复合型衍生品理财产品中的“黄金”组合

郑润祥

千百年以来,黄金始终在货币的舞台上扮演着重要角色。在当今信用货币供应过度、充满危机和不确定性的世界中,黄金所具有的实物货币特征,成为稳定投资组合中价值良好的资产,受到金融专家和专业理财组合专家的高度重视。在我国金融领域,前几年以金融衍生品为内核的外汇理财市场火暴登场之后，由于风险和收益不对称,在人民币升值预期面前,现今已经陷入低潮。因此,结合金融创新开发适合我国国情的外汇理财品种将是我国银行未来发展的黄金大道。黄金所具有的无国界货币形象,符合我国东方人的财富观念，且市场完备、操作简单直观,流动性、收益性好和抗风险性强,可以预见黄金及其衍生品与外汇衍生产品的结合在我国金融创新的理财市场上必将熠熠发光。

一、外汇理财对储汇于民的影响

在我国外汇理财产品几乎成为外汇衍生品的代名词。实际上,理财业务与储蓄存款的本质区别是银行与客户间的委托代理关系,不进入银行负债的表外业务,统计形式上仍属外汇存款。外汇理财产品包括两种:非挂钩产品和挂钩产品。由于非挂钩产品的资金用途主要是以协议存款方式转存其他银行或发放贷款,和传统的储蓄形式区别不大,不在我们讨论之列。我们提到的外汇理财产品主要指嵌入各种外汇衍生产品的挂钩产品。外汇理财市场的第一次高潮出现在2004年。从2004年4月开始市场迅速膨胀，推出理财产品的银行不断增多,几乎每家银行都推出类似产品,甚至一-些规模较小的地方性银行也参与其中。随着推出产品的增多,许多产品都带有复杂的结构,隐含着很高的市场风险。一些银行推广宣传时,没有完全揭示产品本身存在的风险,片面宣传产品的收益率。2005 年初,一.些产品在国际市场行情出现变化的情况下,已经出现没有投资收益的状况,对外汇理财市场造成极大损害。此后,外汇理财市场陷入长期低迷状态。

如图1所示,从2003年9月以来,居民外汇储蓄存款持续负增长。居民外汇储蓄存款的目的和动机较为复杂,主要是当时采取的是“实需原则”的购汇政策,限额普遍偏低,居民对零星积攒起来的外汇“惜用惜售”，留待用于留学、出国旅游等。在美元贬值预期下,居民外汇储蓄对汇率变动方向较为敏感,原来以保值增值的外汇储蓄纷纷结成人民币资产。截至2005年6月,居民外汇储蓄存款从2003年3月末在外汇存款中占比为60%下降至46% ,净减少135.41 亿美元。2005 年6月居民外汇储蓄存款余额从765. 41亿美元下降到2006年6月的657.25亿美元,又减少108. 16亿美元。2004年9月,居民储蓄余额曾达到837.56亿美元,外汇存款有所回稳是由于各家银行纷纷推出品种繁多的外汇理财产品。这些产品一定 程度上抑制了外汇储蓄下滑的趋势。当年银行推出的外汇理财产品是与利率或汇率挂钩的结构性存款,一般期限较长,存期多在-年以上,且客户没有终止权。此期间的汇改,外币存款的风险完全暴露,居民外汇理财产品分流的储蓄存款到期后想必还会转换成人民币资产,外汇储蓄存款还会持续下跌。2006年5月对境内居民放开的2万美元外汇理财购汇限额到6月仅售出636万美元,仅占居民份额的1. 13%。此项政策取消了居民购汇实需原则的限制,居民随时可在方便的前提下,对原本稳定的居民储蓄是否存在加速“解冻”作用,还需进一步观察。从以上数据不难看出外汇理财市场可以对“储汇于民”政策起到重要的支撑作用。因此寻找外汇理财市场后续发展的出路实属必要。

二、汇改后人民币对黄金定价的意义

2005年7月21日汇改,人民币汇率不再盯住美元,而是参考一篮子货币实行有管理的浮动汇率制度。使得人民币黄金价格与国际黄金美元价格基本锁定的结构已经打破,人民币黄金市场的意义真正开始体现，黄金价格从黄金一美 元两维结构,向黄金——美元——人民币 ,更确切地说是向黄金——篮子货币一人民币三维结构转变。以往我们在国际市场商品的定价权方面影响力很小,“中国因素”往往成为国际炒家的绝妙题材,而中国被动地接受欧美机构投资者决定的能源.原材料的高价格,成为大宗商品涨价的买单者。作为产金大国和黄金消费大国,这个转变必将强化人民币黄金定价的核心地位，上海金交所的作用凸显。因此加快开发推广黄金的远期、期货、期权、互换等衍生产品,对黄金的定价权具有战略意义。同时围绕黄金的人民币标价和黄金美元标价,在境内和境外市场间形成套期保值.套利投资工具,有利于推动人民币汇率的市场调节和市场操作机制。一定规模的黄金市场还可以成为中央银行公开市场业务的重要组成部分。

三、黄金投资的流动性和在危机中抗风险性

在国际资本市场上，虽然和股票、债券市场相比,黄金市场的规模相对较小,但由于在黄金市场完成成交非常容易,黄金市场富有高度的流动性,而且黄金可以在一天24小时连续交易。同时,交易量对价格影响较小,5吨以内的交易量不会对市场形成大的冲击。以2002年3月末到2003年3月末的数据,世界黄金市场的资本总量仅是纽约证券市场的18%,从总交易量上看,黄金市场的交易量是纽约证券市场的2.5倍,也就是说黄金市场的流动性是纽约证券市场的2.5倍。可见，黄金市场的规模相对较小并不能说明其流动性也相对较低。以上海金交所为主导的国内黄金市场和其他资本投资市场相比规模相对较小,2005年黄金成交量为906. 42吨,成交金额1069.76亿元,但其发展速度迅猛,2005年成交量和成交金额分别比上年增长36. 24%和46.35%。尤其是上海金交所开通的“夜市”交易和引入含有期货特点的现货分期付款Au(T +5)和延期交收Au(T +D)合约交易后,在流动性和投资效率上明显优于国内证券、债券等市场。

黄金复合型衍生品理财避险功能是在保证资金的安全性的前提下希望获得收益。由于黄金的商品和货币双重属性,使它在以货币为基础的衍生品市场与商品为基础的衍生品市场呈现相反的负相关运动规律,因此在货币市场衍生出虚拟资本泡沫将要破灭,或在国际政治经济、军事等事件出现动荡之时,黄金自然成为暴露在风险中的资产之舟回归的避风港。黄金投资作为资本避风港的价值被近年来有代表性的金融危机所验证,那些资产组合中有黄金的投资更具抗风险力。比如，1994年墨西哥比索危机时，那些资产中有黄金的投资者其金价在不到3个月的时间内上涨了107% ，如图2所示。1997年东南亚金融危机爆发时,印度尼西亚投资者的金价在7个月内上涨375% ,如图3所示。如韩国黄金的韩元价在5个月内上涨了100% ;黄金的马来西亚林吉特价在6个月内上涨了80% ;黄金的菲律宾比索价在6个月内上涨了67%。金融危机实质上是信用危机，依靠信用发行的货币,在信用体系危机来临之时向不需要任何信用保障的实物货币——黄金来寻求支撑是所有金融危机的共同特点。

四、银行理财和黄金结合的现实意义

我国是一个储蓄大国，截至2006年8月末我国居民储蓄存款已达到161542. 75亿元。当前居民财富的积累与投资品种的匮乏的矛盾相当突出，也导致银行业面临的流动性过剩问题8益严重。2006年底面临着对外资银行全面开放人民币业务,国内银行实施业务转型的要求更加迫切。大力开拓黄金投资理财市场可以在银行前景广阔的资产业务中使表外业务、零售银行业务和混业经营形成三足鼎立.兼收并举,也加速了本、外币业务经营一体化融合。在与外资银行竞争中,国有银行与基金混业经营的优势为成立黄金投资基金抢得先机。

理财产品的定价是金融衍生品的核心技术,目前外资银行占据主动权，国内银行金融机构凭借网点众多在外资银行金融衍生产品定价能力的核心竞争力面前,内资银行已经沦落为外资银行的“打工者”。国内银行大多是外资银行理财产品批发的零售商,处于市场的下游。如果黄金和黄金衍生品的人民币定价权旁落到外资银行一方,无疑是将中国金矿的开采权拱手相让。与黄金挂钩的理财产品一般由多个衍生产品的基本构件组合而成，術生品的交易服务形成理财产品的基本构件,根据需要将风险和收益不同的基本构件或者根据不同风险、收益和流动性要求将基本构件经拆分、组合、镶嵌制造出结构复杂的复合理财产品。目前内资银行还不具备研发复合理财产品的能力,如果内资银行能够依托上海金交所交易平台提供的基本构件自主开发复合理财产品,无疑可以提高我国银行的核心竞争力。

五、与黄金挂钩的外汇理财产品收益的实际表现

到目前为止,包括低风险低收益的定期存款在内,我国国有银行的外汇理财产品已经形成了一个风险由低到高的系列。但国有银行的理财产品基本.上以固定收益的结构性存款为主,如中行的“美元期限可变”,工行的“汇财通”、“聚金”系列和农行的“汇利丰”、“汇本利”以及建行的“汇得盈”、交行的“得利宝”等。这些产品根据起始委托金额和委托期限不同,年收益率多在1. 70%和4.53%之间。固定期限的挂钩产品相对较为复杂,往往是收益率与一定的资产的价格挂钩。国内银行推出此类产品较少、中行和招商银行推出过类似产品,预测的年收益最高的也不过8.6%。从我们掌握的资料来看,在众多已经上市的外汇理财产品中,仅有荷兰银行“梵高理财”石油一黄金挂钩结构性存款有黄金组合,过去3年的总回报率经测算达到60%。这个黄金组合的收益是所有理财产品中较高的一款 ,其产品特色:一是到期本金保障,存款三年,荷兰银行提供100%到期本金保障;二是连接石油黄金指数,产品连接荷兰银行“石油一黄金票据系列2”,该指数参与石油和黄金的价格形成;三是模拟历史表现良好,逆向测试过去3年(2002年1月至2005年1月)总回报率约为60% ;四是流动性好,投资者可在产品封闭期(1年)后选择按资产净值提前终止理财,无须支付手续费; h五i是透明度高，可通过荷银网站随时查询资产净值。可以看出,黄金组合与外汇理财的“金合之做”具有前面提到的种种优势,抗风险强.收益高,可谓黄金搭档。

六、与黄金衍生产品有关的保值、升值构件的设计

我国银行理财产品有两种,一种是人民币理财产品,另一种是外汇理财产品。长期以来人民币理财和外汇理财是割裂的两个市场,除股市和基金外,人民币只能投资国债、债券货币市场基金;而外汇只能投资定期储蓄和外汇理财，,这种割裂也使得投资账户得不到统一管理。而黄金是两种理财产品的综合体,可以说黄金的参与使本、外币理财市场“合二为一”,打通了“储汇于民"向“藏金于民”的通道。我国国有银行在央行许可下拥有黄金进出口经营权,外汇与黄金连接的渠道是畅通的。这就为外汇理财产品中的黄金组合创造了前提条件。黄金和各种衍生品在投资组合结构中的分布比例,要根据客户投资的目的和风险偏好等因素来决定。目前国内上海金交所已经有近似黄金衍生品的黄金延交收交易Au(T +D),存在做多和做空的机制，黄金每日人民币价格与黄金每日美元价格存在一种相对稳定的换算关系。因此，我国黄金市场现有的交易品种显然可以成为对未来收汇进行套期保值的地方,同时,黄金市场也可以成为预期人民币升值的一个投资渠道。

下面仅以美元为例说明如何操作:

1.预期人民币升值的投资操作

国内做黄金延期交割卖仓的同时,在国际上同时买入等量黄金远期合约或延:期交易合约,到期时再进行反向交易一如果人民币升值, 可以稳获人民币升值收益。

假设做上述交易当日国际黄金价格为G,,交易结算日价格为G2,人民币汇率交易日为P(人民币/美元),从交易日到交割结算日人民币升值幅度为R(人民币/美元):

则单位黄金在国内市场上人民币盈余(或亏损)为:

GP-G2(P-R)=(G, -C2)P +C,R,而国外市场上美元的盈余(或亏损)为:(G2 -C)(P-R)=(G2 -G)P-(G2 -C, )R,两项相加为C,R,恰好为人民币升值幅度带来的投资收益。

2.未来收汇的套期保值操作

假设未来收汇F,现在汇率为P(人民币/美元),收汇日人民币升值幅度为R(人民币/美元) ,则到期日收汇结汇成人民币为G,(P-R)。

为避免汇率损失,可以通过上述投资获取人民币升值收益,黄金交易量限定为与收汇(美元)额度等值(以交易日汇率和黄金价格计)。届时,如果人民币如期升值,则收汇损失被投资收益抵消。如果没有升值，两头都没有盈利与损失。如果发生人民币贬值(目前为小概率事件,但也存在可能性),则结汇盈余被投资损失抵消。从而实现套期保值效果。

当然，上面只是原理性分析,因为QDII现还仅限于投资境外固定收益产品。再有实际操作时,还要考虑资金利率、交易费用等交易成本,及黄金国内价格与国际价格的比率在汇率上的波动尤其是季节性波动。

此外,凡是远期交易可以利用的地方都可以期权交易进行替代。这里是做买入买权的交易,约定价格为C。期权的成本只是期权费,好处是不用进行筹资,交保证金、准备追加保证金等资金管理工作,同时有获取增强收益的机会。上述投资,如果改为期权,在到期日国际黄金价格C2高于C,时，做买入买权,从而稳获人民币升值收益;如果G,低于C,.则不必行权，获取的收益将大于(G, -G,)P。和套期保值操作-样 都能取得同样效果。

[主要参考文献]

1.刘涛:《解读金价》,上海财经大学出版社2004年版。

2.巴曙松:“为什么人民币汇率机制改革提出了更多配套改革要求”,载《中国货币市场》2005年第8期。

3.牟海阳:“点评外汇理财产品”，载《中国外汇》2006年第3期。

4.股剑峰:《中国金融产品与服务报告2006》,社会科学文献出版社。

作者单位:黄金投资分析师资格评审专家委员会