中国黄金衍生品市场发展的探讨
张必珍
中国黄金市场走向全面开放已经有三年多了,历史现在开始进入2006年，这是中国入世后承诺广泛开放金融市场的时间表，据最新动态,金融期货交易所已经经过国务院获准计划筹建,推动黄金市场更好地走向成熟发展是我们共同期待的目标。
本文将通过对于中国黄金市场背景的初步分析,国际黄金市场历史与现状动态的追踪,表明黄金除了商品属性的特征之外,货币与投资属性是更为重要的市场特征,继而阐明发展中国黄金衍生品市场的重要性。
由于客观上仍然存在的市场缺陷与障碍,中国黄金衍生品市场的务实推动仍将是一条艰难的道路,但这无法掩盖这一市场领域发展广阔的空间,同时我们也感到市场战略前瞻发展理念的重要性,落实操作严谨的必要性,创新推动的紧迫性,所以也提出了一些相应的思路,共同讨论参考,欢迎指正。
面对全球黄金15万多吨的地面存金量,3万多吨的官方储备量,近4千多吨年度供需平衡量,以500美元/盎司价格计算,1美元兑8元人民币计,我们看到了黄金20万亿人民币的市场总市值.4万亿的人民币的官方库存、5千亿左右的年度供需平衡量,黄金是--个很特殊的商品、一个很特殊的货币、一个很特殊的投资工具,我们应该正确地做些什么呢?
一、中国黄金衍生品市场发展的基础与背景
本部分试图重点通过部分量化的数据来进一步细化对 于黄金及其衍生品市场的理解,比较国内外市场的差异和差距,为说明黄金市场的成熟市场化、国际化效率化的充分必要性,也为后续讨论如何发展黄金衍生品市场提供论据。
1.中国黄金市场的历史与现状
在展开讨论之前，让我们一起再来回顾一下新中国成立以来的黄金市场。
中国黄金市场大事记(资料来源:中国黄金网)
●1950年4月,中国人民银行制定下发《金银管理办法》(草案),冻结民间金银买卖,明确规定国内的金银买卖统一由中国人民银行经营管理。
●1982年,中国人民银行开始发行熊猫金币。
●1983年6月15日,国务院发布《中华人民共和国金银管理条例》,规定“国家对金银实行统一管理、统购统配的政策”;“中华人民共和国境内的机关、部队、团体、学校,国营企业、事业单位,城乡集体经济组织的一切金银的收入和支出,都纳入国家金银收支计划”;“境内机构所持的金银,除经中国人民银行许可留用的原材料、设备、器皿、纪念品外,必须全部交售给中国人民银行,不得自行处理、占有”;“在中华人民共和国境内,一切单位和个人不得计价使用金银,禁止私自买卖和借贷抵押金银"。
●1999年12月10日,中国首次向社会公开发售1.5吨“千禧金条”。
●1999年12月28日,白银取消统购统销放开交易,上海华通有色金属现货中心批发市场成为中国唯一的白银现货交易市场。 白银上市交易品种为白银1#、白银2#、白银3#和粗银。白银的放开被视为黄金市场开放的“预演"。
●2000年8月，上海老凤祥型材礼品公司获得中国人民银行上海分行批准,开始经营旧金饰品收兑业务,成为国内首家试点黄金自由兑换业务的商业企业。
●2000年10月,国务院发展研究中心课题组发表有关黄金市场开放的研究报告。同年,中国政府将建立黄金交易市场列入国民经济和社会发展“十五”(2001年至2005年)纲要。
●2001年1月,上海公开发行“新世纪平安吉祥金牌" ,中国金币总公司作出承诺,在政策许可的条件下,适当时候予以回购,购买者可在指定的商家或商业银行网点自主买卖或选择变现。
●2001 年4月,中国人民银行行长戴相龙宣布取消黄金“统购统配”的计划管理体制,在上海组建黄金交易所。
●2001年6月11日,央行正式启动黄金价格周报价制度,根据国际市场价格变动对国内金价进行调整。
●2001年11月28日，上海黄金交易所模拟运行。
●2002年10月16日,上海黄金交易所实际交易试运行中,中金黄金股份公司与北京菜市口百货股份有限公司以每克83.5元的价格成交了3000克2号金。
●2002年10月30日,上海黄金交易所正式开业，中国黄金市场走向全面开放。
●2002年.2003年、2004年，羊年贺岁金条、 猴年贺岁金条、鸡年贺岁金条火暴热销。
●2003年6月15日起,北京、上海.天津、南京、杭州开始回购羊年贺岁金条。
●2003年8月14日,中国黄金第一股——中金黄金股份有限公司在上海证券交易所挂牌上市。随后,山东黄金在上海福建紫金在香港先后成功上市。
●2003年11月18日,中国银行上海分行推出“黄金宝"业务,至此，个人炒金大门被撞开。
●2004 年,高赛尔金条推出;中金股份与其他公司在郑州、大连成立黄金交易中心。
●2004年8月16日,上海黄金交易所推出现货延期交收业务。
●2004年9月6日,中国人民银行行长周小川在伦敦金银市场协会(LBMA).上海年会上表示，中国黄金市场应该实现从商品交易为主向金融交易为主转变,由现货交易为主向期货交易为主转变,由国内市场向融入国际市场转变。
●2004年11月29日,“全球及中国黄金投资市场运作与发展论坛”在北京召开,由世界黄金协会、北京黄金经济发展研究中心和新加坡南洋理工大学联合举办的“中国黄金投资与交易高级人才培训项目”也同期启动。
●2005年1月16日,中国农业银行与山东招金集团联手推出“传世之宝、招金进宝”个人黄金业务。随后,中国银行开立了记账式纸黄金的交易模式,中国建设银行于2月28日推出个人账户金交易业务——“ 账户金”。
●2005年7月18日,上海黄金交易所与工行上海分行联合推出“金行家”业务,这是上海金交所首次推出的面向个人的黄金投资产品。
可以看出中国的黄金长期以来一直是受严 格管制的,只有近几年来才开始真正存在市场，上海黄金交易所的成立标志了全面走向市场化的启动，因此我们的黄金市场基础制度存在--些计划过渡色彩应当能够理解,譬如说税收制度过于偏向商品特性,个人参与黄金投资交易受限制等,同时由于人民币资本项下尚未可自由兑换,黄金市场的国际化还存在着一定的脱节，影响着黄金的人民币定价基础。下 面我们继续看一下中国黄金的官方储备与外汇储备(表1):
从数据可以看出，由于持续的贸易顺差和外汇投资的流入，国家外汇储备正在不断快速上升，目前总的8000多亿美元的规模已经仅次于日本,同时也给人民币升值带来了潜在的巨大压力，在黄金价格持续大幅上涨的过程中，调整黄金在外汇储备中的比例应当是一个很好的选择方案，因此需要形成一个更为有效的黄金储备的专项操作管理机制，黄金的货币属性有待于进一步的挖掘定位， 由于这个问题也普遍存在于众多亚洲国家，黄金储备比例均偏低，这些因素则反过来成为支撑黄金价格的重要依据之一。
上海黄金交易所2002年10月30日成立,黄金市场化已经走了三年多,其在2004年8月推出的延期交收产品已经具备了黄金衍生品的特征,市场发展稳健,但总体规模偏小，只能算市场的启动发展阶段,上海黄金交易所交易品种详见表2。
下面我们再看一下黄金交易所在2005年的最新统计情况:
上海黄金交易所在2005年的242个交易日中,黄金累计成交906. 42吨,比上年增加241.11吨,增长36. 24% ;成交金额1,069. 76亿元,增长46. 35% ;日均成交量为3745.52公斤,同比增长40.74%。铂金累计成交40.81吨,比上年增长46. 89% ,成交金额98.67亿元,增长53. 57%。资金清算量为940亿元,其中会员自营583亿元,占62. 02% ,代理357亿元，占37. 98% ;资金清算的笔数和会员保证金存量与去年持平,日均分别为400笔和8亿元。
我国黄金的年度供需平衡量应当有400吨左右,上海黄金交易所年成交量906.42吨,说明交易所对于黄金商品属性的服务功能已经基本覆盖,但投资属性的服务还远没有发挥,存在着很大的推动空间。
下面我们对于国际黄金市场的剖析比较就能够得到相应的结论。
2.国际黄金市场与黄金衍生品市场现状
目前，全球官方黄金储备总量为3万多吨,美国占了8133.5吨,其他依次是德国、法国、意大利、瑞士(不包括国际货币基金组织,如表3),这些国家的黄金储备在外汇储备中的比例基本上占到了50%以，上,美国为.63.8%,而通过分析我们看到亚洲国家和地区则相反,包括日本、中国台湾、新加坡、中国、韩国等均在1% ~2%左右甚至不到,虽然外汇的储备全球前列,这形成了黄金价格的支撑因素,也是对于全球经济目前面临失衡的修复方式之一。
接下来我们看看供需平衡情况,如表4所示,可以看出总的供应需求量在3500吨/年左右，中国占全球平衡表的数量为10%.上下,供应方面除了矿产金外,官方抛售与回收金也是重要的来源,官方抛售也就意味着黄金的货币属性与商品属性、投资属性间形成了转换;需求方面首饰用料占了大半,数据量大致与矿产金量相抵,而黄金投资持金量如黄金ETF等需求成为影响价格变动最为重要的变数推动力量。
在2004年底黄金ETF得到了迅速的扩容,如图1所示,在后续的价格走势中我们看到这股力量对于价格的重要的影响力。
NYMEX目前是全球最大的黄金期货期权交易的交易所,市场总的仓位在35万手(单向)左右,目前基金净持仓量几乎接近50% ,如图2所示，这推动了价格的上扬,确切地说,黄金投资力量占据了黄金市场的控制地位。
为了更好地理解国际市场衍生品的规模,我们摘录了NYMEX黄金的最新期货交易数据,如表5、表6所示,这些数据应当还没有包括期权的规模量,从数据可以看出总的持仓量35万手单向,相当于国内黄金交易所延期合约达2100吨双向,每日成交量在5万~18万手之间单向,意味着相当于国内上海黄金交易所延期合约成交量300~1000吨左右的量,而根据我们对于上海期货交易所铜期货合约的规模与纽约铜合约的量来看,2004年上海的量一度超过了纽约,虽然2005年有所收缩。比较目前我们前面提到的上海黄金交易所全年906.42吨的交易数据量,只能顶上纽约黄金期货量有时候的一天,事实上国际上纽约交易所的市场还不是最重要的中心,伦敦的OTC交易才是全球定价的中心,具体的大额交易均通过伦敦完成。这些数据一方面表明我们国内的黄金市场与国际间的差距,同时也意味着巨大的提升空间,但如果单从商品黄金角度来考虑我们黄金市场的发展,那将是没有任何意义的,这也从根本上说明中国发展黄金衍生品市场的重要性。
2001年以来,国际黄金市场形成了持续的涨势,我们从长期图(图3)可以清晰地看出，本轮涨势是20世纪70年代以来30年一遇的上涨周期，通常情况下上涨的市场环境比较有利于市场的建设和启动推动,我们希望这种机遇尚未完全失去,否则如果过了这个时段,我们怀疑中国要打造黄金区城市场中心的地位将付出更多更长的代价。
表7所列为国际主要黄金市场的体系比较,作为我们如何建立发展黄金市场的粗浅的参考。
上海黄金交易所已经运行了三年多，通过追踪我们发现其价格与国际黄金价格形成了有效的联动(如图4所示)，由于人民币汇率这几年相对还稳定，因此上海黄金交易所的成交量虽然还相当有限，但价格形成机制已经比较成熟，这主要的原因来自于国内四大银行的进出口平衡能力以及市场的套利平衡机制，如果黄金饰品进出口进一步开放， 以及部分的走私平衡力量，我们认为国际化不仅是必然，而且是必须加快的大势所趋，在金融市场全面开放临近的今天，很多实质性的事情应当开始可以提上议事日程。
二、中国黄金衍生品市场发展的必要性和机遇
以上我们已经粗略探讨了国内外黄金市场的基础性数据,后续的讨论我们将试图得出一些判断与结论,并以此作为市场发展的建议依据,继而共同努力落实,务实、创新、共赢、前瞻来对待中国黄金衍生品市场发展的问题是有必要的。
1.黄金商品属性市场规模的有限性
目前向黄金交易所交售黄金可以即征即退增值税的措施很大程度上奠定了上海黄金交易所核心市场的地位,但如果只是考虑把黄金交易所作为标准黄金的买卖归口通道,作为市场启动初期是正确的,但不能作为市场规模化发展的充分条件,否则会限制整个市场的良性充分的发展,譬如说目前非标准金的交易等,这从客观上给部分地下交易形成了空间,当然交易所的首要重点是完成定价,更多的撮合仍旧需要场外的交易来完成税收方面的制度障碍会导致市场结构的畸形与缝隙,导致违规成本低、监管难度大、市场不透明等问题,市场定价的不精确也难以让市场更为广泛参与,运作成本的抬高会导致竞争优势的下降。
所以交易所可以在原来的基础上打造更多的核心优势,挖掘服务于黄金投资领域应当是无二的选择,可以促使流动性上升、交易规模上升、市场摊薄成本下降、市场服务地位.上升,继而形成良性的循环,再而去推动更为公平优化的市场服务环境。
我们看到2005年下半年来延期交收合约成交量比例已经逐日放大,随着交易所二级系统的成熟推广,辐射效率所引起的市场推动将极大激发成交的规模,延期合约几何级增长是有可能的,但对应于国际市场来看,该合约产品依然存在定价不精确、交易成本高的缺陷。
当然如果有更好的黄金衍生产品,中国黄金投资市场的前景将更为光明,保守看交易规模提高5~10倍应当不过分的,但如果停留在商品黄金的服务上将根本不可能实现上述目标。
2.健全黄金市场促进金融市场稳健发展
由于黄金天然的金融属性,黄金本身是金融市场不可分割的部分,黄金具备商品属性,所以有些内容应当提前赋予,如目前人民币在资本项下还不可自由兑换但在贸易项下可自由兑换,而黄金既是货币又是商品,如果看做是货币,黄金就不可随意进出口兑換,但如果看做是商品,那就可以以贸易项下的方式去理解,可否以黄金的进出口作为贸易向资本项下与人民币自由兑换的过渡是科学又安全的试点方法。
黄金的衍生产品也同样,在我国大宗商品期货已经全方位展开,商品期货交易市场的运作与管理已经非常的成熟的情况下,我们相信,无论与股指、外汇、债券任何一类品种比较,推出黄金期货等衍生品在技术上要比任何一类品种有条件可操作,金融期货已经紧锣密鼓,黄金市场则应当已经没有时间观望了,否则不利于金融市场的整体发展，也辜负了黄金的内涵。
3.发展国内黄金衍生品市场有利于经济安全
自然生态需要多样性,金融与经济生态也同样,在目前市场投资工具缺乏,金融市场化不充分,对外适应生存能力弱的现实情况下,丰富黄金产品不仅更为有条件,也显得更重要。
从另外一个角度还有个定价权的问题,由于中国市场元素融入国际已经相当时间与规模,没有自己的市场就没有市场的主动控制权,这还不包括围绕中心市场所形成的相当的市场服务产业的利润,建立自己的市场有利于提高效率,减少对外摩擦,降低损耗,而比市场基础设施等更为重要的是确立参与群体的地位,这种竞争最后归结到国家的金融命脉与经济命脉。
由于国内黄金衍生产品的缺乏,其与广泛的避险与投资需求之间矛盾尖锐，更多的服务将会形成服务走私的输入,这对市场的发展非常不利,对于经济的安全则会存在更为广泛的隐患。
4.人民币地位的提升促进中国黄金市场地位
随着人民币的逐步市场化、中国经济总量增长所形成的人民币数量的增长、人民币升值等因素,人民币在全球货币市场的地位肯定将逐日提升。中国市场又相对封闭,黄金可以形成一个很好的媒介,黄金的人民币定价与人民币的黄金定价是同一个标的的两个侧面,因此人民币地位的提升必将提升中国黄金市场在全球市场的地位,这种变革的机遇值得好好把握。
三、发展中国黄金衍生品市场的操作探讨
(一)中国黄金衍生品市场发展的问题与难点
1.中国黄金市场的金融生态
黄金在金融市场中是最具有天然属性的产品工具,过多人为痕迹就像《病梅馆记》中的病梅,市场就无法健康成长,考虑到其是最基础的国际通货,如果人为障碍过高,违规的驱动力量与市场的畸形状况就会成型,尤其在法制执行力难以有效的情况下,所以更多参考国际惯例,给予黄金市场一个特殊自然的运行环境是个可以理解的思路之一,重要的是短期利益能否让于长期利益,局部利益能否让于整体利益。
2.人民币汇率的市场化的不足影响国际化
黄金市场化与人民币市场化是相辅相成的，目前人民币资本项下不可自由兑换，根本不可能促使黄金真正走向国际化,不过这个进程我们相信为期不远了,人民币的变革将使中国黄金市场有可能真正变脸地飞跃。
3.商品属性与投资属性的整合,税收政策影响深度市场化
税收过于复杂与偏高是黄金市场化的主要障碍之一原理 主要是定价很难形成反馈与回流的机制,导致黄金实物使用价值与价格的偏离,大量的不走票黄金的存在是印证这一现象 的原因,所以从市场公平的角度上讲,要么进一步全面规范,要么更为简单化，这需要有一-个可以操作的选择。黄金是商品,但除黄金交易所外,标准金不存在贸易的空间并受到交易所强行的过道费用,所以私下交易就会盛行，黄金又是货币,商业银行价差部分又要体现增值税,这会导致运作缺乏优势,简化或许是更好更长久的思路。
4.黄金进出口的自由流动限制
我相信这是一-个需要过程的过程,黄金饰品的进出口已经临近放开,与人民币的放开从现实操作上讲需要一个合适的时间差，我们相信这方面应该已经有时间表了。
5.财务会计制度对于创新的影响
国际化的过程必然面临国际会计制度的差异,而创新也可能面临会计制度的制约风险,表外业务在国际上一度是众多国家严格管制的,因为担心局部利益的流失,但却可能失去国际产业分工所形成的利益的机会,尤其是国际金融中心的定位需要会计制度有更多的包容,而更多从表外移到表内来,黄金由于商品与金融的双重属性，而这一品种 又是高度国际化的,定价的税收等制度障碍有待于同样用简化的思路。
6.金融分业监管与市场的混业运作的现实矛盾
目前上海黄金交易所直属央行管理,而商业银行又是银监会直接管,首饰需求企业是工商部门,黄金期货衍生品又归口于证监会,分业交叉监管会影响监管效率并存在更多的死角,对于存在高度风险而又复杂的现代市场结构来讲,理顺监管结构需要更为明晰化。
(二)如何发展中国黄金衍生品市场
1.市场组织架构——交易所与做市商
根据国际经验,国际黄金市场主要是两个主干, 一种是伦敦黄金市场为代表的银行间与专业大型金商间的orC场外市场，另外一种是美国黄金市场的NYMEX交易所代理撮合市场,两种方式都各有侧重和优势,可以考虑同步运行,然后像黄金权益凭证、ETF等需要更多的衍生交叉服务，目前我国的市场核心先以上海黄金交易所为干符合低风险的原则,信息技术的发展也支持交易所向服务终端快速延伸,但更好的流动性、创新产品等个性化的服务脱离不了做市商的服务空间,当然这需要更多有效的诚信体系和监管制度的配套。目前上海黄金交易的会员结构比较合理,既有场矿黄金供应商,又有珠宝首饰消费商,体现了商品属性的服务,而大量的银行会员也为未来的投资属性与货币属性服务提供了条件,也可以在定价原理基础上连通形成做市商网络,包括期货.期权工具等都可现成地优先考虑。
2.市场投资者的培育与市场服务竞争
市场的主干是服务商,而投资者虽然有地域影响限制,但最终是不分国界的,投资者兴则市场兴,投资者衰则市场衰,日经指数对于日本与新加坡来讲,一个是墙内开花一个是墙外香,政策上的支持培育等只能是一时的，内部利益倾移的,考虑更多优化竞争条件是根本,市场运作与从业者的服务竞争意识必须时刻有如履薄冰的心态,否则市场最终会有非常现实的选择。另外从内部体系来讲,市场服务商不能过于垄断,包括交易所层面形成适度的自主竞争是合理的,譬如说对于黄金衍生产品,在美国除了NYMEX之外,CBOT等也推出了黄金期货的产品,打破垄断有利于内部市场结构的优化。
3.有序推进市场化与国际化
考虑到优势的积聚需要过程,休克式的推进会有动荡与危机,良性的推进方式需要循序渐进,但是方向必须明确,那就是往市场化与国际化的目标走。
4.市场的信用、专业、效率原则
无论用哪一种方式展开市场推进,信用建设是流动性积聚的前提条件,专业服务市场而不是割裂看待一亩三分地会必然失去优势,因为市场不是孤立的，效率原则包括时间上的、包括流动性、包括广泛性、包括多元服务性、包括交易成本等,会员需要优胜劣汰,但要防止恶性竞争。
5.市场监管与市场创新
产品开发上面我们目前的情况是政府管理部门在更多方面管得太细，在总体的授权服务范围内,交易所方面具体的营运最好有更多的自主权限，监管部门具体职责是有效监督市场风险的控制和有效的游戏规则的执行履约,各司其职才能提高市场发展推进的速度,然后逐步淘汰优化市场架构。
6.优化黄金衍生品市场发展生态
黄金衍生品市场是个系统工程,可持续的发展必须要有一个良好的环境与基础,借用生态的理念打造好基础设施,并且平衡好长短期的利益,需要更多方面的协调和工作,所以用科学发展观，改善黄金市场生态,推动黄金衍生品市场的发展,也是重要的指导思路。
作者单位:经易期货经纪有限公司