发展黄金ETF,丰富黄金投资渠道
肖雄文
一、国外黄金ETF发展现状
黄金ETF基金( Exchange Traded Fund)是-种以黄金 为基础资产,追踪现货黄金价格波动的金融衍生产品。与投资者熟悉的股票ETF基金类似,黄金ETF基金可以在证券市场上交易,所不同的是,股票ETF基金追踪的是一篮子股票组合的价格波动,而黄金ETF仅仅追踪现货黄金的价格波动。
黄金ETF通常以1/10盎司为--份基金单位,每份基金单位的净资产价格就是1/10盎司现货黄金价格减去应计的管理费用。其在证券市场的交易价格以每股净资产价格为基准。相较于其他黄金投资工具,如现货金条、金锭，黄金期货期权等衍生品,黄金ETF基金投资具有交易成本低,交易手续便利并有实物黄金为依靠,同时可进行卖空和保证金交易等优势,对个人投资者和机构客户均有较大吸引力。
世界上第一只黄金ETF基金于2003年4月在澳大利亚的悉尼上市,2004年3只黄金ETF相继设立,并成就了目前黄金ETF市场的巨无霸一Ste'TracksGoldTrust基金(纽约交所代码GLD),该基金由世界黄金信托服务机构( World Gold Trust Services, LLC)发起,于2004年11月18日开始在纽约证券交易所(NYSE)交易,持有黄金超过400吨，此后黄金ETF产品在全球引发了认购热潮,并一度被华尔街的分析师认为直接促进了2004年后黄金价格的走牛。2006 年,在世界各地交易所上市的9个黄金ETF的投资量累计增加了260吨,达到了648吨。
世界黄金协会支持的GLD在纽约证券交易所上市3年以来,一直是黄金ETF家族中的主力军,始终保持着强劲的增长势头。2006 年底，该ETF ;的持有量达到453吨，较2005年增长190吨,涨幅达到72%。2006 年该ETF还在另外两个交易所进行了二次上市。这两次上市行为分别是:8月.10日,在墨西哥证券交易所上市;10月11日,在新加坡证券交易所上市交易，亚洲也有了黄金ETF投资品种。GLD是美国历史上增长最快的ETF基金之一,也是美国第一只以商品为基础资产的ETF基金。份额超过74亿美元,并成为美国第九大ETF基金。据道富全球咨询( State Street GlobalAdvisors)统计,2006年5月,GLD的平均日交易量超过1200 万份,以当时黄金现货价格计算,相当于7亿美元/日,或者,相当于美国最大上市公司埃克森石油集团平均日交易额的64%。2006年5 月12日为GLD迄今最为活跃的交易日,当天该基金成交2060份,成交额达14亿美元。
除了GLD以外,在美国市场中还有另一只黄金ETF,巴克莱( Barelays)的iSHARES COMEX Gold Trust。尽管和前者相比,它的规模要小得多,但其在2006年的表现同样令人欣喜。2006 年底，它的持有量为44吨,比，2005年翻了两番。
除美国市场外,全球的其他黄金ETF同样有着不错的表现，特别是由世界黄金协会支持的另外3只黄金ETF。在伦敦股票交易所和欧元交易所上市的LyxOR Cold Bullion Scuries(CBS)增长了22吨, 2006年年底达到85吨,涨幅为36%。澳大利亚股票交易所的CBS也增长了2吨,年底时达到11吨,涨幅为25%。而在南非约翰内斯堡证券交易所上市的NewGoldDebentures也增长了3吨,年底达到10吨。
此外，2006年还诞生了2只新的黄金ETF。3月,苏黎世州银行发行了它的黄金ETF ,ZKB,在瑞士证券交易所挂牌。同年9月,资产管理公司凡纳斯波特佛埃( Finansportfoy)推出了土耳其的首个黄金ETF , GOLDIST,在伊斯坦布尔证券交易所上市交易。截至2006年底,瑞士的黄金ETF已有16吨的规模,而土耳其的黄金ETF规模也超过1吨。
进入2007年,黄金ETF依然红火,前景喜人。首先,印度首个黄金ETF,Benchmark. gold ETF于3月19日在印度国家证券交易所上市,为印度的投资者提供了一种新的参与黄金市场的方式。该品种没有黄金实物交割,最小投资额为1万卢比。此后,第二只黄金ETF , UTI Mutual Fund也迅速投放市场。该ETF发行之初便吸引了2. 6万名投资者,其最小认购额为两万卢比。
黄金ETF的持有者结构非常多元化,据统计,在欧洲,黄金ETF的持有者结构为综合性投资机构和EuroclearD 银行分別持有18% ,私人银行和其他金融机构持有15%,个人投资者持有12%,对冲基金、做市商和证券融出服务机构持有12%,保险公司和养老基金分别持有4%和6%,其他投资人持有15%。在地域分布上,黄金ETF主要由发行此类基金的国家以及一些金融发达的国家和地区持有,在已发行上市的黄金ETF份额中,美国和英国的投资者共持有超过50%的份额,加拿大、中国香港、瑞士、意大利、法国
①Euroclear 是全世界最大的为债券、股票和投资基金交易提供国内及跨境清算与相关服务的金融中心。Euroclear 集团完全归市场所有,为市场所支配。该集团包括总部设在布鲁塞尔的Euroclear银行、Euroclar法国分部。Euroclear荷兰分部以及法国、荷兰及英国和爱尔兰等国的中央证券信托公司CRESTCo。Euroclar 每年清算的证券交易总值超过250万亿欧元，为客户代管的资产价值超过12万亿欧元。标准普尔( Suandard & Poor' s)和Fich给Euroclear银行的信用评级为AA +。
和南非投资者共持有超过30% ,其他地区投资者持有约20%份额。在金融服务发达国家，黄金ETF尤其受机构投资者青睐。以美国为例,全美有231家大型投资基金持有黄金ETF产品,前10位的机构持有了总份额的15%。黄金ETF占基金投资组合的比例约2% ,平均持有市值约4400万美元。
今年,在美元贬值和原油价格高企引发的通胀压力影响下,特别是美国次级债危机余波给市场造成了-定的恐慌,黄金再次成为各路资金的“避风港”。截至11月7日现货金价成功冲上820美元关口,最高触及821. 45美元/盎司的27年新高。由于金价大幅上涨,全球黄金ETF也受到投资者热捧,其实物持有量与金价同步屡次刷新纪录高点。据CPM集团编制的数据显示,10月底全球主要黄金ETF持有实物数量总计达到创纪录的2717万盎司,而去年同期仅为1788万盎司。CPM 集团的数据还显示,自7月以来,随着金价不断上涨,黄金ETF实物持有量每月都在刷新纪录。在过去的四个月中,黄金ETF增长了1200%。
从目前的发展态势看,黄金ETF的投资理念已获得人们认同，这种投资方式也为人们所熟悉。因此这个投资品种的未来将是非常光明的。
二、黄金ETF的特点和优势
黄金ETF在全球投资热潮中迅速升温,并逐渐成为投资黄金的重要方式是与其投资特点密不可分的。在黄金ETF出现之前,人们投资于黄金主要有以下几种方式,即购买各类金条、金币及黄金首饰;购买黄金期货期权及掉期;购买黄金类上市公司股票;投资金矿矿山等。以上方式都有各自的缺点，如金条和首饰千差万别,流动性不强,定价并不直接跟踪黄金;黄金期货期权进入门槛较高,非一般中小投资者所能涉及,同时期货期权的波动性远高于黄金现货;投资与黄金股票需要分析上市公司运作等情况,公司股票与黄金价格的相关性并不强,而直接投资金矿矿山更是耗资巨大且风险很高，一般投资者根本无法涉及。而相对于常规的黄金投资方式, ETF基金在以下方面享有无可替代的优势:
1.交易便捷。黄金ETF基金都在证券交易所上市,如SreeTracks Gold Trust( GLD)在纽约证交所上市,Gold Bllion Scuritie( GBS)在伦敦证交所和泛欧交易所上市,Gold Bllion Securities( GOLD)在澳大利亚证交所上市等,投资者可像买卖股票-样 方便地交易黄金ETF。
2.保管安全。投资者购买了基金份额就相应等于持有了黄金现货,这些黄金通常以伦敦金银协会可交割金条为标准交割物储存在基金保管人的金库中,安全性极高。
3.交易成本低。投资者购买黄金ETF可免去黄金的保管费,储藏费和保险费等费用，只需交纳约0.40%管理费用,相较于其他投资方式约2%-3%的费率具有明显优势。
4.流动性强。黄金ETF存在一级和二级市场,同时有市场代理或做市商活跃市场交易,加之黄金ETF市场存量巨大,交易的流动性得到了极大保障。
5.交易透明。全球黄金交易是24小时连续的,且价格非常透明。
6.交易弹性大。在主要黄金ETF交易中可依需要设置市价单、限价单和止损单,此外,如GLD等基金还可以卖空并提供保证金交易选择,交易手段十分灵活。
三、黄金ETF基金的运作模式
作为一种在交易所交易的开放式基金,黄金ETF基金的运作模式与投资者平时熟悉的股票型ETF基金很类似,所不同的是将基础资产由一揽子股票换成黄金现货,并以基金份额价格的变动反映黄金现货减去应计费用后的价格变动为目的。基金持有黄金并可随时以一揽 子数量实现黄金和基金份额之间的交换。目前主流的黄金ETF基金都是以信托模式组建,基金由发起人发起设立，由基金托管人负责基金的日常交易和维护,由基金保管人保管基础资产——黄金金锭或金条。 基金交易过程分为一级和 二级市场交易,在一级市场上基金对授权投资机构( Authorized Parieipants)开放,授权投资机构可以一定数量的符合交割规定的黄金向基金托管人申购同等的基金份额。每一基金份额代表可分割但不能分离的基金权益。基金份额可在二级市场,即证券交易所交易,中小投资者和散户可以通过股票账户在二级市场投资黄金ETF。值得注意的是,黄金ETF为被动型投资基金,它不能持有或交易高风险的衍生产品,如期货和期权等。
为更好的说明黄金ETF的运作机制,下文以全球最大的黄金ETF基金——STATESTRACK GOLD TRUST(GLD)为蓝本,结合其他黄金ETF对该类基金的管理机构.申购赎回、黄金交割标准、持有资产费用与净资产值、风险因素和税收安排等做进一步 分析。
(一)管理机构
因贵金属交易和保存保管的特性,目前主流的黄金ETF都采用信托的模式组建,基金的组织结构包括三方:发起人.托管人和保管人,三方的责权遵照基金契约( Trust Indenture)执行。 基金由发起人( Sponsor)设立,并由其综合掌控基金运作,但发起人并不直接管理基金的日常交易。在托管人的协助下,发起人代表基金对证券监管机构和广大投资者做出定期报告。独立的会计师和法律服务由发起人指定,根据基金或信托契约,发起人可以指定市场代理商或做市商,并可以对托管人进行授权并下达指令。例如,发起人可以要求托管人卖出基金持有的黄金用以支付基金管理费用，终止赎回要约,推迟赎回交割日或者在当一定条件达到时终止基金运行。发起人也有权更换托管人并任命继任者。黄金ETF基金的发起人通常有两类,一是专为发行基金而成立的公司,该类公司多选择在世界著名的公司注册地设立,以享受较为优厚的税收待遇并规避较为严格的法律限制。以CLD为例,其发起人是世界黄金信托服务机构,该机构由世界黄金协会全资拥有，注册于美国特拉华州①。二是其本身就是大型知名投资机构,如发行iShares COMEX Gold Trust( IAU)和iShares COMEX Silver Trust 的巴克莱资本国际等。
基金托管人(Trustee)的职责是对基金进行日常的管理并记录运营流
①Delaware: 美国特拉华州,位于东海岸,有“美国第-州”之誉,人口六十八万。 特拉华州法律灵活性极大,长久以来.该州被视为注册成立控股公司及跨州公司最普遍使用的司法管辖区。现在在特拉华州注册的公司超过36万家,其中包括一半以上的美国最大的五百家工业公司在内。
程。通常,黄金ETF的托管人的具体权限有:出售基金持有的黄金资产以偿付基金管理费用;计算基金净资产价值和每基金份额净资产价值;接受并处理授权投资人的交易请求并创设或赎回一揽子基金份额;监管基金保管人的工作等。此外,托管人还要协助发起人完成反映基金运营情况的定期报告。黄金ETF的托管人都由国际知名银行担当。如GLD和IAU就由纽约银行担任托管人。
基金保管人( Custodian)负责保管授权投资人在申购一揽子基金份额时存人的黄金。保管人也有权选择它的下级保管人。通过对授权投资人的非保留黄金账户以及基金的保留和非保留黄金账户进行管理,保管人极大地方便了黄金资产进出基金。基金保管人因要保管黄金实物资产,而黄金实物的定价和交割又主要以伦敦金银市场协会可交割金条为标准,故各黄金ETF都选择伦敦当地银行为保管人。如CLD的保管人为美国汇丰银行伦敦金库,SLV的保管人为JP摩根伦敦分行等。
为方便基金运作,黄金ETP通常会指定市场代理商(MarkeingAgent)为其服务。其主要职责包括:为基金持续出具市场开发计划;准备市场营销材料;执行市场计划;进行基金战略研究等。CLD 基金的市场代理由美国道富环球市场公司①担任。
(二)基金份额的申购与赎回
基金份额的申购与赎回只能在一级市场上通过授权投资人以一揽子数量进行。并非任何投资者或机构都可以成为授权投资人。为达成交易,授权投资人必须达到一定条件。以CLD为例，授权投资人必须是注册经纪交易商,或者是不需要注册成经纪交易商的证券市场参与者,如银行或其他类金融机构, ,同时，它还必须是美国存款信托公司②( DrTC—— Depository Trust Company)的会员。为成为授权投资人,投资人要与基金发起人和托管人签订会员协议。协议内容主要对基金份额的申购和赎回、黄金的交割以及相
①State Street Global Market, LLC.
②Deposiory Trnst Companry (DTC)美国存款信托公司,全球最大证券存托人之一 ,受托保管的证券，总值达到10万亿美元以上。存托公司在结算企业及政府证券交易方面的功能与结算行相似。
关现金要求做出规定。在申购和赎回之前，授权投资人还要在基金保管人处设立授权投资人非保留账户( APUA—— Auhorized Pricipant Unllocated Account)或者会员非保留金条账户(PUBA——Participant Unallocated Bul-lion Account)。AUPA账户只能用来与基金进行交易。
申购在工作日进行,授权会员可向基金提请购买一个或多个篮 子基金份额,同时,授权会员要向基金存人相应金额黄金,或者是黄金和现金的组合并支付交易手续费。存人黄金数量要根据应计费用和调整。一般情况下不会出现存入现:金的情况。授权会员应在申购基金的第二个工作日贷记自己的APUA账户相应黄金。在收到存人黄金后,基金保管人将在第三个工作日将会员贷记在APUP账户的黄金转移至基金的非保留账户(TUA——Trust Unallocated Account) ,同时,GLD 基金托管人要求存款信托公司DTC贷记相应的基金份额到授权会员在DTC开立的账户上。在黄金被托管人接收以前,所有移交过程中的风险、费用和保管责任都由授权会员独自承担。在此之后,基金保管人要将基金非保留账户TUA中的黄金转移至基金保留账户(TAA——Trust Alocaed Accoun)。因为被保留的黄金必须是整块金锭,所以从TUA账户转移至TAA账户的黄金可能会有非整块的黄金，这些黄金会留存在TUA账户中,每日交易结束后,在TUA账户里的零碎黄金不能超过430盎司。
如出现下列情况之一 ,基金托管人有权拒绝申购请求或拒绝接受用来申购的黄金:(1)基金托管人认为申购请求或申购用黄金采用的形式不当;(2)发起人认为申购请求或申购用黄金将对基金和权益持有人带来负面的税收影响;(3)接受申购用黄金非法,或者;(4)出现托管人、发起人或者保管人不能控制的突发情况导致申购不能进行。
赎回是申购的逆过程。资金和黄金在交易各方账户的转移与申购相反。在收到赎回请求的第三个工作日,基金托管人会要求存款信托公司DTC贷记其账户,取消相应基金份额。基金保管人将从基金保留账户TAA转移相应黄金至基金非保留账户TUA,然后再进一步转移 至授权会员非保留账户APUA。
如出现以下情况，基金托管人可在发起人的授权下暂停赎回或推迟交割日期:(1)纽交所休市;(2)在对黄金进行移送、处理、估值过程中发生不可抗的紧急事件;(3)发起人认为有必要保护持有人权益时。发起人、托管人和保管人不向任何人,不以任何方式对因暂停或推迟赎回造成的损失负责。
为补偿托管人在申购和赎回基金份额中提供的服务,授权会员要为每笔申购或赎回支付2000美元服务费。
(三)黄金交割标准
黄金ETF基金申购和赎回的黄金一般都要求满足一定的标准 ,否则，托管人会因黄金成色差异错误地计算基金净资产值,从而造成风险。主要的黄金ETF基金都以伦敦金银市场协会①认可可交割金条(LondonGoodDelivery Bar②) 作为交割标准,基金的申购和赎回以符合该标准的金条为载体,基金和会员可以放心和便利地存入并赎回使用黄金资产。这一交易形式极大地促进了黄金ETF的发展。
(四)净资产值NAV计算
净资产值NAV(Net Assets Value)的计算是黄金ETF在一级市场申购赎回和二级市场交易记价基准。具体来说，NAV等于基金总资产值减去负债。主要的黄金ETF基金的托管人在计算NAV时以伦敦黄金市场下午交易时段价格或伦敦黄金定盘价为基准,如GLD。因GLD在纽约交易所交易，如果当天没有伦敦定盘价或者在纽约时间中午12点以前伦敦定盘价还没有敲定,则最近的伦敦定盘价可用于确定NAV ,除非托管人和发起人都认为该价格不合适。基金托管人也要确定每基金份额净资产值,即基金总资产值除以发行在外的基金总份额。
(五)基金费用
黄金ETF的交易费用十分便宜,通常为0.3%- 0. 4% ,相较于其他黄
①伦敦金银市场协会——LBMA:London Bllion Market Asociation.
②London Good Delivery Bar 金条符合LBMA制定的伦敦可交制金条标准。金条以金衡制盎司为基本单位(Troy ounce),-金衡制盎司等于31. 1034768 公克。伦敦可交制金条标准要求每金条质量在350 -430金衡制盎司之间，一般为400盎司,最低成色要求为99.5%。金条上必须印有LBMA认可的熔炼商标志。
金投资渠道平均2%的费用,优势十分突出。黄金ETF的基金费用主要分为基金日常运营开支和基金管理费,其计算以调整后的净资产值①为基准。基金日常运营开支每日计取并反映在基金净资产值中,基金管理费主要包括支付给基金发起人、托管人、保管人和市场代理商的费用,还包括税款、印刷和邮递费、法律和审计服务费、注册费和各证券交易所挂牌费等。这些费用由基金托管人以实际需要额为原则出售基金持有的黄金资产获得。以GLD为例，基金契约规定,支付给发起人的费用是用以补偿其维护基金网站以及市场营销开支。发起人的费用以调整后净资产值为基础,以年化0. 15%为计费费率,每日计算每月累计并延后一个月支付。托管人的费用以调整后净资产值为基础，以年化0.02%为费率,每日计算每月累计并延后一个月支付,同时,每年最少收取费用为50万美元,最多则不能超过2百万美元。支付给基金保管人的费用通过保留金条账户协议(AllocatedBul-lion Acount Agreement) 进行,根据该协议，保管人费用以存放在TAA和.TAU②账户中的黄金日均余额为基础,以0.10%的年化费率每日计算每季累计并延后支付。
(六)风险因素
投资黄金ETF基金的风险相对较低,因该类产品的目标是追踪黄金现货价格的波动,金价走势无疑是投资黄金ETF最大的风险因素。当然,作为一种基于商品和证券的衍生产品,因其交易制度、计费方法等也会带来一些特有的风险,需要投资者注意,因此,风险部分也是各黄金ETF基金招股说明书中极其重要的一部分。本文主要以GLD基金为主探讨该类基金的风险。
1.黄金ETF基金份额的净值受黄金波动影响巨大。基金以金条价值减去负债(包括应付账)计算净值。近年来,黄金价格波动剧烈,伦敦黄金定盘价从2005年初的400美元左右涨至目前的850美元附近。影响黄金
①Ajusted Net Assets Value :调整后净资产值:将基金持有的总资产减去各种应计但未支付费用和债务。
②Trust Allocated Account和Trust Unallocated Account。
价格的因素主要包括:黄金供给与需求,各国央行调节黄金储备的行为和主要产金国如南非美国、澳大利亚等国生产状况对其影响巨大,同时,投资者对通胀的预期、汇率、利率、大型对冲基金和商品基金的交易行为以及全球政治、经济、金融环境也是主要分析因素。
2.基金份额在二级市场交易可能偏离其净值。原因是黄金ETF通常在某一地区交易所上市交易,而其跟踪的基础资产一黄 金的交易则主要在伦敦和纽约市场交易,各交易所开盘、收盘时间以及交易活跃时段均不同。如ETF交易时段正好也是黄金交易的活跃时段,则基金份额变动将充分反映当时黄金现货价格波动,如基金交易时段正处于黄金现货交易不活跃,每份额净值变动没有良好的参照物,其二级市场价格就会与黄金价格产生较大偏离。以GLD为例,该基金在纽约证券交易所(NYSE)上市,收盘时间为纽约当地时间下午4点15分,而当纽约商品交易所(NYMEX)的COMEX纽约黄金交易时段在纽约当地时间下午1点30分结束后,当天全球黄金交易的流动性大幅降低,基金份额的相对于黄金现货价格出现升贴水的几率增加。
3.基金出售黄金资产用以支付管理费将使每基金份额净值持续减少。这是投资者应特别注意的一种风险因素。 黄金ETF基金并不产生任何收益,管理方只靠持续出售黄金资产来提取所需管理费用,尽管这一费率非常之低,同时,这一行为与黄金价格的波动无关。假设黄金价格一直不变,基金份额净值和交易价格会因基金持续出售黄金而逐渐减少。这就意味着,买入并长期持有黄金ETF的投资者只能依靠黄金价格的上涨才能赚钱,否则,即使金价一直保持稳定，投资者还是要承担亏损。
4.出售黄金方式带来的影响。基金托管人在出售基金持有的黄金资产时间是按需要决定,与当时的黄金现货价格高低无关。因为黄金ETF基金采用被动管理,并不意图利用黄金价格的波动赚取利润,所以基金的黄金资产可能在低价区间被出售,使投资者享受不到这部分黄金在未来价格上涨带来的利益。
5.基金发行过程本身带来的影响。黄金ETF以黄金为基础资产,有多少基金份额被发行在外,就意味着有多少黄金金条被收入基金在保管人处开立的账户中。在基金发行初期,授权会员为申购基金,必须要大量买入黄金并存入保管人处,这无疑将提高对黄金现货的需求,造成短期内金价的上涨。当基金发行完毕,市场需求大量下降,金价和基金份额的净值可能马上下跌。2004年11月18日GLD挂牌前黄金现货同样经历了依次升幅达10%的短线上冲,特别是18日的前两周,上涨以加速上扬并過空的方式盘升。激烈的买入情绪甚至延续到18日之后，投资者的热忱让基金不断增持黄金,短短几个交易日后,价格高位见顶,并迅速回落,盘整约9个月后才开始另一轮涨升。
6.法律风险。黄金ETF基金多以委托人信托的形式在全球主要避税地区注册成为离岸公司,较少受所在地区法律约束。如GLD以信托形式注册于美国特拉华州,既不受美国1940年投资公司法约束,也不受1936年商品交易法案监管，同时,因它不能交易和持有商品期货和约,美国商品期货交易委员会(CFTC)亦无权对其进行监管。GLD基金份额的持有人并不能像普通股票投资者那样,受到1936年商品交易法相关投资工具条例的保护。
7.黄金保管风险。基金持有的黄金资产可能遭遇丢失,损坏或偷盗的风险。各基金对此方面的规定并不一致。以GLD为例,托管人并不对黄金进行保险,保管人仅对其保管黄金的业务实力情况进行适度保险,而且,托管人也不是保险合约的受益人。因此,若以上黄金损失真的发生,保管人可能得不到足够的保险保障。此外,若保管人指定了下级保管人,则保管人和托管人可能对下级保管人的监管不到位，在下级保管人暂时保管黄金以等待进入保管人的银行金库的时候,若发生黄金的丢失或偷盗,基金将遭受损失。
8.汇率风险。因主要黄金ETF追踪的现货资产——黄金金条是以美元计价,当黄金ETF在以非美货币为通货的国家上市交易,并以当地货币标价时就会产生汇率风险。如Gold Bullion Securities黄金ETF上市地在澳大利亚,并以澳元为计价货币,其基金份额的价格将受到以美元计价的黄金价格和澳元兑美元汇率双重影响。
9.基金契约终止。达到一定条件,如当基金的资产值过少或达不到基金契约中对上市、管理三方运作所必须的条件时,基金可以终止运作。同样以GLD为例,在该基金成立1年后，只要经通胀调整后其净资产值低于3.5亿美元,发起人可以要求托管人终止并清算基金。或者,如果美国商品期货交易委员会CFTC决定将GLD纳人其管辖范围并受1936年商品交易法限制,基金同样要面临清算。如果持有超过2/3基金份额的投资人同意,托管人也可以终止基金运作。一般来说,当下列情况之一出现 ,基金将被终止并清算:
(1)美国存款信托公司DTC不愿或不能履行其保管投资者基金份额的功能,同时也找不到合适的替代者代为实行该功能;
(2)基金被纽交所NYSE摘牌且不能在五个交易日内到美国其他证券交易所或NASDAQ股票市场上市;
(3)发起人退出或者不能行使其职权,又或者发起人破产且没有继任者;
(4)当基金托管人或保管人退出且在60天内没有继任者:
(5)超过纽约州法律规定的信托计划可允许最大存在年限等。
10.税收问题。与投资于股票或其他投资工具类似,投资于黄金ETF也会面临税收问题。各黄金ETF基金因注册地和所受法律管辖不同,计税要求和税率也不相同。以GLD为例，该基金注册地为美国,受联邦税法管辖,并对美国和非美国投资人D区别对待。在美国联邦所得税里,“委托人信托”并不需要被征税,但是，征税受体变为了信托的持有人或受益人。信托托管人有义务报告信托的收入、盈利和亏损等。持有GLD黄金EITF的投资人如果售出基金份额,将会被计算赢利或亏损并相应扣税。如果持有人不是直接售出基金份额,而是先在一级市场对其赎回并换取黄金,该行为并不需要被征税,因赢利或亏损不能相应计算,如果随后投资人在市场上将这批黄金出售则要被征税。
①美国投资人的定义:1. 在联邦所得税法里被认为是美国公民或居民的;2.依美国法律设立或组建的公司;3.某一不动产,其收入受联邦收入税法管辖;4.某一信托计划，如美国法庭能对其管理实行主要监管,同时,一个或多个美国人有权控制其所有下级决策。不在美国投资人之列的为非美国投资人。
在现行美国联邦所得税法中，黄金金条被归人“收藏品”之列,出售持有超过一年的黄金产品所得需征收最多不超过28%的所得税,相对应的，大多数长期投资工具所得只需要征收15%的所得税。黄金ETF因直接跟踪黄金现货价格,非常类似于投资黄金,故对其投资也被归于“收藏品”之列。因此,美国投资人出售持有超过一年的基金份额所得收益将被计征最多28%的所得税。
四、我国黄金市场现状及发展黄金ETF的探讨
我国是世界上最重要的黄金生产国和消费国之一, 黄金生产主要集中在山东河南、福建、辽宁湖南和陕西等地。2006 年全国黄金产量240. 08吨,同比增长7. 15% ,位居世界第三位。随着人民生活水平的不断提高,我国黄金的消费量保持快速增长。2006年,我国制造业共消费黄金269.3吨，占世界总消费量的9.23%。
国内黄金市场改革起始于1993年,2001年4月,中国人民银行行长戴相龙宣布取消黄金“统购统配”的计划管理体制,2002年10月30日上海黄金交易所开业,标志着中国黄金业开始走向市场化。
据初步统计,黄金交易所会员单位年产金量约占全国的75%;用金量占全国的80% ;冶炼能力占全国的90%。而个人通过黄金交易所的二级交易平台也可间接参与交易,并可通过银行进行纸黄金交易和实货黄金交易。
我国黄金的年度供需平衡量应在400吨左右,2006年，上海黄金交易所年成交量1249. 60吨,成交金额1947.51亿元，其中99.99%金成交量为133. 72吨;99. 95%金成交量为537.14吨;现货T+5分期付款交易黄金成交量为20千克;现货T+D延期交收交易黄金成交量为578.17吨。目前我国投资者可以进行黄金投资的方式主要有:
(1)黄金交易所的会员单位,可直接在黄金市场上进行现货交易和现货延期交收业务。
(2)非黄金交易所会员的机构投资者,可以委托方式通过会员单位间接进入黄金交易所进行交易,不能与银行或其他会员机构直接进行黄金交易。目前对以委托方式进入黄金市场的机构投资者的资格基本没有限制，只要是在中国境内合法注册的企业都可通过这种方式进行黄金买卖,但非会员的金融机构还需得到央行的许可。
(3)个人投资者将可通过在16家会员银行及金店等其他黄金销售机构买卖黄金,现在还能通过金融类会员银行代理向黄金交易所申办黄金账户卡,参与黄金现货交易。例如,现在市场上可供个人投资者投资的纸黄金,投资者按银行报价在账面上买卖虚拟黄金,买卖交易记录只在个人预先开立的“黄金存折账户”上体现,并不发生实金提取和交割。
上海黄金交易所是目前国内可以交易现货黄金和其他贵金属的交易所。目前该交易所黄金的交易方式有两种。标准黄金的交易通过交易所的集中竞价方式进行,实行价格优先、时间优先撮合成交。非标准品种通过询价等方式进行,实行自主报价.协商成交。会员可自行选择通过现场或远程方式进行交易。交易所主要实行标准化撮合交易方式。目前交易的黄金有Au99. 95、Au99. 99和Au50g三个现货品种,以及Au(T +5)与延期交收两个现货保证金交易品种。
(一)目前我国投资者投资黄金的主要渠道
1. 面向个人投资者的贺岁金条、金币、纪念币和首饰等。贺岁金条和金币由于有纪念意义,且数量上进行限制,溢价程度较高，市场规模不大。投资金银纪念币,其溢价程度和行情走势类似于邮品。因此这一投资方式仅限于人们的保值需求,与真正的黄金投资还相去甚远。
2.银行柜台交易的实物金等。目前在银行柜台交易的实物黄金主要有招行“高塞尔金”、农行“招远金"、中行“奥运金”等。作为一种财富储藏和资本保值的传统手段,银行的实物黄金产品具有品种丰富、实物交割、便于收藏等特点,但回购相对困难,因为银行收实物黄金的话要经过非常复杂的检验程序,且交易价值相对较高,限制了一部分小额资金的参与。
3.各商业银行推出的纸黄金业务,以该类投资方式购买的黄金是真正意义上的“纸黄金”,投资者的权益只在银行存折上得到反映,不能提取黄金现货。纸黄金具有流通速度快、变现能力强.附加费用少、进入门槛低等特点。但是它有不能提取实物黄金的缺点,不能受机构投资者采用。2005年7月,上海黄金交易所与工商银行上海分行联合推出“金行家”业务,这些都是类似于纸黄金的业务。
值得一提的是,2005年7月18日,上海黄金交易所与工商银行上海分行联合推出“金行家”业务,它通过工行平台使个人投资者直接参与上海黄金交易所的交易,打通了国内黄金市场与个人投资者之间的联系。“ 金行家”是实物金中很特殊的一种,它是以纸黄金方式来买卖的实物金,既兼具了纸金和实金两种个人黄金产品的长处，又克服了纸黄金不能提取实物金、而实物金较难回购的不足,更重要的是它是唯一与国内黄金市场直接挂钩的产品,是目前公认最先进的一种个人实物黄金投资品种。
4.交易所交易黄金。上海黄金交易所2002年10月30日成立,目前黄金类交易的品种为Au99. 95 .Au99. 99、Au50g、Au(T +5)、Au(T + D)五种。2005年上海交易所交易黄金约900吨左右,日均成交量3745.52公斤,较.好地覆盖了我国每年400吨左右的黄金商品属性需求。2006年上海黄金交易所成交黄金的交易量是1250吨。2007 年11月5日,上海黄金交易所又上线了Au(T +N)延期合约。按照延期费支付日的不同,Au(T +N)延期合约又分成Au(T+N1)和Au(T +N2)两个交易合约,作为对上海黄金交易所现有的现货延期交易品种Au(T+D)业务的补充和延续。
5.黄金期货。经国务院同意,中国证监会9月份批准上海期货交易所上市黄金期货。黄金兼具金融和商品多重属性,随着社会进步和经济发展，当前以黄金为标的物的投资活动在全球非常活跃。近年来,黄金价格与其他大宗商品价格一样,持续走高且波动幅度增大,产金用金企业、金融机构及广大投资者,迫切需要通过黄金期货交易来发现价格和规避风险。目前，上海期货交易所基本完成了各项准备工作,将在近期开展黄金期货交易。
黄金期货标准合约(征求意见稿)的标的为:符合国标GB/T4134—2003规定,金含量不低于99.95%的金锭,黄金期货的交易单位为每手300克,交割单位为每一仓单3000克，交割必须以每一仓 单的整数倍交割。报价单位为元(人民币)/克,最小变动价位0.01元/克,每日价格最大波动幅度为上一交易日结算价+5%。最后交易日为合约交割月份的15日(遇法定假日顺延),交割日期为最后交易日后连续五个工作日。最低交易保证金为合约价值7%,交易所收取的交易手续费不高于成交金额的万分之二(含风险准备金) ,合约交割月份为1- -12月。
预计，黄金期货上线后将给黄金市场带来将近2万吨的交易量,发展空间巨大。
(二)发展国内黄金ETF的可行性
通过对国内各种黄金投资方式的总结可以发现,不论对于个人还是机构投资者来说，黄金投资还有很大发展空间。对于个人投资者来说,购买实物黄金可得到黄金现货,然而实物金交易特点决定了其相对较高的门槛。交割:金条的制作、保管和成色鉴定等本身成本较高,故国内最小的实物交割单位在50克,如果交割金条质量再小，则其他成本将提高其溢价，与现货黄金价格发生较大偏离。纸黄金业务虽然交割质量很小,吸引了很多散户投资者,但市场分割较为严重，且机构投资者难以参与,市场发展空间有限。黄金期货具有价格发现，套期保值的功能和双向交易的优势,但普及性估计较差,非一般中小投资者所能涉及。从世界黄金协会的统计数据看,在全球范围内,个人投资者最为追捧的还是黄金ETF投资。投资者可以像交易股票ETF一样在交易所场内交易黄金ETF ,并可赎回实物黄金。而国内投资者对于黄金的热情相信也将催生国内黄金ETF的诞生。因此,如何推出我国自己的黄金ETF基金,以满足国内投资者的投资和商品性需求问题值得探讨。
首先，基金组建模式可仿照流行的黄金ETF委托人信托模式组建，发起人设立信托，即ETF基金,委托专业机构日常运营,黄金实物资产由保管人进行保管。信托形式不同于公司形式,信托计划收取管理费用而非赚取资本利得，非常适合ETF基金的交易,且黄金等贵金属资产在一级市场交易会员之间的账户转移由银行来实施和监管是非常必要的。
其次,从组建条件来看，主要黄金ETF基金都以伦敦金银协会可交割金条为交割标准,实际的黄金资产也保存在伦敦的银行金库中,便于黄金的交割。从理论上来说,设立我国的黄金ETF可以有两种方式:一是参照国际模式,发起以伦敦金银协会可交割金条为基础资产的基金,委托伦敦当地银行作为保管行,二是建立相对独立于国际市场的基金,以上海黄金交易所交易的现货黄金为基础资产,信托三方也都由国内机构担任。从实际角度,后者成功的可能性较大。原因是，我国企业和银行参与国际化程度尚不高，若以伦敦市场为定价基准且交割伦敦金银协会可交割金条,会员在一级市场申购基金份额并存人黄金将非常困难,且获得可交割标准金条的成本较高。此外,人民币尚未实现资本项目下可自由兑换,机构使用外汇依然受到管制，且监管当局对涉外衍生品业务限制很严,以第一种方式组建困难重重。相反,组建一个立足较封闭的国内市场则是有可能的。第一 ,居民投资黄金需求迫切:随着近年来黄金大牛市,居民黄金投资意愿持续高涨,各品种贺岁金条、金币和纪念币销售形势大好,纸黄金和实物金也为人们所逐渐熟悉,更有甚者,有资金通过香港的灰色通道炒作境外黄金ETF;第二,交易所市场已成规模:目前，上海黄金交易所共有128家会员,2006年交易量1250吨,有专家预测，只要有合适的衍生产品,交易量有可能提高5至10倍,因为巨大的贵金属投资需求还没有被释放;第三,金融机构和产金企业贡献了70%的交易量,以中国银行、农业银行等商业银行为首的自营交易量非常巨大,也从侧面显现了金融机构的黄金投资需求,未来黄金ETF上市将有可靠的-级市场会员基础;第四,基础资产为上海黄金交易所现货黄金或延迟交收黄金,以人民币计价,可回避汇率风险并且不受外汇管制限制，一级市场申购赎回和二级市场交易不存在交割障碍。
基本运行框架为:由大型黄金生产商向基金公司寄售实物黄金,随后由基金公司以此实物黄金为依托,在交易所内公开发行基金份额,销售给各类投资者，商业银行分别担任基金托管行和实物保管行，投资者在基金存续期间内可以自由赎回。
参考文献:
易彦:经易黄金《黄金ETF基金运作机制探析》,2006 年10月。
附:ETF基础知识
ETF是Exchange Traded Fund的英文缩写,中译交易所交易基金。ETF是一种在交易所上市交易的开放式证券投资基金产品,交易手续与股票完全相同。ETF的投资组合通常完全复制标的指数,其净值表现与盯住的特定指数高度一致。比如上证50ETF的净值表现就与上证50指数的涨跌高度一致。
ETF的性质
ETF是一种混合型的特殊基金,它克服了封闭式基金和开放式基金的缺点,同时集两者的优点于一身。ETF 可以跟踪某一特定指数, 如上证50指数;与开放式基金使用现金申购.赎回不同,ETF使用一篮子指数成份股申购赎回基金份额;ETF可以在交易所上市交易。由于ETF简单易懂,市场接纳度高，自从1993年美国推出第一个 ETF产品以来, ETF在全球范围内发展迅猛。10 多年来,全球共有12个国家(地区)相继推出了280多只ETF ,管理资产规模高达2100多亿美元。
ETF在本质上是开放式基金,与现有开放式基金没什么本质的区别。只不过它也有自己三个方面的鲜明个性:一，它可以在交易所挂牌买卖,投资者可以像交易单个股票、封闭式基金那样在证券交易所直接买卖ETF份额;二.ETF基本是指数型的开放式基金,但与现有的指数型开放式基金相比,其最大优势在于,它是在交易所挂牌的,交易非常便利;三.其申购赎回也有自己的特色，投资者只能用与指数对应的一篮子股票申购或者赎回ETF,而不是现有开放式基金的以现金申购赎回。
ETF的运作
ETF的运作包括发行和设立、交易、申购/赎回、管理和信息披露等多个环节。
1. ETF的发行和设立
在国外ETF一般采取“种子基金”的方式发行设立,即在基金的初次发行期间,由参与券商“凑齐”一篮子股票后基金即成立,并在交易所上市。也有一些ETF采取IPO的方式发行设立,香港的盈富基金就采取这种模式发行,以达到政府减持金融危机中买人的大量港股的目的,具有其特殊性。
国内的具体方案尚未最后确定,但肯定会提供一天的时间允许现金认购(网上和网下同时进行),同时在发行期间可能会提供股票认购方式(一篮子50成分股或单只50成分股换ETF份额,具体方案尚未确定)。
发行期结束后,基金开始建仓，建仓完毕后,根据其单位净值和交易型开放式指数基金的预设单位净值确定两者的转换关系并实施基金份额数量的转换。转换后的交易型开放式指数基金份额正式成立。
2. ETF的交易
基金成立后,将在交易所上市,投资者可以在二级市场进行ETF基金份额的买卖。
3. ETF的申购/赎回
投资者可以通过参与券商,根据基金管理人每个交易日开市前公布的申购赎回清单(股票篮清单+部分现金零头),用股票篮加部分现金申购赎回ETF。
4. ETF的管理
目前国际上现有的ETF大部分都是指数基金,以跟踪某一指数为投资目标,采取被动式管理。基金经理只需通过某种方式确定投资组合分布,并不对个股进行主动研究和时机选择。
总体而言,基金公司对ETF的管理包括组合构建组合调整、投资绩效及跟踪误差评估、信息管理、申购赎回清单设计等内容。
5. ETF的信息披露
ETF除了与一般的开放式基金一样披露基金净值基金投资组合公告、中期报告、年度报告等信息外,还需要在每个交易日开市前通过交易所或其他渠道公布当日的申购赎回清单,二级市场交易过程中,交易所还要实时计算公布I0PV(基金净值估计值)供投资者买卖、套利时参考,因此ETF的信息披露内容较多,是ETF运作管理的重要内容之一。
ETF与其他形式的基金的比较
与封闭式基金相比,ETF的特点在于,它是开放式基金,其份额规模是可以变化的。如果申购的量大,其规模就增加,反之就减小。封闭式基金在成立以后的规模一般不再变化(只有扩募时才会增加) ,基金持有人不能要求赎回基金份额,而只能通过二级市场交易转让。由于封闭式基金不像开放式基金那样按照当日净值申购.赎回基金份额,这就导致封闭式基金的价格与净值经常出现较大偏差,封闭式基金通常以比较大的幅度折价交易。ETF本质上是一种开放式基金,基金持有人可以在交易时间申购赎回基金，套利机制的存在使其交易价格基本与净值保持一致。
与传统开放式基金相比, ETF的特点在于, ETF虽然也是开放式基金，但ETF只接受规模在“创设单位”(例如100万份)以上的申购赎回,并且申购赎回的是一篮子股票(指数成分股),这和普通的开放式基金接受现金申购赎回的情形不同。二者最大的区别在于, ETF同时在交易所上市交易,投资者在交易所交易时间内可以随时按照市价买卖ETF,投资者当时就知道成交的价格;而普通的开放式基金只能通过申购赎回在场外交易,每日只能按照股市收盘后的基金净值(次日公布)申购赎回,投资者在指令下达的第二天才能知道实际成交价格。如果交易所交易时间内市场出现大的波动，投资者可以交易ETF来实时反映最新的信息和市场变化,获得新的机会或者避免损失。传统开放式基金的投资者即使在收盘前很早就做出了正确的决定,但最终获得的可能是不理想的当日收盘价格,从而陷人判断正确仍无济于事的局面。
在费率方面,ETF的年管理费远远低于积极管理的股票型开放式基金，也比传统的指数基金低出许多。最后，ETF的透明度远远高于传统开放式基金,在实践中通常每日开市前基金管理人都会公布ETF的投资组合结构,而传统基金一般每季度公布一次投资组合。交易型开放式指数基金(ETF)是一种在交易所上市交易的证券投资基金产品,交易手续与股票完全相同。ETF管理的资产是一揽子股票组合,这一组合中的股票种类与某一特定指数,如上证50指数,包含的成份股票相同,每只股票的数量与该指数的成份股构成比例一致,ETF交易价格取决于它拥有的一揽子股票的价值,即“单位基金资产净值"。ETF 是一种混合型的特殊基金,它克服了封闭式基金和开放式基金的缺点,同时集两者的优点于一身。研究表明, ETF在我国具有广阔的市场前景,不仅有助于吸引保险公司、QFII等机构和个人储蓄进入股市,提高直接融资比例,而且能够活跃二级市场交易,增加市场的深度和广度。
作者单位:深圳市大蓝筹投资有限公司