黄金生产企业套期保值政策研究
陈小竹
一、引言
黄金生产企业为防范价格下跌风险进行套期保值(对冲)交易,一直是有争议的话题。因为,黄金生产企业套期保值(对冲)将会直接加大黄金市场供应量,压制金价进一步上涨。一般来讲,金价跌得越快,生产企业对冲的意愿越强。1999 年前的几年中,黄金价格- - 路下跌,生产企业对冲头寸不断增加,至1999年对冲头寸就达创纪录的4038吨。黄金生产企业大量套期保值(对冲)交易被市场视为1996年至1999年金价下跌的罪魁祸首之一。2000年美国股市泡沫破灭以后,2001年经济迅速衰退,美元疲软,大量游资转入黄金市场,再加上地缘政治局势的影响,金价触底反弹,自2000年开始牛市上涨。同时,为刺激经济复苏，美联储自2001年1月至2003年6月25日连续13次降息,美元利率- - 直下跌至1958年以来的最低水平1%，黄金远期升水不断下降。黄金生产企业也因此不断减持远期销售头寸,到2004年仅剩1779吨,创1995年以来新低(见图1)。对冲头寸减少,也进一步刺激了金价上涨,2005年底金价摸高至541美元/盎司。
2000年开始的黄金牛市2006年可能会延续,市场充满了乐观气氛。另一方面，美国经济复苏强劲,增长基础坚实,美联储自2004年6月底以来也连续13次以同样的幅度提高短期利率,利率从当时的1%提高到2001年4月以来的最高水平4. 25%。经合组织( OECD)仍在呼吁美联储继续升息,将利率提升至中性水平或更高的限制级水平，并预期2006年3月联邦利率将升至4.75%。美元利率不断升高,但黄金借贷利率因借贷需求不旺,仍比较低,这意味着黄金远期升水将进一步扩大。在此背景下本文试图研究黄金生产企业现在进行套期保值(对冲)交易的可行性、必要性、需要遵循的原则,同时通过对国际黄金生产企业对冲工具的分析,探索我国黄金生产企业在目前相对封闭、不太完善的金融市场条件下进行套期保值(对冲)的可行性及实践,并提出相关政策建议。
二、黄金生产企业套期保值的必要性
(一)可保证连续盈利
企业必须保证连续盈利,给股东稳定回报。生产成本的刚性,调降空间有限，金价的高低决定了企业的经营效益。因此,追求稳定的销售价格也就成为企业日常经营活动的重要目标之一。
但是黄金价格的形成机制不同于普通商品。“金银天然不是货币,货币天然是金银”。马克思这一科学论断揭示 了黄金具有商品和货币双重属性。因此，黄金价格的形成机制由黄金商品属性和货币属性的均衡确定。黄金实物需求和黄金的产量与存量之间的均衡关系,在一定时期和一定的范围内对黄金价格构成影响，形成黄金商品属性范畴的价格机制。由于当期产量(每年矿产金2500吨左右)占整个黄金存量(2004年为153000吨)①中的比例很小,当期黄金产量很难对黄金的价格构成很大影响。另一方面，当代国际金融体系中,信用成为货币本位,黄金具有了金融投资工具的属性。因此,货币供应量、利率等短期资本的机会成本、游资在金融投资市场的结构分布、全球重要货币的汇率变动、期货(商品)等術生交易工具与黄金价格联动成为影响黄金价格的重要因素(见图2、图3)。另外,战争、恐怖袭击等对金价波动进一步起到推波助澜的作用。
黄金价格形成机制特殊,影响因素复杂。受信息不对称和突发事件影响,事实上我们难以准确把握金价趋势(见图4)。如果企业将生产的黄金
①资料来源:《黄金年鉴 2005) .黄金矿业服务有限公司,中国黄金报社发行。
全部放在现货市场销售,就会使企业陷入毫无保护的价格波动风险之中一旦金价下跌,就难以保证预期的现金流量和利润。因此,企业有必要通过对冲规避金价波动风险。
(二)可获得更高的价格
黄金的远期价格=现货价格×(1 + COFO)年
GOFO =伦敦同业银行拆借利率( LIBOR) -黄金租借利率( Gold LeaseRates)
通常情况下,黄金是远期升水市场(contango)。黄金租借利率(见图5)远低于美元利率,GOFO一般大于4.5% , 期限较长(-般不超过10年)的远期销售溢价将相当可观。1998 年黄金现货市场上最高价313.15美元/盎司,年平均价格294.09美元，通过对冲销售, Sons of Gwalia 公司的最高销售价达到了418美元(见表1)。Barrick 公司在1997年(含)以前的10年中，通过黄金远期销售,平均每盎司黄金实际销售价格高于同期黄金现货市场46美元(见图6),总共比在现货市场多销售了58亿美元。
可见，企业在2000年以后不是不想做远期销售,而是不能做。因为2001年后美联储不断降息, GOFO不断下降,黄金远期升水大幅度减少,远低于金价的上涨幅度,经济上不合算。如果金价从目前的高位开始下跌,并形成下降通道，企业为规避金价下跌风险势必会增加远期销售。
(三)可避免金价下跌损失
企业通过预测市场变化,不断调整对冲政策和头寸,尤其在市场下跌或者转入熊市前出售黄金远期，可有效避免金价下跌损失,保证预期盈利,帮助企业在市场竞争中领先对手。即使预测错误，- .项经过认真设计的对冲计划也会使损失限定在可接受的范围内。
(四)可实现未来现金流的相对稳定
企业按计:划对冲,可能实现未来现金流的相对稳定,这有助于企业按预算支出,避免重大投资计划因年收入巨幅下跌而不能连续实施。
三、黄金生产企业套期保值政策
黄金生产企业制订良好的套期保值(对冲)政策、计划,并在经营中认真贯彻实施，可实现预算价格和目标利润。套期保值(对冲)方案的合理与否将直接影响企业的销售价格和经营业绩,因此,制订对冲方案责任重大,普通交易员难以独立承担制订对冲计划的重任。
(一)成立专业委员会
企业成立由主要领导、财务、销售及投资等相关部门负责人参加的专业委员会,负责制订、审核公司对冲政策;授权业务部门贯彻实施;监督对冲计划执行情况;根据反馈和实际成果及时评估对冲政策;并根据市场变化不断修订对冲政策。
(二)制订对冲政策
1.了解企业情况
(1)确认企业产量及储量的可靠性,避免因产量/储量的突然变化而出现对冲量过少或过度对冲的情况。
(2)明了企业的生产成本,以及要实现的预算价格和目标利润，这是制订对冲量的关键依据。一般而言,企业生产成本较低,可对冲30%的总产量;生产成本中等,可对冲50%的总产量;生产成本较高,可对冲70%的总产量。
(3)企业对外投资或重大勘探项目对现金流的要求。
(4)企业经营层获得董事会授权能够承担的风险大小。
2.研究市场趋势
市场变化趋势是影响企业对冲量的重要因素。一般来讲,牛市远景,可对冲30%的总产量;盘整行情,可对冲50%的总产量;熊市远景,可对冲70%的总产量。
考虑对冲量时,在关注市场趋势时要优先考虑企业生产成本。
3.遵循的基本原则
(1)谨慎确定对冲量。对冲量太少可能会使企业暴露在市场下跌风险中,达不到规避金价下跌风险的目的;过度对冲可能会使企业失去在市场价格上涨超过对冲合同规定的价格时按市场价销售的机会,或者合同到期时没有足够的黄金产量满足合同交割。
(2)不要放大风险。例如在市场价格上涨时出售看涨期权,企业可能会遭受损失。
(3)不要过分关注目标价格。企业通常会事先设定市场销售的目标价位,并在目标价位上做更多的对冲。但是,如果企业僵化坚持目标价位,要求全部产品必须在目标价位上才能销售,可能会错失良机。
(4)注意承诺和非承诺对冲之间的转换。承诺对冲除非合同到期前平仓,否则对冲合同的双方有义务按商定的价格、日期交割。非承诺对冲通常也会事先确定价格,对冲者有权力视市场情况决定交割与否。从承诺和非承诺对冲的定义来看,远期销售是承诺对冲合同,购买看涨/看跌期权是非承诺对冲。牛市行情时,生产者的对冲目标是为防止市场突然反转锁定在高价位出售,因此,一般选择承诺型的远期销售合同。市场低迷时,生产者对冲的目标既要防止进一步下跌的风险,同时能够在市场好转时获得较好的销售价格,此时一般选择非承诺对冲,通过购买期权实现。企业在承诺和非承诺对冲之间转换,可以更好地实现对冲目标,避免市场好转时丧失高价销售的机会。
(5)慎重选择交易对手。生产企业的对冲交易(远期合同，期权等)通常是场外交易,要选择有信用、有实力的对手方,保证合同履行,才能顺利实现对冲目标。
4.确定目标、工具和数量
根据市场趋势以及企业对冲需要遵循的原则,谨慎确定企业对冲目标、对冲量和对冲工具。
(三)实施与控制
对冲计划的实施要加强内部控制。专业委员会根据已制订的对冲计划,授权专门部门负责实施。授权内容要明确,毫不含糊。公司主管经理要密切监督,随时了解对冲计划执行情况,确保对冲政策被彻底地贯彻执行,并将对冲计划的执行情况及时向专业委员会、公司董事会报告。加强监督和严格的内部控制,可避免授权不明确或者交易员自作主张,在实施过程中背离制订的对冲计划,给公司造成不必要的重大损失。
(四)对冲政策评估
专业委员会定期评估对冲政策是必要的。对冲政策评估时要注意区分对冲和交易行为,二者不能混为一谈。如果把对冲活动当成盈利中心,要求每笔对冲都能盈利,这通常会违背企业对冲政策的长期目标。因为如果要求每次对冲都盈利,那么在市场上升时,因担心潜亏而不愿意远期销售;企业持有潜亏远期销售合同,通常会延期交割,这将可能导致对冲对手方的信用额度耗尽,无法继续做更能盈利的远期销售;企业已经买入看跌期权,通常会希望市场跌得更深,以便行使期权。为了保证盈利,避免潜亏,企业通常倾向观望,消极等待市场朝自己期望的方向发展，结果往往事与愿违，白白丧失了机会。一般来说,价格上涨时更好的对冲策略是出售少量远期,改善企业平均销售价格,以防市场价格突然下跌时,不会失去高价销售的机会。事实上,企业对冲合同有潜亏意味着市场整体向好,对企业是好事。对冲,不一定能保证企业获得更好的价格,但能在市场突然反转时避免价格下跌损失,保证企业实现预期目标利润。
(五)对冲政策修订
根据对冲政策评估、企业经营目标调整和市场变化情况及时修订对冲政策,保证企业对冲政策更加合理,符合实际。
在修订对冲政策时要注意克服几种不自律的倾向:
1.乐观。市场-有微小改善时,就认定市场会继续向利好方向发展,急忙减持对冲头寸。
2.贪婪。市场改善,企业看到了获利的机会,就忘记了对冲的所有合理原则，立即取消原有的合同,提高目标价位,签订新的合同。
3.自责。如果市场的发展证明企业以过低的价格做了对冲,决策人往往陷入做错了事还不如不做的自责情绪,裹步不前,失去继续做对冲的勇气。
4.惰性。当市场价格低于对冲合同中的价格水平,而且现有的对冲合同将要枯竭,特别是在市场持续低迷时,不敢持续做远期销售,不能及时补充新对冲合同，,消极等待,期待市场自动向有利自已的方向发展后再采取行动,主动丧失市场机会。
四、国际黄金生产企业套期保值基本方法
金融创新推动衍生品交易市场繁荣,蓬勃发展的金融衍生品市场为黄金生产企业套期保值提供了必要的交易工具。目前,国际黄金生产企业套期保值的主要方法有:远期销售(Forward)、黄金期权(Option)、黄金借贷(Gold Loan)等。
(一)远期销售
黄金生产企业远期销售在场外进行,通常与黄金银行(商业银行)签订合同。此类远期交易主要集中在伦敦(LocoLondon)和苏黎世(LocoZur-ich) ,没有任何有组织的交易市场。合同中有关成色、数量、价格、交割时间及交割地点等条款由企业和黄金银行自行商定。远期交易的期限最长一般不超过10年。黄金银行为规避风险,通常要求企业提供现金保证或抵押(保证金),保证金额度相当于黄金远期价格与现货市场价格的差额,并随黄金现货价格的波动不断调整。如果黄金现货价格下跌,企业必须追加保证金或抵押,否则,银行有权终止合同并要求企业偿还损失。
1.远期交易价格
黄金的远期价格=现货价格×[1 +(LIBOR-Gold Lease Rates) ]年
2.远期交易流程
企业和黄金银行(商业银行)达成黄金远期销售合同,银行持合同向中央银行借贷合同规定数量的黄金或用库存黄金立即在现货市场上出售,获得现金投放资金市场。远期交易到期日,企业向黄金银行交售黄金,理论上黄金银行从资金市场收回本息,按合同规定的价格支付企业黄金交割现款,同时归还从中央银行租借的黄金并支付利息。
3.远期合约种类①
为最大限度地实现远期销售的优势,提高远期升水，降低机会成本损失,根据企业情况和市场变化,远期合约又演变为以下主要几种类型:
(1)固定远期销售合同(The fixed fonward)。这是最基本的远期销售合约,黄金现货价格、利率.黄金借贷利率交割日期都已事先明确。这种合约适用于利率较高且预期合同期内不会再升高,黄金借贷利率较低且预期合同期内不会再下降的情形。一旦利率.黄金借贷利率向预期反向变化时,企业将失去获得更高远期升水的机会。
(2)浮动贷金利率远期合同( The foating gold rate forward)。这种合约黄金现货价格、利率和交割日期已事先明确.黄金借贷利率允许浮动，合同期间内每季度或半年重新调整计算。适用于利率较高且未来可能不会升息，黄金借贷利率较高且未来很可能下降的情形。
(3)浮动利率远期合同(The foaing forward)。这种合约黄金现货价格和交割日期已事先明确,利率.黄金借贷利率允许浮动,合同期间内每季度或半年重新调整计算。适用于利率较低且未来可能会上升,黄金借贷利率较高且未来会可能下降的情形。
(4)现货递延(The spot deferred)。 这种合约黄金现货价格已事先明确,利率、黄金借贷利率允许浮动,合同期间内每季度或半年重新调整计算。合同虽有期限,但合同到期时如果现货市场价高于合同规定的价格,企业可以递延交割,递延期内按合同到期当8的利率和黄金租借利率继续计算升水。黄金银行允许递延的期限取决于企业矿床的有效开采期限和生产能力。这种合同对生产企业来说,交割承诺比较灵活,特别是矿山投产的最初几个月对产出没有把握时.企业比较偏向于签订此种合同。
①资料来源:(Cold Drinaires:The Market Vico).Wedd Cold Counei, Angus 2000.
(5)双限远期销售( The participaing foward)。企业在签订这种合约时,黄金现货价格、利率、黄金借贷利率.交制日期都已事先商定,在签订远期合约的同时购买敲定价相当于远期销售价格的看涨期权、期权到期日取决于远期合约的到期日。这相当于双限期权合约( ollar)。适用于利率较高而黄金借贷利率较低,现货价格有望强劲反弹但波动值(volaility)比较大的情形。这种合约的优点是价格快速反弹超过合约规定的价格时没有丧失获得更高市场价的机会(但付出了期权费) ,缺点是在合约到期时现货价格未超过合约价格,因支付期权费抵消了部分远期升水.没能完全实现预期对冲目标。
(6)预付升水远期销售(The advance premium forward)。这种合约黄金现货价格、利率和交割8期合同中事先明确，黄金借贷利率允许浮动,合同期间内每季度或半年重新调整计算,部分远期升水提前支付给企业。适用于利率较高且未来不会升息,黄金借贷利率较高且未来会下降。由于提前部分支付远期升水可增加企业现金流,适合项目的早期开发且对冲期限比较长的情形。
(7)短期远期销售(The short. tem averaging forward)。 这种合约黄金现货价格按合同期内伦敦上午/下午定盘价的平均值计算、利率和交割日期事先明确,黄金借贷利率允许浮动。适用于利率较高且未来不会开息，黄金借贷利率较高且未来会下降,合约期限短的情形。
4.远期交易风险
(1)对手交易风险。交易对手停止交易或不履行合同,再好的对冲计划也不能实现预期目标。这种风险只能通过与有信用的黄金银行进行交易控制。
(2)交割风险。黄金生产企业在到期8因某种原因无法按合同规定的数量向黄金银行交售黄金,黄金银行将不得不在现货市场购买黄金归还中央银行的黄金贷款，企业也因违约失去保证金。因此,黄金银行通常最多只对企业年产量的60%以内的黄金做远期交易。
(3)金价上涨风险。如果金价上涨的幅度超过了远期交易溢价,企业将会产生不能以较高的市场价销售的机会成本。
(二)黄金期权
黄金期权于1982年10月在纽约COMEX最先推出。一手期权交易合同为100盎司。黄金期权按交易方式分为场内期权和场外期权。场内期权是标准的期权交易合同,在交易所交易。场外期权是期权买方和发行银行之间的私人交易合同,不可转让。根据期权对有效期性质规定的不同,黄金期权和其他类型的期权- -样.也分为欧式期权和美式期权。期权交易行情由交易所提供。
黄金生产企业运用期权作为对冲工具时,运用比较灵活,组合较多。这里介绍几种常用的期权对冲方法。
1.买入看跌期权
生产企业买入看跌期权可有效地对黄金价格下跌进行保护,同时又不会失去金价上升时获利的机会。不过,购买期权需支付期权费,对于给定到期日的看涨期权,敲定价越低,期权价格越高;看跌期权正相反。给定敲定价,到期日越晚,期权价格越高。因此,运用期权作为保价措施,在价格下跌时寻求的保护越多,付出的期权费也越高.在价格上升时获得的利益也就越少。为降低交易成本,牛市行情中企业通常买入可接受的较低施权价的看跌期权,以较少的期权费可实现最低限度的价格保护。
2.买入看涨期权
如果投资者已经在期货市场建立了套期保值头寸,为了降低已有头寸的市场风险，可以买入看涨期权对头寸进行保护。
例如,某金矿预计9月份产金300公斤,该矿以430美元/盎司的价格在COMEX卖出100手10月份期货合约进行套期保值,市场牛市行情,为了防止价格上涨带来的风险，该公司买入了100手10月份450美元的看涨期权,支付期权费13000美元(1.3美元/盎司)。
(1) 如果金价在黄金生产出来时出现下跌，原有的套期保值头寸继续发挥作用，可以放弃执行期权,矿山的保值价格下调了1.3美元/盎司。
(2)如果金价在黄金生产出来时价格上涨,在金价处于450美元以下时, 期权可以达到部分保护期货头寸的效果, 因为期权费随着现货价格的上涨而增加,通过卖出期权可以提高保值的价格水平,保值效果比单一做期货交易更理想。
(3)如果金价在黄金生产出来时高于450美元/盎司,由于期权的时间价值和内涵价值同时发挥作用,期权费的增值大于期货价格的变化,企业可以将保值销售价格提高到450美元以上的水平,保值效益非常明显。
3.组合期权策略
生产企业为寻求价格保护,买入看跌期权的同时卖出到期日、但敲定价不同的看涨期权,以卖出期权获得的期权费部分或全部抵消买入期权需支付的期权费，降低交易成本,构筑一个双限结构(The cap and collar or themin-max)的套期保值方案。
例如,某企业预计本季度末生产出00000盎司黄金,现在市场价329美元/盎司,企业预期的目标价格为不低于320美元,假设企业的全部产量用期权对冲,那么,为防止金价下跌,该企业在季度初买入3个月到期的敲定价320美元/盎司的看跌期权100手,支付期权费26000美元;同时卖出敲定价350美元/盎司的看涨期权100手,获得期权费16000美元(可部分弥补买入期权的费用)。如果到期日市场金价低于320美元/盎司,企业执行卖出期权;金价在320美元/盎司和350美元/盎司之间,企业任由期权逾期
作废;金价高于350美元/盎司,期权购买方行使期权,企业以350美元/盎司出售10000盎司黄金。这样,企业的黄金售价就锁定在320 -350美元/盎司之间(见图7) ,但付出了期权费10000美元。
(三)黄金借贷
黄金借贷俗称“借金还金”，是以黄金作为贷款,且用黄金偿还的一种贷款方式。最初主要用于珠宝和黄金加工企业,金银交易人员向黄金加工企业提供短期黄金贷款。八十年代开始成为金矿开发的一种融资方式，1984年11月洛希尔银行为澳大利亚Southerm Goldields NL安排了世界第一宗“ 借金还金”融资业务。
“借金还金”受到黄金生产企业的钟爱和关注,是因为黄金借贷利率远低于货币贷款利率,可以降低投资资金成本。各国中央银行有大量黄金储备,为黄金贷款提供了物质保障。但是中央银行为规避风险,不愿将黄金储备直接贷给生产企业,但可以贷给黄金专业银行(商业银行)。因此,生产企业为开发黄金项目向黄金专业银行(商业银行)申请黄金贷款,黄金专业银行(商业银行)经过对新开发项目充分评估,确认项目经济上可行且风险在预期的可控制范围内，则以自己的资产做抵押,向中央银行申请黄金贷款。中央银行因与项目风险绝缘而愿意提供商业银行黄金贷款。黄金银行(商业银行)从中央银行获得黄金贷款后,通常按黄金贷款企业的要求将黄金在现货市场上全部出售,获得的资金转为借款人所需的项目开发资金。借款企业以项目未来产出的黄金归还黄金贷款本息。
可见,“借金还金”的主要目的是融资,但也具有锁定黄金价格,规避价格下跌的套期保值功能。
另外，,期货也是一种很好的套 期保值工具,但不如黄金远期销售有固定的升水,且风险较大。因此,黄金生产企业用期货作为套期保值工具相对比较少。
五、我国黄金生产企业开展套期保值业务的几点建议
国际黄金生产企业借助成熟的金融衍生品交易市场,通过套期保值销售有效规避金价下跌风险,保证了盈利的连续性。加入wTO后,我国黄金工业无法回避也必须参与国际竞争。在竞争中保持优势,促进我国黄金工业可持续发展,必须要有与国际接轨的市场运作方式和手段。
(一) 我国黄金生产企业套期保值实践
上海黄金交易所正式开业,标志着我国实行多年的“统收专营"的高度计划管理的黄金流通体制的终结。几年来,黄金交易所发展迅速,交易工具不断创新,相继推出T+5,T+D交易品种,T+D交易日渐活跃,市场功能不断提升。我国黄金市场已成为和货币市场.资本市场、外汇市场并列的四大金融市场之一。但受政策限制,上海黄金交易所仍是封闭的以现货交易为主的区域市场,黄金期货.期权等交易品种的推出仍遥遥无期。尽管市场环境不尽如人意,我国黄金生产企业还是积极进行了套期保值交易方面的尝试。
1.利用上交所T+D品种进行套期保值
上交所T+D交易品种具有期货的功能(相当于1日期期货),该交易品种允许企业以7%的保证金进行买空卖空交易,可平仓。黄金生产企业可在价格较理想,产品短期又难以精炼入库时卖出预期产量的T +D,锁定价格,待产品精炼入库后再交制，也可在获利后平仓离场。操作比较简便，缺点是成本较高,除了较高的交易费0. 6%e .较高的初始保证金率7%外,每日还有可能支付0.1%e的延期补偿费。另外,不能获得远期交易升水溢价。因此,T+D交易只适合企业短期应急交易。
2.委托商业银行进行套期保值
中国银行目前是唯一经中国人民银行批准在国际黄金市场上长期从事黄金和白银等贵金属交易的国有商业银行,凭借其多年的丰富国际黄金业务经验、雄厚的资金实力及遍布海内外的分支机构网络等业务资源优势,已开始为国内黄金企业提供黄金套期保值业务服务。由于中国人民银行未开展黄金借贷业务,中国银行为国内企业签订远期销售合同时仍需要寻找国外商业银行进行平仓，交易成本比较高,期限短。另外，我国黄金生产企业目前只能提交人民币保证金,中国银行与国内黄金企业之间的套期保值交易以人民币清算,但与国外交易对手进行平仓的套期保值交易以外币清算。这样,中国银行还存在着自身的外汇平衡如何解决的问题。
3.违规参与国际黄金市场进行套期保值
企业直接参与国际黄金市场进行套期保值交易,目前国家政策尚不允许。但国内市场不完善,黄金期货等金融衍生交易工具的缺失,部分企业受利益驱动直接参与国际黄金市场进行套期保值交易，早已是业内公开的秘密。我国目前没有期货经纪公司具有进行国际业务的资格,因此进行跨境黄金期货交易的企业-般都与某些国际期货经纪公司合作,由这些期货经纪公司在境内的代表处为国内企业在国际市场上开设各种名义账户,可以交易包括COMEX.香港黄金.伦敦黄金在内的全球主要黄金衍生品种。投资海外黄金期货的资金出境的途径一般有两个,一 个是这些企业自己想办法在香港等地开设银行账户,然后将资金转往国际期货经纪公司的保证金账户上;另外一个办法就是,在境内将以人民币结算的资金转给某个与国际期货经纪公司关系密切的单位,同时期货经纪公司在海外开设的账户上转入按一定汇率折算的美元资金。这两种情况,一般都是通 过境外/境内有关联的两个企业,相互之间进行资金形式上的划转,实际资金-般并不进行跨境操作,也就造成了这种境外黄金期货交易相当容易地躲开监管。尽管存在各种风险,受利益驱动参与者众多.也因此衍生了不少问题，部分企业境外黄金投资亏损严重。
(二)我国黄金生产企业从事套期保值销售势在必行
1. 黄金生产工业保持可持续发展的内在要求。历经国家多年政策扶持,我国黄金工业发展迅速,已取得了举世瞩目的成就。截止到2004年底，我国有各类不同规模的黄金矿山1211座,大型黄金冶炼厂近20家,黄金产量连续5年居世界第四位。在国家“大黄金”."集团化”产业政策指引下，经过不断兼并.重组,已成立了以中国黄金集团公司为代表的,初步具有国际竞争力的数家黄金企业集团(见表2)。中金黄金、山东黄金e在国内上市,福建紫金、灵宝黄金冶炼股份公司也已在香港主板成功上市。追求盈利的可靠性和经营的可持续性是企业发展的内在要求。
2.市场竞争的客观需要。加入WTO后,黄金产业也在逐步对外资开放,市场竞争日趋激烈。目前有60多家外商在我国主要从事以勘探为主的“黄金矿业开发,澳大利亚澳华黄金公司控股的陕西煎茶岭金矿已生产多年，另外,澳大利亚澳华黄金公司控股的贵州锦丰金矿和加拿大埃尔拉多公司控股的青海滩润山金矿正在建设。此外,还有一些外资企业正在同国内的黄金矿山企业商谈收购部分股份事宜。外商的纷纷进入,不仅搅热了我国矿业市场,同时也带来了新的经营理念和产品营销理念。据了解,这些外资控股的企业都在境外进行了套期保值销售,有较强的抗金价下跌风险的能力,矿山存续期间的预期的利润、现金流能够得到基本保证。一旦金价下跌，他们就比国内不搞套期保值销售的企业占据竞争优势。
3.金价已处于24年半以来的历史高位,有利于企业远期销售。近几年,在旺盛需求的拉动及在投机基金的推动下.基础金属、石油等国际能源价格大幅上涨,作为重要贵金属的黄金也越来越受到游资的关注。国际金价因此一直强势攀升。 另外,国际地缘政治冲突下恐怖袭击时有发生,海啸.飓风等突发性事件也在一定程度 上为黄金提供了进一步的 上涨动力。2005年金价上涨将近22.3% ,现货黄金最高达541美元/盎司,创24年半新高。但黄金价格波动大,谁也说不清金价是继续上涨到800美元/盎司的高位,还是回落到1999年255美元的历史低位,企业现在进行远期销售.可以锁定目前的高价位,争取最大收益。
4.可规避人民币汇率风险。黄金是以美元标价的产品,国内黄金价格围绕国际金价上下波动。人民币对美元汇率已上涨2%以上,预计还将不断上涨。人民币对美元不断升值,意味着黄金的人民币价格下降。这是国内黄金生产企业正在面临的汇率风险。我们还应该注意到,在国际金价持续攀升的同时,国内黄金生产企业的成本也在迅速上升,目前全行业平均在95元/克左右(相当于367美元/盎司)。如果黄金市场牛市行情反转.国内黄金生产企业将受到金价下跌、人民币汇率上升的双重压力。一旦金价下跌到367美元以下,我国黄金生产企业将可能全面陷入亏损。企业现在套期保值销售，可以很好地规避人民币汇率上涨风险。
(三)政策建议
目前我国外汇管制和黄金市场国内封闭运行的格局短期内难以发生大的改观,这客观上限制企业套期保值交易。企业为追求经营的可持续性,套期保值交易的愿望比较迫切。为解决现有条件下企业套期保值的问题，建议:
1. 央行适时开展黄金借贷业务
中国人民银行已有600吨黄金储备,为保证安全,降低存储成本,盘活存量资产,建议央行参照国际黄金市场的经验,向主要商业银行投放部分黄金储备。目前,我国主要大型黄金企业集团年产量100吨左右，按50%产量进行套期保值销售,初期大约需投放s0吨即可。建立中国特色的黄金借贷市场,创建中国市场黄金借贷利率和远期销售模式，为国内大型黄金企业集团远期销售提供方便。这样,国内商业银行与企业进行远期交易时就不必委托境外商业银行代为平仓,可降低交易成本。
2.开放境外套期保值试点
中海油、国储铜事件揭示了衍生品投机交易的巨大风险，但黄金生产企业开展套期保值业务不同于一般的投机炒作 ,收益稳定，风险可控。为迎接国际竞争,有必要选择.批准有-定国际知名度和商业信誉的大型黄金企业集团，如中国黄金集团公司,直接参与国际黄金市场,开展境外套期保值业务。开放境外套期保值试点，也有助于遏止企业违规参与国际黄金市场交易,便于主管部门监管。同时,通过境外套期保值业务试点.积累我国黄金生产企业参与国际黄金市场的业务经验,推动我国黄金工业整体参与国际市场的竞争力。
黄金企业境外套期保值交易，需要向商业银行提交风险保证金(或称履约保证金)。目前，黄金企业没有必要的外汇,允许企业境外套期保值，需要主管部门给予相应配套的购汇政策。为保证试点企业可能发生的实际交制，还必须授予试点企业一定 额度的黄金进出口权。
3.进一步加大黄金市场开放力度
黄金集货币、商品、投资工具等多重属性于一身,黄金市场和金融市场联系紧密。为保证金融安全,我国黄金流通体制改革显得过于谨慎。其实，在国内封闭运行条件下,开放黄金期货.期权、黄金借贷交易的市场风险并不见得比其他商品大(比如石油、铜铝等) ,而国内早已开放了石油、铜、铝的期货交易。我国综合经济实力不断提高，外汇储备已超8000亿美元,已具备一定抵御金融市场风险的能力。国内居民个人和机构也有参与黄金市场的积极性。因此,参照国际惯例,进一步加大 黄金市场开放的力度,解决好部门利益纷争，及时开放黄金现货.期货.期权交易市场,加快和国际黄金市场的完全接轨,完善市场结构.促进我国黄金生产企业积极应对国际竞争,这是解决我国黄金企业套期保值交易工具缺失的终极解决之道。
4.加快专业人才队伍建设
我国黄金工业长期处于计划经济体制下,尤其缺乏熟悉黄金市场业务的专门人才。现在，黄金投资分析师新职业已获国家劳动和社会保障部批准确立,可以此为契机,尽快培训一批特 别是银行业内熟悉国际黄金市场业务的专业人才队伍。大量熟悉黄金市场业务的专业人才将会进一步推动、深化黄金管理流通体制改革.规范黃金市场建设,加快我国黄金市场与国际接轨步伐,方便黄金生产企业开展套期保值业务,主动管理价格风险,保证企业的正常生产经营。
六、结论
制订合理的对冲计划.并能认真贯彻执行,这不一定能保证企 业获得更好的销售价格,但能在市场突然反转时避免价格下跌损失,保证实现预期的目标利润。
现在金价已创25年历史高位,是黄金生产企业远期销售的大好时机。
入世以后，,我国黄金产业正在逐步对外资开放，国内黄金生产企业也需要走出国门开发国际黄金资源,市场竞争日趋激烈。为应对国际竞争,保持黄金工业可持续健康发展,我国黄金生产企业有必要借鉴国际同行先进经验,积极运用各种先进的金融衍生交易工具进行套期保值销售。
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作者单位:中国黄金集团公司