7.5 防御型的防御方法

防御型投资者的主要收入来自股息和债券， 在市场向好的时候，再赚一些股票差价。所以对于股票买入价格的要求并不严格，侧重点在于安全。

7.5.1 普通股的优点

股票相对于债券的优点在于，它有相当大的优势跑赢通货膨胀。因为温和的通货膨胀会剌激经济的发展，进而企业利润提高，导致股票价格上涨，企业派息更多。股票的另一个优点是收益上限没有限制，而债券的收益是有上限的。票面利率基本上已经提供了债券收益的中位区，除非债券的交易价格变动更大。但在利率受管制的情况下， 这种价格变化也不会太大。而股票却是上涨上不封顶，在经济背景繁荣的前提下，企业的分红更障慨，如果不分红，这些未分配利润也会在企业内部进行再投资，获取更多的收益。

股票有如此多的优点. 可唯一致命的缺点就是买人的时机。如果你的买入价太高了，那么这些优点你一个都看不见了。若你在2007 年年末买入，或是在2015 年6 月买入，几乎没有任何优点存在，留给你的是成吨的伤害。

7.5.2 防御的四个条件

防御型投资者在债券和股票之间采用对开的方法分别投资，再用跪挠板法将二者进行平衡。债券可以买国债， 深入分析后也可以买企业债。那么什么样的股票适合防御型投资者持有呢?格雷厄姆给出了四个基本条件。

条件一: 鸡蛋不能放到一个篮子里，但放几个篮子里才显得更安全呢?不要低于10 个，也不要超过30 个。太少了， 不够分散化; 太多了，应接不暇。但重要的是，你要理解篮子的真正含义是什么。比如，我买入赣粤高速、山东高速、楚天高速、四川成渝、重庆路桥、龙江交通、福建高速、华北高速。看上去我分散化投资了， 其实这些篮子只不过是大篮子里的一个个小篮子。真正的分散化是指行业分散。全都是高速公路， 一荣俱荣，一损俱损，根本达不到分散风险的目的。

条件二: 要选择大型的、知名的、财务稳健的企业。这个条件就非常含糊了，格雷厄姆给了一些参考性建议。所谓大型的企业，它的资产不能过低，至少也要在行业内前三分之一才够好。所谓知名的，它的规模也不能太小，也要排到行业内的前三分之一才好。财务稳健主要是指偿债能力，"稳"就是可长期发展，不会因为还不起债而破产。至于盈利能力， 如果它的资产和规模都处于同行业的前列，至少短时间内不会出什么问题。

财务稳健，格雷厄姆同样给了一条线， 账面价值/总资产不得小于50%。股票的账面价值也可以称为股票净值或每股净资产，正常情况下，净资产= 所有者权益。可以推导以下公式。

总资产=负债+所有者权益。

总资产=负债+净资产。

总资产=负债+ 股票账面价值。

股票账面价值/ 总资产=1 - 负债/总资产。

股票账面价值/ 总资产= 1 - 资产负债率。

资产负债率=1 - 股票账面价值/总资产。

若股票账面价值/ 总资产不得小于50% ，也就是资产负债率不得大于50% 。这个数值，只要在股票软件中按F10，就可以看到个股的资料。关于财务的信息， 可以直接获取资产负债率的数值。例如海螺水泥的2015 年资产负债率为30.13%，符合标准。再比如信达地产的资产负债率为83.24%，不符合标准。

关于这一点，如果仅用随意规定的三个条件，就来确定是不是符合， 有些不负责任，但知名、大型，本身就无法给出量化定义。所以格雷厄姆说"过于执着如此随意性的标准是愚蠢的。这一标准的提出是参考性的， 只要不违背关于大型和知名的公认含义，投资者为自己设定的任何标准都是可以接受的。"

条件二中所说的一切，就是三个字：买好的。但好东西不能只买贵的啊。

条件三: 参考市盈率。可分为两种情况。

情况1: 以过去7 年每股利润的平均值为标准，计算当前的长期平均市盈率，且不得超过25 倍。例如海螺水泥最近7 年的每股收益为2.01 元、1.75 元、2.19 元、1.19 元、1.77 元、2.07 元、1.42 元。平均每股收益为1力元，目前的报价为18.37 元，长期平均市盈率为10.38 ( 18.37/ 1.77 )倍，符合条件。如果现在报价50 元，长期平均市盈率则为28.25 倍，不符合条件。

情况2: 如果只看最近1年内的市盈率，则不能超过20 倍。2015 年的每股收益为1.42 元，当前报价18. 37 元，当年静态市盈率为1 2.94 倍，符合条件。金晶科技2015 年每股收益0.02 元，目前报价4.73 元，静态市盈率为236.5 倍，按照我们的量化标准，它暂时不符合买入条件。

条件四: 长期连续支付股息的记录。如果你看了很多遍格雷厄姆的书，你会发现他一直在强调发放股息的问题。为什么?因为股息必须是当年盈利的情况下，从当年的利润中拿出全部或一部分分红，如果当年没有盈利，则不发放股息。所以长期连续支付股息的意思是，它耍一直盈利。不管多少，你得盈利。

结合条件二的财务稳健，其实这就是考虑到两个财务报表，偿债能力考查的是资产负债表，长期支付股息考查的是利润表。这在当时就是全部报表了，此时还未出现现金流量表和比较小众的所有者权益表。

7.5.3 排除了成长股

如果严格按照上述的四个条件进行选股，则会将成长股排除在外。因为成长股的市盈率一定特别高， 不论是长期平均市盈率，还是当年静态市盈率。这样的取舍是否划算呢?

如果你有兴趣，可以查一下，以成长股作为主要投资项目的成长型基金，它们的收益其实不怎么样，有时连大盘都跑不赢。所以即使那些所谓精英们都在寻求成长股的路上跌跌撞撞，作为一个防御型投资者，你还需要想什么成长股的问题呢?

7.5.4 改变投资组合与风险

不论是长期市盈率还是当年静态市盈率，都有可能降到10 倍左右。如果我们是在25 倍以下或20 倍以下买入，当它降到10 倍左右时，我们岂不是亏了吗?这样宽泛的投资是否得当呢?

有3000 多只股票，选股的时候最好使用排除法， 会节省很多工作量。例如先筛选出资产负债率高于50% 的股票。然后再选出所谓大型的、知名的企业。再来计算它的市盈率情况， 选择其中最低的10 只股票，这样的话，你可能不会遇到市盈率太高的股票。为什么这么说呢?

别忘了，作为防御型投资者，你有一半资产是放在债券中的。只有当债券赚了钱，债券的总价值超过股票总市值的10% 时，你才会拿出5% 来买股票。什么时候会出现这种情况?股票下跌! 也就是说，只有在股票下跌的时候，你才会买股票。所以一路买下来， 都是一边跌一边买， 只会越买越低， 只会买到更低市盈率的股票。

当股票一路上涨时，市盈率也会随之抬高。此时根据烧挠板法，你只会不停地将股票赚的钱投入到债券当中去，不会买到更高市盈率的股票。

那么股票的风险在哪儿呢?越低越买风险逐渐减小，而越高越买，追涨杀跌，风险才会越来越高。当然这也要考量一下初始人市时，整体市场的风险水平如何。所以才会在本节之前的7.3 节考查整体市场市盈率的情况。这是个大前提，大前提没有问题， 我们再从个股入手。现在满市场都是长期市盈率十几倍的股票，符合其他标准的股票也特别多。初始入市风险极小，和长期的收益相对比，收益要高于风险。