6.2 三种不同侧重
杜邦分析中的三个因子， 分别描述的是企业盈利能力、营运能力和偿债能力，而偿债能力也可以从不同角度理解为融资能力。所在不同行业的企业，在经营中会有不同的侧重， 有些企业靠高利润率， 有些企业靠快速周转， 有些企业靠高杠杆借鸡生蛋。
6.2.1 高利润率
2015 年年报显示， 吉林敖东( 000623 ) 净利润259，58.93 万元、营业收入233，476.08 万元、总资产1，983 ， 40 1.63 万元、净资产1 , 758 , 358.43 万元。代人杜邦分析公式。
净资产收益率
=销售净利率×总资产周转率×权益乘数
= (净利润/营业收入) x (营业收入/总资产) x (总资产/净资产)
= ( 259 , 358.93/233 , 476.08 ) x ( 233 , 476.08/ 1,983 , 401.63 ) x ( 1,983,401.63/1, 758 , 358.43 )
=111.09% x 11.77% x 1.13
= 14.78% 。
销售净利率非常高，高达111.09%。因为它的毛利率高达68.95% ， 我们在讲盈利能力时说过， 毛利率高的企业，并不以走量为战略定位， 所以它的周转率一定非常低。吉林敖东的总资产周转率只有11.77%， 大约需要31 年才能完成一次周转。它的权益乘数只有1.13 ， 说明负债占比非常低， 资产负债率只有1 1.35% ， 偿债能力非常强，毫无风险，也可以说吉林敖东很少利用杠杆，几乎靠全资经营。
对于中成药来说， 销售的市场占有率几乎是固定不变的， 所以也不需要利用杠杆。但2016 年的数据相比2015 年就不那么理想了， 2016 年年报显示， 吉林敖东的净利润166，649.14 万元、营业收入273，669.71 万元、总资产2，034, 050.33万元、净资产1 , 887 , 403.45 万元。代入杜邦分析公式。
净资产收益率
=销售净利率×总资产周转率×权益乘数
= (净利润/ 营业收入) x (营业收入/ 总资产) x (总资产/ 净资产)
= (166, 649.14/273 , 669.71) x (273 , 669.71 /2 , 034, 050.33) x ( 2, 034, 050.33/1 , 887, 403.45 )
=60.89% x 13.45% x 1.08
= 8 . 84% 。
销售净利率由111.09% 下降至60. 89% ，净利润由25.94 亿元下降至1 6.66 亿元，营业收入由23旦亿元上升至27.37 亿元。为什么营业收入上升了， 净利润反而下降了?吉林敖东的净资产收益率主要靠净利润率作为支撑， 其他两项基本没有什么变动， 如果净利润率这方面出现了问题，相当于吉林敖东总体出现了问题。
2016 年成本比2015 年上升0. 68 亿元， 基本持平。问题在于营业收入上升，净利润却下降， 只能说明毛利率又升高了，2016年毛利率达到71.03% ，较之于2015 年的68.95% 上升了2.08% 。戚本未变， 营业收入上涨，说明销售价格上涨了。但价格上涨势必会使销售量更少，所以净利润下降了，这是一方面。
另一方面， 2016 年销售费用上涨2.16 亿元， 管理费用上涨0. 12 亿元，财务费用上涨0. 17 亿元， 再加上成本上涨的0.68 亿元， 总成本共上涨3.13 亿元。相比营业收入上涨的4.02 亿元，本次提开成品售价只带来0.89 亿元的营收增长，销售量却有所下降， 总销售利润率降低， 总体上得不偿失。销售量的降低，也让存货上升0.4 亿元。
这组数据更加表明，中成药的市场份额几乎不变。一旦单品售价上涨，势必会降低市场占有率。如果吉林敖东在新的一年内保持售价不变， 净资产收益率预计保持不变。但若继续涨价，净资产收益率会进一步降低，也会逐渐降低核心竞争力。可以说2017 年的战略定位， 是决定我们是否购买或持有吉林敖东的主要原因。
6.2.2 高周转率
重庆百货( 600729 ) 属于零售业的渠道销售商，我们在讲盈利能力时说过，零售业的毛利率越低，核心竞争力越强，这类企业比的就是周转率。
2015 年年报显示， 重庆百货净利润35， 825.23 万元、营业收入3，649，249.04万元、总资产1，445，026 . 63 万元、净资产520 ， 335.56 万元。代入杜邦分析公式。
净资产收益率
=销售净利率×总资产周转率×权益乘数
= ( 净利润/ 营业收入) x (营业收入/ 总资产) x (总资产/净资产)
= ( 35, 825.23/3, 649, 249.04 ) x ( 3, 649, 249.04/ 1, 445 , 026.63 ) x
( 1, 445, 026.63 /520, 335.56 )
=0.98% x 252.54% x 2.78
= 6.88% 。
销售净利润只有0.98%，非常低，这才是零售业应有的做法， 2015 年毛利率为18.68% ，低于零售业平均水平。最让人眼前一亮的是总资产周转率，高达252 .54%，大约144 天总资产就会转一圈。
2016 年年报显示， 净利润4，871.09 万元、营业收入3，384， 677.26 万元、总资产1，231 ， 652.13万元、净资产478，105.20 万元。代入杜邦分析公式。
净资产收益率
=销售净利率×总资产周转率×权益乘数
= (净利润/ 营业收入) x (营业收入/总资产) x (总资产/ 净资产)
= (41. 871.09 / 3 , 384 . 677.26 ) x ( 3，384 . 677.26 / 1 , 231 . 652.13 ) x
( 1 , 231 , 652.13 / 478 , 105.20 )
=1.24% x 274.81 % x 2.58
=8. 79% 。
营业收入下降， 但净利润上涨， 说明重庆百货的单品售价又下降了，价格下价，销量就会上升， 销售净利率反而更高。就像降税反而让税款总额增加一样， 这与吉林敖东恰成反比。2015 年重庆百货毛利率18.68% ， 2016 年下降至16.8% ， 收益反而增多， 这确实是零售业的典范。
卖得多卖得快， 自然就会使资产以更快的速度流转， 效率更高。2015 年总资产周转率252.54%. 2016 年总资产周转率274.81% . 变快了22.27% 0 2016 年每132.82 天流转一次。
重庆百货如果能继续降价、降低毛利率， 或者保持这种经营战略， 只要条件合适， 我们就会考虑购入或继续持有股票。最好的情况是达到一个均衡点，使得销售价格和销售量的乘积达到最大化。
6.2.3高杠杆
2015 年年报显示， 保变电气( 600550 )净利润9，065.11 万元、营业收入402.743到万元、总资产804，286.34 万元、净资产51.470.57 万元。代入杜邦分析公式。
净资产收益率
= 销售净利率×总资产周转率×权益乘数
= (净利润/营业收入) x (营业收入/总资产) x (总资产/净资产)
= (9, 065.1 1/402, 743.30) x (402 ， 743 .30/804 ， 286.34) x ( 804 , 286.34/51 , 470.57 )
=2.25% x 50.07% x 15.63
=17.61% 。
保变电气的主营业务是变压器、互感器的生产销售及相关的加工业务，属于传统制造业。看它的销售净利率只有2.25% ， 毛利率只有18.06% ，比零售业还要低，可见这是一个没有高附加值的行业。总资产周转率也只有50.07% ， 大约要2 年才能流转一次，表明这是一个不太注重以量取胜的企业。两方面都不突破，为什么它的净资产收益率能达到17.61 % 呢?
2015 年保变电气的资产负债率达到93.6% ， 100 元的资产中，只有6.4 元是自己的，杠杆高达15.63 倍。所以只要赚一点钱，扣除利息后，对于少得可怜的净资产， 都会通过杠杆放大很多倍。
保变电气2016 年年报显示，净利润10，9 12.81 万元、营业收入406，843 .60 万元、总资产965，226.50 万元、净资产63，4 10.54 万元。代入杜邦分析公式。
净资产收益率
=销售净利率×总资产周转率×权益乘数
= (净利润/营业收入) x (营业收入/总资产) x (总资产/ 净资产)
= ( 10 , 912.81/406 , 843.60 ) x ( 406 , 843.60/965 , 226.50 ) x ( 965 , 226.50/63 , 410.54 )
=2.68% x 42.15% x 15.22
= 17. 19%。
2016 年的经营策略基本未变，从销售净利率的略微升高，和总资产周转率的略微下降，可以推导出单品售价略微上涨，证据是2015 年的毛利率为18.06%, 2016 年的毛利率为23.66%。权益乘数基本未变，资产负债率还是高达93 .43% 。
这种企业经营上没有核心竞争力， 既无高附加值，又无渠道销售商的低价走量优势， 只能靠着高杠杆来增加净资产收益率。虽然净资产收益率很高，但风险也非常大。稍有风吹草动， 面对如此高规模的负债， 仅有的一点净资产根本无法抵御风险。
我没有贬低高杠杆是经营模式，我们去看哈撒韦的财务报表. 巴菲特也要用杠杆。一家企业如果不具备高利润的产品，也不具备高营运能力， 那么它只能走杠杆的路。高杠杆是一把"双刃剑" 如果用得好， 就是借鸡生蛋，如果用得不好， 就是鸡飞蛋打。我只能提醒， 遇到高杠杆模式的企业， 介入时要慎重。