黄金租赁
刘树忠
一、什么是黄金租赁
黄金租赁最早起源于黄金首饰加工企业为完成黄金首饰加工定单，而向商业银行或私人黄金持有者提出实物黄金租赁,取得实物黄金后进行加工生产,在完成销售后再将黄金原料以及事先商定好的租借利息还回的过程。这个过程最大的特点是借金还金,黄金原料在租赁的整个过程中没有进行买卖,也就是说黄金的价格不扮演任何角色。
对于我国现在的黄金市场来说,黄金租赁还是-一个非常稚嫩、尚待进一步开发的业务产品,可对于现代国际黄金行业来讲,已经发展成为一个非常庞大、复杂、系统的大型市场,参与者不仅包括中央银行、商业银行、黄金银行(BULLION BANK ,例如摩根大通、高盛、花旗、荷兰银行.UBS等)、私人黄金持有者、黄金矿山、黄金首饰等加工企业等,还几乎囊括了全世界所有的黄金实货、黄金衍生产品以及其他:金融衍生物的参与者。可以说,如果没有黄金租赁业务,黄金市场将失去流动性,纸面上的黄金交易将无法正常运行,进而影响到全球庞大的黄金衍生品交易。在这项业务中黄金的第- - 笔借出往往都来自于中央银行,由中央银行提供的大量稳定黄金原料是全球黄金市场稳定的前提条件,黄金租赁利率的变化对全球黄金衍生产品的交易起着决定性的作用。
像货币借贷一样, 黄金可以租赁和借贷,同时也要支付利息，一般年利率按照360天来计算。按照市场惯例,客户向银行支付的黄金租赁利率用黄金的盎司量来计算。之后,这些以盎司为单位的黄金被换算成美元,其价格基础是在该笔黄金租赁交易开始时协商好的黄金美元价格:
实际收付的租赁利息= BXR/100XD/360XP
其中B=租赁黄金的盎司数
R=租赁利率
D=租赁天数
P=协商好的黄金美元价格
对于期限超过-年的借贷,租赁利息趋向于按年支付。对于这种长期的借贷,利息按照惯例以黄金偿付,以盎司为单位,除非交易双方另有协议。此时的利息计算公式为:
到期要偿付的以黄金盎司为单位的租赁利息=BXR/100XD/360
在黄金租赁市场中,黄金交易的参与者最为关注GOFO这个数值。COFO一般指的是黄金市场的做市商(MarketMaker)用远期交易(Forward，也可以认为是美元与黄金的互换一Swap) 的方式,租赁出黄金换取美元的利率。也就是说黄金市场的做市商通过支付黄金租赁利息获得黄金后，立即在市场上出售得到美元,进而获得美元与黄金之间的利息之差。GOFO在路透报价系统中对全世界公布，分为1、2、3、6、12个月的报价。GOFO平均值则是黄金远期升贴水率( Gold Forward Rate )的国际标准值,即伦敦同业银行拆借利率,在黄金市场中的地位就像LIBOR在货币市场中的地位一样。它在每个营业日的上午11点进行计算,随后马上公布。为了使这个平均值有效,至少6个做市商的利率在上午11点要出现在路透报价系统的GOFO页面上，然后去掉最高和最低的报价,计算出其余利率的平均值,即GOFO平均值。GOFO平均值为长期融资、借贷协议以及黄金利率掉期的结算、远期利率协议提供了参照依据标准。
LGLR则为指导性的中间市场伦敦租借利率,也就是我们一般意义上说的黄金租赁利率,它是以GOFO平均值为基础计算出来的。一般来说，黄金掉期在市场上的买卖差价大概为25个点,而计算一个黄金租赁合约时,货币存款部分的价差也应考虑进去,一般为12.5个点,这两个数值的中间价为18. 75,四舍五入后可视为19,因此黄金租货的中间利率可以计算为:
LGLR=US $ YMLIBOR -(GOFO +19个点)
黄金租赁利率在路透报价系统等很多的地方可以查到,但它是一个参考价,一般都是针对没有敞口风险的借贷业务,银行对不同的客户,会根据信用等级及其租赁数量和租借周期等不同,给出不同的黄金租赁利率。
二、黄金租赁的作用
为什么要进行黄金租赁呢?最简单的原因在于有市场的需求,前面讲过黄金首饰以及其他黄金加工企业出于融资.避险的目的需要租赁黄金,黄金矿山为了能够向银行进行融资和规避风险,需要进行套期保值,即卖出即期黄金并买入远期黄金,买入的远期黄金用于与到时生产出来的黄金现货销售进行对冲,以起到能够按照现在黄金市场的价格锁定远期生产出的黄金价格的作用。但它现在卖出的即期黄金从哪里来呢?只能到商业银行或黄金银行去租赁。另外还有一类人，他们是市场上的投机者,即经营一定敞口风险的市场参与者,当他们认为市场价格过高需要向下修正时,他们会选择卖出一个远期空头,从操作方法上来看,就是从银行租到黄金,并在现货市场中抛售出去,寄希望于市场价格低落时,再从市场上买回现货黄金还给银行,赚取投机差价。
黄金矿山和黄金市场中的投机者是黄金租赁市场中的大户,他们租赁的黄金头寸往往形成了市场中的空头,空头的出现同时也对应着市场中的多头,由此黄金市场中的衍生产品诞生了,它包括黄金的期货和期权。市场中的空头有多少?估计没有人能准确地说出来,因为相对于COMEX交易量来说,可以查到持仓量的变化(见图1) ,但最少高于其10倍以上的全球柜台(OTC)市场交易量:是无法精确统计出来的,但我们从黄金租赁市场中可以看出,1999年第三季度全球黄金租赁总量曾达到过5500吨,由于其为一个静态值,因此-般来讲空头的总量肯定比其大得多. -种说法当时的净空头头寸达到了12000 吨①,按当时黄金的中间价格270美元/盎司来计算，当时的空头总量应当超过480亿美元。没有租赁黄金,黄金市场就失去了流动性,就没有空头,对应的多头也就无法形成,也就没有现在市场中纷繁复杂的黄金衍生产品。
由于全球黄金都是以美元来报价的,因此市场上都是用黄金的租赁利率与美元的基准利率( LIBOR)进行对比并进行互换。当我们要在某个交易行卖出一笔远期黄金合约的时候,实际操作将是首先从该交易银行,按照当前黄金租赁利率租到相同数目的黄金,然后在现货市场中卖出,同时将卖出黄金得到的美元贷给银行,由此计算出的黄金远期利率=美元利率-黄金租赁利率。从近几十年来看,黄金租赁利率绝大部分情况下低于美元L-BOR,因此计算出的远期升贴水利率将为正数,也就意味着此时黄金的远期利率将超过即期利率,即远期卖出的黄金相对于即期卖出的现货黄金有升水,我们称之为远期溢价(Contongo),这对于黄金矿山进行套期保值非常重
①Gold: Can't Bank with ht; Can't Bank without It, Reginald H. Howe , May 26, 2000 (ht-tp://www. usagold. com/ gildedopinion/HoweBanking. html).
要(将在后面进行介绍)。反之，确实存在很少的时候,由于一些特殊的原因,黄金租赁利率短时间内被拾高,超过了当期的美元利率,这时黄金的远期利率将变为负数,此时卖出的远期黄金价格将低于现货黄金的价格,我们称为远期贴水或现货升水( Backwardation)。
当从银行或交易商那里买入一个远期黄金合约的时候，在账户上操作的是借入美元买入黄金,大多数的情况下,即Contaogo行情,美元、黄金互换的结果将是负数,即买入的远期黄金合约的价格要高于现货黄金的价格，相当于需要支付较高的美元利率但只能获得较低的黄金利率,因此为正支出，所以实际支付的总价格要高于现货价格。Backwardation情况则相反。
Backwardation 情况下不利于卖出远期合约,因为要付出额外的成本,并与合约期限的长短相关,这往往被一些投资 者用来作为拉高商品价格,给做空的对手制造现金流麻烦的一种手段,是在逼空中经常能看到的方法。这时，,这些投资者一般会从市场中大量购买现货,并囤积起来不投入到租赁市场上,使黄金市场的流动性:大大下降,在短时间内可以将市场上的租赁利率抬高很多,造成卖空者的成本大大提高,最后不得不平仓离场,达到将该商品的价格不断提高的目的。当然了,由于世界上各国央行投放到市场中的租赁黄金太多,因此在黄金市场上想做到这一点难度非常大,黄金租赁利率即使短时间内被抬高但往往幅度也不会太高,近二十多年来只有在华盛顿售金协议签订时引起了市场恐慌,黄金租赁利率被抬高到将近9%,这也是近二十多年来的最高点。但黄金的姊妹品种白银可就没有那么幸运,由于全球绝大部分央行没有将白银作为储备,因此白银的租货市场与黄金的非常不同,再加上白银无论是从价格上还是从总体盘子来看都小于黄金,因此比较容易被一些大型庄家操纵市场。例如1998年初,巴菲特开始大量囤积白银现货,并在2月3日对外宣布已掌握了129.7 百万盎司的白银(相当于4033吨),使白银的年租赁利率在极短的时间内被拉高到令人瞠目结舌的70%以上，短时间内挤出了大量的白银空头,使白银在短短的几个交易日内上涨了36%,2月5日达到了10年来的高点7.9美元/盎司,设想一下 即使在这个高点做空,每个月所要付出的白银租赁利息高达46美分，一年下来就要5.5美元，假设这个价格持续一年左右 ,那么即使到年末价格在2美元/盎司左右,做空者都无利润可赚。
白银市场上最大的一次逼空行情发生在1979年,当时美国德克萨斯州石油大亨亨特兄弟看准白银的价格较低,于是从1974 年开始不断从市场上购买白银,并把它们囤积起来不投入到市场中,使白银逐渐从市场中消失，白银的价格也从1974年的每盎司3.27美元--路上扬,到1999年的时候他们总共囤积了2亿盎司的白银,迫使市场中的卖空者离场,不得不花高价钱平仓。到1980年1月初，他们将白银的价格拾高到了50. 06美元/盎司,这个价格也是白银近代史上的最高纪录。
三、黄金租赁业务中的角色
1.中央银行
截止到2004年底,全世界地面以上的黄金总量为153 ,000吨,由于黄金在人们开采加工使用的过程中几乎没有损失,因此这个数字也就几乎等于到目前为止全世界的总黄金开采量。其中,黄金制品(包括黄金首饰、镀金用的金盐、金器等)总量为96 ,200吨,中央银行持有黄金29,100吨,私人及其机构持有者持有黄金24, 100吨,其他没有明确纪录的黄金存量为3,600吨。存在于民间的黄金首饰目前还是世界黄金存量分布中的第一，达到78,500吨,全球各中央银行持有的黄金总量排在第二位(见图2)①。
在表5中我们可以看出,全球央行中,美国、欧盟国家瑞士等国排在了黄金持有量的头三位,我国央行的黄金持有量近年来也在稳步提高,2004年底排名在世界国别黄金储备量的第八位,但与我国外汇储备总量相比,我国目前的黄金储备量还是较低的。
正像前面所述，中央银行在全球黄金租赁市场中扮演的是最为关键的角色。据统计,全球黄金出借总量中,中央银行占据了90%以上,由中央银行出借的大量稳定的黄金,为全球黄金市场的稳定起到了决定作用,同时央行对黄金储备的政策也对黄金价格和投资者对黄金的投资策略起了决定
①资料来源:Gold Surveys 2005, GFMS UMITED。
作用。
央行为什么要将黄金租赁出去呢?-.个答案,同时也是最被认可的答案是:对于拥有将近3万吨黄金资产的全球中央银行来说,如何运用这些既要储运成本、同时又没有太多实际用途的“固定”资产,一直是央行较为头疼的事情,因此近些年来一些西方发达国家开始有计划地出售一部分黄金储备,但更为普遍的做法是将一部分黄金储备出租出去,赚取一些黄金租赁利息,这种情况在20世纪90年代一直处于逐步增加的状态,直到1999年底华盛顿售金协议签订前达到顶峰，然后逐年回落(见表6)。
①资料来源:Gold Surveys 2005, CFMS LIMITED。
另一个答案则正如美国前联储主席格林斯潘1998 年在国会作证时指出的:央行将黄金租赁出去的真实原因同抑制黄金价格的无序上涨的关系更大。至少在那个年代,当黄金价格上涨的时候,央行往往愿意提供更多的黄金用于租赁。时任英格兰银行行长和国际清算银行主管的Edward A. J.George ,同Lonmin Plc的首席执行官Nicholas J. Morrell 的谈话中特别提出:“如果金价继续上涨,我们就向深渊里张望了。进一步的上扬可能拖垮一到几个交易行,并有可能拖垮其余的同伴。因此,无论花费多少代价,付出多少成本,中央银行都必须镇压金价，并管住它。要让金价受到控制是非常困难的,但我们已成功做到了。美联储在打压金价方面表现很积极。英国也一样。”①
如果按照全球黄金租赁总量和全球央行持金量相比,全球黄金的租赁量大约占全球央行黄金储备的12.7% ,但在全球主要黄金储备央行中,其实是极不均衡的,例如美国.日本和国际货币基金组织一直宣 布不进行黄金租赁业务,而拉美国家黄金租赁程度可以达到黄金储备的50%(见图3)。中央银行将所储备的黄金现货投入市场的方式，有直接销售或租赁。黄金租赁不仅包括黄金租借,还包括黄金存放或与主要储有黄金的银行间的掉期。尽管操作的技术方式不同,但功能都是一样的 ,大多数中央银行都将黄金的租赁,存放或掉期当作黄金储备的一部分。 我国央行没有将黄金储备用于租赁,再加上我国一直对黄金原料的进出口进行严格的控制,因此国内企业基本无法从正规渠道租赁到黄金,由此也产生了一系列的问题,这将在
①Howe v. Bank for Intemational Stlements, et al. , United Stutes District Court for Masa-chusett, No. CV.00-12485.RCL( ht//ww. goldensextant. com/Complaint. html).
第五章详细探讨。
由于央行向全球黄金租赁市场提供了大量的、稳定的租赁黄金,使得全球黄金租赁利率一直保持在非常低的水平,这也使商业银行黄金矿山、黄金首饰等制造产业从中受益。从图4中可以看出，黄金租赁利率一直保持在较低的水平,尤其是从2002年一直到现在,1 年期的租赁利率一直低于1%的水平,远比同期的美元基准利率低。但同时也可以看到世界上任何一个重要的中央银行,当其对黄金储备政策进行调整时,都将对全球黄金租赁利率产生极大的影响,例如1996年荷兰与比利时央行向市场上分别出售了300吨和203吨的黄金储备,1999年6月到11月英国央行进行的3次黄金拍卖,以及紧接其后的华盛顿售金协议,都使黄金租赁利率在短时间内产生了极大的波动,因为市场上产生了由于央行售金造成市场上可供租赁的黄金将要减少的恐慌,这将降低黄金市场的流动性,促使黄金利率上升。
2.商业银行和黄金银行
央行虽然是全球租赁黄金的主要提供者,但他们并不直接参与市场的运作,真正承担这部分工作,并承担相应风险的是商业银行和黄金银行。
现代专业的商业银行和黄金银行在获得中央银行的租赁黄金后,不会像有些投机者一样冒着100%的敞口风险只作单纯的远期交易,而会马上在市场上将黄金现货卖出,获得美元后再投资到一个更高收益的投资项目上,同时作一个远期买入合约进行掉期,数量相等,以此来规避租赁期间可能出现的价格风险。当然为了达到这一- 目的要付出一定的代价 ,即黄金与美元之间的利率互换( swap)。
国外商业银行之间以及与客户之间往往很少进行真正意义上的黄金借入和借出,一般都是采取黄金的远期掉期交易,这样可以规避绝大部分的信用风险。例如,A在B银行的账户上借出了1000盎司黄金后卖出即期,同时会在B银行买入一笔1000盎司黄金远期,而B银行则体现为买入了A的1000盎司黄金现货,同时又卖出给A1000盎司黄金远期。两者之间的利息支付根据黄金租赁利率与美元LIBOR之间进行互换而得,这也被称为以互换(Swap)为基础的黄金借贷。当合约到期或A平仓时, B银行就会将收回的这1000盎司黄金立刻还给中央银行,也可以将其投入另外一笔黄金租赁业务。
商业银行之间以及与不同客户之间在进行正常的黄金租赁业务并获得正常利息收入之外,可能根据不同的情况还会与客户签订黄金的远期利率协议,按照LBMA的解释①,这种协议是针对这样一种交易方,他们可能希望锁定在一个黄金租赁利率上以满足- -个在黄金租赁利率高时能够充分贷出但想要为未来的展期锁定这样的利率的黄金贷方,或是一个因 为害怕利率上升想要在现有的借入尚未到期时,锁定这个低利率直到未来某个时间的黄金借方。举例说,一个商业银行可能提供利率为1. 25%的3个月对9个月的黄金远期利率协议,这个协议覆盖了3个月远期和9个月远期之间的6个月。在定价日(即这6个月期间开始的两个工作日之前),浮动利率由美元LIBOR减去同期的6个月GOFO得出。黄金租赁应付利息的结算数量,通过在6个月内对名义基准量使用年固定利率和年浮动利率之间的差额来计算。这个结算数量以这段期间的租赁利率贴现,使其能在名义租赁开始时计算。黄金租赁利率可能会在定价日以协议的黄金定价转化成美元,并在起息日支付,起息日就是名义借贷日开始的时间。如果浮动利率在固定利率之上,贷方将向借方支付结算数量,反之亦然。这样运作的效果是,在定价日,黄金的贷方能在市场以即期利率贷出黄金,而借方也能同样借入。任何在交易日起始时达成的固定利率和双方交易的实际利率之间的差额都通过支付结算数量得以补偿。
一般商业银行和黄金银行可以从中央银行获得较为优惠的黄金租赁利率,当有实物黄金租赁需求的客户向其租借黄金时,银行一般会 根据客户的信誉情况以及交易往来情况,向客户收取不同的黄金租赁利息,这个利息构成包括两个部分,一个是中间市场伦敦租借利率,另. 一个是利差,这个利差通常根据不同客户的资信水平以及租赁期限来定。
由于中央银行不愿意承担黄金租赁过程中的风险,因此商业银行和黄金银行在整个黄金租赁业务过程中,起到了一个承接管道的作用,并承担了租赁过程中的风险。
3.黄金矿山
黄金矿山实际上是黄金租赁业务最大的受益者,同时也是最大的需求
①资料来源:A Guide to The London Bullion Market。
方。这主要是因为有央行提供的大量低成本租赁的黄金,与较高的美元利息相比,在近几十年里对于黄金市场来说一直是Contango行情,偶尔出现的backwardation -般只持续极短的时间。在历史上某些时间段里,远期溢价( forward prenium)水平甚至大体相当于当年黄金价格的波动水平,举个例子,在黄金300美元一盎司时， 如果黄金一年的 租货率为1% ,而此时美元的利率为10% ,这样计算出的Contango为9% , -年期形成的远期溢价可以达到27美元，而在2000年前后几年里，黄金价格全年的波动也不过50美元,尤其是在漫长的熊市里,价格在不断走低,矿山总是希望能把以后生产出来的黄金按照现在的价格先销售出去,保证预期的利润不会受损,因此在20世纪90年代到21世纪初，黄金矿山对于套期保值(hedging)业务积极性非常高,因此所需租赁黄金的量也非常高。但它带来的负面影响是,由于市场上大量的套期保值卖盘,使市场上的黄金供应量大增,反过来又促使黄金价格进一步走落,黄金市场似乎走入了一个死循环。
这种局面一直到 1999年9月发生的对冲危机,导致阿山提公司(A-shanti)几乎破产,以及1999 年底华盛顿售金协议签订以后,情况才开始有所改观。由于在21世纪初的几年中,美联储逐步调低美元利率,黄金矿山在进行套期保值时所获得的远期溢价越来越低,同时为了应付黄金价格上涨而所需要贮备的保证金在不断增加,极大地增加了矿山财务费用支出。再加上近年来出现的阿山提公司的危机、澳大利亚金矿Sons of Cwalia由于无法支持起庞大的套期保值盘子而宣布破产等重大事件，使得现代黄金矿山的股东们和与之关联的商业银行,对于黄金矿山套期保值总量的控制更加严格。因此近年来，黄金矿山套期保值减持( de-helging)成为了一个时髦的名词。黄金矿山为了满足股东和银行的要求,同时也是为了尽量减少在价格上涨过程中造成的套期保值成本的增加,避免出现现金短缺问题造成的危机,纷纷从市场上回购以前建立的套期保值头寸,或者通过远期合约的形式进行销售来替代套期保值的总量,这些都造成了黄金租赁总量的下降,以及市场上黄金需求的增加,从- -个侧面对于近年来黄金价格的上涨起到了一定的支持作用。
1999年第三季度，黄金矿山套期保值量和全球黄金租赁总量都达到了顶峰，全球黄金用于套期保值形成的空头头寸达到了3428吨,当时全球黄金租赁总量也达到了创纪录的5500吨。从2000年出现套期保值减持开始(当年只减持了15吨),到2004年当年减持了442吨,至2004年底,全球黄金套期保值经德尔塔调整后的仓位只剩下1779吨,而2004年全球黄金租赁总量也下降到3500吨①。进入2006年以后,套期保值减持的步伐依然没有停止,截至第一季度末 ,全球套期保值总量又减少了5百万盎司(155.5吨) ,其中光Barrick Gold 一家就减持了4.7百万盎司。
顺便提一下,那些认为套期保值是100%安全的看法是大错特错的。套期保值是通过把还未生产出来的黄金,通过远期交易(forward)的方式进行销售,当黄金生产出来后将其在现货市场上销售,同时平掉期货上的空头进行对冲,这样矿山可以在锁定销售利润的前提下,再获取一定的远期溢价。它与简单的远期销售相比不需要非常苛刻的信贷条件、操作灵活,而且所获得的远期溢价也更为透明公开。但它非常致命的缺点是在其的期货账户上将出现空头头寸,如果矿山管理不善,空头过大,同时被市场中那些拥有大量热钱的投机者盯住的话,很容易遭到攻击,投机者会不断抬高价格，造成空头成本的增加,此时追加保证金(margincall)的紧箍咒将把矿山宝贵的现金流套死,现货生产不出来,而用于保值的期货头寸又将被强行平仓,最终将造成矿山的破产,像前面提到的阿山提公司及其SonsofGwalia公司的倒闭案就是非常鲜活的例子。
因此套期保值并不是100%安全的,尤其是在一个投机气氛较为浓厚的持续牛市环境里,只有适度的、有计划的、尽量避免投机性质的套期保值行为,才会对矿山融资、安排生产、规避风险起到帮助作用,这一点尤为重要,尤其是对于我国的同行,很多人因此吃过大亏,更应该好好研究这方面的经验教训。
4.黄金首饰及其他黄金加工企业
黄金首饰及其他黄金加工企业对于黄金租赁的需求也是非常迫切的，但在量上要远远少于黄金矿山,由于周转期非常短,因此他们不需要像矿山
①资料来源 :Gold Surveys 2005, CFMS LIMITED。
那样通过黄金租赁来赚取远期销售溢价,而是更加关注于通过租赁黄金来完成生产周转,进而在获得融资的基础上,规避加工周期中可能会出现的价格风险。
例如,A企业是一家黄金首饰加工厂, 当其接到客户B的生产订单,要求其在2个星期内生产100公斤黄金首饰,B将在A生产出这100公斤黄金首饰并交付时,按照当时市场上的黄金价格,再加上加工费，作为总货款支付给A。此时,A就会找到与之有信贷关系的商业银行,提出租借100公斤黄金原料,在确定了相关抵押物并明确租借期限、租借利率后,商业银行便将黄金原料租给A,A在两个星期后将生产出来的100公斤黄金首饰交付给B时,获得原料货款后购回100公斤黄金原料,再加上租赁利息还给商业银行。通过这样操作,A既获得了100公斤黄金原料的融资,同时又规避了这两个星期的价格波动风险,起到了对黄金原料套期保值的作用。
如果A采取现金贷款的方式,虽然通过黄金/美元互换获得的收益冲减一部分美元贷款的高利率,可能与黄金租赁的费用大体相当,但它毕竟还要管理期货账户.上的头寸,同时还将承担买卖差价,极可能会出现的本地货币与美元汇率变化所造成的额外损失。
因此向商业银行进行黄金借贷业务,- - 般都是国外黄金首饰及其其他黄金加工企业的首选,这样可获得廉价的融资和内置套期保值的组合。我国目前这方面的业务极少,而且非常不专业和烦琐,这与我国该方面的业务开展较晚，同时又没有央行的参与有关。
四、华盛顿售金协议对黄金租赁的影响
1999年9月26日在美国首都华盛顿,由欧洲14国中央银行和欧洲央行联合签署的华盛顿售金协议( w ashingon Agreement on Gold)对于现代黄金行业的各个方面,尤其是黄金租赁方面的影响极为重大,由此造成黄金价格的长期走势格局发生了根本性的转变。
华盛顿售金协议的实质内容主要包括两个方面:
1.各签约方在未来的五年内,只能按照协议内容中所确定的原则销售自已的黄金储备,但每年销售不得超过400吨,在签约期的五年内总共销售黄金不得超过2000吨。
2.除了已有的黄金租赁份额以外,各签约方不得再向市场上增加租赁黄金的数量。
美国、日本、加拿大、澳大利亚、国际清算银行、国际货币基金组织等黄金储备大国不是签约方,但美国正式向国际社会承诺,美国将在国际黄金市场上既不销售也不购买黄金;日本承诺不向市场上出售黄金;国际清算银行和国际货币基金组织承诺将遵守该协议中的精神。
从该协议的内容上看,首先协议方央行向市场上投放的租赁黄金总量上限已经确定,只能减少不能增加;同时，由于协议中明确了各协议央行可以按照比例销售各自的黄金储备. ,那么理论上讲,如果央行投入到市场中的租赁黄金占整体储备的比例不发生变化的话,市场中可用于租赁的黄金总量实际上将要减少。这个协议的出台,对于当时的黄金租赁市场无疑是一个非常大的坏消息,黄金租赁利率也因此快速上涨到了9%的天价水平,市场中的专家纷纷出来预测该协议将对黄金市场造成挤压作用，高利率水平将直接导致市场中空头头寸的压力,进而影响到黄金矿山套期保值头寸的安全。因此,黄金价格在1999年9月到10月期间最高时上涨了30%(从99年9月21日的低点254美元/盎司,上涨到1999年10月5日的高点339美元/盎司),黄:金市场也逐步确立了一个大牛市行情的开始。但现在从结果上来看,华盛顿售金协议在当时对黄金租赁市场的冲击,是非常短暂的，主要是由于恐慌情绪造成的(见图4)。黄金租赁利率进入21世纪后基本低于1%的水平,一直在历史低位稳定地徘徊,并不像当时市场中的参与者,以及许多学术界人士所预计的那样将不断升高,这主要是由于一系列因素综合作用的结果:
在华盛顿售金协议签署前后,由于市场恐慌造成黄金利率和黄金价格的双重上涨,对于黄金矿山为套期保值而建立的庞大的空头头寸造成了极大的冲击, Ashanti也因此出现了重大的危机,其深远影响可以说一直延续到现在。从上图中我们可以看出,从1980年到20世纪末长达20年中,黄金基本处于一个熊市之中(见图5),黄金矿山习惯性的将一部分产量进行套期保值,既是对黄金矿山进行信贷融资的银行要求矿山必须采取的一种经营模式,同时也是黄金矿山自身希望尽量保住利润不要缩水而采取的、在当时环境下一直都看似非常正确的经营策略。但这种操作策略非常依赖于国际黄金租赁市场的租赁率,正是华盛顿售金协议所引起的恐慌袭击了这些黄金矿山。像前面提到的Ashanti,它是当时世界上第三大黄金矿山,是非洲加纳的第一大公司、第一大创汇企业,市值占加纳股票交易市场总值的60% ,同时在世界上其他六个重要股票交易市场上市,是美国纽约股票交易所上市交易的第一家来自非洲的企业,拥有黄金储量2300万盎司(约713吨)。
这样一家看似巨无霸的矿山正是由于套期保值头寸的管理不善,在华盛顿售金协议签订后遭受了重创。在此之前长期的熊市使其对套期保值过分倚重,后来发现它将总储量的38%进行了套期保值,保值的水平在300美元附近,因此当黄金上涨到325美元时,保证金追加(marginall)已达到2.9亿美元。当时Ashanti 根本无法马上拿出这么多现金,而且黄金租货率还在创纪录地上涨,Ashanti可能出现的潜在亏损将会达到多少在当时根本无法预计,为了处理这些暴露出来的套期保值头寸,与Ashanti有关的17家银行大部分都遭受到了不同程度的损失。
这个在当时、甚至在现在看来也是非常轰动的事件,给黄金矿山和与之相关的信贷银行都上了一堂非常生动的课:不管矿山的大小、强弱,都可能因为经营、管理不善而被自已建立的套期保值头寸击溃。如何进行更加合理化的套期保值头寸管理,并与实际生产产能的管理相结合,同时配合其他风险程度不同的黄金衍生产品(远期合约、期权等),成为现代黄金矿山和相关商业银行所追求的目标。因此,从21世纪初开始削减原来所建立的、庞大的,不透明的套期保值头寸,成为全世界黄金矿山的主旋律。这种自主的套期减持( de-hedging)-直持续到现在,释放了大量的黄金租赁数量(现在全球用于套期保值的黄金租赁总量只相当于1999年底的一半左右),即使黄金租赁市场的供求变化发生了根本的变化(即黄金租赁需求下降,有效地压低了黄金租赁利率),同时也有效地提高了黄金需求(套期减持需要从国际黄金市场中购入黄金头寸来对冲之前建立的套期保值头寸),这对于黄金价格走势长期来讲绝对是一个利多的因素,再加上近年来全球经济的复苏、美国经济结构因素造成的美元疲软、地缘政治危机进而可能引起的能源危机等诸多黄金利多因素,使黄金从21世纪开始就进入了一轮牛市行情,市场中做多情绪渐重,投机者净长仓( non-commercial net long position)近年来一直为正数、非商业空仓减少,也造成黄金租赁需求不断下降。这就像走上了一个良性循环一样,黄金租赁市场需求的减少直接的影响是减少了黄金市场的供给,刺激了黄金价格的上涨,反过来压减了市场中的空头，又导致了黄金租赁的下降和黄金价格的上涨。
因此,以华盛顿售金协议为转折点，黄金市场开始走入了一段牛市行情,到目前为止还未结束。同时它也导致了黄金租赁市场需求的持续降低，黄金租赁利率并未因为该协议的出台而持续上涨,相反由于黄金矿山的套期减持和牛市情结导致的非商业空头头寸的减少,黄金租赁利率在进入21世纪后一直处于历史的低位,大大出乎于当时市场中的权威看法。
五、我国目前黄金租赁的状况及其发展方向
黄金租赁在我国一直都是一个概念上模模糊糊,既可以说有,又可以说没有的业务,这主要是由于我国的黄金管制制度、没有央行的参与、操作方法与模式与国际不接轨等多方面的因素造成的。
其实,早在1989年左右,我国国内企业与央行就曾经搞过类似的业务操作,为什么说它是类似操作而不说是黄金租赁业务呢?最主要的原因是尽管它在当时也被冠以黄金租赁业务,但它与国际上通行的黄金租赁业务有很大的差别。当时是由中国工艺美术总公司牵头,组织一些国内的黄金首饰生产企业，在国家轻工业部出具担保的情况下,向中国人民银行租赁黄金,企业在拿到黄金原料后进行生产并在国内销售，获得销售收入后,再将事先与央行协商好的黄金原料结算款项,以人民币的形式交给工美总公司,再由工美总公司经过“调汇”(一种当时经济环境下的产物)变为美元,还给央行。这种在当时被称为“黄金租赁”的业务,至少在国内这部分来看,它实际上不属于真正租赁业务中的借金还金,而是通过一定的信用担保,按照事先商定好的价格赊销黄金,最终结算按照美元价格来确定。这种业务前后持续了3~4年,每次业务量大致500 ~600公斤左右。
一直到去年,国内基本再没有黄金租赁业务。随着上海黄金交易所的建立,交易品种开始多样化,交易平台中为黄金租赁业务开辟了通道,但对每笔业务收取交易双方各6元/公斤的手续费,由于租赁业务必然存在借和还这两个动作,因此-一个黄金租赁业务每方都要向交易所交付12元/公斤的费用。
目前国内中行属于较早开办黄金租赁业务的,农行和工行随后也开始跟进,他们用于租赁用的黄金来源一般都是来 自于国外的商业银行,因为国内这些银行没有黄金资产,同时由于中国人民银行的黄金储备没有进行租赁,因此国内没有黄金来源。黄金租赁的需求者首先须取得这些银行的授信额度,或者有全额的抵押物品,其次需在.上海黄金交易所开户,因为黄金最终是在上海黄金交易所中各自的户头上进行划转的。以中行为例,一般租赁期限为3个月,即3个月后必须要进行还金这个过程,若还希望进行租赁,则需重新办银行业务审批手续,重新在上海黄金交易所各自的户头上完成一次黄金划转的动作,重新向上海黄金交易所交一次交易费 ,这与国际上的通行做法相比,手续极为烦琐而且不方便。目前各行的黄金年租赁利率并不统一,但一般也在4% ~5%之间,与国际市场上的LGLR相比高一个数量级。之所以会出现这些与国际通行惯例不接轨的情况,一方面是由于中国人民银行一直没有在国内开展黄金租赁业务,也就是说在国内找不到用于租赁的黄金的来源。同时另一方面,现行的黄金管制制度又限制了国内黄金与国外之间的流动,目前只有四大国有银行才有资格进口黄金,尽管他们具有绝对的垄断地位,但由于刚开始接触黄金业务,因此从经验上和热情上都需要-些时间,因此就会出现这种费用与效率不成正比,在国外同行看来极不专业的情况,这也可以看作是有中国特色的黄金租赁吧。
正是由于国内黄金租赁业务的不方便与高昂的费用,造成了国内黄金租赁业务总量极小,黄金矿山无法在国内用正常的方式进行套期保值，首饰和工业加工企业得不到可以避险的租赁黄金,因此这部分需求不可避免地通过“地下管道"流向了国外,一方面造成了国内金融秩序的混乱,另一方面也使我国黄金行业在国际上的名声受损,最重要的地方是,由于外汇的管制,保证:金( Margin)无法进行国内外融通,因此国内企业套期保值所形成的空头很容易在国际市场上遭到投机客的攻击,屡屡造成不必要的损失。
由于没有大量稳定的黄金租赁源,造成了在国际上通行的递延账户业务中付息的方向一般为Contango行情,有利于矿山的套期保值，而上海黄金交易所的T +D业务则由于流通性的不足,每天高昂的递延费(万分之二,即年利率为7.2%)收取方向通过市场中参与者多与少来决定,因此也诞生了每天收盘前抢中立盘等令国外同行啼笑皆非的投机现象,由此可想而知,如果黄金矿山在T + D市场上作保值的话,由于他们的量一般较大，估计空付多的几率极大,因此获得远期溢价的可能性几乎不存在,而且还要付出高于人民币利息的递延费,由此造成国内黄金矿山根本不会在上海黄金交易所用T+D业务作保值,这部分需求也必然将通过不正当的方式加以实现。这就是有中国特色的递延交易,并得到了国家的创新奖,真希望我国黄金市场能够尽早得到完善,以后这种创新奖还是不要的好。
要真正解决这个局面，一方面央行是否可以考虑将黄金储备中一定比例的黄金拿到国内的黄金租赁市场中来,而且可以参考国际上的惯例通过商业银行进行操作并控制风险,这样既可获得一些租赁收益,同时也可大大地降低国内黄金租赁费用,起到加大国内黄金市场上流通性的作用。另一方面,如果中国人民银行不愿意将黄金储备投放到租赁市场上的话,也可以通过取消阻碍我国黄金行业正常发展的垄断性的黄金原料进出口限制，切实有效地加大国内、外黄金市场中黄金的流通性,利用国外非常成熟的黄金租赁市场，建立并完善我国的黄金租赁市场,为我国黄金行业的健康发展打下坚实的基础。
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作者单位:中工美进出口有限责任公司