黄金矿山套期保值与黄金价格
郑峰
一、黄金矿山套期保值发展的历程
20世纪80年代初,伴随着全球经济走出七十年代的“滞胀"阴影，金价从850美元/盎司的高位开始持续走低,价格一路下跌, 黄金矿业似乎成为夕阳产业。但是20世纪80年代中期,由于股票市场表现不稳定,黄金矿业逐渐受到投资者和勘探基金的青睐.黄金矿业再度焕发青春。随着勘探技术的进步、地质勘探调查的不断深入以及大量的资金流入的支持,特别是在欧洲、美国和加拿大,黄金矿山蓬勃发展。这时期，黄金价格波动越来越剧烈，黄金矿山的成本越来越难以核算,经常遭受巨额损失,尤其是新开发矿山,其投资收回周期要几十年,面临着巨大的风险。为了应付这个危机,黄金矿山开始尝试套期保值操作。
随着黄金矿山工业的迅速扩张,各国中央银行将手中的黄金储备贷出，黄金租赁开始出现。在当时,因为美元利息高,随着黄金非货币化进程的不断深入，黄金需求持续减少,黄金租赁的利息不断降低,并且低于美元利息，部分黄金矿山开始借入黄金, .并远期抛售,-方面可以获取升水,另外一方面可以锁定价格防止价格下降的风险。而且随着金矿业务的发展,新矿藏不断被发现，黄金矿山融资的需求不断增加,而银行为了防范风险,也需要黄金矿山提供谨慎的风险防范措施，套期保值成为一种流行的稳 健的财务手段。虽然黄金矿山的核心问题是勘探和生产,但是其日常运营对其自身的盈利也具有重要的影响。BARRICK GOLD的核心能力是金矿的经营开发.但其前财政总监Robert Wickhzm1992 年曾说过:“更大的(金矿公司)需要像了解冶炼那样了解筹资”。BARRICK GOLD通过黄金债券,将利息与金价挂钩,对新金矿进行筹资。它同时进行了一项非常成功的套期保值计划。通过财政上的策划管理, BARRICK GOLD将开发新金矿的风险降低至仅仅是金矿营运和地质上的不确定性。
随着黄金金融衍生品种的发展,黄金金融衍生交易越来越大,其交易量已经是现货交易的几百倍,这种方式受到越来越多的黄金矿山的喜爱,不光新的矿山,老牌的矿山也愿意锁定自己的利润，专心搞好自己的经营,后来，随着纽约商品交易所新交易品种不断推出的同时, OTC市场新的衍生交易品种发展越来越活跃,交易量也越来越大,20世纪90年代,随着对冲基金的发展并开始进入黄金市场以后,衍生交易品种出现越来越多,期货、远期、期权、黄金租赁等黄金交易品种不断完善，数量也越来越大，客观上为黄金矿山套期保值提供了良好的平台,矿山的套期保值的诱惑使得越来越多的矿山加入了这个行列。
同时,随着黄金非货币化进程的不断深入，各国官方为了减轻黄金储备带来的压力,大量将黄金储备贷出,客观上为黄金矿山提供了充足的黄金可以借入。黄金矿山的套期保值业务蓬勃发展,在为黄金矿山带来升水利润并锁定价格的好处之外,也带来比较深刻的影响。随着需求的减少,而黄金矿山的供应不断增加,不光新生产出的黄金持续增加,黄金矿山的套期保值更是为市场提供了大量的供应,给价格带来进一步打击。 自20世纪80年代至20世纪末美国泡沫经济的鼎盛时期,金价一度徘徊于 250美元/盎司的历史低位,全球黄金工业陷入困境。
从图1中我们可以看到，在1996 - 2002年期间,美元的银行间同业拆借利率一直高于黄金租赁利率。通过之前一个时期的套期保值业务,黄金矿山尝到了套期保值的甜头,客观上远期升水的市场情况又为套期保值提供了最基本的一个保障，黄金矿山的套期保值业务进行得如火如茶,在这期间,黄金矿山的套期保值业务达到了鼎盛时期,数量也最大,甚至有矿山将几十年的产量全部抛出,但是也带来了黄金价格的持续低位徘徊。给黄金矿山带来沉重的打击。黄金矿山的套期保值在20世纪90年代达到兴盛时期,到2001年第3季度达到巅峰。
1999年9月,为稳定黄金价格,欧洲央行和欧洲14国(英国、德国、奥地利、比利时、法国、意大利、瑞士、瑞典、西班牙、葡萄牙、芬兰、爱尔兰.荷兰、卢森堡)签署华盛顿协议,规定:黄金仍然是全球货币储备的重要元索;除了“业已决定的出售计划”外(指英国和瑞士) ,各签约方不得另行出售各自的黄金储备;已经决定的黄金出售计划将在未来的5年内通过共同一致的经过协调的计划进行,每年黄金出售将不超过400吨,而未来5年内的总销售量不得超过2000吨;在此期间将不再扩大黄金租赁和使用黄金期货与期权。随着欧洲黄金协定的签署,带来了黄金价格短时期的倒挂。但是随着15个签字国家可供借贷出的黄金数量被限制,加上西方新的会计制度的实施,给黄金矿山的套期保值业务带来了巨大的影响,黄金价格也逐渐开始复苏,伴随着世界经济尤其是领头羊美国经济的衰退,国际市场金价触底回升,而海湾局势动荡.美元持续走软以及石油价格飙升,进一步刺激金价加速上扬。黄金矿山的套期保值业务给自己带来了一些挑战, 人们开始反思从事了近20年的套期保值业务.世界黄金协会在2002年一个报 告中提到:黄金矿山的套期保值业务给自己带来了一些挑战， 虽然这是个别现象,有待进一步观察,但是我们有理由相信,一系 列因素正在影响着黄金矿山的套期保值业务,也许套期保值的高峰时期已经过了。
从图2中我们可以看出2001年第三季度,黄金价格的底部形态基本得到确认,同时,随着美国经济逐步出现好转,美联储开始放弃其扩张性的财政政策,在其基准利率达到历史性的1%的低位后,自2003年年中开始,逐步提升基准利率;而随着黄金价格的回升.黄金的租赁利率也不断提高,美元利率与黄金利率之间的差额逐步缩小到可以忽略不计的地步.黄金矿山的套期保值业务再也不能从远期升水中获得收益,套期保值的积极性更是受到打击。黄金矿山开始不断减少套期保值的数量.还有部分生产商在持续购回以前保值的头寸,黄金矿山的套期保值进入了一个新的阶段:减少头寸甚至赎回已经卖出的而未交制的远期合约,因为市场普遍认为黄金价格
将进一步上升,黄金矿山套期保值行为的变化进一步提升了黄金价格。 随着黄金价格的上涨，又进一步鼓励减持套 期保值头寸的行为,形成了一个良性发展的过程。
2003年12月初,加拿大金矿公司、全球第三大黄金生产商BARRICKGOLD表示将修改沿用长达二十年的黄金套期保值策略,这个消息刺激了金价进一步上升。
由表1可以看出,黄金矿山手中的合约的黄金总量从2001年第三季度的1.13亿盎司(约3.5万吨),逐渐下降到2005年的0. 55亿盎司(约1.7万吨),下降了51% ;而同期.黄金价格由274.2美元盎司上升到469.2美元盎司，上涨了71%。
在黄金供应的几个项目中,矿山开采因为产量限制,每年的产量基本稳定并且容易预测;黄金回收也相对稳定.官方抛售由于华盛顿协议的限制,更是相对透明,唯一难以预测的是 黄金矿山的套期保值,因为各企业自己的行为,并且保值的手段不一样,有期货、期权.远期等交易方式,而且很多都不是在交易所进行交易的,很多都是OTC交易，很难统计,因而在供应方面来说,本人认为这是对黄金价格影响最大并且最难预测的因素。
二、黄金矿山套期保值与黄金价格变动之间的关系
下面我们来分析一下黄金矿山的套期保值业务与黄金价格的走势关系。
因为通常所用的黄金矿山所持有头寸的总量来衡量其对黄金价格走势的研究带有一定的局限性,因为其中的期权及其他部分产品并不是最后会履行的。所以更为科学的方法是对黄金矿山手中所持有的头寸经过Delta调整来计算套期保值对市场的冲击量,这种方法借鉴了期权的定价模型,在理论上把能够真正最后作用于市场的数量调整到最准确。下面是经过Del-ta调整后的黄金矿山套期保值对市场的冲击量:
从表2中很容易可以看出,自2001年第2季度到2005年第3季度期间,全球黄金矿山的套期保值的数量先增长,到2001年9月达到历史高位1. 1256亿盎司后开始持续下降,到2004年第3季度,下降速度开始放慢，保持比较平稳的水平,但依然在缓慢地下降。
其对市场冲击总量的变化,基本上同黄金价格的走势呈反比关系,下面我们再来看对市场冲击量的增减与黄金价格走势的关系:
与此同时,黄金价格的变化与黄金矿山的套期保值成反向发展的关系，
黄金价格从2001年6月的267.9美元/盎司,-路上涨到2005年9月底的469.2美元/盎司。2004年黄金原料平均价上涨了13% ,导致上涨的原因很多,其中最重要的是生产商减少套期保值量达到历史高位,而套期保值减少数量达到高位的时间,即2004年第二第三季度,使这个原因显得更加重要,当时市场价格因投资者兴趣减弱而显得有些低迷,正在这时出现大量生产商减少供应,使价格再度回升。
黄金矿山的套期保值，一方面是为了预防黄金价格下跌的风险,另外一方面，又对黄金价格形成反作用，与黄金价格是一个反向相关的关系。 黄金价格的下跌，促使黄金矿山进行套期保值业务,而黄金矿山的套期保值,增加了市场供应数量,打压了黄金价格,同时打击了市场信心,对黄金价格更是雪上加霜。当黄金矿山减少了套期保值业务时,一方面是增加对黄金价格上涨的信心,同时减少了市场上的黄金供应量，提升了黄金价格,而黄金矿山套期保值的减少,甚至回购,则极大地鼓舞了市场上牛市的信心,进一步给黄金价格上涨提供了动力;另-方面 ,黄金价格的上涨又鼓励了黄金矿山套期保值业务的减少。
三、黄金矿山套期保值对企业的影响
黄金矿山的套期保值，最初的利益是防止黄金价格下跌,在20世纪80年代-2000年期间保值初期，给公司带来巨大的收益,公司的股票也不断上涨。但是2001年后,黄金价格触底反弹,黄金矿山的套期保值不再是登天的梯子,而是悬在全部黄金矿山头上的一把双刃剑。
黄金矿山的套期保值,不光对黄金价格形成作用,同时具体到个别企业,对本企业的经营情况产生巨大的影响,对其业绩起到决定性的影响作用,甚至左右其股票市场的走势。下面我们探讨几个具体的黄金矿山套期保值业务的进行情况变化,及其股票市场走势与黄金价格走势之间的关系。
一般来说，一个成熟的黄 金矿山的股票价格走势,对其影响最重要的一个因素是黄金价格的走势,因为我们通常所说的黄金价格是指黄金的美元价格,对于非美元区国家,另外一个重要因素就是所在国家货币与美元的汇
率关系的变化。首先我们分析一下BARRICK GOLD股票走势与黄金价格变动之间的关系。
图5显示的是黄金价格变动与BARRICK GOLD股票价格走势之间的关系,很明显,20世纪80年代, BARRICK GOLD开始从事套期保值业务,因而80年代以来的黄金价格下跌对BARRICK公司的股票走势并没有带来打击,反而提升了其股票价格,因为当黄金价格下跌的过程中，投资者得到BARRICK公司从事大量的套期保值的消息，对其抗风险的能力充满信心，相信该公司的股票一定会跑赢大市, 因而从图5中我们可以看出，BAR-RICK公司的股价一路 上涨,一直维持到2002年左右。而2001年开始,黄金价格的反转形态得到确认,黄金价格一路上涨，但是,相反, BARRICK公司的股票价格却没有良好的表现。自从2001年利率大幅走低以来,金价坚挺同时产量下降。黄金生产企业面临巨大压力,今年第一季度 ,以往大量套保的BARRICK COLD和CAMBIOR同时宣布结束套保策略,因为套保政策导致BARRICK GOLD在金价上涨过程中,盈利水平不理想。BARRICK 的
股票价格在过去的两年里仅仅上涨了33%6 .而非套保公司组成的黄金企业指数同期上涨了450%。
图6是费城金银指数(该指数选取一系列的黄 金和白银矿山上市企业的股票构成,可以代表黄金白银类矿山股票的整体走势)与BARRICK公司股票走势的分析,从图6中我们可以看到,在1998 -2002年间.黄金价格在相对比较低的水平的时候,BARRICK公司的股票表现要好于费城金银指数的表现,但是当黄金价格大幅度走高的时候, BARRICK公司因为大量采取了套期保值行为,无法马上从黄金价格的上涨中获取巨额利润,因而也不那么受消费者的追捧,其走势弱于同业也是在情理之中。
我们再看一下南非兰德公司的情况,与BARRICK GOLD相反，兰德公司比较倾向于跟随市场的策略,从图7中我们可以看到,兰德公司的股票走势几乎跟黄金价格的变动呈一致走势 。
从图8中可以很容易看出，兰德公司的股票走势与代表大多数黄金矿山整体情况的费城金银指数走势几乎完全一致, 尤其是在2003年之后。在2001 ~2003年之间，兰德公司的股票走势,依然表现强于大市,也是因为该公司在这之前大量采取了套期保值行为,因而在这期间依然享受着胜利的果实,在这之后,兰德公司果断采取了减少套期保值的头寸,充分享受黄金价格上涨带来的高额利润。
图9表明了美国的BARRICK GOLD和南非的RAND GOLD在近几年的套期保值的情况，我们可以发现,两家公司在经营策略上有比较大的区别。兰德公司在2003年开始大幅度减少了套期保值的数量,使自己手中持有的头寸迅速下降到一个相对非常低的水平上。这与其股票价格走势基本成负相关的关系,充分享受黄金价格上涨带来的利益。而BARRICK GOLD虽然也在减少并最终放弃其套期保值的策略，但是由于以前年度持有的头寸仍然较多,因而其股票价格走势相对比较稳定,并没有从黄金价格上涨中带来更多的额外利益。直到公司宜布放弃套期保值业务之后一段时间,黄金价格再度上涨的时候,公司的股票才有了更好的表现。
四、黄金矿山套期保值目前的环境
黄金矿山的套期保值行为从20世纪80年代开始,经历了蓬勃发展的1985 ~2001年时期,在2001 -2005年之间，黄金矿山的套期保值成了减少头寸和回购头寸的策略,在2005年,这个减少已经得到了遏制,黄金矿山的套期保值已经逐步平稳,全球套期保值的头寸也保持在一个相对稳定的低水平上。虽然黄金价格依然在上涨,黄金矿山的套期保值依然在缓慢下降过程中,这个过程也许要持续六个月到一年时间 ,但是我们相信，在未来的一年左右的时间,黄金矿山将再度拿起套期保值的武器,来锁定自已的利润。
从黄金矿山企业本身来说,在这么高的历史价格高位上，对价格下跌的担忧无时无刻不存在，当价格在高位达到-定的水平时候 ,无论是作为矿山的管理层还是所有者,都倾向于锁定自己的利润，稳定自己的收益,稳定自己的股票价格,他们毕竟不是风险基金,需要的是长期的稳定的收益而非短期行为。
同时,随着近几年黄金价格的一路高歌, 黄金的美元价格的不断上涨，带动了新一轮的淘金热潮,不断有新的黄金矿藏被勘探出来。这一轮次的淘金热潮，相比20世纪80年代,虽然不像当时那么汹涌，数量上少了许多,但是,却相对简单,因为与前人相比，很多的地质调查甚至初步的勘探已经有了,只需要做进一步详细的勘探就可以了 ,ANGLO公司更是发明了自己的独特的勘探技术，只需要钻探一定数量的孔,然后利用计算机模型就可以比较准确地得到储量等相关资料。甚至可以直接购买以前在20世纪90年代黄金熊市中因为效益问题而搁置的项目,这些项目详细的勘探报告已经有了,可行性研究可以在现今的金价及生产条件等因素下重新评估。如此一来,很多项目变成了诱人的金苹果,比如,以前一些贫矿项目或者一 些大型矿山的尾矿项目,在当时300美元/盎司以下的黄金价格下，看起来不赢利,但是在现今550美元盎司的水平上,绝对是另外-一种情况。 另外,还有一些新的黄金矿 藏是新被发现出来的。以上这些所有的矿藏.在目前的黄金价格水平下,都会进入投产阶段。
不管这些项目是否会尽快投产,都需要融资。如果没有适当的价格风险防范措施和其他风险防范机制，银行集团不大可能贷款给他们。另外由于财务原因,这些矿山也无法引入反对套期保值的合伙人,因为没有一个合伙人可以独立提供自己完成矿山的开发.这样,矿山的管理层和决策层基本上都是偏好套期保值的人，主观上也为黄金矿山的套期保值提供了一种条件。目前，黄金的租赁利息还是在一个相对比较低的水平上,而美元在1999年6月触底后经过连续的加息，目前还在加息周期之中,虽然格林斯潘的退休可能会引起，人们对加息的怀疑，但是.我们要看到的是,目前黄金价格上涨的一个重要因素是为了防范全球性的通货膨胀,而美国经济.虽然双赤字问题短期内无法解决,给美元带来压力,但是.美国完善的资本市场,使得国外的投资者愿意将资本流入美国，只要国外的资本流入美国,并且金额大于贸易赤字,美国的经济就不可能受到打击.而美国从来是利用别人的钱办自己的事情.历史如此,现在和将来都必将如此,因为,没有一个国家可以在短期内取代美国的地位。虽然没有证据表明美国经济持续好转,但是,美国的各项经济数据，,基本表现尚可,通货膨胀的压力依然存在,美元的加息依然在进行中。套期保值依然可以获得升水，并且可能在一段时间后变大。
另外从客观条件上,本轮黄金价格上涨的一个重要原因是基金,最初是对冲基金的操作,后来是其他一些基金也将自己从货币市场转向黄金市场。数据表明,2005年基金总共在商品市场上投入了700亿美元,而2004年只有450亿美元,2003年为150亿美元,在这700亿美元中,黄金的比例不在小数。除了金融衍生工具外这些基金也持有黄金现货,这些基金持有的实物,他们自已没有任何用处，只能贷出获得一定的利息 ,更为重要的是,黄金目前的工业用途并没有实质的上升,也就是说黄金的真实消耗很少,会有很多的黄金可以供贷出。黄金上涨的另外一个因素 是部分国家中央银行可能会增加黄金储备,如果这真正是黄金价格上涨的一个因素,那么,这些国家的中央银行,依然会为这些储备资产的问题而担优,最好的办法是将这些黄金贷出,获得一定的利息 ,减轻自己的压力。这些，为市场提供了充足的黄金可供借贷。从而为黄金矿山的套期保值提供了客观条件。
图10显示的是1995 -2005年间黄金矿山套期保值数量的变化以及12个月远期升水的变化情况。
五、未来的黄金矿山套期保值与黄金价格变动
历史似乎正在重复20世纪80年代的故事,我们有理由相信,目前的黄金价格,虽然并不会是最终的高点,但是,黄金价格在6个月到-年内冲高到600美元/盎司以上后,会进行一个短期内迅連的拉升,但是来也匆匆去也匆匆。黄金矿山的套期保值也会迅速抬头,从而打压黄金的价格,从这个角度分析,黄金的价格也许会在一年左右的时间 见到顶部.黄金矿山的套期保值也许会大量进入市场,为市场提供充足的供应的同时,也打压市场的信心。
但是,这次情况与20世纪80年代不太相同的是,黄金的非货币化进程已经完全完成,而且在倒退过程中,黄金的货币功能重新被人们所部分认知,部分中央银行增加黄金储备,而且市场上由于美元汇率问题，在其他国家的价格涨幅并没有那么大,尤其是南非,由于2002年以来南非兰特兑美元持续走强,南非当地的矿山从黄金美元价格上涨得到的好处有限。
所以黄金矿山套期保值也会逐步增多，黄金价格下跌的速度会比较慢，由于目 前对黄金价格的影响因素依然是有利的方向,如对美国双赤字的进而对美元的担心、对美联储加息的怀疑.对全球性通货膨胀的担忧、石油价格的高企、官方储备抛售的减少甚至部分国家储备的增加、伊朗核危机引起的地缘政治危机的担忧.基金从外汇市场的流入等因素依然支撑着黄金价格的走势,尤其是伊朗核问题,会是下一个对地缘政治的热点, 也是未来一段时间影响黄金价格的最大的变量。每次急剧下跌都会带来黄金矿山套期保值的减少,从而再度对黄金价格形成支撑,黄金矿山的套期保值会是一个曲线上升的过程,而黄金价格也是一个曲线 下跌的过程,并且黄金价格下跌的空间也有限，估计400美元将是大家普遍认可的水平。在这个水平上,黄金矿山的套期保值业务也将迅速减少。从而稳定黄金价格。
参考资料:
本文中关于全球黄金矿山套期保值的数量引用了Mitui Global Pecious Metals .Hal.ibuton Mineral Senices Ine、Virtal Metals Research & Consulting Lud公司的数据。
作者声明:
本文仅仅是从黄金供应的一个角度来分析黄金价格走势,影响黄金价格变动的因素很多,黄金矿山的套期保值仅仅是其中一个方面, 本文从这个角度进行分析,也许只是冰山之一角,对黄金价格的分析并不是全面地分析和预测,仅仅是提供一种思路和分析手段,并不构成任何投资建议。
作者单位:中博世金科贸有限责任公司