则受 发行价、市场供求关系、国民经济形势等等因素的影响。投资者在 买卖某一证券前一般要对该证券进行市场分析，预测该证券的成长 性和潜力，确定市场的买入价位等即进行投资分析，其目的是选择 一组资产，它能最大限度地满足投资者在决定投资前所确立的目标 即投资收益，以及有关投资收益的稳定程度。投资者追求的是最有 利的投资组合，以实现收益的最大化和风险的最小化。
5.5.1证券价格和收益率
证券价格的确定一般有三条途径：证券的当前市场价格；证券未来的收益；未来收益率。假如一种证券的当前市场价格为100 元，一年的未来净收益为20元，则年收益率为20%;若当前市场 价格为60元，未来净收益为60元，则收益率为100%。意指未来 收益、证券的收益率同其市场价格成反比，三者之间的关系为：
决定收益的等式非常适用，能够在任何情况下运用于任何一种 证券。当运用于普通股票时，未来收益是红利和股票的最后价值。 在任何情况下，收益率均由收益和当前市场价格来决定。如果收益 已定，收益率与当前的市场价格成反比。
证券价格和利率。一般情况下，有价证券的价格决定于证券的 预期收益和当时的银行存款利率，同预期收益成正比，同利率成反 比，实际上，证券的当前市场价格，是通过一系列资本化的过程计 箅出来的，资本化就是对预期的货币收入流量进行貼现而折成的现 值。
假如某人投资于一种一年期的债券，债券载明一年后支付 1100元。当时的市场利率为5%.则此债券的价格应是：
P=1 100/1.05=1 047.6 元
只有按着此价格购买才能不赔本。对于期限较长的债券，道理 一样，只是较为繁琐。就理论而言，一种债券的市场价格和利率之 间成反比关系，债券的期限越长，则同样情况下市场利率的变化对 其现行价格的影响越大。
5.5.2股票发行价格的确定
股票发行价格的确定是股票发行计划中最基本和最重要的内 容，它关系到发行人与投资者的根本利益即股票上市后的表现。若 发行价格过低，将难以满足发行人的筹资要求，甚至会损害原有股东的利益；而发行价太高，又会增大投资者的风险，增大承销机构 的发行风险和发行难度，抑制投资者的认购积极性，影响到股票上 市后的市场表现。故此发行及承销公司必须对公司的利润及其增长 率、行业因素、二级市场的估价等因素进行综合考虑，再确定合理 的发行价格。
股票发行定价最常用的方式有累计订单方式、固定价格方式以 及累计订单和固定价格相结合的方式。累计订单方式是美国证券市 场经常采用的方式。具体为承销团先与发行人商定一个定价区域， 而后通过市场促销征集在各个价位上的需求量。在分析需求数量 后，由主承销商与发行人确定最终发行价格。目前我国的股票发行 定价属于固定价格方式，即在发行前由主承销商和发行人根据市盈 率来确定新股发行价格：
发行公司在确定市盈率时一般考虑所属行业的发展前景、同行 业公司在股市上的表现以及近期二级市场的规模、供求关系和总体 走势等因素，以利于一、二级市场之间的有效衔接和平衡发展。据 以往经验股票市场的市盈率一般在13 ~ 15之间。
每股税后利润、每股净资产值和净资产收益率：每股税后利润 也称每股盈利，可用公司税后利润除以公司总股数来计算。例如， 若一家公司的当年税后利润是20 000万元，公司总股数为100 000 股，则该公司的每股税后利润为0.2元（20 000/100 000 = 0.2)。 每股税后利润突出了分摊到每一份股票上的盈利数额，是股票市场 上按市盈率定价的基础。如果一家公司的税后利润总额很大，而每股税后利润却很小，表明它的经营业绩不太理想，每股价格通常不 会太高；反之，每股盈利数高，则表明公司经营业绩好，往往可以 支持较高的股票价位。
公司净资产代表了公司本身拥有的财产，是股东在公司中的权 益，也叫股东权益。相当于资产负债表中的总资产减去全部债务后 的余额。公司净资产除以发行总股数，即得到每股的净资产。例如 上例公司净资产15亿元，则每股净资产为1.5元。
每股净资产值反映了每股股票代表的公司净资产价值，是支撑 股票市场价格的重要基础。每股净资产值越大，表明公司每股股票 代表的财富越雄厚，通常创造利润的能力和抵御外来因素干扰的能 力越强。
净资产收益率则是公司利润除以净资产得到的百分比率，用以 衡量公司运用自有资本的效率。在上述公司中，其税后利润为20 000万元，净资产为15亿元，净资产收益率就是13.33%。
净资产收益率可用以衡量公司对股东投入资本的利用效率，它 弥补了每股税后利润指标的不足。比如，在公司对原有股东送红股 后，每股盈利将会下降，从而在投资者中造成错觉，以为公司的获 利能力下降了。而实际上，公司的获利能力并没有发生变化。因而 用净资产收益率来分析公司获利能力比较适宜。
股东权益比率是股东权益对总资产的比率。一般情况下股东权 益比率应当适中，如果权益比率过小，表明企业过度负债，容易削 弱公司的外部冲击的抵抗力；而权益比率过大，意味着企业没有积 极的利用财务杠杆作用来扩大经营规模。
一般而言，经营业绩好、行业前景好、发展潜力大的公司，其 每股税后利润多，发行市盈率高，发行价格也高，从而能募集到更 多的资金。反之，则发行价格低，葬集资金少。
5.5.3债券收益率的计算
债券收益率是债券收益与其投入本金的比率，通常用年率表示。债券收益与债券的利息不同，债券利息指债券票面利率与僙券 面值的乘积，债券收益除利息外，还包括买卖债券的盈亏差价。
决定债券收益率的主要因素有债券的票面利率、期限、面值和 购买价格。公式为：
由于债券持有人可能在债券偿还期内转让债券，因此债券的收 益率还可以分为债券出售者的收益率、债券购买者的收益率和债券
持有期间的收益率。公式分别如下：
如某人于1995年1月1日以102元的价格购买了一张面值为 100元、利率为10%、每年1月1日支付一次利息的1991年发行期 5年的国库券，并持有到1996年1月1日到期，则：
再如某人于1994年1月1日以120元的价格购买了面值KX)元 利率为10%、每年1月1日支付一次利息的1993年发行的10年期 国库券，并持有到1999年1月1日以140元的价格卖出，则：
5.5.4证券价格理论“资本资产的价格理论”
该理论由夏普（W.F.Sharpe）于1964年提出，该理论认为， 证券价格取决于预期收益率与投资风险，即收益与风险正相关。在 收益给定时，风险越小越好；在风险给定时，收益越多越好。并提出影响资金和证券价格的因素：
资金需求变化的因素：
1.工商业的扩张和收缩
2.投资导致证券发行的增加和减少
3.公司税收的增减、利润留存的降低和增加，导致证券发行 数量的增加或减少
4.政府开支的增减导致政府证券发行的增加或减少
5.财政赤字或剩余导致政府税收及资金的增加或减少
6.投资者流动性偏好的升髙或降低
资金供应的变化：
1.银行信用的紧缩或膨胀
2.储蓄水平的降低和提高
3.投资者流动性偏好的增进或减退
4.资金的外流或内流
5.5.5股价预期与投资行为分析
(一）股票的价值与价格
股价是股票市场的核心内容，也是广大证券投资者所关心的核 心问题。在商品市场上，商品价格的形成有其特殊的规律，同样， 在股票市场上，股票价格的形成也有其自身的规律。.与商品价格形 成的基本规律一样，股票价格的形成也是以其内在价值为基础，同 时受供求关系所决定的。从本质上讲，股票仅是用以证明持有人具 有的财产权利的法律凭证，并不具有普通商品所包含的使用价值， 然而，股票在实际生活中却存在着价值，因为它代表着获取利益的 权利，能够给持有人带来股息、红利收入。所以，股票的价值就是 用货币来衡置的作为获利手段的价值。
股票的价值一般包括下列四种形式：1.面值（Face Value）即 票面上所载明的金额，它以每股为单位，每一单位股份所代表的资 本额就是股票的票面金额。2.净值（Net Value)，即股票的账面价值，其计算是通过公司资产负债表中的资产减去负债而得，是股票 所包含的实际资产价值，实际上即是“股东权益”。3.内在价值 (In5trin5ic Va1ue)，亦称估计价值，实际上即是股票未来全部股息的 现值（Present Va1ue)。所谓“现值”的观念，是指人们把未来可能 实现的收益或出现的亏损折算成目前的价值，以利于比较，从而作 出合理化的决策。股票价格的形成最终取决于股票的内在价值。4. 市场价值（Market Va1ue).又称“股票的市值”，是指股票在市场 上进行交易过程中具有的价值，这是投资者最重视的股票价值部 分，因为股票的市场价值直接反映着股票市场行情，成为投资者的 直接参考依据。由于受各种因素的影响，股票的市值是一经常变动 的数值。
(二）影响股价预期的因素
股价经常处于波动之中，是什么因素影响着股票价格的预期 呢？ 一般可概括为三类基本因素：
1.股份公司自身因素的预期
股票价格的预期首先取决于股份公司的运营机制，具体包括公 司的盈利和股利水平、公司的风险等股票内在价值因素；其次，公 司的经营管理水平和信誉、公司经营者人选等因素，也影响着股票 价格的预期。具体因素如下；
(1)公司盈利的预期
公司盈利是股票投资者获取投资收益的直接来源，这样，上市 股份公司的利润（包括资本利润率与利润总额）就成为影响股票价 格#重要因素之一。一般情况下，公司盈利水平和股票价格是同方 向&跌，公司盈利增加，则股票价格上涨；公司盈利下降，则股票 价格下跌。不过，两者的变化并非齐头并进的/通常股票价格的涨 落要先于公司盈利的变化，因为投资者在从事股票交易时关注于公 司的预期盈利。由于公司经营的状况在结算之前已有先兆，投资者 往往能及时捕捉相关信息而采取相应措施，致使股票价格在公司经 营业绩公布前已开始上下波动。
(2）公司股利的预期
获取股利是投资者购买股票的目的之一，因为股票买卖的实质 是获利凭证的转移，所以股票的股利与股票价格关系密切。股票价 格一般是伴随股利的有无或多少而波动，公司发布有关股利的消 息，会对股票价格产生明显的影响，股利水平高则股价上升，反之 则下降。
（3）公司资产价值增减的预期
股份公司的资产价值包括土地、厂房等，这些资产价值的大小 体现着公司的经济实力、发展前景，而这具体通过每股净资产价值 来说明，一般每股净资产价值越大，则股价越高，反之则低。公司 资产增值表明公司在发展壮大，则其股价上涨，反之，股价下跌。
（4）公司经营者变化的预期
公司量事会的改换、经理人的更替，有可能改变公司的经营方 针，进而影响公司的财务状况、盈利水平、股息政策等，从而引起 投资者的猜澜和信任程度的变化，波及到股票价格。此外，公司之 间的并购行为，也会在短期内引起股价的剧烈波动，如1993年下 半年，深圳宝安公司收购上海延中实业股票的行为导致延中股价的 暴涨暴跌。
2.证券市场因素的预期
（1）股票市场供求关系的预期
与其他商品交換活动一样，股票价格也受供求关系的制约，供 求关系是决定股票价格的直接因素。当大量货币资金流人股票市 场，造成股票供不应求，股价自然上涨；反之，当大量货币资金流 出股票市场，股票供大于求，股价则下跌。
（2）股票市场投机行为的预期
股票市场的投机行为是指一些追求短期收益的股票投机者通过 投机性炒作，对股票价袼施加人为影响，以左右股价谋取暴利。例 如机构大户散布有利股价上升的假消息，伲使股价上涨，利用人们 的投机心理，诱使众多散户盲目跟进，而机构大户则在髙价位出货清仓。
(3)股票市场规律的预期
股市在产生、发展、调整、成熟的不同行情阶段，股价会有 不同表现◊同时，股指走势本身也具有一种循环特征，总是“牛”、 “熊”相隔，循环不止。
(4）证券管理层行为的顼期
我国证券管理层掌握着制定、执行和解释股市政府的权力，其 职责是在股市的稳定与发展之间寻求平衡，所以其政策取向必然是 “稳中有涨，涨幅有限。”
证券管理层为了有效维护股票市场的秩序，当某些股票的价格 因过度投机而异常波动时，会采取相应措施予以干预，从而保持股 票价格的稳定。
3.社会心理因素的预期
由于证券交易行为的广泛性（如截止1999年5月，中国股民 总数已达四千万），这使得股票价格对于各种社会心理因素的反应 十分敏感，成为社会政治、经济生活的晴雨表。这些社会心理因素 包括政治因素、经济因素与投资人群的心理因素等。
（1）政治因素的预期
国际政治格局变动和各国政府的政策、措施足以影响股票价格 的走势。例如，1950年朝鲜战争爆发，美国股票市场受到明显影 响，战争爆发后的16天内，美国道〜琼斯工业股票平均价格指数 下降27点。而国家领导人的更迭也往往对股票价格具有影响。如 以美国为例，统计资料显示；自1949年以来，历届民主党当政的 第一年，股票价格均上涨（只有1977年例外）;凡是共和党当政的 第一年，股票价格均下跌。
（2）经济周期与增长的预期
股票价格波动与国民经济的运行状况有着内在的联系，一般随 着经济复苏、繁荣和萧条而循环波动。然而，经济不会简单地呈周 期性循环，它总是按一定比率逐步增长。经济增长会造成对投资的强烈需求，影响股票的供求平衡，引起股价上涨；经济增长时企业 经营业绩上升，人们対公司收益的预期看好，致使股票价格上涨。 经济增长会创造更多的国民收入，居民的收入水平亦会相应提高， 人们对股票会产生更多的需求。自20世纪40年代开始，道-琼斯 工业股票平均价格指数正是受西方国家经济增长的影响而持续上 扬，股票价格高涨的重要原因就是40年代以后西方各国高速经济 增长以及证券投资的社会化趋势，使得企业的投资来源有较大幅度 的增长。
（3）通货膨胀的预期
通货膨胀对股市的影响比较复杂，它既有刺激股市的作用，又 有抑制股市的作用。通货膨胀主要是由于过多地增加货币供应量造 成的，货币供应量增加，初始时能刺激生产、抬高物价，增加公司 的利润，从而增加可分派的股息，股息增加使得股票更具吸引力， 于是股价上涨◊但是，当通货膨胀到一定程度时，将会推动利率上 涨，从而抑制股价。当刺激的作用大时，股市的走势将与通胀的走 势一致，当压抑的作用大时，股市的走蛰将与通胀的走势相反。
（4）利率的预期
一般认为股价与利率之间有较高的相关性.因为廉价的货币有 利于促使资金流向证券投资领域。投资者会以低利率筹措所需资 金，以赚取股票高额的报酬，股票报酬和利息成本之间的差额，即 构成投资者的利润，因此低利率将促使股价上升。相反，一旦利率 提髙，投资者将减少借款，因此股价将下降。例如，美国短期利率 自1982年6月开始下降，8月贴现率再次降低，从11%降到 10.5%，有力地刺激了股票价格上涨，使投资于美国短期国库券和 商业票据上的390亿美元资金转移到股票市场上，.刺激了美国经济 增长。 、
（5）社会心理的预期
投资者的心理变化，对于股票价格的影响力不可轻视。如果投 资者对股市行情过分悲观，就会大量抛售手中的股票，致使股价急速下跌；当投资者对股市行情乐观时，就会大量买进股票，引起股 价持续上扬。因为股票投资既可获利，又有风险，所以投资者的心 理状况非常容易波动。诸多因素都可能引起投资者的心理变化，甚 至连传闻、谣言也会造成投资者抢构或抛售股票，引起股价的猛涨 暴跌。
综上可见，影响股价变动的主要因素是投资者对于上市公司的 业绩盈余作出的预期。如果投资者预期公司业绩蒸蒸日上，必会争 相买入股票，促使股价步步上涨；反之，如果投资者预期公司业绩 江河日下，则会竞相抛售股票，使得股价节节下跌。该理论又认为 盈利的多寡可进一步影响股息的多少，公司盈利愈多，投资者对股 息的预期越高，反之，则越少。因而，公司盈利对股价的决定有着 千丝万缕的密切关系，投资者应审慎研究一切足以影响公司未来盈 利变动的因素。
5.5.6证券投资基金和股票、债券的区别及联系
证券投资基金是一种利益共享、风险共担的基金和证券投资方 式，通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管， 由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券等金融投资。
股票是股份公司签发的证明股东所持股份的凭证，是公司股份 的形式，投资者通过购买股票成为发行公司的所有者，按持有股份 额获得经营收益和参与重大的决策。债券是依法定程序发行的，约 定在一定期限还本付息的有价证券，其特点是收益固定，风险较 小。
三者的区别是：
1.投资者地位不同。股票持有人是公司的股东，有权对公司 的重大决策发表自己的意见；债券的持有人是债券发行人的债权 人，享有到期收回本息的权利；基金单位的持有人是基金的受益 人，体现的是信托关系。
2.风险程度不同。一般情况下，股票的风险大于基金。对于小投资者而言，由于受可支配资产总量的限制，只能直接投资于少 数几只股票，当其所投资的股票因股市下跌和企业财务状况恶化 时，损失会很大；而基金的基本原则是组合投资，分散风险，把资 金按不同的比例分别投资于不同期限、不同种类的有价证券，把风 险降至最低程度。债券在一般情况下，本金得到保证，收益相对固 定，风险小于基金。
3.收益情况不同。基金和股票的收益是不确定的，债券的收 益预先确定。一般情况下，基金收益髙于债券。
4.投资方式不同。与股票、债券的投资方式不同，证券投资 基金是一种间接的证券投资方式，基金投资者不再直接参与有价证 券的买卖活动，不再直接承担投资风险，而是由专家具体负责投资 方向的确定和投资对象的选择。
5.价格取向不同。在宏微观政治、经济环境一致的情况下， 基金的价格主要取决于资产净值；而影响债券价格的主要因素是利 率；除上述因素影响之外，股票价格也受供求关系的影响。
6.投资回收方式不同。债券投资有一定的期限，期满后收回 本金和利息。股票投资无期限，除非公司破产、进人清算，投资者 不得从公司收回投资；如需要现金，只能到证券交易市场上按市场 价格变现。投资基金的收回则以其所持有的基金形态不同而有区 别：封闭式基金有一定期限，期满后投资者可按持有的股份得到相 应的剩余资产，在封闭期内还可以在交易市场上变现；开放式基金 一般没有期限，投资者可随时向基金管理人要求赎回。
基金、股票、债券都属有价证券，对它们的投资均为证券投 资。基金份额的划分类于股票；投资者按持有基金单位的份额享 有基金的增值收益。契约型投资基金与债券相似，期满后一次收回 投资。股票、债券是基金的投资对象。