2.3 风险理论与投资心理
2.3.1投资风险概述
(一）投资风险的基本含义
“风险”通常是与“不确定性”联系在一起的。弗兰克•奈特 (Frank. H. KnigM)认为，所谓“风险”状态，是指那些每种可能 发生的结果均有一个可知的发生概率的事件，所谓“不确定”状 态，是指那些每个结果的发生槪率尚为不知的事件。如“掷币事 件”处于风险状态，而明年是否发生核事故则处于不确定状态。现 代西方学者通常把“不确定性”定义为：指发生结果尚为不知的所 有情形，它是由于人们缺乏有关信息，或者缺乏处理信息的能力而 产生的。
从投资的实践来看，“风险”常被看作是：
1.损失的可能性； 5.潜在的损失；
2.损失的或然性或概率； 6.潜在损失的变动；
3.危险事故； 7.损失的不确定性。
4.危险因素；
上述“风险”的同义词，从各种不同的侧面定义和规范了 “风 险”的含义。因此，所谓“风险”是指发生某种不利事件或损失的 各种可能情况的总和。具体地说，我们确认了构成风险的两个基本 要素：其一是负面性即发生不利事件或损失；其二是负面性发生的 概率。
例如，某人购入预期收益率为15%的国库券10000元，其投 资回报率15%能淮确地加以估计，说明这项投资是没有风险的；但如杲将这10000元用于购买某公司的股票，其投资回报从一本 万利到套牢赔本，变化极大。可见，后一项投资的风险是较大的。
(二）投资风险的分类
投资风险的类型是根据不同的标准，依据不同的风险内容进行 划分，一般将投资风险分为以下几种类型：
1.主观风险与客观风险
主观风险和客观风险，是以人们对风险的不同认识为标准划分 的。主观风险为个人心理上的一种观念，是个人对客观事物的主观 估计，无法用客观尺度予以衡量，因而将风险看成是主观风险。如 把“风险”看成是“损失的不确定性”，这种“不确定性”实际是 个人主观的估计，具体包括损失发生与否不确定，损失发生时间不 确定，损失发生状况不确定，损失发生结果不确定等。主现风险虽 然与风险本身有很大不同，但其对认识、评价风险的作用是不可忽 视的。客观风险为客观存在的事物，可以用客观的尺度加以衡量， 因而将风险看成是客观风险。从本质上说，风险是一种客观存在。
2.纯粹风险与投机风险
纯粹风险与投机风险，是以损失的性质为标准划分的。纯粹风 险指只有损失机会而无获利机会的风险；投机风险指既有损失机 会，也有获利可能的风险。由纯粹风险导致的结果有两种：其一为 没有损失；其二为损失。例如，火灾、车祸、死亡、疾病等都是纯 粹风险。由投机风险导致的结果有三种：其一为损失；其二为没有 损失；其三为得利。例如，当股价下降，投资损失；股价不变，没 有损失；股价上涨，投资获利。个人如因纯粹风险而蒙受损失，社 会也会随之而遭受损失。但投机风险则不一定，某人受损失，他人 可能因此而获利，而整个社会则可能没有损失。就企业而言，可能 同时面临着两种风险，如火灾一般认为会导致纯粹风险，但一场大 火烧毁了弃而不用、准备拆除的建筑物时，实际上为企业带来了益 处，因此从这个意义上看，纯粹风险与投机风险并不相互排斥，而 是具有共存性的。
3.静态风险与动态风险
静态风险与动态风险，是以损失环境为标准划分的。静态风险 指一般环境下所发生的风险，是由于自然力的不规则变动，或人们 的行为失误引起的。前者如地震、雷电、洪水、台风、疾病等；后 者如失火、盗窃、呆账、事故等。动态风险指与社会经济环境变动 相关的风险，是由消费者需求变化、企业组织结构、技术结构和生 产方式变动引起的。例如，投资环境恶劣、市场疲软、经营不当 等。静态风险与动态风险也常交织在一起。
4.特殊风险与基本风险
特殊风险与基本风险，是以风险的来源为标准来进行划分的。 特殊风险来源于特定的个人，损失也只涉及个人，如非正常死亡、 伤残、火灾等。基本风险来源于组织系统，损失也影响整个组织系 统，与特定个人无关。基本风险包括t①经济系统的不确定性，如 劳动力、资本、能源、交通、适宜建筑的土地等都存有一定风险。 ②社会政治因素的不确定性，如税率、汇率、利率等。③意外的自 然破坏力等。随着时代的发展和观念的转变，特殊风险与基本风险 的某些界定也会有所不同。如失业，过去被认为是特殊风险，只与 特定的个人相关，现在则被视作基本风险。
此外，对于风险还有其他分类：如可分为自然风险、社会风 险、经济风险和技术风险，也可分为市场风险、生产风险和财务风 险等。
(三）投资、投机与赌博行为的区分
1.投资行为的特点分析
投资行为的特点是：投资目的主要是为了获得长期的资本所 得，即希望定期获得投资收益；同时。也希望能在较长时期内通过 资产价格的变动而获得差额利润。如股票投资者，一般应选择那些 经济实力雄厚、经营管理好的上市公司的股票。同时，投资者在进 行投资之前，一般要掌握较充分的信息资料，对所购股票的可能风 险和预期收益进行分析，决不可凭空應测进行投资决策，因为理性的投资决策是投资成功的关键所在。
2.投机行为的特点分析
投机行为的特点是：以在短期内获得较大的利润为目的，并愿 意承担较大的行为风险。投机者从事股票买卖的目的，与投资行为 不同，是希望能在短期的股价变动中获得差价。投机者通常不注重 对上市公司的经济实力和经营业绩的分析。他们进行投机行为是以 了解和猜测某方面的内幕消息为前提，以技术分析为主要手段，据 此做出投机决策，因此，其未来投资收益的不确定性很大，但投机 者愿意承担较大的风险，也往往会在短期内获得预期的收益。当 然，一旦失算，其损失也很大。
投机行为虽然有时会造成股价的猛跌猛涨，不利于股市的安 定，但它也有有利于股票市场的方面：
（1）投机者的交易行为频繁，成交董很大，因而活跃了股票市 场；
（2）由于投机者不注重定期稳定的股息收入，而是关注股票价 格波动带来的差价收益，一般采用低吸高抛手法，即在股价低位时 购买，在股价高位时抛售，这对于调节股市供求与稳定股票市场， 起到了积极的作用。
3.赌博行为的特点分析
赌博行为的特点是：以运气、机遇为基础，凭借侥幸心理进行 投资，寄希望于在短时期内获取暴利。如在股票市场中，具有赌博 行为特征的投资者往往在毫无信息资料分析的情况下，或者听信传 言而仅凭点滴内幕消息便做出了股票操作的大胆决策。由于赌博行 为是盲目冒险的行为，往往只有遭受损失，而很难获取预期收益。
就经济性质而言，赌博是制造一种风险，参与者的风险是由于 该赌局的设立而产生的，如果賭局不存在，这种风险也随之而消 失。所以，赌博行为所冒的风险是本来不存在的风险反观投机行 为所冒的风险，本身已在市场经济过程中存在，即使投机行为不存 在，这种风险依然存在。
就参与方式而言，赌博者存有侥幸心理，胜负完全依赖于博弈 概率，具有很大的盲目性。而证券市场的投机者往往是些具有丰富 投资经验、熟悉市场规律的专业人员，他们能够较准确地预测股价 走势，通过低吸高拋的手法，从中赚取利润。其行为具有主观能动 性，胜负概率是依据其预测的准确程度而定。
就社会作用而言，赌博者花费了时间和资源却没有创造新的社 会价值，甚至还人为制造了额外风险。而投机者是风险的承担者， 通过均衡市场风险，对于稳定与繁荣证券市场起到了不可或缺的作 用。
4.三种行为之间的特点区分
人们经常将投资与投机进行对比，投资被认为是仅有有限风 险、未来收入较稳定而本金也相对“安全”，投机则具有较高风险 性。但是，要将两者明确区分是不容易的。
区分投资与投机的困难首先在于，两者在未来的收入实现和本 金归还上都涉及到风险性。由于风险程度是个人的一种认知判断， 所以不同程度风险之间的界限是难以把握的。若将所有的证券，从 政府的短期债券到脆弱的普通股栗按风险大小做一排列，投资与投 机的这条界限应该如何划分呢？
区分投资与投机的困难其次在于，不同投资工具的风险须用不 同的方法来测定。就债券而言，对未来利息和到期本金都能做出准 确的估价。但就股栗而言，本金一般通过市场换手可以得到补偿， 而股息收益是由股份公司的利润分配所决定的。所以，只有通过估 计股票市值来滴定普通股票的“安全性'这还不包括对未来可能 收益的估价。.
据此，我们认为：
(1)投资与投机难以明确区分；
(2)证券市场的投机頻向无法消除；
(3）投机有助于活跃证券市场，有利于吸引风险投资，应该允 许适度投机存在，但要加强监管力度；
(4)投资与投机的未来收益都具有不确定性，因而两者都包含 着风险因素。
证券交易中的投资行为、投机行为和赌博行为的界限是很难严 格区分的，但通过对以上三种行为特点的分析，还是可以找出其差 别，具体表现为以下四个方面：
（1）股票交易的目的不同
在股票交易中，投资行为者的目的在于获取稳定的股息和长期 的资本收益；投机行为者的目的是为了在短期内获取资本收益；赌 博行为者与投机行为者的目的一样，只不过前者希望在更短的时期 内通过股价发生暴涨或暴跌，从中获取暴利。
（2）承担风险的程度不同
投资行为者关心的是股本金安全，而不期望有极高的收益，所 以一般不会投资风险较大的股票；投机行为者倾向于投资那些能获 得较髙预期收益的股票，因而他们愿意承担较大的投资风险；赌博 行为者则不考虑风险与收益之间的关系，他们敢于承担的风险是三 者中最大的。
（3）投资决策的依据不同
投资行为者在投资决策前，一般要对上市公司的资料与各方面 的市场信息进行认真的分析，详加比较才做出投资决策；投机行为 者就不那么注重上市公司的资料而更侧重于市场信息的分析，他们 进行投资决策的依据，有时是仅凭内幕消息；赌博行为者的投资决 策则是完全凭空臆测和依据侥幸心理盲目地冒险操作。
（4）持股的时间长短不同
一般而言，投资行为者购入股票后的持股时间在一年以上；而 投机行为者昀人股票后的持股时间在几个星期至几个月之间；赌博 行为者购入股票后仅几天甚至隔天就会抛售，因为他们追求的是这 期间的差价。当然，以持股时间进行划分也不是绝对的，有时持股 期在一年内也仅算是投机行为。因此，以时间长短进行划分的同 时， 还须结合其他方面的因素综合考虑。
以上我们对投资、投机和赌博行为进行了区分，但这种区分只 是相对的，在一定条件下，上述三种行为之间可以互相转化。将投 资、投机和赌傅行为的区别点列表见表2-1。
(四）投资风险与投资冒险的关系
风险与冒险是人们常混为一谈的两个概念，其实两者既相互区 另IJ，又相互联系。风险是指发生不利事件或损失的概率或可能性。 任何时候，当我们无法预料某种结果，无法确定某种负面后果时， 我们就可能面临着风险。冒险是指个人对自己的行动做出的选择， 而这种选择会产生或增加某种不幸结果发生的可能性，致使一些 不希望发生的事情更有可能发生。冒险的基本行为模式可以简单地 表示为“X (指某人）采取行动A，主动去冒风险R (指可能具有负面结果的事件)”。当然，在投机风险中，冒险行为也可能产生正 向的结果。
总之，风险是一种客观存在，而冒险则是人的主观选择和决 定，由于个人行为的介人，会加剧风险发生的可能性，从而促使这 种客观存在的可能性转化为现实性。例如，对于某种股票，我们无 法确定其价格是否上涨或股份公司是否会倒闭，即无法确定价袼下 跌或血本无归的风险，但当我们决定购买这种股票时，则公司倒闭或价格下跌的情况完全可能发生，即我们在冒投资无法盈利的风险。
当然，风险与冒险的关系是相当密切的。一方面，风险的存在 使人们必须认真考虑选择最合理的行动，以争取最好的结果，因 此，风险是人们冒险行为的起因。另一方面，就结果而言，风险和 冒险都以可能的负面性结果为特征。在很多情况下，这种结果是通 过人们行为的介入而促成的。由于投资是一种风险行为的选择，因 此，冒险的概念对投资风险十分重要的。
(五）研究投资风险的意义
在现实生活中，不确定性（Uncertainty)及其引发的风险是一 基本事实。当投资者做出投资决策时，无不受到不确定性因素的影 响。例如，当投资项目前景不能确定时，其收益水平便不能确定， 至于如何将收益在现期与远期之间进行跨时配置也就更不能确定。 又如，当投资者进行储蓄决策时，会遇到各种储蓄形式的利息率以 及未来的通货膨胀率等不确定性因素困扰。再如，投资者购买商品 房产，即便价格不发生变化，投资者所购得的房产质量却未必能即 时确定，期房更是如此。其他诸如火灾、地震等自然灾害也都是投 资的不确定性因素。
由于不确定性的普遍性和重要性，它正日益受到经济学界的重 视，而成为现代经济学领域中的一个研究热点。同时，不确定性问 題也受到心理学界的高度重视，不少学者对不确定情形下微观主体 的决策心理研究方面进行了宝贵的尝试。就目前而言，投资心理学 这一新兴学科尚处在构建阶段，但“不确定性与投资心理”研究已 经成为该学科理论体系中不可或缺的内容之一。
2.3.2证券组合理论与投资风晚分析
在市场经济中，每个经济实体都必须决定怎样安排现有的财 富，而证券市场的存在使得这些经济实体可以对已经安排的资产做 不断的调整以减少投资的风险。证券组合理论就是用于研究家庭或厂商等对所持不同金融资产的决定问题该理论最早是由哈里•马 尔科维茨（Harry Markowitz)于1959年创立的，在其博士论文《论 交易的证券组合选择》中，马尔科维茨宣布了自己的研究成果：风 险较大的股票可以通过组合方式使整个股票组合的风险比其中任何 一种股票的风险低。这一发现引起了整个华尔街证券分析人士的极 大关注，并很快在实际的投资过程中得到广泛运用。
1.马尔科维茨的假定和效率曲线.
马尔科维茨的理论逻辑是：首先否定将预期收益的最大化作为 资产分析的决定准则，即假定人们不喜欢风险；其次确定在资产结 构中将风险和预期收益综合考虑的需要，进而详细讨论风险分散化 的问题。马尔科维茨提出如下三个假定：①投资者都是反对风险者 和追求最大效用者；②投资者都是在期望报酬率及其变动（标准差 办）的基础上选择投资组合；③投资者都具有一个相同的单一持有 期。上述假定的含义是指，投资者将在效率曲线上选择其投资组 合效率曲线如图2- 1所示。
纵轴表示期望报酬率，横轴表示以报酬率之标准差衡量的风 险，阴影郝分表示由给定各种证券所形成的所有可能的不同投资比 例的投资组合因此，只要知道某种投资组合的E (Rp)和oP.就 能将它表示成图中阴影区中的一点。AB曲线就是效率曲线，在此曲线上的投资组合要优于曲线以下的投资组合，被称为有效投资组 合，因为在此曲线上的各投资组合要么能在相同的风险水平下提供 更高的报酬水平，要么能在相同的报酬水平下具有较小的风险水 平。上图中的E和D要优于C.因为E与C相比，报酬水平相同但 风险小；D与C相比，风险水平相同但报酬水平髙。
可见，理智的投资者都会选择有效投资组合，然而不同投资者 由于其风险偏好不同而会选择不同的投资组合。如保守型投资者 (即对风险高度厌恶）将会选择较靠近A点的有效投资组合，而进 取型投资者（即对风险不太厌恶）则会选择较靠近B点的有效投 资组合。
2.投资风险及其衡量
投资风险是指投资遭受损失的可能性。在证券市场上，各类主 客观的因素错综复杂，它们共同对证券价格发生影响。如果投资者 手中的证券价格下跌，使得投资者的预期收益不能实现，这时，可 以说投资风险变成了现实。
证券投资风险包括两个部分：非系统风险（Unsystematic Risk） 与系统风险（systematic Risk）。非系统风险是指由于某家公司或几 家公司所特有的一些因素，如公司内部经营不善、重要人事变动 等，导致股票价格的波动而遭受损失的风险。系统风险是指各类股 票或股票组合对股市总活动的灵敏反应程度。例如，股市崩溃时 期，基本上所有的股票价格都将有不同程度的下跌6投资风险可用 图2-2表不。
那么，风险究竞如何衡量？ 一般用收益的标准差（op）来衡 量。假埤有某种股票，其預期收益状况如下表所示：
上述所求出的标准差即为风险的大小。一种股票或者一种证券 组合的标准差越大，其风险也就越大；相反，标准差越小，风险也 就越小。证券投资风险的大小随证券种类的不同而变化。例如，国 库券的风险远比股票要小，如果一位投资者购买了收益率为、15% 的两年期国库券并一直持有到兑现之时，那么该投资者承受的风险 极小，可以稳获其预期的15%收益。倘若其持有的证券为股票， 则风险就大多了。
3.组合投资与降低风险
证券组合理论说明投资者如何通过证券组合从而达到减少风险 的目的。该理论核心是：通过多样化投资，投资者可以降低其风 险。现举一简单例子进行说明，假设有两家上市股份公司，第一家 是经营海滩、网球场、高尔夫球场等娱乐设施的旅游公司，第二家 是雨伞制造公司。气候影响着这两种行业的盈利。在阳光明媚的季 节里，旅游公司生意兴隆而制伞公司则不景气；到了雨季，旅游公 司大亏其本，而制伞公司的销售与利润大大增加。
现假设，雨天出现的概率为50%.晴天出现的概率也为50%， 这样，将资金全部用于购买制伞公司股票的投资者便会发现：大约 有一半的时间他可以获取60%的收益，而在另一半的时间，他却 要损失40%的收益，总体而言，他可获取10%的收益将资金全 部用于购买旅游公司股票的投资者的结果同样：大约有一半的时间 他可以获取60%的收益，而在另一半时间则要损失40%的收益。 总体而言，他的总收益率仍为10%。但是，应当看到上述两家公 司的任何一家投资风险都相当大。我们可以根据风险衡量公式来计 算两家公司的风险程度：
上述计算表明，制伞公司和旅游公司股票的风险程度均为0.5。
现在假定，、投资者并不将自己的资金都投入上述两家公司中的 一家，而是将资金的一半用于购买制伞公司的股票，另一半用于购 买旅游公司的股票。那么，无论晴雨，投资者都可稳获10%的收益。如在雨天，用于购买制伞公司股票的一半资金会带来60%的 收益，而投资于旅游公司的另一半资金则损失40%.投资者的总 收益率为10%;而在晴天，旅游公司使投资者受益，制伞公司使 其赔本，但投资总收益率依然不变，仍为10%。
可见，投资者通过同时购人两家公司的股票，在保持收益率不 变的情况下，将风险大大降低。
上述例子表达了证券组合理论的核心思想：通过证券投资的多 样化，可以有效降低投资风险，如图2-3所示。
在A点，有NA种证券，对应的风险为fA;在B点，有NB种 证券，对应的风险为fB;在C点，有NC种证券，对应的风险为fc。 NC）NB）NA，而FC<FB<FA即随着投资者所持证券种类的增多， 其风险性也逐步下降。
4.系统性风险与对策
通过证券组合可以有效降低甚至消除非系统性风险，例如，某 公司由于新近发生一起火灾导致其股价暴跌，从而使投资者蒙受损 失等。这类非系统性风险是可以通过多样化投资来消除的，因为不 可能出现这类情况：手中持有20种股票，而这些股票所属的20家 上市公司同时发生火灾。美国华尔街证券分析人士认为，当手中持 有20种股票时，非系统性风险大体消除了。但是，系统风险却无 法通过多样化来消除。对于系统性风险，最简便的方法是用β值来 识别，某些股票及证券组合往往对市场动向非常敏感，另一些就比 较稳定，这种市场动向的敏感性可以根据以往的记录做出估计，它 通常用希腊字母β来表示。一般地，我们希望β值越小越好，如果 有两种投资，其所得报酬几乎不相上下，而β值分别为1.1与 0.55.则前者风险为后者的一倍，在这种情况下，显然后者更有投 资价值。因此，当面对两种表现相当接近的证券，我们应运用上述 原则加以判断，以选择最适合的投资，而不要只注重报酬而忽略了 风险。
证券组合多样化能降低风险这一原理同样适用于国际证券市 场。有关研究表明：由于他国经济与本国经济运行状况的不一致 性，通过将他国证券引人证券组合之中能够更进一步降低非系统风 险。
总之，证券组合理论认为，在收益率既定的情况下，多样化的 资产构成会减少风险，用一句形象的话作比喻：“不要把你所有的 鸡蛋放在一只篮子里。”可以说，投资多样化是在不确定条件下普 遍适用的投资准则，它亦可以说明人们同时持有货币、债券以及其 他多种资产现象的原因所在。最后，我们可以把证券组合理论归纳 为：每一个经济单位都想追求最大的收益，却面对不确定的未来， 为减少因不确定而可能带来的风险，必须分散其资产可见，未来 的不确定性乃是资产管理所面临的基本问题之一。
最后，我们将与个体投资行为相关的投资心理理论概述如下
