增加黄金储备对我国外汇储备投资的战略意义

张旭

2007年4月24日,央行副行长、央行上海总部主任项俊波在上海复旦大学演讲时说:中国应通过合理增加黄金储备及买入石油等战略资源，来拓宽外汇储备的投资渠道。这是央行官员首次表示要增加石油及黄金储备。

黄金储备指由一国中央银行控制的,为了平衡国际收支,在一定程度上可以维持或影响汇率水平,相对稳定的金融后备资产。黄金储备作为一国的国际储备资产的重要组成部分,其储备量的多寡关系到一国对外经济贸易的资信程度。它在稳定国民经济、抑制通货膨胀化解金融危机、提高国际资信等:方面有着特殊作用。这种作用无论是在发达国家还是在发展中国家都是相当显著的。西方经济学家凯恩斯曾形象地概括了黄金在货币制度中的作用:“黄金在我们的制度中具有重要作用它作为最后的卫兵和紧急需要时的储备金,还没有任何其他更好的东西可以替代它。”

一、黄金在国际储备中的作用

国际储备是指一个国家的货币当局所持有的用于弥补国际收支赤字(逆差) ,维持本国货币汇率稳定的国际间普遍接受的一切资产,包括外汇储备、黄金储备、国际货币基金组织(IMF)中的普通提款权和特别提款权。黄金作为具有无限权威性的储备资产主要取决于三点:黄金是最可靠的价值贮藏手段;黄金储备完全属于国家权限范围,可以自由控制,不受任何国家权力的干预;不受国家或金融机构的信用和偿付能力的影响。它主要在以下三方面发挥着重要作用:

1.经济安全

黄金资产不受任何国家经济政策的制约，包括货币政策和财政政策的直接影响。拥有黄金的国家不必惧怕外国政府做出任何有关变更黄金价值和改变黄金使用条件的决定。对任何一个国家的货币或任何一种国家货币来说，这两种情况都是有可能发生的，例如，作为外汇储备资产的外币在外汇市场上发生未预期到的大幅度贬值;或由于实施外汇管制政策而影响到跨国资金的自由转账甚至冻结等;由于军事、政治等方面的因素而引起纸币价值的不稳，并促进物价上涨，致使该外汇持有国家蒙受巨大损失。黄金对以上这些情况并不敏感，黄金是一种并 不建立在借贷关系基础上的储藏手段，黄金的持有者不会因国际政治或经济发生变化而受到影响。正如格林斯潘在2001年的国会上曾这样说:“ 在极端情况下，没有人会接受不兑现的纸币，但人们会接受黄金，它是最终的支付工具，是流通中最稳定的元素，是流通货币的最后价值。从历史观点上说，这就是政府持有黄金的理由。”

2.信用基础

黄金具有稳定的内在价值,是一种可以充当货币职能的特殊商品,是不可替代的财富资产,人们会因国家拥有大量的黄金储备而深感安全和放心，因为这证明国家拥有某种更坚实的东西构成他们用于日常交易的纸币的牢固基础。黄金这种坚实的信用基础作用在过去和现在以及将来都会发挥同等重要的作用。

3.资产组合多样化工具

金融市场的历史统计资料证实,黄金的价格运动独立于其他资产类及关键经济指标的运动,即黄金具有与其他资产的低至负的相关性和低的收益易变性(低方差),因此包括黄金的资产组合将是一种特别有效的降低风险、稳定收益的资产组合。

二、黄金在国际储备结构中的变化

从18世纪初英国开始建立金本位制度以来,黄金作为国际储备资产主要经历了由强至弱的过程: 

国际金币本位时期,黄金充当国际货币,并作为主要的国际储备资产，这种缺乏弹性的金币本位制在第- - 次世界大战爆发时崩溃;第二次世界大战结束后,《布雷顿森林协定》建立了以黄金为基础、以美元为最主要储备货币的国际储备体系。美元直接与黄金挂钩,其他各国货币与美元挂钩，黄金的货币地位重新回归。随着美国对外短期债务不断超过其黄金储备额，美元危机致使布雷顿森林体系瓦解;1976年国际货币基金达成了《牙买加协议》,黄金不再作为成员国货币定价标准，标志着黄金迈上了非货币化道路。

为了降低储备成本,增加储备资产组合的收益,部分中央银行及其他货币基金组织决定减少黄金储备。1999年,欧盟组织签订《华盛顿协议》,决定协议签字国未来5年按每年大约400吨,合计不超过2000吨的计划限定黄金销售,并把其贷金规模限制在已有贷金数量之内,不再增加新的黄金用于借贷和黄金衍生物。2004年,欧洲央行更新央行售金协议,签字国在从2004年9月底开始的5年期内总的售金额度限定为2500吨,协议限定签字国在黄金衍生物和贷金方面的活动不得超过1999年9月底的水平。

虽然黄金非货币化后有减持的要求,但从表1可以看出,1990至2002年,除美国和日本基本保持稳定外,西方主要国家的黄金储备都有15%到19%的增长幅度,尤其是随着亚洲金融危机的爆发、美国经济的低迷、美元贬值等,黄金的地位又重新引起人们的重视,许多国家纷纷调整黄金的持有总量以及在本国储备结构中的比例，以期更好地发挥黄金在现代经济体系中的作用。这说明黄金依然是全球货币储备的重要组成部分,充当国家重要的战略储备资产。

三、我国国际储备特点

1.规模大,存在超额外汇储备现象

一般而言，一国合理的外汇储备规模与以下几个因素相关:(1)进出口与外债规模:(2)汇率的灵活性对外汇储备的自动调节;(3)税收等经济政策对国际收支的自动调节能力;(4)用来促进内外均衡的其他经济政策的灵活程度与有效性;(5)国际经济合作的影响程度。但一国外汇储备到底多少才是最优的，目前世界上还没有一个标准的算法。

从长远看,保持适度的外汇储备,提高外汇储备的使用效率,有助于提高国民经济的增长水平,有助于化解经济结构中的不平衡因素,从根本上减少国际收支不平衡发生的可能性。从短期看, 一国外汇储备仅需拥有能有效满足国际收支失衡导致的汇兑需要,除此之外的外汇储备应寻找更好的使用途径。国务院发展研究中心金融所所长夏斌经过测算后认为,中国应该保持7000亿美元外汇储备①同时需要提高外汇储备使用的效益。截止2006年12月,中国外汇储备突破万亿美元，显然存在30000多亿美元的超额外汇储备现象。

①“中国外汇储备最有规模为7000亿美元”,《第-财经日报)2006年4月11日。

2.以美元为主,存在汇率风险

近几年来美元兑主要国际货币汇率持续下跌已成为不争的事实,其间也有反弹现象,但是反弹无力。中国针对于美国的贸易顺差(美国对应的是贸易赤字),以及美国等国际资本的大量流入,推高了中国的外汇储备，中国又投资于美国国债等固定收益债券(美国对应的是财政赤字),支撑了美国经济的发展。然而,随着美国这个全球经济的“火车头的燃油缺口”的不断加剧，美国双赤字给其经济的可持续性带来了很大的不确定性,也给中国外汇储备带来巨大的风险,同时,人民币汇率也存在升值压力。

美国等发达国家的货币是国际性通货,他们不必保持高额的外汇储备，也不担心本国的货币贬值,一方面他们可以在本国货币贬值中灵活调整经济政策,获得出口利益,减少对外债务;另一方 面则暗中增加黄金储备,在黄金价值稳定和近年来黄金升值的情况下,从黄金储备中获得可观的差价收益,确保了本国国际储备的保值和增值,把货币贬值风险转嫁给高外汇储备国家。

由于中国的外汇储备中美元占有绝对数额,如果将中国的美元储备兑换成其他货币的话,则等值的美元实际数额大幅下降。美元汇率持续下跌引起中国外汇储备损失严重。表2是2004年美元对主要国际货币的贬值情况统计,仅一年时间中国美元储备价值被缩水500亿美元。

3.黄金储备占国际储备比例偏低

(1)按黄金在总储备中的比例测算我国黄金规模

从表3可以看出,世界黄金储备前十位基本为西方发达国家垄断,且占各自国家国际储备的30%以上。相比,我国黄金储备一直维持在 1929 万盎司(约600吨)的规模,这一数字自2002年12月以来没有变化,仅占外汇储备总量的1.2%,在外汇储备快速增长突破万亿的情况下,这一比例将会更低。相比于其他正处于崛起过程中的大国,黄金资产在我国外汇储备中占比严重偏低。

下面建立数据模型,拟合黄金储量和外汇储量的关系:用x表示外汇储备,Y表示黄金储备。假设外汇储备和黄金储备线性相关,则有Y=β。+β *X+ε

将2005年已知各国外汇储备和黄金储备的数据带入方程Y=βo +β,*X,拟合βo、β。

a Predictors: ( Constant) :外汇储备

b Dependent Variable: 黄金储备

由表4可以看出,相关系数R仅为0.252,故外汇储备和黄金储备似乎没有明显的线性相关性。与实际观测的结果不符。猜测可能是由于数据中有异常值,影响方程的拟合。故计算观测值的删除学生化残差得: 

由表5可以看出美国和日本的学生化残差值的绝对值均大于3,评定为异常值,删除。将处理后的数据重新代入方程求解:

a Predictors: ( Constant) :外汇储备

b Dependent Variable:黄金储备

由表6得新建方程的P值为0.015,通过假设性检验。由表7得到新方程:Y =0.607 * X -493

如果不考虑其他因素,仅从以上国家的黄金储备与外汇储备数据测算，通过以上模型证实，黄金储备占外汇储备的40%-50%是合适的，而我国1. 2%的比例确实较低。

(2)按对比法测算我国黄金规模

将中国经济总量、国家财富、经济增长、CDP、外汇储备、人民币规模MI和国际相似国家对比,如果以德国、法国为参照对象,黄金的储备规模应在3000吨左右,是我国现有黄金储量的5倍。

(3)按供需测算我国黄金规模

从供给方面看,《黄金年鉴2006)数据显示2005年中国矿产金产量为224. 1吨,占世界总产量的8%左右,居于世界第四位。1995 - 2005年十年间,在大多数产金国家——南非 、加拿大、澳大利亚、俄罗斯——黄金的产量已经出现下降趋势的形势下,中国以平均7%~8%的速度递增,连年创历史最高水平。2003 -2004年世界前八大产金国数量与排名见表8。

从需求方面看,中国是黄金消费大国,近年来黄金珠宝首饰市场销售量每年以20%左右的速度增长,2005年总销售额达1400多亿元,出口达54.9亿美元，成为全球最大的黄金珠宝首饰贸易中心之一，中国制造业用金量为257吨，居于世界第三位，连续几年国内消费需求均大于国内黄金生产量。随着经济和各类金融市场的发展,人们黄金消费能力会继续提高,金融投资避险意识也会不断增强,这些都会扩大对黄金的消费和投资需求。

四、增加黄金储备对我国外汇储备投资的战略意义

根据相关国际惯例,一国外汇储备的管理和运用一般都遵循安全性、流动性和收益性的原则,这一原则是与政府外汇储备的功能紧密相连的。近十年来,随着世界相关国家外汇储备的激增,盈利性原则尤为受到各国重视。根据有关国家经验,包括已完全实行浮动汇率的国家,一般近80%左右的外汇储备,确保在可承受的成本收益内获得充足的流动性,20%左右的储备用于积极的储备管理投资。我国作为开放的发展中大国，外汇储备目前已达到1万亿美元,有必要将外汇储备进行多元化投资,尤其是有步骤地加快扩大黄金储备规模。增加黄金储备要采用灵活策略,既可利用其他国家央行售金时适时直接买入黄金,也可通过购买国外大型金矿企业的股票、债券或黄金衍生品,实现从商品输出转向生产输出资本输出。这样既完善了国际储备管理结构,又达到保值增值的目的,其战略意义主要体现在以下几方面:

1.改善外汇储备结构,避免金融风险

对外,有利于防范金融风险,维护国家经济金融稳定与安全。IMF 在2004年初就警告说，美国欠其他国家的债务将占自身经济总量的40% ,这对一个主要工业化国家来说是前所未有的比例,有可能造成对美元价值的恐慌和全球汇率的混乱。在国际恐怖事件的频繁发生,世界性通货膨胀难以消除,加上伊拉克战后重建和伊朗朝鲜的核问题存在许多不确定性情况下,黄金投资避险功能重新显现,价格不断攀升,目前已达680美元/盎司,为近年来的高位。

对内,黄金是防范通货膨胀的重要手段。对于新兴的国家和市场来说,低利率、高油价和投机基金的肆虐放大了通货膨胀的程度。为了遏制通货膨胀可能引发的经济泡沫,通常采用加息的宏观经济调节手段,黄金则是防范通货膨胀的另一种有效手段。长期的历史证明:黄金的价格随通货膨胀指数同步.上涨,并且上涨幅度领先于通货膨胀指数,而通货紧缩期间,黄金的价格不一定同步下跌,或者下跌的幅度低于通货膨胀指数。

此外,持有黄金可以应付突发事件中的临时资金需要。1998 年俄罗斯为应付金融危机,使用了33%的黄金储备;2001年,为了应对突发性的自然灾害,俄罗斯又出售了部分黄金储备,用于水灾后的西伯利亚重建;在1997年东南亚金融危机中,马来西亚、韩国和泰国都动员居民将手中持有的黄金换成政府债券或当地货币，收集的黄金直接置于储备或换成美元支付外债以支持本国岌岌可危的货币。

2.有助人民币币值稳定,增强市场调控能力

多方面数据分析证明,近两年多来我国外汇储备的激增与人民币升值预期有密切相关。在全球看好中国经济的背景下,外汇储备结构发生了明显的变化，据专家估计,2005年新增外汇储备中约有22%是由于人民币升值预期导致的。短期投机资金的大量流入,又加大了汇率管理的压力。如果货币当局明确将在适当时机改善外汇市场结构,适时增加黄金储备，即便是一种迹象和信息,都会对市场预期产生重大影响,形成双向预期博弈局面,有效抑制投机资金规模,有利形成人民币汇率市场化的稳定机制。美国和欧元区国家储备的黄金约2.2万吨，占世界黄金总储备的60%以上,成为美国和欧洲经济金融实力的标志之一,更是使美元和欧元作为硬通货的一个重要基础。而未来随着中国经济的不断发展和开放的扩大,我国金融市场处于完全开放的情况下,人民币也逐步向国际性自由兑换货币发展,维持较大的黄金储备规模,适时增减黄金储备数量,是一种调控国际收支和稳定人民币汇率,并使人民币成为区域性强势货币的重要手段。

参照国际黄金市场运作惯例,未来中国黄金市场开放程度也会继续扩大,影响国内黄金市场稳定运作的因素逐渐复杂。这些客观上都要求中国央行增强对黄金市场的调控能力,扩大黄金储备是保障对黄金市场调控能力的基本条件之一。

3.优化资产组合，提高盈利能力

黄金可以作为多元化投资组合中的一个工具来分散投资风险。黄金具有高流动性、高安全性和低收益性的特征。较高的流动性,使其可随时按市场价格变现,这符合储备资产应对不时之需的特点。同时,虽然黄金的收益性较低,但其具有较强的避险功能，可以与风险和收益均较高的资产构成资产组合,保证在风险不变的情况下,增加投资组合的收益。黄金与美元指数呈反向变化,在美元不断贬值的情况下,持有黄金储备可以达到保值增值的目的。

4.满足黄金需求

增加黄金储备,有利于满足我国黄金需求,2005年我国黄金产量和消费量分别为224吨和253吨，居世界第四位和第三位,需求缺口约30吨。我国黄金需求长期处于比较旺盛的状态,这是我国百姓对黄金的偏好所决定的。从人均拥有黄金量这方面来考虑，国内现有人均黄金持有量不到0.2克,属于比较低的水平,与世界平均人均拥有黄金量还有相当大的差距，如果我国人均黄金增加1克,需要1300吨黄金,民间需求黄金潜力非常大。我国黄金无论从首饰用金、工业用金,还是投资用金来说,都严重不足。可以预见,随着我国经济的增长，人均黄金消费的实际需求会不断增加，且随着黄金投资市场的不断完善,黄金投资需求将呈爆发式增长。

另一方面,实现“藏金于民”的战略计划,可以间接实现“藏汇于民"的目的。虽然有关部门调整了外汇政策取向,鼓励百姓和居民购汇用汇，但在人民币升值预期下,“藏金于民”比“藏汇于民”更有意义和价值:居民持有黄金,可以满足心理需求,同时,能用黄金保值,抵御通货膨胀,并可通过合理运用黄金市场投资实现增值。对于国家来说,出现危机时,居民手中的黄金也是一种维持稳定的重要手段。扩大“藏金于民”的关键是拓宽目前的黄金投资渠道,吸引更多的企业和居民参与黄金投资。基于我国目前庞大外汇储备,完全可以逐步扩大黄金进口,增加黄金市场实物投放量，在黄金市场上开辟多样化的实物黄金、纸黄金交易产品,刺激国内黄金需求。把增加黄金储备和开放民间黄金市场、增加民间黄金持有量联系起来,更好地使黄金官方储备和民间储备“双增”。此举既满足了国内黄金消费需求,又拓宽了投资渠道,在实现“藏金于民”的基础上,实现“藏汇于民”。

增加黄金储备,提高黄金的储备比例对调整我国外汇储备、实施外汇储备投资多元化战略具有重要意义。但是,外汇储备投资应该是一个持续动态的过程,不能-蹴而就。特别是在目前国际金价连创新高的情况下,应在加强对国际政治、经济形势进行综合分析的基础上准确预测黄金市场的价格走势,在具体的操作上注意掌握技术处理手段,做好风险管理.把握时机逢低吸纳黄金,实现黄金储备的正常增长。

[主要参考文献]

1.王仲会:(黃金·货币·金融安全》,中国财政经济出版社2007年1月第1版。

2.刘涛:《解读金价》,上海财经大学出版社2004年2月第1版。

3.刘涛:(黄金、外汇投资超宏观揭秘)2006年8月第1版。

4.陈平、马君潞:《国际金融》,四川人民出版社1993年4月第1版。

5.谢太峰:“关于中国外汇储备多与少的思考“,国际金融研究》2006年7月。

6.者贵昌:“中国国际储备的分析与研究" ,《国际金融研究》2005年5月。

7.“中国增加黄金储备面临两难抉择”.《法制晚报》2005年12月22日。

作者单位:中钞国鼎投资有限公司