2.2 预期理论与投资心理

2.2.1预期理论概述

(一）预期的基本含义

“预期”作为一种社会心理现象，它影响着人类行为的各个方 面。经济学中的所谓预期是指，经济行为人对于经济变量（如价 格、利率、利润以及收入等）在未来的变动方向和变动幅度的一 种事前估计。在某种意义上，预期作为经济行为人的行为特征与前 提，无疑支配着个体的现实经济行为。例如，个体正是依据自己的 预期，才做出各类投资决策。

在1936年出版的《就业、利息和货币通论》一书中，著名经 济学家凯恩斯U，M. Keynes)首次明确地提出了预期概念，并把它作为宏观经济理论的主导思想，他认为预期是影响总供给和总需 求的重要因素，甚至是导致经济波动的决定性因素。凯恩斯对于就 业水平、货币供求、投资水平以及经济周期的分析与探讨，都是建 立于预期概念之上的，换言之，作为心理因素的预期概念，正是凯 恩斯宏观经济理论体系的基石。

(二） 预期的分类

凯恩斯把预期分为短期预期与长期预期两类。凯恩斯认为，短 期预期是一种短期的价格预期，它决定着厂商的日常产量，即厂商 一般是根据商品销售的实际结果，而不是根据主观臆断，来修改其 短期预期，这样，当前商品的预期售价大致就是最近商品的实际售 价，因此，厂商修改其短期预期的过程是逐渐的和连续的。如果厂 商所生产的商品具有持久性，那么短期预期将转化为长期预期。

所谓长期预期，是指投资者在增加资本设备（即资本品）时， 对于未来收益的预期。它涉及未来资本品的类型和数置、消费者的 偏好、有效需求的强度、工资单位的大小以及资本品寿命期内可能 发生的变化。由于长期预期不能每隔一段时间就依据实际结果加以 修正，因而长期预期充满着不确定性。凯恩斯认为，在发达的货币 经济系统中，未来的消费偏好、工资率等因素是高度不确定的，故 而若干年后，到底是何种因素决定投资的收益，实在难以预测，因 此，长期预期缺乏一种理性基础。既然投资者对未来的收益预期缺 乏可靠的理性基础，而投资决策又必须事先做出，那么投资者进行 投资都必须具备一种勇于冒险的精神。

(三） 预期对投资行为的影响

凯恩斯认为，在一个现实的充满不确定性的市场经济体系中， 投资者进行投资决策，只能依据预期做出判断。而随着社会分工的 迅速发展和市场经济的空前壮大，银行体系和证券市场的业务活动 向社会经济生活的各个领域不断渗透与扩展，人们的各类经济决策 对于预期的依赖程度也就不断增强，以至于人们所拥有的各类资 产，不论是机器、设备或其他耐用品等物质资产，还是货币、债券和股票等金融资产，都成了现在与未来的联结物。人们对于一笔资 产，首先要考虑如何在它的各种用途之间做出安排，以何种形式持 有，以及各种资产之间的分配比例等，以避免各种可能有的损失和 获得可能有的最大收益。这样，预期就不能不闯入每个经济行为人 的心灵，成为形成投资决策的决定性心理因素。

(四）预期理论的发展

事实上，投资心理学的研究对象应当是“合乎理性的人”的投 资行为，投资人为了避免损失或谋取最大收益，总是要设法利用一 切可以获得的信息（包括过去.的和现在的）对所关心的经济变量 (如投资收益率、利率等）在未来的变动状况做出尽可能准确的合 乎理性的预期，正是基于这样的考虑，1961年，卡内基•梅隆大学 的穆斯U. F. Muth)发表了题为《理性预期与价格变动理论》的 著名论文，率先提出了“理性预期”的槪念。

穆斯认为，“理性预期”事实上描述的是投资人对于投资前景 的主观预计与客观经济变动之间的联系，而实现这一联系的机制就 是形成预期所依据的信息。对此，穆斯得出三点结论：第一，理性 形成的经济变量的预期值就个别而言会有误差，但其均值必将趋近 于或等于客观实际值，因此就平均值而言，“理性预期”是最准确 的预期。第二，“理性预期”的形成，并不要求投资人具有完全的 信息，但要他们充分利用可以得到的一切信息，因此，“理性预期” 是信息有效利用的预期。第三，可以利用的信息包括有关的经济投 资理论与模型，理性形成的预期值应该等于使用相关理论与模型计 算所得同一变量的数值，因此，“理性预期”是与相应的经济投资理论与模型相一致的预期。之后，穆斯进一步提出了“非理性预 期”的概念。在“理性预期”与“非理性预期”概念的基础上，人 们先后提出了 “稳固基础理论”“股价阻碍反应理论”、“空中楼阁 理论”、“随机移动理论”及“有效市场理论”等，20世纪80、90 年代，布莱克、德朗、凯尔、施利弗、萨默斯、沃尔德曼等人推陈 出新，创造性地提出了“金融市场噪声理论”，将预期理论又向前推进了一大步。

2.2.2稳固基础理论与投资行为分析

稳固基础理论认为，每一种投资工具，无论是股票，还是房地 产，均有某种“内在价值”的稳固基础，可以通过分析现在的经营 状况与未来的投资前景而得出。当市场价格低于（或高于）这一投 资工具的内在价值时，就会出现一个买进（或卖出）的机会，因为 价格波动最终将被纠正，向其内在价值回归。这样，进行投资就成 为将某一投资工具的实际价格与其内在价值进行比较的一种简单易 行的操作。

这一理论认为，一种股票的内在价值等于其未来全部股息的 “现值”。其现值的计算公式可表示如下：

稳固基础理论强调股票的内在价值，注重研究上市公司的个体 差异。对于如何判定股票的内在价值，该理论提出了如下四点依 据：

(一）成长性预期

通过对企业以往的财务报表和有关信息进行分析，并对该行业 未来发展前景进行预测，如今后若干年该企业利润增长率高，则该 股票成长性好、内在价值髙。

(二）投资收益预期

股票投资除差价收益外，上市企业每年分红和送配股等报酬多 寡也是投资者考虑的重要因素，如预期收益优，则内在价值高。

(三）风险程度预期

投资也应规避髙风险，对各种风险因素的综合分析，是衡量股 票内在价值的依据。

(四）利率水平预期

股票市场对利率变化很敏感，利率下调则股价坚挺，反之，股 价下挫Q把握近期利率变化趋势，也是判别短期内股价是否坚挺的

标志。

稳固基础理论强调股票内在价值是进行证券投资的重要依据， 提出了衡量股票优劣的四要素，试图从理论上阐明股价形成的内 因，为中长期稳健型投资者所推崇。但事实上，股票内在价值和市 场价格两者总有差距，运用这一理论进行实际操作时收益也不明 显。但当“熊市”来临或准备长期投资时，这一理论的优越性就开 始显现，因为成长性好的绩优股票“抗跌性”强，长期投资收益不 菲。

2.2.3股价阻碍反应理论与投资行为分析

证券市场的股价不是由一般意义上的自由竞争所形成的，不同 的股价只不过是买卖双方可以接受的价格，而非所谓公平价格，这 一状况使得股价波动很难预测，那么，该如何把握股价的最佳买入 点或是最佳卖出点？

对此，美国斯坦福大学的考塔纳（Paw1. Coomer)创立了股价阻 碍反应理论。他认为，参与证券交易的投资者一般可以分为专业者 和非专业者两大类。由于专业者熟悉股市分析的基本技术并能深刻 了解股市的实际情况，他们从可霏的基本咨询研究中获知股票的实 际价值，因而可以细心观察并分析股价的变化情况。当股价远离实 际价值时，专业者就进入市场，以图从价格与实际价值之差中获取 收益。相反，非专业性的投资者则缺乏基本的股票分析与研究技 能，当其在股票市场因乐观抢购股票或因悲观远离市场从而导致对 市场产生阻碍反应时，专业投资者即进入市场引导股价避开阻碍， 他们所采取的市场策略就是和非专业者反向搡作，因而形成股市阻碍反应理论。

该理论认为，非专业者参与市场交易的股价期望区域是在乐观 与悲观之间，因此，股市中的正常投资行为一般与非专业投资者的 市场行为相背离。为了获得较高的投资报酬，非专业投资者只能追 随专业投资者。目前，广大散户股民追随庄股，与庄共舞现象正是 这一理论的生动写照。然而，真要追随专业投资者是十分困难的， 因为主力庄家的交易行为是隐藏不露的，等你发现时已经太迟了。

2.2.4空中楼阁理论与投资行为分析

空中楼阁理论认为，股票的价格是难以确定的，由于上市公司 和股票市场本身都处于变化之中，因而无法准确判定股票的真正价 值。这一理论是著名经济学家凯恩斯于1936年进行投资分析时提 出的。他认为，专业投资者一般不愿花费精力估算股票的内在价 值，而愿意预测投资人群在将来可能会如何行动。成功的投资者会 预期何时公众最宜构建股价的“空中楼阁”，然后抢先成交，凯恩 斯在《就业、利息和货币通论》一书中，曾用了一章的篇幅以论述股 票市场及其投资者預期的重要性。凯恩斯认为，无人能确切地了解 未来的收益前景与股息支付，因而“多数人主要关心的不是对一笔 投资在其投资期间的可能收益做出准确的长期预测，而是抢在公众 之前预见到惯用的估价依据的变化”。换言之，凯恩斯是运用心理 学原理，而不是金融手段来研究股票市场。这一理论，又被戏称为 “最大笨蛋理论”，即对某物支付其所值的3倍价格是完全可能的， 只要以后你能找到某个笨蛋，他愿意支付其所值的高于3倍价格， 这只是心理预期的差异而已。为此，这一理论提出了股票投资的两 种方法：

(一）心理认知法

投资人群普遍看好的股票其价格就会上扬，凯恩斯更将选购股 票喻为“选美”，投资者不应依据自己的偏好行事，由于人气左右 市场，所以要仔细研究其他人的投资心理倾向，按多数人的认知共识进行操作，关键是在股价认知上要领先一步。

(二）技术分析法

空中楼阁理论是技术分析法的理论基础。以作图等技术方法寻 求最优成交点，判别支撑线和阻力位，使股票操作有依据。

空中楼阁理论注重股票的市场属性，研究公众的投资心理，着 重对成交量、交投密集区间和短期和高低期望价位进行研究把握。 尽管股价走势有时与企业经营状况相背离，但如果通过技术分析法 对市场把握较准，短期收益会相当丰厚，当然亦可能竹篮打水一场 空，反被深套而损失惨重。

2.2.5随机移动理论与投资行为分析

这一理论认为股价的市场表现并无规律和秩序可言，乃是以一 种凌乱的步伐左摇右摆，犹如醉酒者走路，令人难以捉摸、动向难 测的，这可归因于各种影响股价的社会经济、企业盈利以及政局变 化等因素都无法事前预知。该理论认为不可凭借最近的股价变动形 态，来预测其未来的变化方向与幅度。从统计学分析看，股票价格 的变动具有独立性，与先前的变动毫不相干，呈现出“股市噪声” 的特性。换言之，股票价格虽然在昨天上涨，但并不保证今天仍将 上涨。

总之，股价随机理论认为，股市的规律正在于其没有规律性。

2.2.6有效市场理论与投资行为分析

随机移动理论认为，任何时刻的股价为当时对股票内在价值的 评估值，由于新信息的源源而至，致使股价随之波动，使得目前的 股价与过去毫无关联。因众多学者对于随机移动理论的推崇，促成 了“有效市场理论”的诞生。有效市场假设（Effective MaAe1. Hypothe5i5)，在20世纪60年代为美国芝加哥大学教授法码（FAMA) 所创，并在其1970年的回顾与评论文章中确定了该假设的定义。 随机移动理论建立于股价变动具有独立性这一前提下，这个假设条件需要有效市场的存在作为先决条件。所谓“有效市场”，是 指市场中的所有信息均能充分地反映在股价上，市场具有价格调整 功能，任何时间都能对广泛的具有投资价值的信息给予正确评价与 反映。

在一个有效股票市场中，股价应能即时对任何市场信息（包括 企业本身与宏观经济信息，如通胀率、利率、外贸赤字等） 做出反 应，利好的信息会即时使股价上升，而利空的信息会使股价即时下 挫。因此，任何时刻的股价都充分地反映当时所有的信息。正因为 一个有效市场对于市场信息髙度灵敏，当我们知道有关信息后再作 交易时已为时过晚，所以赞同有效市场假设的人士亦认为利用信息 在股市中获取额外利润的机会甚微。法码教授于1970年以信息的 公开性来界定不同程度的有效市场，分为弱势、半弱势与强势有效 市场。

总之，有效市场理论认为股票市场的效率如此之高，当新信息 一旦出现，股价变动极为迅速，以致无人始终能迅速地买进或卖出 股票以获利。因为，所有关于某公司收益预期的信息都将即时反映 在该公司股票价格上。

法码教授生活在一个资讯网络十分完善的信息社会里，获取信 息的成本低廉，只花费不到一元美金的成本就可买回一份资料甚丰 的华尔街日报。然而，分析信息却是另一回事，并非每个人都能看 慊华尔街日报上的金融专业术语。但这不构成严重的影响，因为大 部分的资金都是通过专业的机构投资者，例如，共同基金、养老基 金或保险基金，转投到股市的。

尽管西方的市场较为成熟，但是他们的股市同样出现过很多异 常的现象，至今无法圆满解释，所以亦不能视为完全有效市场。

2.2.7金融市场噪声理论与投资行为分析

金融市场噪声可以表述为：资产价格偏离资产均衡价值的状 态。噪声理论就是研究“噪声”产生的原因与表现，常用的分析方法为事件分析法和数量模型分析法。研究这一理论的主要有布莱克 (B1ack)、德朗（De1oiis)、凯尔（Kyle)等，他们的理论有着共同的 基本前提：

1.噪声交易者是长期存在的。布莱克将噪声交易者定义为： 把“噪声”视为真正的信息而交易的人。与之相对的，则是信息相 对完全的理性交易者。噪声交易者的存在，增加了市场流动性。由 于交易者之间始终存在着的收集信息差异、信息成本差异以及投资 理论上的差异，使得噪声交易者始终作为交易者的一部分而存在于 金融市场中。

2.投资者中存在着短期交易者。他们出于消费需求或调整投 资组合的需要或者短期行为 <如基金管理者）而进行持仓期较短的 交易。

在以上两个前提存在的情况下，经济学家从不同角度分析了不 同交易者在这一环境下的行为特征以及所带来的价格上的“噪声”。

施利弗（Shleifer）、萨默斯（5ummeis)、沃尔德曼（Wa1dman) 在1990年发表了题为《金融市场中的噪声交易者风险》的论文中， 详细阐述了这一观点。该模型假设存在两种交易者：噪声交易者和 理性套利者。对于理性套利者来说，他们所面临的不仅有基础性风 险，而且还有噪声交易者自身创造的风险。例如，当噪声交易者今 天对某一资产持悲观态度时，则会使其价格下跌，套利者此时逬行 交易是因为他认为价格在不久就会恢复。如果噪声交易者的看法并 未扭转并更加悲观时，对于短期套利者来说，就可能遭受损失。由 于噪声交易者收益高，因此可能有部分理性套利者转为噪声交易 者。从长期来看，噪声交易者主导了整个市场，从而使市场效率消 失。对于专业套利者来说，他们的行为可能受此影响，不再是对基 本面的套利，而是对噪声交易者的反映，他们花费资源去检验、预 澜噪声交易者的行动，从而所获回报可能超过社会平均收益，这一 理论能够合理地解释证券、期货、外汇市场中的价格异常联系。如 罗尔（Ro1.1.. 1984）研究澄汁期货市场，其价格大部分变化并不能归因于影响基础资产的信息（如天气）的变化；坎佩和凯尔 (Campe1.1. and ky1.e. 1987)所研究的大部分的证券市场价格变动并不 能归因于有关的未来红利与贴现率的信息上。