3.4 奥尔特曼Z分值模型
1968 年，远在纽约的奥尔特曼( Edward Altman )教接对美国破产和非破产生产企业进行观察， 通过22 个财务指标比率，建立了共有5 个变量的Z 分值(Zscore) 模型。模型以多变量的统计方法为基础，以破产企业为样本，通过大量的实验， 对企业的运行状况、破产与否进行分析、判别。
3.4.1 模型公式
该模型分为两种，一种针对上市企业，一种针对非上市企业。由于我们主要研究上市企业的股票，所以我们只讲一种模型，公式如下。
Z=1.2 x X1 + 1.4 x X2+3.3 x X3+0.6 x X4+0.999 x X5。
其中X1至X5分别代表某种财务比率，如果看起来有难度，可以先看后面的章节， 再回过头来看本节。
X1=流动净资产/ 总资产，其中流动净资产为流动资产与流动负债的差。
X2=留存收益/总资产，留存收益为资产负债表中的盈余公积与未分配利润之和。
X3=息税前收益/总资产，息税前收益的意思是在未交利息和所得税之前的利润额。为了方便计算， 我们可以用利润表中的净利润加所得税再加财务费用来简单模拟息税前收益。
X4=优先股和普通股市值/总负债。我国暂时没有优先股，不必考虑。普通股市值为股价与总股本的乘积。
X5= 销售额/总资产。销售额可以用营业收入来代替。
所以Z 分值模型的公式可以整合为: 1.2 x (流动资产-流动负债) / 总资产+1.4 x (盈余公积+ 未分配利润) / 总资产+3.3 x (净利润+所得税+财务费用)/ 总资产+0.6 x 股价×总股本/ 总负债+0.999 x 营业收入/总资产。
该模型最终分值若小于1札为破产区。分值在1.8 至3.99 之间，为灰色区。大于3.99 为安全区。
3.4.2 检验对比
我们先来看几家好企业，格力电器2015 年年报数据显示如下。
流动资产: 12, 094 , 93 1.46 万元。
流动负债: 11，262，518. 1 万元。
总资产: 16, 169, 80 1.63 万元。
盈余公积: 349 , 967.16 万元。
未分配利润: 3, 773 , 718万万元。
净利润: 1, 253 , 244.28 万元。
所得税: 228 , 568.68 万元。
财务费用: -192 , 879.73 万元。
2017 年3 月30 日股价: 30刀元。
总股本: 601600 万元。
总负债: 11 , 313 , 140.77 万元。
营业收入: 9 , 774 , 513.72 万元。
根据Z 分值公式，得分为3.27 ， 位于灰色区域。
再来看贵州茅台，2015 年年报数据显示如下。
流动资产: 6 , 500 , 45 1.4 万元。
流动负债: 2 , 006 , 729.3 万元。
总资产: 8 , 630 , 146.34 万元。
盈余公积: 621 , 053 .45 万元。
未分配利润: 5, 487 , 896.45 万元。
净利润: 1, 550, 309.03 万元。
所得税: 554, 67 1.83 万元。
财务费用: -6 , 726.68 万元。
2017 年3 月30 日股价: 386.14 元。
总股本: 125600 万元。
总负债: 2 , 006 , 729.3 万元。
营业收入: 3 , 344, 685.9 万元。
根据Z 分值公式，得分为17.3 1 ，非常安全。
连续亏损2 年的股票要被冠以ST，拿*ST 宝实来做例子。*ST宝实， 2014年盈利2000 万元，2015 年和2016 年连续2 年亏损。回测的主要目的是查看它盈转亏的节点， Z 分值模型的得为精况。如表3-1 所示。
回测数据让我们大吃一惊，2014 年盈利的得分情况， 竟然不如连续2 年亏损的得分情况， 并且亏损第二年时，分数还高得出奇。Z 分值模型被某些所谓专业书吹捧得过于严重，而过了半个世纪后，这种系数过于僵化的模型已经不再适用于现代市场。很难让我相信，格力电器竟然比已经连续亏损2 年的企业更接近破产的边缘。
3.4.3 Z 分值模型存在巨大的问题
在Z 分值模型中，唯一的变量为股票价格。若按公式计算，根据2015 年年报数据，如果想让格力电器的分值低于1.8 的话，只要把股票价格压低至16.12元以下即可。可股票价格下跌就代表着格力电器有破产的风险吗?不过贵州、茅台却是个特例，哪怕贵州茅台的价格为0.01 元，它的分值还处于3.80 以上， 那么贵州|茅台是不是永远不存在破产的风险呢?
或者反过来想，如果格力电器的股价下跌至16.12 元以下时，它的经营情况可能会出现问题，价格会包容消化一切。如果这样的情况出现，格力可能会陷入破产困境中。贵州|茅台股价由300 元以上跌至0.01 元， 毋庸置疑，一定是经营出现了不可逆的问题。如此想来，股价或许真的会反映企业的经营状态， 那么Z 分值模型的分值也会相应变低吧。
另外，如果考虑到债务违约的情况下，总资产必然会缩水，而违约与否的风险并非是线性的，也就是今年不违约，明年不一定不违约。每个X之前的系数在不同经济背景下，也应当相应地做出调整，毕竟这个模型是在半个世纪以前发明的。并且该模型也无法计算投资组合的信用风险，因为Z 分值模型主要针对的是个别资产的信用风险评估， 对整个投资组合的信用风险却无法衡量。
再回头看公式， 其中第三条，息税前利润(净利润+所得税+ 财务费用) /总资产。财务费用中大部分都用于偿付借款利息， 所以财务费用越高，所要支付的利息越高，反而能提高企业的偿债风险?此说法闻所未闻。再看第四条，股价×股本/ 总负债， 吃T 宝塔2016 年的股本翻了1 倍，向股东要钱来拆东墙补西墙?
尽信书则不如无书。无论哪种财务指标，都有其局限性，一定要亲向找出案例， 坐下来踏踏实实地算一笔账才好下结论。