7.4 债券怎么玩?

既然两个篮子很重要，说明债券和股票同样重要。我们整本书都在讲股票如何筛选，债券的内容非常少，所以必须补充一下债券的玩法。当然这只是皮毛，不过这些知识也足以让你构建投资组合了。

7.4.1 风险和收益成正比?

风险和收益成正比，这种话应该算是一种"伪常识" 。在我的老师跟我说风险与收益不成正比之前，我一直将它当作金科玉律。例如在头肩形态形成之时构建敞口仓位，风险就比收益小得多。

并不是谁能承担更多风险， 谁就有更多的收益。那什么才和收益成正比呢？格雷厄姆的原话是: "投资者的目标收益率， 更多的是由他们乐于且能够为其投资付出的智慧所决定的: 图省事且注重安全的消极投资者，理应得到最低的报酬，那些精明且富有经验的投资者，由于他们付出了最大的智慧和技能，则理应得到最大的回报。"

翻译过来就是，你得有付出才有回报，没有付出就只能得到"适当"的收益。有的时候，付出还真的未必能得到应有的回报，但不付出就一定没有。

7.4.2 防御型投资者的跪烧板

防御型投资者付出的精力毕竟有限，也不指望从这里赚个财务向由出来，所以他们也不艳羡激进型投资者得到的更多收益。付出少， 期望低。所以对于防御型投资者来说， 他们可能永远也无法分辨出，现在应该按25 : 75分配资金，还是75 : 25分配资金。那怎么办？让他们再多看文章，再多进行演算，再多分析数据?可前提是他们不愿意在这里多花费精力。

格雷厄姆给了一个折中的办法一一对开。按50 : 50配比就好了。一半买债券，一半投资股票。

资金分配好了，那永远保持这样吗?种子种下去了，就再也不用管了吗？因为你不懂也不想弄懂配比问题，所以你至少还得抽出点时间来监控。如果债券收益与股票的价格之间差达到了5%。也就是债券方面的资金由50% 变成了55% ，而股票的资金变成总资金的45%。那就将债券多出来的这5% 卖出，投入到股票中。反过来也一样。不管谁的资金占比比另一方多出10% ， 就拿出5% 来将另一方抹平。

这就像跪挠板一样，你低了，我高了。我低了，你高了，始终保持这样一个平衡。结果是什么?每次你都会在某一方相对高的位置得到总资金5% 的回报，交易一次得到一次。两边布仓成本越来越低，越来越低。表现为，你持有的债券数量和股票数量越来越高。长期下来，这多出来的部分就是你所得的收益了。

此间绝大的好处在于，如果某一方面是呈趋势性上升的，例如股票，你永远也不用担心你会在顶部被套牢。在不断的上涨中，你已经在不断出货了，当然你不可能像激进型投资者一样卖在高位。是在上升的道路上一路卖出。同样，下跌的时候， 你也不必担心抓不到底部，一路下跌，一路买，顺便收拾一下散兵游勇。

7.4.3 左手差价右手利息

至少有一半资金来购买债券，所以债券问题必须说清楚。国家(国债)或是企业(企业债)需要资金时， 可以向广大人民群众散发这种债券，约定好利息，每年付息一次，最后一年，归还本金， 附带最后一年的利息。

由于人们对于利率的预期是不一样的，所以债券的价格是可以波动的。债券价格处于静态时，很容易计算收益，票面利率一一就是约定好的利率一一为10% ，为期5 年。那么你每年都会得到10 元的利息， 最后一年还给你100 元本金，5 年共获得本利150 元，这和定期存款没什么区别。好玩的地方在于债券价格会波动。

如果票面利率为10% ，但售价只有95 元，你的收益就不是10% 了。因为债务人不管你是从谁手里买的债券，他都要按100 元来付息。所以相当于你用95元的成本，每年能拿到10 元，这个收益率是多少? 10.5263% ( 10/95 ) 。但要命的是价格会波动， 好玩在这儿，问题也出在这儿。

如果你买的时候是95 元一份，现在价格下跌了，目前报价90 元。你是亏了还是赚了呢?这也要分两种情况来说。

第一种情况， 你是全额购买(非保证金交易) ，那你的目的就是持有到期获得利息，那好，价格波动跟你没关系。你无所谓亏也无所谓赚。

第二种情况， 你是债券市场中利用保证金交易。保证金交易不用付全额，目前我国债券期货每张100 万元的债券，只需要不到5 万元的保证金就可以进行交易了。那么你的目的不是持有到期，而是为了赚取差价，下跌5 元，可能让你爆仓。

还有一点，债券是按日算息，这是它和银行定期存款不同的地方。也就是说，你可以在到期之前的任何一天把它卖掉。你持有了多少天，就得到多少天的利息。但银行定存如果不到期就取出， 只能按活期存款利率来计算了，那就亏大了。

例如你以100 元买入了一张票面利率为10% 的债券，持有了半年后，你急需用钱，要把这张债券变现。但目前的价格下跌了， 报价为97 元。你是赚了还是亏了呢?我们算一下。

持有半年利息收入为: 100 (价值) x 10% (利率) x 1/2 (时间) =5 元。那么买你债券的人，需要付你97 元的报价，还需要付给你5 元的利息，共102 元。你不但没亏，反而赚了2 元。如果将身份转换，你来买别人手中的债券，你也得付给别人利息。为什么?因为最后债务人付息，他不管你持有这张债券多长时间，他只管按约定付息，所以最后来兑现债券的人，将得到全年利息，也就必然要为转手之前的利息买单。

债券是个好东西，为什么这么说?因为虽然它的价格可能下跌了，但它可以用票面利率来对冲亏损。可谓左手赚价差，右手赚利息。

7.4.4 国债和企业债

债券可以分为两种，一种是国债，一种是企业债。我身边的人大部分都知道国债可以到银行去买， 但企业债一怕违约， 二是不知道如何交易，所以了解的人非常少。

这两种债券的最直接区别如下。

国债不收税，相对安全，利息相对低。

企业债收税，相对不安全，利息相对高。

债券这么好玩，为什么成交量比不上股票期货呢?因为我们只说它的好处了，没有说它的坏处，债券的风险是违约。我们借钱给别人，最大的风险是什么?连人带钱一起消失了，电话也打不通，从此永诀于江湖。借钱这事不能提，太伤感情了。所以导致大家都不太敢将资金投入债市。国债还可以， 但企业债，还是算了吧。

防御型投资者购买债券时，有几个需要注意的地方。国债的利息部分不收税，而企业债的利息是要缴20% 的所得税。你买企业债的票面利率是7% ，1 年能获利7 元，税费为1.4 元，实际的收益率是5.6%。如果同期国债的票面利率也能达到5.6% 的话，当然还是买国债更安全了。

如果企业债的利率较之于同期国债的利率更高，缴了税也高很多，就要再分析企业的偿债能力了。一般有这么几个指标: 流动比率(流动资产/流动负债) ,速动比率(速动比率/ 流动负债) ，现金比率(现金/流动负债) 。这些比值越大，企业的偿债能力越强。

还有一个最重要的指标， 利息保障倍数(息税前利润/利息费用) 。什么是息税前利润?就是企业在营业收入减去成本、费用之后，未付息缴税之前的利润。我们后期讲财务报表时会详细解说。利息保障倍数的值越高， 偿债能力越强。格雷厄姆在《证券分析》中给出的数值是，最低也要大于7。

债券的另一种风险是可赎回性。有些债券按照合同是可以提前赎固的，这里面有时会存在着非常大的漏洞。格雷厄姆举了一个美国煤气和电力债券的例子: 1928 年以101 美元的价格发行票面利率为5% 的债券， 期限是100 年。此时的实际收益率为4% 0 1929 年暴发了最严重的经济危机， 该债券一路下跌至62.5美元， 此时的收益率为8% ( 5/62.5) 。经济危机过去以后，该债券强劲反弹，一路上涨到166.67 美元，收益率为3% 。此时企业说话了，我要赎回，根据条款，以106 美元赎回。

受益的是哪些人，低于106 美元购入的人。如果你以高于106 美元购入，极端点你是在166.67 美元购买的，持有到到期，你至少还能获得3% 的收益， 但企业一旦赎回，价格是106 ，一下子就亏了6 1.67 美元。格雷厄姆在书中直接写道：

"几乎是公然宣称，我总是赢家，你总是输家。"

国债没那么多讲究， 但是相对于企业债来说，它的收益略低。但是购买企业债则又需要花费一些精力来对企业、对合同进行研究。可见这又回到了开头所说，收益只和你付出的精力成正比。

有了这些分析手段，就可以去衡量应该买企业债还是国债了。需要补充说明的是，债券交易是T+0制度， 和期货一样。

与债券具有同样性质的还有定存储蓄和优先股，长期定存和短期债券基本是同样的年限，哪个收益率高，就选哪个。

7.4.5 如何做一个安全的债权人

按照格雷厄姆的方法进行价值投资，必须接受资金在债券和股票之间的配比，我们不指望在债券上面能赚多少钱，它的主要作用是用来平衡风险。当股票市场风险达到高位时，转而投入到债市，使得资金不会闲置。

股市和债市在通常情况下都是负相关的走势，股市下跌，债市上涨，股市上涨，债市下跌。两者相得益彰。

所以做价值投资，只要搞清楚两个主要问题即可。1.企业债主要的安全标准是什么? 2. 影响普通股估价的主要因素有哪些?债券虽然是可以左手赚价差，右手赚利息。但价差毕竟还是很小，所以固定收益还是占主要方面的。收益是固定的， 安全性就显得特别重要了。

价值投资要对股票进行估价， 在公允价值之下买入，在公允价值之下卖出。所以股票方面的主要任务就是估价。关于债券的安全，格雷厄姆给了一个衡量标准，唤作"利息保障倍数" 。

利息保障倍数= 息税前利润/利息费用。

未付利息、未交所得税之前的利润就是息税前利润。它能覆盖多少倍的利息费用?倍数越多，违约的风险就越小，倍数越少，违约的风险就越大。比如，未交税未付息之前的利润是100 万元，这一年需要支付的利息就是50万元， 那利润只能覆盖2倍的利息费用。这就太小了。那么只需要支付10万元的利息呢？利润覆盖了10 倍，相对于2 倍来说，就安全多了。

分析利息费用， 计算起来非常麻烦。因为本书针对的受众对象，是没有财务基础的普通投资者， 那么关于公式计算方面， 一切从筒， 用利润表中的财务费用代替利息费用。

分子息税前利润，用净利润加所得税，再加财务费用。这些项目，在利润表中都可以直接读取数据。

利息保障倍数

=息税前利润/利息费用

= (净利润+ 所得税+财务费用) /财务费用。

格雷厄姆给出的衡量标准是多少? 7 倍。但7 倍不是统一标准， 每个行业的标准不同，大概的统一标准为7 倍。随便找一个案例，同花顺的第一个企业债为02 三峡债( 120201 ) , 2002 年长江电力发行，票面价格100 元，票面固定利率4.76% ，利息所得税20% 。如表7-4 所示。

7 年间，没有一年的利息保障倍数超过7倍，不过总体趋势还是向好的。这也没有关系，同花顺软件中，能看到企业债有3699 种，只要肯踏踏实实地坐下来算账， 总会找到更合适的一款。我们不选择这只企业债， 并不是说它有问题，而是说在那么多种企业债中，必定还有符合我们量化条件的一只。

利息保障倍数是衡量企业债的最重要标准之一。还有其他几条标准，也要相互对照，如企业的规模、股票与权益比、财产价值。

关于企业的规模，我们可以参考格雷厄姆关于大型的、知名的企业定义。所谓大型的企业， 它的资产不能过低，至少也要在行业内前三分之一才够好。所谓知名的企业， 它的规模也不能太小， 也要排到行业内的前三四分之一才好。股票与权益比是指股票的市值与负债总额的对比。

股票与权益比

= 市值/ 负债总额

= (股价×总股本) / 负债总额。

这个比值没有特定的标准，如果你选择了很多种企业债， 没有办法抉择的时候，可以用这个指标进行最后的比对。股票与权益比的数值越大越好，这是从债权人的角度来看。说明企业的负债率比较小。但是从股东的角度来说， 并不是比值越大越好。

如果一家企业的盈利能力没有问题的话，利息是固定的，稍微用一下杠杆，会带来更多的利润。关于财产价值，这与大型的、知名的企业定义有些相近。当然财产价值越大越好，但格雷厄姆还说，财产价值并不等于存量，它更注重的是增量。

如果你的存量非常大，资产特别多，没有盈利能力来增加增量的话，只会坐吃山空。这就带来一个问题，如果更在意的是增量，也就是在意未来的情况，历史数据还有意义吗?岂不是只看未来就好了吗?这些历史数据分析可以放弃了?

其实不然， 在意未来， 在意增量，本身并没有错，但那毕竟是未来不确定的情况， 做价值投资区别于技术分析者，其根本就是不做任何预测。未来的情况好不好，我们不知道。但如果以前不好，未来会好的概率并不大。没有增量，存量没有意义。但没有增量，存量必然不会太大。