7.1 谁是真正的投资者

格雷厄姆在《聪明的投资者》中将投资者细分为两种。一种为防御型投资者，一种为激进型投资者。什么是防御型投资者，在他列出的三点中， 确保资金安全为重中之重。赚不赚钱是次要的。不亏损本金，这是防御型投资者所要求的。同时这类投资者的主要精力并不是放在打理资金的问题上， 所以他们也不会要求更多额外的收益。想要回报总得有付出不是吗?既然付出得少，我渴求得少，这就符合格雷厄姆对于投资者所定义的"适当的回报" 。

7. 1. 1 防御型投资者

防御型投资者一般将资金分为两部分，一部分投入无风险有价证券中，也就是债券(国债)，一部分投入股票中。之前也说过， 这种比例最好在25: 75和75 : 25之间浮动，关键的问题是在什么时候更改这一比例。

是不是股票高企的时候增加股票投资的比例，股票低位时增加国债的比例？其实恰好相反，当股票价格低到有足够吸引力的时候， 将股票比例提升至75 ;当股票价格过高， 已经显示了很大风险的时候，将股票比例降低至25 。

那么衍生问题又来了。第一，怎样判断股票价格已经低到有足够的吸引力了？第二，当时机来临时，购买什么样的股票。第一个问题是技术分析问题，这涉及到我们后文将要阐述的一系列方法论。第二个问题格雷厄姆有明确的答案， "只购买那些长期具有盈利记录和强有力的财务状况的重要企业的股票。"长期的盈利记录很好理解， 至于怎样才算强有力的财务状况，都属后文论述的范畴。

那么防御型投资者的收益主要来自三部分， 分别为债券利息、股息和股票自身的增值。一般情况下， 债券的利息是每年都会有的。如果我们购买那些有派息记录的股票，几乎每年都有股息收入，当然在我国股票市场的情况下， 即使有股息也是非常少的。最后股票自身的增值，不是以月为单位计算的，甚至不是以年为单位计算的，这是一个长期的过程。

我们拿建设银行( 601939 )来计算一下，如果不计算股票本身价格变化的话，这些收益会有多少。假设债券和股票的比例是50 : 50。如表7-1 所示。

若从2009年年初买入建设银行的股票至2016 年11 月，股票本身增值(除权后)37.47%。每年平均4.65% 的复利增幅。按一半资金持有股票的设定，股本增值率为2.33%。将这一数据加入到总收益率中， 最高年份可获得8.66% 的收益， 最低可获得5.08% 的收益， 总体来说， 比持有债券更为有利。平均每年可获得7.28%的收益。

7.28% 的收益在你看来可能不太高是吗?其实对于防御型投资者来说，已经非常不错了。如果不打理这些资金，全部投入国债中去每年只能得到5.18% 的收益率。为什么说这样的收益率已经不错了呢?原因有以下几点。

首先， 如果你能持续几十年都有7.28% 的收益就非常不错了， 巴菲特平均也只有20% 多的收益率。并且全世界只有一个巴菲特，而你能达到他的三分之一肯定是良性的。

其次，防御型投资者在资金管理的问题上，几乎不耗费任何精力，只要选准几只股票， 一次性或定期买入即可。相比那些几乎每天坐在电脑前看盘的人，他们在牛熊转换的市场中，每年未必还有7.28% 的收益率， 更多的是被长期套牢。虽然他们在牛市中获得了骄人的成绩，但那是水涨船高的结果，在大牛市普涨的环境下， 基本都能赚钱。关键是长期、稳定，在熊市中也能有这样的收入，不是更厉害吗?

再次， 我们选的是在银行中股息率比较高的建设银行，它的价格波动本身就很小。如果我们换成另外一种适合防御型投资者投资的股票， 可能它的股息率偏低，但它的价格波动会比较大。那么股票增值这部分的收益，会大大高于7.28% 。我只是拿建设银行来砖抛引玉而己。

7.1.2 激进型投资者

激进型投资者比防御型投资者耗费的精力大得多， 同样他们渴求的是更高的利润。格雷厄姆表示，大多数交易者用以下三种方法进行交易，但他认为这二种方法都不能获得长期稳定的收益，所以对这三种方法进行了驳斥。

一是市场交易，指在股价上升时买入股票，在其掉头向下时抛出。他们选择的大多是那些表现优于市场平均水平的股票。

二是短线择股，指买入那些已经报告或预计将报告业绩增长，或有其他利好消息的企业股票。

三是长线择股，指看重企业过去拥有的良好成长纪录，而这种成长很可能会延续到未来。

第一种方法其实直指技术分析。技术分析宣称可以判断价格走势的趋势，当上涨趋势来临之时买入，下跌趋势来临之时卖出。这根本不是投资， 只是一种追随价格的交易技巧。技术分析并不关心股票背后所代表的企业，只是看重价格。技术分析三大假设之一就是价格包容一切，一切问题都反映在价格上，对背后的企业根本没有任何深入分析。所以与投资一点关系也没有。这是纯粹的投机，《聪明的投资者》第1 章内容就是定义什么是投资者，如果不符合三种条件的， 都是投机。

第二种短线择股其实就是炒消息， "买消息卖事实" 。当你知道了这个消息的时候，隔壁老王肯定也知道了这个消息，那么这种消息没有一分钱的价值。最近有个非常著名的例子，2016 年第二季度分析师们认为亚马逊的利润大约是9000 万美元， 但是它的实际利润是8 亿美元，大大超过了预期，但是其股价不涨反跌。

第三种长线择股，长期事件是最难预测的，明天的事你都预测不了，明年的事情你能预测得了吗？从会计制度来说，为什么短期贷款的利率要低于长期贷款的利率呢?我小的时候不明白其中的道理，以为就像卖菜一样， 5 元1 斤，9 元2 斤，你买得越多我越便宜。贷款业务应该也是一样的吧，你一次性贷了很多年，我这些年都省心了啊，应该利率更便宜一些才对。

其实我想错了，它其实和卖菜还真不一样，你买得少，后面的菜我能不能卖出去不一定，所以我要卖得贵一点。这是对未来不确定性的恐惧感，如果你买得多，未来的不确定性对我的影响就会小一点，所以我卖给你便宜一点。贷款恰恰相反， 短期贷款短期内偿还，未来的不确定性相对要小一些，所以利率低。长期贷款长期还， 时间长了说不定发生什么事儿呢，不确定性更高，所以要利率要高一些。

所以长线择股本身就是个悖论，不确定性太高，没有可操作性。

这几种方法都是我们身边人常见的使用方法，可你看见谁在股市中赚钱了呢?如果是这样的话，岂不是没有办法在市场中赚到钱了，那些能赚到钱的人几乎都是靠运气了?到底有投有一种方法可以以交易为生呢?格雷厄姆说有，不过要满足两个条件。

条件一: 具有内在稳健性和成功希望的策略。这听起来太笼统了，没有往具体方面展开来说， 其实这就是数学期望值大于零的事。举个例子，比如我们来玩一个游戏，这个游戏可以反复无限地玩下去，输赢的盈亏比是1 : 1 ，那么你的胜率必须高于50% 才有希望赢得游戏。如果输赢的盈亏比是2: 1 ，那么你只需要33% 以上的胜率就可以了。如果盈亏比是2 : 1，赢一局赢2，输一局输1 ，胜率只有10% ，每10 局才可能赢1 局。那么平均每10 局下来输9 局，输9 ; 赢1局，赢2。平均每10 局输7。如果是这种情况，就没有稳健性了，也没有成功的希望了。那么这种方法就不能够获得成功。总的来说，盈亏比乘以胜率要大于1，才有希望。

条件二: 不流行的策略。也就是知道这种策略的人越少越好，或者说，使用这种策略的人越少越好。这也是我刚刚说的，如果谁都知道了这个消息，那这个消息就没有一分钱的价值了。

那么只要有了数学期望值大于0 的策略， 并且这种策略是一种鲜为人知的策略， 你就有可能成功。

价格围绕价值上下波动，虽然新古典经济学中已经抛弃了关于"价值"的说法，但经济学并不是一门科学，这是索罗斯说的，见于《金融炼金术》。经济学更倾向于是一种看待世界的方法，并不能证伪，不能证伪的学问， 都不是科学。所以很多大师还在继续使用"价值" 这一说法。

价格可能远远高于价值，也可能远远低于价值。那么股票价格就有可能存在着被高估和被低估的可能性。为什么会被低估，又为什么会被高估?

7.1.3 市场先生

格雷厄姆反复说，价格是投票机。价格由一群行事偏激的人来主导，也就是所谓的"市场先生" 。我们举个例子，你在一个小区开了一家小超市，价值在5 万元左右， 那么它的理论价格应该也在5 万元左右。

旁边新开张了一家麻将馆，而那些顾客玩起来顾不得吃饭，抽烟也多，喝水也多。所以你的小超市中的面包、方便面、香烟、饮料的出售量就会增加。这时，某人会说， 你的超市以后会赚很多钱啊， 怎么也得值7 万元。这是他的看法。

可是暑假到了，那些天天来玩牌的人要回家带孩子了，没有时间每天都来玩牌了，那你的生意可能会受到一些影响。这时，某人又会说，你的超市现在生意不景气啊， 也就值3 万元吧。这还是他的看法。

在短短两三个月的时间里，他对你超市的估值就有如此大的落差。这是为什么?因为他只看到了短期的波动， 而没有看到长期的平均。长远来看，3 年5年内，如果你还在经营这家超市，1 年中总有孩子上学和孩子放假的间隔，你超市的价值真会发生什么变化吗?

我们换了位想一下，如果是他在经营这家超市，当他说"完了，孩子们放假了，我的超市营业额变少了，开不下去，5 万元资产，3 万元出兑。"你接不接盘?如果我了解这些情况我就接。好， 等到孩子们开学了， 客流量又变大了， 他会说:"哎呀，设想到超市生意这么好，5 万元资产，我7 万元买了。"你卖不卖?当然卖给他。

我可以直接说这个人很愚蠢。正因为他是愚蠢的，他不停地对你的小超市高估低估，你就可以利用他的愚蠢来赚钱。巴菲特说:" 能否获得优异的投资成果，这既取决于你在投资方面付出的努力和拥有的知识，也取决于在你的投资生涯中， 股市的愚蠢程度有多大。股市的行为越愚蠢，有条不紊的投资者面对的机会就越大。

所以作为一名激进型投资者，要做的就是付出长期的耐心和等待，等待这个市场行为变得非常愚蠢的时候动手。低估时买入，高估时卖出。

那么作为一名防御型投资者，怎样分配资金?什么时机买入?买入什么样的股票?或者作为一名激进型投资者，怎样判断市场是否愚蠢?如何判断现在是高估还是低估?