解析央行售金行为与黄金价格关系

尹芙蓉

世纪之交。英国央行和瑞士央行的黄金抛售行为彻底将黄金打入低谷,国际现货黄金价格从1997年12月开始至2002年2月长时徘徊在300美元下方。黄金价格跌破生产商成本底线也让南非金商纷纷陷入破产边缘。以英国央行为例,1998年英国央行持有黄金715吨，至2000年,英国央行黄金储备已减少至639吨,并于2002年将黄金储备进一步减少至 400吨下方。瑞士2000年5月初公布将抛售储备黄金,并计划在该年9月份以前抛售120吨黄金。虽然瑞士采取了尽量避免影响市场价格的抛售方法,但是由于瑞士5年来抛售黄金总量高达1300吨，在欧洲各中央银行之中非常突出,如此大的抛售量不可避免地成为导致金价走低的重要原因。事物的发展总有两面性,小型生产商被扫地出局也为以后黄金久违的牛市格局打下了基础。伴随着黄金价格突破500美元重要心理阻力位,俄罗斯以及石油出口国纷纷在自己的外汇储备中加入黄金,市场也纷纷猜测,类似像中国央行以及日本央行庞大的外汇储备是否需要加入黄金类资产，在此预期下黄金价格继续着自己的牛市征途。而事物发展总沿着蜿蜒曲折的方向前行,黄金演绎大牛市的同时,央行的售金行为成为了悬在黄金市场上方的-把达摩克利斯剑。

中央银行系统对黄金价格影响几何,我们先来观察几组数据,由于2006年国际现货黄金价格连续突破500美元.600美元以及700美元三大关口,因此2006年价格走势具有较强的参考意义。2006年1月至4月,在CBCA协议框架内各欧洲中央银行销售黄金行为趋向保守,总计销售黄金分别为8.4吨、24.2吨、38吨、17.5吨,2006年3月份抛售数量的增加直接影响了伦敦现货黄金价格走势处于550美元胶着,2006年5月,在CBCA框架下,欧洲各国央行共计出售黄金68. 5吨，国际现货黄金价格于2006年5月12日最高见至730美元,直接导致的是现货金价于2006年6月14日最低跌至543美元,央行的售金行为与黄金价格的互动难道仅仅只是巧合?还是背后央行的售金行为直接决定黄金价格趋势的变化?

一、央行售金协议产生的背景

1.第一份央行售金协议

各中央银行持有近地表黄金总量(在1999年相当于33万吨)四分之一的黄金储备,因此中央银行的行为对黄金市场的影响巨大,而这些影响又主要集中在西欧的中央银行。这些中央银行大部分又持有占其总储备量比重很高的黄金储备,一些国家(荷兰、比利时、奥地利.瑞士以及英国)当时开始出售或者宣布计划出售黄金储备。与此同时，随着黄金借贷需求的增加,一些中央银行开始逐步增加他们对包括黄金借贷.掉期以及其他黄金衍生工具的应用。自此以后,由于黄金衍生品市场的活跃，黄金的借贷导致了更多黄金的出售,借贷增长的同时也导致市场上黄金供给量的增加。

再加上由于这些售金对黄金市场的负面影响,投资者对央行的担忧使得黄金价格开始下跌并导致产金国的利益受损。在这些国家当中包括了被列为严重负债的贫穷国家在内的相当数量的发展中国家。

为了应对这种担忧，15个欧洲的中央银行签署了中央银行售金协议，并且在其中强调“黄金仍然是全球货币储备的重要组成部分”。央行售金协定( Central Bank Gold Agreement, CBGA)也就是所称的华盛顿协议( theW ashingon Agreement)是1999年9月27日欧洲15个协议国家和机构联合签署的一个协定,这15个缔约国家与机构分别为:欧洲央行、瑞典、瑞士、英国、奥地利、比利时、芬兰、法国、德国.爱尔兰、意大利、卢森堡、荷兰、葡萄牙、西班牙,第一份CBCA规定由1999年9月27日至2004年9月26日的5年内,参与签署的央行只可售出2000吨黄金。

并且他们宣布在协议期的5年内黄金的借贷以及衍生工具的使用不会增加。(随后有数据表明协议国央行借出的黄金总量在1999年9月为2119. 32吨)

这些协议国所持有的黄金储备总量占到全球总储备量的45%。包括其他主要黄金持有国和机构——包括美国、 日本,澳大利亚、国际货币基金组织( IMF)以及国际清算银行( BIS),几乎同时也用非正式的方式表示对CBGA协议的认同或者宣布他们不会出售黄金。包括这些国家在内的协议国或类似协议所覆盖的黄金储备比例已经接近全球总储备量的85%左右。

在接下来的日子里，由于协议的公布使得市场震动很大,金价出现了快速拉升,同时这也使得围绕在官方售金周围的不确定的迷雾逐渐散开,一旦市场开始逐渐意识到这点。市场中的不稳定因素就消失了。

2.第二份央行售金协议

2004年3月8日,第二个中央银行售金协议被签署发布。与第一个协议一样,该协议期限为5年也就是从2004年9月27日(也就是紧接CB-CA1的到期日)至2009年9月26日。

第二个央行售金协议再次强调了在1999年第一个协议中写道:“黄金仍然是全球货币储备的重要组成部分。”这一宗旨,同时协议的其他部分的立场和第一份大体相同,但是也有一些重要的区别。

英国签署了CBCA1但是并没有加入CBGA2(同时CBCA2协议中称英国政府在协议期内没有售金计划)。2001 年加入欧盟的希腊成为了CB-CA2的新签约国。

在协议期的5年中协议国所能出售的最大黄金储备量为2500吨,而CBGA1为2000吨,然而在CBCAI中,特别提到每年的售金最大限额不能超过大约400吨而在CBCA2中这一限额被调整为500吨。另外，在CB-GA1中采用的“已经决定的售金”在CBGA2中被修改为“已经决定的和即将决定的售金”。采用这种措辞很明显是因为确实只有部分的售金是可以确定的。因此这个协议或许被看作是之前协议国中央银行的一种“选择权"已经变为未来五年内必须一共需要出售2500吨黄金。

另外,对于黄金借贷,CBCA2中规定协议国必须遵守以下规定,即“协议国黄金借贷的总量以及采用黄金期货.期权的总量不能超过前一个协议签署日开始时规定的总量”。普遍认为黄金借贷在第一个CBGA协议期间已经有所下降,因此第二个CBCA协议可能会让这种限制有所松动。

从连续两年的CBGA销售来看法国、荷兰、葡萄牙、西班牙、欧洲央行售金占了整体销售量的60%以上,虽然在CBGA2第二年的2006年除了葡萄牙以外的其余上述国家的售金量都有不同程度的增加，但是由于瑞士在2006年并没有出售黄金储备所以导致该年的售金量仅为397.7吨,低于配额要求的500吨，而瑞士在去年CBCA2的第一年出售了 总量130吨的黄金储备使得去年的售金总量接近了配额要求达到了497.2吨。

对于已经进入第三年的CBCA2来说，法国在CBGA2开始之初就曾宜布会在协议期的s年内出售总共500 - 600吨的黄金,预计其销售量会维持在120吨/年的水平上:荷兰按照其当初的计划会总共出售165吨黄金,目前已经出售了122 吨,还剩下43吨,并且迄今为止没有公布进-步的售金计划,并且在CBGA2的第三年出售了14 吨黄金;西班牙和葡萄牙在cB-CA2协议之初均没有宣布售金计划，但是这两个国家已经在过去的两个协议年内分别出售了66吨和80吨黄金,因而不排除在今后会以相同的速度出售黄金的可能,在CBCA2第三年西班牙到2月为止一共出售了 14.2吨的黄金储备:由于欧洲央行早在2006年3月就已经完成了其57吨的销售目标,因此尽管ECB表示在剩下的CBGA2的三年中不会再出售更多的黄金,但是在CBCA2第三年ECB仍然出售了23吨黄金。

按照这样的趋势,即使德国开始动用其部分售金额度(总额度达到600吨) ,CBCA2的第三年也很有可能达不到500吨的配额，除非有CBCA2第一年所出现的诸如瑞士- 样的售金大国.而由于瑞t已经完成了CBGA2下的销售配额因而有权威机构认为意大利有可能成为下一个意料之外的售金大国。

自从CBGAI签署以来,市场对欧洲各个中央银行的售金情况开始变得了解和清晰,央行售金也对金价产生了不可忽视的影响，从CBCA2以来,黄金价格的走势不仅受到投资需求、实物需求等需求要素的影响,央行售金的行为对整个市场也有相当影响。

二、央行售金协议与黄金价格走势

图3绘出了自2003年9月以来CBGA协议下的每月售金量和黄金价格走势的关系图。

由于每年的售金额度在9月27日当年协议到期日结束之后自动作废,因此每年的9月成为一个央行售金的敏感月份。2003年9月的售金量达到59.2吨,而8月达到了55.5吨,这很明显是各个协议国央行在当年协议日到期之前的集中抛售行为。

从2004年11月到2005年6月,由于当时黄金价格已经处于CBCAI以来的高位并且价格持续盘整,因此各国中央银行在这一时段出现了集中抛售的行为,2004年11月到2005年6月之间CBGA协议国央行一共售 出了476.8吨黄金,占到2004 -2005年度总售金量的95.89% ,由于前期售金量已经接近当年的最大限额,因此在2005年8月和9月,央行售金明显回落。

在2005-2006年度,CBCA2进入第二个年头,随着黄金价格的步步攀升,央行售金在5月前明显逐步减少,但是随着国际黄金价格从高位破位大幅下挫，央行的售金量大幅增加.而这种由于担优引发的抛售又给金价带来相当的打击,5月央行一共出售黄金74.5吨，占到当年售金年度的总量的18. 7% ,随着价格的大幅下跌，央行的售金也急剧减少,6月仅为3.2吨,而在7月由于金价的反弹,央行售金又有所增加达到28.6吨,但是至9月最后当年协议年结束以前, CBCA协议下各售金国仅出售了总共345.9吨的黄金,与500吨的限额相去甚远。

因此央行在到期日前纷纷利用剩下的额度开始售金,因此在9月包括葡萄牙、西班牙,以及法国在内的各国央行总共出售了51. 8吨的黄金.这样大规模的抛售再次使得黄金市场备受打击,金价在继5月大幅下挫之后再度重挫,9月6日至9月15日两周里，金价就跌去了超过10%。

数据的简单对比我们可以看出,欧洲各国央行之间的售金行为对黄金价格短时期波动影响非常明显,存在着较强的负向关联性。在黄金供需天平趋于平衡的作用下,各国央行之间的售金行为与黄金旺盛的投资性需求之间的角力直接作用于黄金价格盘中的形态变化。

三、结论

从央行售金与金价走势关系的历史情况来看,央行售金对金价的中长期走势并不构成直接影响,但另一方 面,售金计划与金价短线的波动则有着直接联系。

1.央行售金对金价的中长期走势难以构成影响

首先，黄金不仅具有商品属性,同时具有货币及金融属性,因此,决定金价的中长期走势不仅包括了具有商品属性的供求关系，同时要受到美元走势、原油及大宗商品价格、基金投资行为等影响。正是因为影响金价的因素众多,因此央行售金计划作为市场供应的其中- -个组成部分难以决定中长期走势。

其次,目前CCBA2每年的份额为500吨,而每年全球黄金总的供应量则超过3000吨，央行售金总量在整体供应中并不占据较大比例。同时,从历年的经验来看,央行售金计划每年都能够基本完成规定的份额,尽管年内销售量按月会有起伏，但总体来看来自这一部分每年供应量基本固定。即使是2006年央行售金未完成500吨限额,但其差额部分相对于全年供应量来看也是较小的。

正是基于以上两点,我们认为央行售金计划难以对黄金市场的供求关系产生根本性影响.因此对金价的中长期走势影响不大。

2.央行售金与金价在短期内具有较强的相关性

(1)在关键价位附近构成压力——央行售 金的空间关系及对价格的影响

对于各国央行来说，同样存在与市场投资者类似的心理,即在金价保持良好升势时,央行同样会表现出一定的惜售心理。而当价格面临重要压力或超买情况较为严重时,央行会适当增加售金。

例如去年5月中旬金价在经过1个多月的快速拉升之后，价格严重超买,积累了大量获利盘，而央行也在此时加大了售金力度,据统计,去年5月央行售金总量超过70吨,远高于相邻几个月份的售金量。金价也在央行加大抛售的情况下出现快速的回落走势。另外,2004年10月至2005年6月期间,央行售金较为稳定,并且售金量较大。这一段时期的金价靠近1993年至1996年的价格高点,央行加大了售金量,也使得金价在这一段时间维持横盘整理格局。

(2)在重要时间点的抛售行为——央行售 金的时间关系及对价格的影响

除了在重要价格区间内的抛售行为,央行售金也与时间具有一定关系，在这些重要时刻，央行往往加大售金力度。

例如，上面提到的2004年10月至2005年6月期间，由于是CCBA2实施的第一年, 售金限额由400吨提高至500吨。在限额提高后,出现了央行的集中抛售行为,表现在这一段时期内抛售量稳定且偏大，对价格形成压力。

此外,每一年的9月和10月是一个较为敏感的时期,这段时间是一个售金年度结束的月份和下一个售金年度的开始月份，央行往往在这段时间内加大抛售量,这从2003年至2006年的历史数据中可以看到。在每年的9月或10月份,由于售金量的提高,可能会导致价格的回落,例如去年9月售金量远大于临近月份,导致了价格的明显回落,而在9月结束之后,10月的售金量迅速减小，金价也开始上涨。此外,2005年10月售金量较9月大幅增加,金价也在上涨过程中出现了短期的回调。

(3)央行抛售的加大并不是决定价格走势的唯一因素

尽管央行抛售的加大在短期有可能对价格构成压力,但这种关系并不是绝对的,金价的走势还要受到其他因素影响。需求的增加在一定程度 上有可能消化掉这种抛售的短期影响。

例如2003年11月12月.2004年10月11月.2005年10月11月12月、2006年10月11月,尽管以上月份央行的抛售行为有所加大,但来自季节性的需求增加则消化了这种供给增大,金价在这一段时间内表现为 上涨的走势。

因此,央行短期内的抛售增加有可能对金价构成-定压力,但这种影响并非是绝对的,需要同时考虑其他方面的影响因素,例如季节性需求增加的影响。

3.从央行售金对价格的影响角度分析后期金价走势

从以上得出的央行售金行为对价格的影响关系来看.我们认为中长期金价仍将延续上涨趋势,这是因为央行售金行为对金价的中长期走势影响不大。然而,我们认为有一些重要的价位和时间点是需要关注的。

首先,目前国际现货金价接近700美元整数关口,这是一个较为关键的价格,技术上是重要的阻力位.因此央行有可能在此位置附近加大售金的力度。这从近期欧洲央行公布的每周售金情况已经可以看出。因此,价格在此位置将会受到较大的阻力,难以形成快速突破。不过因为时间点上正是印度实金消费的旺季,来自需求的增加抵消掉这种抛售的压力，使得价格得以保持高位蓄势,并存在突破700美元的可能。

其次,在700美元上方,接近去年的高点,技术上也是重要的压力位。央行很可能在价格接近730美元时再次加大售金力度,而此时随着印度婚嫁高峰过后,消费需求有可能出现下降，因此价格有可能出现一定回落， 或呈现整理走势。这种情况有望延续到9月左右.此时美国有可能做出利率，方面的调整,同时也是每年央行售金较大的月份。在此之后.金市将再次迎来消费高峰，而央行的抛售行为也可能出现回落,在这种背景下,金价将有望突破去年的高点。

黄金是一个不被任何一国政府或机构垄断的金融资产,伦敦现货金商做市的模式加上纽约场内交易模式让黄金价格同受两大市场共同支配,其中，各国中央银行背后或明或暗的态度成为了金市背后一只无形的手。 布雷顿森林体系解体后,黄金沦为商品范畴,在黄金商品化征途的过程中,没有哪一家机构或政府能清晰地论证黄金的内在真实价值是多少。也正因为此，黄金受到操纵的可能性非常之小。

国内黄金价格的波动走势对于国际黄金价格的依赖性非常强,国内从上游黄金生产商到下游金商在经营过程中均对黄金价格走势有着极强的依赖性,作为企业的经营者,在认同黄金大牛市的同时，做好一定 数量的套期保值是关键, ,黄金价格的小级别走势对于企业经营参考意义不是很大，而清晰地把握住黄金价格的一轮波段走 势则对于企业经营而言非常重要,数量化的研究表明，黄金波段走势与央行售.购金关系明显。黄金价格的分析与把握除了考虑美元指数走势外,商品市场的波动同样在我们考虑范围之内，而对于央行售金行为的分析可让我们在市场狂热的时候让我们保持一份清醒,在市场悲观情绪蔓延的时候让我们能走出迷雾。

作为像高赛尔这样的用金企业.由于对黄金价格的依赖性决定其对购金时机的选择非常重要,经营高赛尔的过程之中,我们面对的不是一个价格一成不变的商 品,而是一个特殊的商品,我们不能简单地将黄金从生产商那里传递到消费者以及投资者手中。高赛尔承诺投资者自身报价跟随国际现货黄金价格波动,这就让高赛尔自身面临着较大的市场风险,除了在销售环节上企业做好严格的套期保值交易外,购金时机的选择就变得格外重要,同期的研究表明，黄金价格要形成良好的波段涨势特征,央行售金数量保持平稳或减少是为先足条件。

理论的研究是为实践服务的,脱离了实际的研究只能视为空中楼阁。企业的经营发展不能只依托决策者的直觉而行,早年企业的粗放式经营模式现在肯定是不可行的,从定性分析黄金市场到定量研究黄金市场,将对市场的发现用于企业的经营环节上。黄金在中国的发展仍属新生.对黄金的探索还远远不足,在企业经营上自己就像Newton说到的“我好像只是一个在海边玩婴的孩子,不时为拾到更光滑些的石子或更美丽些的贝壳而欢欣，而展现在我面前的是完全未被探明的真理之海”。黄金在中国的发展离不开的是我们对这片真理之海的探索。

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作者单位:成都高赛尔金银有限公司