7.8 仁者心动

格雷厄姆是个技术黑，他在《聪明的投资者》一书中，不断地提到两种方法：择时法和估价法。所谓择时法，就是选择买入卖出的时机。技术分析就是择时法中的一种。再深究一点， 价值投资是不是也需要择时呢？这个问题， 格雷厄姆没有展开讨论。

7.8.1 择时交易

宽泛一点说， 一个防御型投资者若按格雷厄姆的方法进行交易，必须买入那些大型的、知名的、财务稳健的企业， 并且在市盈率上还有更多的要求，如果按长期平均市盈率来说，不能超过25倍，如果按当期市盈率来说，不能超过20 倍。

那么如果整体市场都处于非常高估的情况下，这些成分股都不符合条件怎么办?

是不是要等？等什么？等它的市盈率下降到20 或25 倍以下， 那其实还是在等时间， 不是吗?这种价值投资方法算不算择时交易?

如果往窄了说，价值投资等的不是时间，它等的是价值低于价格的时机、状况， 那么它就不是择时交易。在书中，格雷厄姆谈到择时交易时，就说到了道氏理论， 可见在他眼中的择时交易是狭义的。包括在道氏理论最后的传人雷亚的书中， 也说过什么头肩形成之类的形态只会给投资者带来迷惑。

用格雷厄姆的原话来表述：对投机者来说， 择时具有一个很重要的心理作用，因为他想迅速获取利润。等于1 年之后股票会上涨的这一想法，是不会被他接受的。

然而，这样一种等待期对投资者来说算不了什么。让向己的资金处于闲置状态， 等到获得某些自认为可靠的信号后再去购买股票。这种做法对投资者有什么好处呢？

他所得到的好处仅在于，等到后来按足够低的价格成功购买到股票，以补偿自己的股息损失。这意味着， 择时交易对投资者没有实际的价值，除非它恰好与估价法相吻合，也就是说，除非它能使投资者按大大低于自己以前的售价重新购买到自己的股票。

在格雷厄姆的想法中，他把择时交易者， 也就是(普通的)技术交易者，看得过高了。普通的技术交易者，他们更多的时候并不是在等待最好的时机，而是忍不住。他们随时随地都在交易， 他们认为如果我现在不交易的话，就会错失良机，然后用冲动代替一切。

所以更多的时候，这些人购买股票时所犯的错误. 大都在于犯了随意交易的各种错误，并不是让资金闲置。如果这些人能让资金闲置一段时间，反倒会出现更好的结果。

格雷厄姆的另一层意思是，就算你让资金闲置了，想、找一个更好的时机，但是你等待的时候，资金是有机会成本的啊，那这时候如果发股息了呢?并且比你这段时间存到银行获得更高的利率呢?你不是亏了吗?

7.8.2 你不分红怪我喽?

当然国情不一样，格雷厄姆并不是知道我国企业的派息情况，他是美国人。那美国是怎么派息的呢?在欧美股市，投资者更关注的是土市企业的现金分红，因为只有现金分红能力大小才能准确体现企业价值的高低。上市企业越是流行现金分红，投资者就会越重视企业业绩，也就越能接受价值投资理念，他们甚至为了获得公开、透明的按季分红，而自觉选择长线投资。

现金分红，尤其是按季分红，并不只是一种单纯的分红政策，它更是企业实力与诚信的一种象征。按季分红的主要做法是，分配方案提前一年公布，一年四季按时等额均分，投资者对于这样的现金分红方案，只要知道今年，就能知道明年，只要知道第一季度就能知道全年其他三个季度。这就是所谓的按季分红，它要求企业具有极其稳定的盈利能力，更要求企业具有极强的利润预测和财务驾驭能力。否则，接季分红就会变成放空炮， 毫无意义。

在香港主板上市的恒生银行，十余年如一日地按季分红，年度现金分红水平一直保持在每10 股派现50 到60 港币，而且它的分红预案一般都是提前一年就对外公布， 每季分红时间及分红水平都是相对固定的。这是一种承诺和自信，更是一种诚信和责任。

有了对比，就知道问题出在哪儿了。为什么我们不太赞同格雷厄姆所说的理论，因为即使让现金闲置也不会出现错过分红的情景。何况我见过太多企业，一年分一次红，一次10 派1 元、0.5 元、0.3 元的做派。

既然我们想要学习和使用价值投资，那么理论上确实要和技术分析划清界限。但这不是我们本书所要说的主题，我们姑且只谈价值投资吧。价值投资是不是择时?

7.8.3 牛熊拐点的五个特征

价值投资的真谛就是一一物有所值。把这四个字拆开来解释，就是在价格低于公允价值时买入，高于公允价值时卖出。

这也要区分防御型和激进型两种。防御型的主要任务就是别买贵了， 其他的你就别管了。但是激进型却遇到了难题，不能买贵了，这是大前提。但如果公允价值是10 元， 8 元，是价值投资吧。

那它是不是有可能还会跌到5 元？在可预见的情况下，我能不能等到5 元的时候再买， 我在等待价格从8 元跌到5 元的期间，是不是在择时?价值投资的方法论为，在熊市买入，在牛市卖出。以我国市场为例，牛熊的分界是非常明显的，并且它们来得都很突然， 消逝也很快。甚至可以观察到带有明显规律性的时间间隔。

所以在熊市买入，在牛市卖出，这种方法非常适用。由于我国涨得迅猛，跌如断涯， 涨跌也只不过1 年2 年的时间，所以我们迫切地想要知道，熊到哪个月算是熊到家了，牛到哪个月算是牛到家了。

用句技术分析的话来表述，我们需要知道拐点。当然拐点的具体二维坐标我不能给你，但至少可以知道一个范围，也就是底部范围在什么地方，顶部范围在什么地方。但这也很难回答，格雷厄姆给出了牛市顶部的五个特征。

1. 价格水平达到历史高位。

2. 市盈率很高。

3. 与债券收益相比， 股息收入较低。

4. 大量的保证金投机交易。

5. 有许多质量较差的新普通股发行。

远的不说，只看2015 年的牛熊转换，这五点几乎都达到了。如果连顶部范围也无法给出的话，那么只能给你一些特征，让你自己来判断了。如果说我2015 年5 月末全部清仓，是根据这些特征做出的判断，那更应该说这是一种运气。因为在2015 年1 月的时候，这5 个特征也同样显现出来了，我选择在5 月清仓，而不是1 月，不能说明我能力有多高，只能说运气有些好罢了。

那么底部特征是什么呢?把这五点中的关键词用反意表达就是了。在前文中，我尝试着用指数月平均市盈率来寻找市场的顶部和底部，其结果是，大致可以得到底部的范围，也就是指数月平均市盈率达到10 到15 倍时。

但顶部范围，用指数月平均市盈率却无法给出. 2007 年的顶部， 指数月平均市盈率达到了60 倍左右， 而2015 年的顶部，月平均市盈率只有20 倍左右。只有一些股票(创业板、中小板) 的市盈率达到了10000 倍左右。如果说必须达到60 倍才算顶部的话，2015 年应该涨到15000 点左右，才算勉强及格，但事实并不是这样。

所以我们可以得到这样一种推论，底部容易判断，顶部很难判断。格雷厄姆也给出了同样的忠告，投资者下列做法是不现实的，努力将自己的策略建立在传统方法的基础上， 即等到出现明显的熊市价格水平时才去购买任何普通股。

他这段话有两个意思，第一个意思是，他还没有说的话，那么你也不能等到价格水平达到明显的牛市水平时才去平仓。也就是我刚刚说的，顶部不好判断。第二个意思是，与顶部一样， 底部同样不好判断，那么你可能无限期地等待底部，但这个底部却迟迟不来，最后演化为牛市，你呢， 满仓踏空。

怎么办?所以， 你也别去管什么牛市还是熊市了，中心思想就是既然你不能判断，不要择时交易。他给的建议是，只要你遇到价格合适的股票，管它牛市熊市，你买就是了，那怎么杜绝我虽然低于公允价值购买股票了，但可能不是最低或是非常低呢?

用债券和股票的资金配比进行调节。如果你认为股票现在确实价格很合适，但不是非常合适，但你又怕踏空。那你就调配少买点股票，多买点债券。这样一旦股票价格下跌， 反映在总资金的配比上， 就是债券的资金高于股票的资金，如果超过了5%. 那就把多出来的这5% 放到股票中去，你又可以在更低的价格中买入股票了。既防止了踏空，也防止了买得不够的情况。

7.8.4 波动只不过是心动

价格的波动是难免的，并且按价值投资者来说，这种波动在建仓前，越小越好，在建仓后，波动范围越大越好。而巴菲特给了一个例子，如果你每天都吃面包，那面包价格是越来越便宜好呢，还是越来越贵好呢?当然每天都吃的话，一定是越便宜越好了。

这个例子其实不太容易理解，如果越来越便宜，当然我买入股票的成本就会越来越低。可是价格不上涨的话，我买了也没用l啊。对，这种情况你买了也没用。那巴菲特的这个例子到底为了说明什么呢?你还记得他说过，可口可乐是一只永远不会卖出的股票吗?因为他买了就不卖了啊，当然是越低越好。

巴菲特主持晗撒韦的工作后，并不是以股票的差价来赚钱的，而是低价收购优质资产， 然后用这些资产来给他赚钱。所以说，搜狭义的交易来讲，巴菲特根本不是什么股神。

他之所以成为大师，是因为他的理念。他有足够的时间、资金、能力，去收购后经营企业，并不需要将它卖出。

买来卖去什么的，太麻烦了。所以他只需要做两件事，低价收购，资源配置。其他交给职业经理人。

但即使是市场存在着价格波动，对于长期持有的价值投资者来说，每一天的涨跌并不会使你更富有，也不会使你更贫穷。更多时候的波动基本是无意义的人嘛，即使理念对了，也总会有意志动摇的时候，所以格雷厄姆让你根据实际情况，不断地调整债券和股票的资金配比。

这么做的意义何在，我已经说过很多次了，但对于意志容易动摇的人来说，有着另一种意义，用格雷厄姆的原话来说，它使得投资者有事可做。作为普通股的股东，除了企业的净资产增长外，几乎没有任何渠道获得买股票所能看到的现金流。

买了股票，企业也不给你发工资。所以几乎所有人都把增加现金流的希望放在了股票价格的波动上面了。只有出现了价格差时卖出，才能获得更多的现金。那么在股票市场中，几乎所有人都把向己当成是股票交易的参与者，而不是企业的所有者。

企业经营得怎么样. 在我们眼中，根本没有一点关系。

除非你经营得好，真的能让我快速见到现金。那么，对于那些打算技企业的账面价值购买股票的人来说，他买股票时，购买的价格只要超过了企业的净资产，他必然会将获得现企的希望放在股票价格的上涨上。

例如企业的净资产是每股10 元，而购买股票的价格是13 元，多出来的这3元就是溢价。溢价越高，风险也就越大。如果你是30 元购买的呢?离资产越远，风险越高。同样，股票的价格和企业的内在价值之间的联系也就越小。甚至逐渐变得毫无关系了。

为什么会出现溢价呢?因为人们不满足于只看到企业的净资产，更看重于企业未来的发展情况。只要是一家好企业，我虽然支付了溢价，但随着企业发展带给我的是更多的利润，溢价只要在合理范围内，我当然愿意支付。

所以可以得出一个推论，企业的前景越被看好，它的股票价格就会越高，风险也就越高，价格和价值的偏离也就越大。毕竟只是"看好"而己，不是以后会真的好。到这里格雷厄姆给出了一个方法，购买售价能较好地接近于企业有形资产价值的股票。

什么是较好地接近?高于有形资产价值的部分不超过三分之一。

首先要知道什么叫有形资产，那些具有实物形态的资产，就是有形资产。或者更简单一点的方法，在资产负债表中找到总资产，再找到无形资产，两者相减就是有形资产了。

如果有形资产每股10 元，那么你购买这只股票的价格最好不要超过13 元。我们知道，总资产=负债+ 净资产。所以衡量总资产时，还要看其负债有多高，也就是看资产负债率有多高，如果负债率达到90% ，那么这只股票的价格再低于有形资产，我们也不能购买。资产负债率的一般衡量标准是不能超过50% ，那51% 行不行，你说行就行。没有硬性标准。每个行业也不相同。这就需要区别对待了。除了资产负债率，你还需要考虑一些其他的因素，比如合理的市盈率，这个我已经在前文中说过了。

比如足够强有力的财务地位，大型的、知名的，更多的还要考虑偿债能力，偿债能力主要参考流动比率、速动比率，现金比率等。这些条件都符合了，那么股票的价格想怎么波动就怎么波动，你就可以超然物外了。

格雷厄姆说，只要所持有股票的盈利能力令人满意， 他就可以尽可能不去关注股市的变幻莫测。只要达到牛市顶部的特征，随时可以离场，再挑选其他符合条件的股票。从根本上讲，价格波动对真正的投资者只有一个重要的意义，即它们使得投资者有机会在价格大幅下降时做出理智的购买决策，同时有机会在价格大幅上升时做出理智的抛售决策，在除此之外的其他时间里，建议投资者忘记股市的存在，更多地关注自己的股息回报和企业的经营结果。

投资和投机的区别是什么?投机的主要兴趣在于预测市场的价格波动，投资的主耍手段是按适合的价位买入和卖出。格雷厄姆的意思是，只要有机会投资，就不要迟疑， 除非整个市场都没有符合条件的股票让你投资。你择时而等的话，可能会错过投机的机会。

所以你当然不可能买到最低价，也不可能买到底部区域，但如果把本章的方法代入到防御型和激进型的方法论中， 则可以高枕无忧了。作为一个真正的价值投资者， 不会因为价格的下跌而担忧，也不会因为价格的上涨而兴奋。在他们的眼中， 只有价格是否达到了合适的情况，达到了低位，则可买入，达到了高位， 则可卖出。