6.1 杜邦内核

理念已经讲得差不多了，概括为四个字一一物有所值。买入很简单，卖出怎么卖，长期市盈率的15 倍以上，你都可以择机卖出。但还有另一种情况，如果我现在看好这家企业，但它还未达到我们卖出条件的时候，它的经营就出现了问题怎么办?当然是卖出啊，趁着船没沉，赶紧走。可衍生的问题又来了，我怎么知道它经营得不好了?

这个问题就有些难了， 你可以看每股收益。这个是很简单，可每股收益是综合而成的，它里面或多或少有一些会计处理，或者有一些我们认为不是经常性的收益在里面，还需要将它刨除。这还需要看大量的数据，分析起来没有头绪。

我到底要看什么数据才能知道企业到底经营得怎么样?或者说，我到底怎么才能知道，它变好了，好在什么地方了?它变坏了，坏在什么地方了?这就需要一种技能，叫作顺藤摸瓜。

顺藤摸瓜，顺哪根藤，摸哪个瓜。就是我们今天要说的杜邦分析，它的内核就是一个公式。

净资产收益率=销售净利率×总资产周转率×权益乘数。

6.1.1 顺藤摸瓜

销售净利率=净利润/营业收入。看起来像什么，像毛利率。毛利率怎么算的，毛利率= (营业收入一营业成本) /营业收入。分母是一样的，分子略差一点。毛利率的分子，营业收入减去营业成本，怎么才能变成净利润，营业收入减去营业成本，减去费用，减去资产减值，减去税，再加一些杂七杂八的小项，就是净利润了。也就是说，我们可以把毛利率近似地看成是销售净利率。那问题来了，毛利率也好，销售净利率也好，考查企业的什么?盈利能力!

总资产周转率= 营业收入/总资产，这个我们说过，这考查的是企业的营运能力。

权益乘数是什么?股东权益比例的倒数就是权益乘数。就是资产总额是净资产的多少倍。权益乘数反映了企业财务杠杆的大小，权益乘数越大，净资产所占比重越小，财务杠杆就越大。权益乘数越大，说明企业偿债压力越大。这又考查了企业的偿债能力。

再看杜邦分析公式左边的项目，净资产收益率，净利润除以净资产。也就是股东投入的钱，每年能赚多少钱，也是我们最关心的。

那么整个等式就是用我们最关心的一个数据，来考查企业的盈利能力、营运能力和偿债能力。一个等式考查三种几乎就是我们在乎的全部信息。这个等式就是杜邦分析的精髓。在这个等式中，哪个对净资产收益率的贡献大，哪个贡献小，一目了然。如果净资产收益率降低了，可以直接找到到底是盈利能力出了问题，还是营运能力出了问题， 或者是偿债能力出了问题，这就是顺藤摸瓜。有必要再来梳理一遍。

净资产收益率

等于销售净利率(净利润/营业收入)盈利能力

乘以总资产周转率(营业收入/总资产)营运能力

乘以权益乘数(总资产/净资产)偿债能力

6. 1.2 伊利股份

根据杜邦分析的公式， 我们必须获得四个基本数据，净利润、营业收入、总资产、净资产。2016 年年报显示，伊利股份净利润566，18077万元、营业收入6，060 ， 922. 15 万元、总资产3，926 ， 227.29 万元、净资产2，323，588.79 万元。代入杜邦分析公式。

净资产收益率

=销售净利率×总资产周转率×权益乘数

= (净利润/营业收入) x (营业收入/总资产) x (总资产/净资产)

= ( 566, 180.77/6 , 060 , 922.15) x (6 , 060 , 922.15/3 , 926 , 227.29) x

( 3.926 , 227.29/2 , 323 , 588.79 )

=9.34% x 154.37% x 1.69

=24.36% 。

如果只看这年的数据，除非每项指标出现极端情况，才能发现问题，如果像伊利股份这样不论哪项指标都好的企业， 是没有办法发现问题的， 所以我们还需要对比一下2015年的数据。

2015 年年报显示，伊利股份净利润463，179.18 万元、营业收入6，035，987.38万元、总资产3，963，096.82 万元、净资产2，014 ， 591.63 万元。代入杜邦分析公式。

净资产收益率

= 销售净利率×总资产周转率×权益乘数

= (净利润/营业收入) x (营业收入/总资产) x (总资产/净资产)

= (463 , 179.18/6 , 035 , 987.38) x (6, 035 , 987.38/3 , 963 , 096.82) x

( 3 , 963 , 096.82/2, 014 , 591.63 )

=7.67% x 152.3% x 1.97

=22.98% 。

销售净利率由7.67% 上涨至9.34% ，总资产周转率由152.3% 上涨至154.37%，权益乘数由1.97 下跌至1.69。其中权益乘数越小，说明净资产在总资产中的占比越大， 杠杆越小， 风险越小。2015 年至2016 年，从杜邦分析公式中可以看出，伊利股份三个主要的指标全部比前一年更好。

杜邦分析最主要的特色是可以顺藤摸瓜， 三个指标变得更好了，是从哪一个数据变好的呢?销售净利率上涨，与净利润与营业收入有关。营业收入从603.6 亿元上陈至606.09 亿元，上涨0.4% 。净利润由46.54 亿元上涨至56.69 亿元，上涨21.81 % 。可见净利润的巨幅上涨，促使销售净利润率上涨。

那么净利润的上涨是由什么引发呢?它可以拆分成营业总收入、营业总成本(成本、销售费用、管理费用、财务费用)、其他利润和所得税。营业总成本由556.52 亿元下降至554.88 亿元，总成本只下降了不到2 亿元，说明伊利股份在经营上与2015 年相比，并未有重大的突破和改变，净利润上涨与主营业务无关。

再看总资产周转率，总资产由396.3 1 亿元下降至392.62 亿元，为什么净利润上涨了2 1.81 % ，总资产反倒变少了呢?总资产是由负债和净资产构成，负债由194.85 亿元下降至160. 26 亿元，下降17.75% ; 净资产由20 1.46 亿元上涨至232元亿元，上涨15 .34% 。清偿了负债，并且使净资产增加，虽然总资产下降了，但是净资产增加了。再由于分子营业收入的增加， 分母总资产的减少，使得周转率变得更快了。

最后看权益乘数，总资产变少，净资产变多，净资产在总资产的占比变大，所以权益乘数变小，偿债能力变得更强，杠杆变小，风险更小。

当然还要再向下拆分，总资产中的资产由流动资产和非流动资产构成，负债由流动负债和非流动负债构成。2015 年流动资产1 97.86 亿元，流动负债182.02 亿元，流动比率1.09。2016 年流动资产201.93 亿元， 流动负债149.07 亿元，流动比率1.35 。流动比率上升，短期偿债能力变强。

流动资产还可以拆分为货币资金、应收预收项、存货等经营项目，用流动资产减去存货数额，得到速动资产， 可以计算出速动比率。现金除以流动负债还可以计算出现金比率。

任何财务指标都可以在杜邦分析中找出对应的项目， 而它们分别对应在盈利能力的销售净利率、营运能力的总资产收益率、偿债能力的权益乘数中。顺藤摸瓜， 好在哪里，坏在哪里，一目了然。