我国黄金期货市场的套利模式浅析

郎秋美

中国黄金期货于2008年1月9日在上海期货交易所上市,由于黄金期货各合约之间的价差与本币基准利率和汇率走势预期都存在着密切的联系,而刚刚上市的黄金期货由于各种原因,可能会存在价格混乱的现象,从而具备一定的套利机会。

总的来看，黄金期货套利主要有两种类型,一种是跨期套利,另一种是跨市场套利。

一、跨期套利

跨期套利是指利用黄金期货各月份合约价差的异常波动获得利润的一种套利模式。从国际黄金期货市场的历史经验来看,黄金各月份合约价格的分布往往有一定的规律。

假定黄金价格不变,那么按照期货的定义,到期买方将以一定的价格买入黄金,而到期卖方需要卖出-定的黄金。这相当于在到期前卖方持有黄金,而买方持有货币。但是持有黄金并没有收益(这里不考虑黄金租赁收益) ,持有货币可以在不影响货币的流动性前提下取得一定的利息收入( 比如活期存款、隔夜拆借等)。所以理论上来说买方应该给予卖方一定的补偿,而这个补偿往往相当于本币的基准利率(在美国这个补偿比率基本上等于联邦基金利率,如表1)。

如表1所示,纽约期货交易所黄金期货2008年2月份与2009年2月份合约收盘价差为27.8美元，溢价率大约为3% ,与美国联邦基金利率基本相同。如果我们再去分析日本的黄金期货价差,也会发现同样的规律,即不同月份之间的价差基本上等于该国本币的基准利率。

我们再来看上海期货交易所的黄金期货报价,如果我们仔细观察国内黄金期货.上市以来各合约之间的价差,发现它们是极不稳定的，上市之初近月合约与远月合约之间的价差最大时相差近3%,而最近各合约之间的价差又变得很小,总体上与人民币基准利率不存在明显的相关性。

表2是上海期货交易所2008年1月30日的黄金期货收盘情况,从中我们可以看到，各月份之间的合约价差很小,6月份与12月份之间的价差为0.22% ,化为年率为0.44% ,而同期我国的基准利率(中国人民银行再贷款利率)为4. 68% ,也就是说,如果按照国际标准,12月份合约的价格应该高出6月份2.34%,即1月30日12月份合约相对于6月份合约出现明显低估的情况,如果我们买人12月份合约，同时卖出同等数量的6月份合约，那么理论上来说,我们能获利2.34% ,而由于期货往往采用杠杆交易,假定期货杠杆为五倍,那么可以获利11.7%。

但是,这里我们需要注意的一点是,我国黄金期货市场在世界黄金市场上尚不具有定价权,国内黄金价格基本上都是跟随国际黄金价格走势。所以本币的汇率波动往往会对套利交易产生较大的影响。在上面的例子中，如果我们加人汇率波动预期的因素,那么相反的情况就可能会出现。例如，如果投资者预期人民币在2008年6月到2008年12月之间会升值2.34%，当这种预期传导到黄金价格上面时,12月份合约就会相对于6月份合约下降2.34% ,这将完全冲销掉我们的利润,如果预期人民币升值幅度更大,那么我们上面的套利交易将出现亏损。如果随着局势的变化投资者认为在6月份到12月份之间人民币的升值幅度将大于2.34% ,那么可以采取反向的操作模式进行套利,即买人6月份合约,卖出12月份合约。

随着美联储进入降息周期,2008年世界各大经济体进一步升息的压力将越来越大，中国人民银行在2008年进一步升息的空间也非常小，在这种，情况下，如果人民币加速升值,毫无疑问,在跨期套利交易中,我们应该买入近期合约,同时卖出远期合约。

二、跨市场套利

跨市场套利是指利用国内外黄金期货价格走势差异获利的交易策略。国内黄金期货上市后,受到了投资者的热情追捧,从而导致国内黄金期货价格高于国际价格,尤其是刚刚上市之初，国内黄金期货溢价高达5%以上。例如,2008年1月30日上海期货交易所黄金0806合约结算价为221.06,当天人民币汇率约为7.19,换算成美元价格为988美元/盎司,而COMEX同一月份的价格为931美元，由于黄金是一种非常标准的世界性商品,随着国内市场的理性化,这一价差将 会变得越来越小。由于目前国内黄金期货相对于国际黄金期货明显高估,那么我们可以卖出国内黄金期货合约,同时买入同一月份的国际黄金期货合约。

同样,人民币汇率波动预期也是影响跨市场套利的重要因素。从目前的情况来看,人民币升值的预期将有利于扩大跨市场套利交易的利润。

下面我们以上海期货交易所黄金期货合约和纽约商品交易所黄金期货合约为例对跨市场套利交易进行收益成本分析。

假设投资者A有100万人民币资金,其中50万投资内盘,假定当前人民币兑美元的汇率为7.2,那么可以用50/7.2 =6.9444万美元投资纽约盘。各放大5倍,以1月30日收盘价计算,假定交易对象为6月份的合约。则内盘可以持有11手,按照上海和纽约黄金期货合约的设计,每一份纽约合约相当于3.11份上海合约,那么11手的内盘,需要持有3. 537手的纽约合约。那么正常情况下这种仓位控制可以应付20%以内的黄金价格波动，如果超过20%,则需要将一方的盈利弥补另--方的亏损,以满足套利的仓位要求。

1月30日NYMEX2008年6月份黄金合约收盘价为931.1美元/盎司，上海0806结算价为221元/克，则11手上海合约金额为11 * 1000 *221 =2431000元,3.537手纽约合约金额为3.537 * 100 *931.1 =335449.08美元。上海期货交易所手续费30元手,假定期货公司交易费用为45元/手(单边)。纽约期货交易所手续费-般不超过万分之一 ,假设一手的费用为10美元,则3.537手的手续费为35.37美元(单边)。

1.人民币汇率不变时的收益成本分析

收人:国内外黄金期货价格差。由于黄金是一个非常标准的世界性商品,一般各国之间的黄金价差不超过万分之五。假设人民币汇率不变,由于完全对冲,因此不考虑黄金价格波动，假定到期世界黄金价格为931.1美元/盎司(对黄金的价格设定不会影响利润)。则纽约盘收人为零。国内收入=2431000 - 1000 *931.1 *7. 2/31. 1035 =60105元。

费用:内盘开平仓费用=11 *90=990元。外盘开平仓费用=3.537 *20=70.74美元，那么到期本金剩余69444.44-70.74=69373.3美元,为69373. 3*7.2=499487元,损失513元。总费用=513 +990 =1503元。

利润:60105 - 1503 = 58602。收益率为5.86% (四个月,假定5月份平仓),年收益率为17.58%。

2.人民币升值情况下的收益成本分析

收入:假定人民币在升值3%，即到期人民币汇率为6. 984.仍然假定世界金价到期为931.1美元/盎司。纽约盘收入为零,国内收人= 2431000-11000 *931.1 *6. 984/31. 1035 = 131232元。

费用:内盘开平仓费用=11 *90=990元。外盘开平仓费用=3. 537 *20=70.74美元，那么到期本金剩余69444. 44 - 70. 74 = 69373.3美元，为69373. 3*6. 984 =484503元，损失25483. 86元。总费用= 25483. 16 + 990=26473.16元。

利润: 136801 - 26473 = 110328 元，收益率为11. 03%,年收益率为33.09%。

考虑到资金转换成本,预计在本金放大5倍的条件下,人民币汇报不变的情况下,套利交易年收益率为15%左右,人民币升值的情况下,套利交易的收益率为30%左右。

另外,为防止流动性不足的问题，同时考虑到投资期限，笔者建议选择6月或12月份合约,不管是.上海还是纽约,这两个月份的合约流动性都比较高。

三、套利交易的意义

表面上看起来,套利似乎有点“钻市场空子”的特点,其实,对于整个市场的发展来说，套利具有举足轻重的意义。和任何金融市场-样,黄金期货的套利交易具有两方面的意义。首先是对于微观主体来说，套利交易能够在规避价格风险的前提下获得一定的利润。我们知道,市场具有众多的不确定性,而套利就是要在这些众多不确定中寻找少量甚至是微量的确定性，而正是这一点点的确定性往往能够给投资者带来丰厚的利润。另一方面，对于整个市场来说,众多投资者的套利活动能够使市场定价趋于合理。例如，如果黄金近期合约与远期合约的价差超出正常水平,那么众多投资者的跨期套利活动将使这种价差趋于合理。同样,如果国内黄金期货价格与国际黄金期货价格的差别超出正常水平,那么众多投资者的跨市场套利将使两者的价差趋于合理。因此,套利还具有熨平市场异常波动的功能。

一般说来 ,越是成熟的市场,套利机会往往越稀少。对于一个刚刚推出的黄金期货,笔者相信,只要仔细研究,就能寻找出更多套利机会,而随着利用这个机会套利的人的增加,这一机会 又将减少。而许许多多套利机会从被发现到消失的过程,也正是我国黄金期货市场走向成熟和理性的过程。

作者单位:黄金投资分析师资格评审专家委员会