黄金衍生工具与黄金企业的风险管理
陈波
随着我国黄金的市场化,中国人民银行取消了对黄金的统购统配体制并建立了上海黄金交易所,黄金从此可以在市场上自由买卖。黄金的市场化对于我国的黄金企业来讲既是机遇也是挑战,它一方面取消了国家对黄金买卖的限制，另一方面也使得黄金企业不得不面对市场的风险。黄金的风险管理问题也成为黄金企业走向市场化所必须研究的一项课题。
黄金市场的价格波动给企业带来了很多的不确定性。由于价格的波动,不仅企业近期的利润目标无法确定,对于企业中长期是否开发新矿山、是否扩大生产规模及新增投资规模的大小等一系 列问题也都无法进行有效决策。因此,黄金企业除了要了解影响市场价格的主要因素,密切跟踪市场行情的变化之外,还必须根据市场情况采取有效的风险管理措施。随着我国黄金市场的进一步开放,黄金的各种衍生工具也将不断出现,这为黄金企业进行价格风险管理提供更多的风险管理工具。本文将着重探讨如何对企业的价格风险进行管理以及我国的黄金业者在对这些风险进行管理时所涉及的相关问题。
一、风险
对风险的定义有很多种,风险最初的含义是指某种类型损失或伤害及其生的可能性,后来又逐渐丰富出多种定义,本文中所要探讨的风险是指某项资产或投资在未来某一时间段内所对应的收入或损失的不确定性。理解风险必须理解风险的以下几点含义:
1.风险具有时间(过程)属性,它必须是对应某- -时间段后(或某一过程结束后)的结果或目标的不确定,离开了这个时间段风险也无从谈起。如黄金的价格风险是指在对应某一时间段内 黄金价格波动所导致的在这一时间段期末这一黄 金资产市值的不确定性;又如信用风险,它是对应某一时间段内,如签订了黄金远期合同后至双方完成交割这个时间期限内,交易对方发生违约的风险。超过了这个期限,如双方已经完成交割,则交易对方对其他第三方违约的不确定性不构成本笔交易的风险。它仅仅是当我方与该交易方再次进行交易并评估该交易方在那个交易时段发生违约的可能性时所要:考虑的因素。
2.风险是指不确定性所带来的,可以是损失也可以是收益,或者是损失或收益的大小的不确定。
3.风险具有路径依赖性。风险的路径依赖性是指,当我们在考察对应某个时间段上的某项风险时,随着时间的推移,期末的损益的概率分布会发生变化,而这种变化依赖于当前时间点各影响因素的状态。如我们在签订一项卖出黄金的远期合同后,买方的违约风险会随着当前市场价格的不同变动以及交易对方财务状况的不同变动而不同。
4.本文中所讲的风险,其损失或收益的分布,可以是已知的,也可以是未知的,但不管怎样,它必须是可以管理的。
黄金企业所面临的风险根据其来源主要有价格风险、信用风险、流动性风险、操作风险等。价格风险是指因为黄金价格的波动而给企业所带来的风险;信用风险是指交易对手不能正常履行合约而造成损失的风险;流动性风险又分为资产流动性风险和现金流风险,资产流动性风险主要是指资产不能按当前市场价格进行变现或交易而产生的风险。资产不能按当前市场价格进行交易主要的原因有两种,-种 是由于该资产没有活跃的交易市场，另一种因为该项交易的头寸或金额相对市场而讲过大。对于黄金来讲,资产的流动性风险则主要源于后者。而操作风险则是指由于系统、人为或内部控制的不足或失误以及由于外部事件所造成的损失风险。
在以上这些风险中,价格风险是我国黄金市场开放后企业所必须面对的最主要的风险之一。下面就以黄金的价格风险来谈谈黄金企业的风险管理问题。
二、黄金的价格风险
黄金的价格风险是由价格的波动性导致的期末资产价格的不确定性，为了分析这种不确定性,可以用对应此期间黄金价格收益率的概率分布来进行描述。
由于对未来黄金收益率数据的不可获取性,因而我们也不可能准确获得黄金收益率的总体概率分布。为了分析黄金的价格风险,我们最常用的方法是利用历史数据进行模拟和利用理论假设进行模拟。
1.由于历史数据为我们提供了足够大的样本,因此我们可以利用黄金的历史收益率分布来很好模拟黄金的未来收益率分布。图1描述了1992年至现在黄金价格的日收益率情况,图2为1992年至现在黄金价格的日收益率分布情况。
2.在对黄金价格或收益率概率分布进行理论分析时,通常我们做如下几点假设:
(1)风险中性假设——解决 分布的期望值问题。
风险中性假设通常也是给衍生工具进行定价时常用的一个理论假设，它具有两个重要的含义。第一个重要的含义是投资者只会把注意力集中在某项投资的期望回报率上,而不会考虑回报率的标准差,或者说风险程度。由于忽略了风险适度,所以持有一种风险资产,如黄金,就不能够要求得到额外的补偿。因为持有风险并不需要补偿,所以所有的资产都定价到具有同样的期望回报率水平上,也就是无风险利率。第二个含义是由于所有的投资者对持有风险都不需要得到补偿,所以他们就会以无风险利率来贴现未来现金流。
这里的风险中性假设指的是整个市场参与者的加权风险偏好程序。虽然对于单个投资者来讲,风险中性假设并不-定成立 ,有些投资者可能是风险偏好型的，而另一些投资者可能是风险厌恶型的,对于整个市场上的全部参与者来讲，事实表明我们可以近似地认为整个市场是风险中性的。
在风险中性条件下,投资黄金的期望收益率等于无风险利率,因此:
E(S,) =S。x(+5)"
其中:E(Sr)表示期末黄金价格的期望值;
S0表示期初黄金的价格;
1为黄金的租赁率;
r为无风险利率;
T表示时间
若用连续利率表示,则黄金期末价格的期望值可以表示为:
E(S,) = S。xel-1)xT
其中:r和1分别为用边续利率表示的无风险利率和黄金租赁率。
(2)市场预期波动性——解决分布的方差问题。
分布的方差通常采用市场预期波动率计算,即
σr =σxJT
其中:σ为市场价格的预期波动性
市场预期波动率为根据衍生物定价模型及衍生工具市场价格倒推出来的一个波动率。在这个波动率无法获取时也可采用历史的波动率进行近似估计。
(3)对数正态分布假设——解决分布的形态问题。
对数正态分布通常被用来模拟资产价格的概率分布,历史数据表明黄金的价格波动性可以用对数正态分布进行近似模拟。很多衍生工具的定价模型都是建立在对数正分布的基础上的,然而对衍生工具更精确的定价模型需要根据历史分布形态做出修正。
通过以上假设,期末黄金的价格分布可以表示为:
Sr ~ f(μ,σr) ,其中μ = S。xe'(-)xr,σ =σx厅
根据上述假设得到的黄金期末价格的概率分布情况,如图3所示。
3.黄金现货投机者的风险结构
黄金现货交易是指在确定价格后两个工作日内进行交割的黄金交易。这是一种最为基础的黄金交易方式,现在我们就来考察一下一个黄金投机者购入黄金现货并持有一段时间后售出的交易实质。黄金投资者在购入现
货进行交割时,按约定价格支付采购货款,投资者将会失去其原来持有货币在这一段时间的收益权(利息),同时他也取得了黄金,也因此获得这段时间内黄金的持有收益(租赁息) ,以及黄金的价格波动风险(收益/损失)。
V, =S,-S。xl(-)xr ,其中:S, ~ φ(μ,σxJT)
在风险中性的条件下，黄金未来价格的期望值E(Sr) =μ=S。xelr-)xr ,即E(V) =0。也就是说，黄金投资者通过其投机行为获得的是一个不确定的利润值,这个利润值符合某种分布,在风险中性条件下这个分布的期望值为0。
三、通过黄金价格预测降低企业面临的风险
在面对价格风险时，很多企业通常寻求的第一解决途径是价格预测,通过对价格走势的预测来对企业的经营进行决策,事实上这种办法是通过收集整理和分析信息来分析判断在此条件下价格分布的条件概率情况。因此对于价格分析者来讲,其分析的结果实质上对应一个条件概率分布的某个参数,如预测价格实际上是此条件概率的期望值,或在某个价格的可能性更高实际上对应着条件概率分布图上在此价格附近有更高的价格分布密度或更小的方差。因此这种风险管理办法实质是通过改变价格概率分布预期来管理企业所面临的风险。
事实上很多企业在通过价格预测来降低黄金价格波动性给企业所带来的风险,如黄金矿产商会根据其对黄金价格的走势预测来决定是否开发新矿山是否扩大生产规模及新增投资规模,珠宝生产商也会根据价格预测决定何时采购以及采购多少黄金原料等。事实上价格预测是我们企业在面临价格风险时所采取的最基础、最原始并且是最普遍适用的一种措施，即使是在该产品的金融衍生物出现之后,也有许多企业试图根据其对价格的预测进行决策,同时它也可以与金融衍生工具一起使用以降低企业管理风险的成本,如许多矿山会根据其对中长期价格的上涨预测来减少其套期保值的数量( De-hedge)。
●黄金价格的预测并不总是有效的——有 效市场理论
有效市场理论最初被用于证券价格分析,有效市场理论者认为在有效市场的交易的某一资产的价格包含了与该资产相关的全部信息,因此通过分析现有公开和非公开信息无法预测该资产的未来市场价格。对于弱式有效市场,技术分析无效;对于半强式有效市场基本面分析和技术分析均无效。有效市场的前提假设是:
(1)大量投资者相互独立地分析市场价格以获得最大利润,根据自已对价格的评估进行买卖;
(2)新的信息到达市场的方式是随机的,不服从任何特定的模式,也无法预测;
(3)新信息到达市场后,投资者迅速做出反应,对价格做出重新评估,随之调整自己的买卖行为;
(4)投资具有风险性,投资收益与投资风险相匹配。
现在我们来考察黄金市场的有效性,我们认为黄金市场是一个相对有效的市场,它基本符合上述条件中的第(1)、(2)和(4)点,黄金市场的以下特点决定了黄金市场是一个相对有效的市场:黄金的同质性及交易产品的标准化、黄金具有很强的流动性可以随时变现、有庞大的衍生物市场并且交易活跃、交易成本低等。黄金市场的有效性,使得我们很难对黄金市场的价格趋势做出准确预测。
但同时黄金市场又不是一个完全有效的市场。对于有效性假设的第三点，当新的信息到达市场后,投资者并不总能迅速做出反应。对于同一信息,不同投资者的解释可能是不同的,甚至是同一投资者随着时间的推移对于该信息的解释也会发生改变。另外,不同投资者根据信息做出反应的行动力也是不同的,有人会在第一时间果断做出反应,而另一些人则仍需要观望其他投资者的反应。黄金市场的这一特点使得那些对信息综合解释能力强并具行动力强的人仍然能从价格预测获益。
正因为黄金市场的这种特性,进行价格预测时需要注意以下几点:
我们在分析黄金价格时,很多投资者很关注美国的各项经济指标及美联储的会议等政治经济信息,然而我们在听取这些信息时我们需要注意的是:(1)我国的投资者对这些信息的获取一般不会 早于国外的投资者,因而当我国的投资者获得这些信息时,这些信息很可能已经反映到黄金的价格中去了。(2)对于有些信息,如美联储加息等,市场可能在这些信息发布之前就对此有所预期,因此这些信息也可能已经部分反映到黄金的价格中去了,仅当最终事件结果与预期不一致时才会对市场产生影响。(3)对 于同一信息,不同的人会有不同的解释,进行价格预测时,仅当你能够综合利用这些可获取信息并提高你对这些信息的解释能力时,你的预测才可能是有效的。因此我们在对价格进行预测时,主要是要提高我们对现有信息的综合分析能力,以及对这些信息进行反应的行动力。
同时,我们需要注意,我们对价格的预测并非总是J正确的,因此我们在通过价格预测进行决策时,还需制定一系列制度来管理我们的交易,如:止损制度.最大持仓量限定、最长持仓时间限定等等。
四、通过黄金衍生工具来管理价格风险
对黄金价格风险进行有效管理的--种方法,就是利用黄金的衍生工具来管理风险。黄金市场丰富的衍生产品为我们提供了很好地管理价格风险的工具,不同市场主体,对风险的认知能力、承受能力以及偏好程度不同,因此企业需要根据其自身的实际情况利用各种金融工具对风险进行管理:接受全部风险、将风险全部转移出去或对冲掉、或者利用衍生工具对风险重新切割,仅保留其可持有的部分风险,而将无法承担的不可持有风险转让出去。
为了更好地理解如何利用这些衍生产品管理价格风险,我们要根据这些衍生产品对风险的规避的方式将通过衍生工具管理价格风险分为三类:(1)通过租赁、互换或远期合同等工具消除风险;(2)通过套期保值对冲风险;(3)通过期权给黄金价格风险“上一个保险”。
(一)通过租赁.互换以及远期合同等消除风险
前面已经提到,风险具有时间属性,没有对应的时间段风险就无从谈起。而对于黄金的价格风险,其产生也是源于黄金定价的时间差。这种定价时间差包括两种类型:一种是黄金定价前置时间差;另一种是黄 金定价后置时间差。所谓黄金定价前置时间差是指,因为黄金定价时间的提前而形成的时间差。如对于一个黄金首饰加工商,其黄金原料采购与首饰加工完成并进行销售存在着- -个时间差,这个时间差就是黄金定价前置时间差;与之相反,黄金定价的后置时间差是指因为黄金定价时间的滯后而形成的时间差。如一个矿山企业,在年初制定生产计划时,其生产成本已经相对固定,而其生产的黄金的销售价格却要到黄金生产出来后才能确定,这个时间差就是黄金定价后置时间差。
黄金定价的时间差导致了价格风险的产生,因此管理黄金价格风险的一个方法是消除这个时间差,由于时间差被消除,价格风险自然也不复存在。需要注意的是这里我们仅仅是指价格风险被消除,并不是所有的风险均被消除。事实上我们在消除价格风险的同时也产生了新的风险,关于这一点我们将在后文中详细论述。
租赁、互换、远期交易、延期交易等是消除定价时间差的有效方法，下面我们就来谈一谈,这些交易工具是如何通过消除定价时间差来消除价格风险的。
1.黄金租赁与黄金货币互换
消除黄金价格确定时间差的一个最简单的办法就是租赁。如黄金生产企业可以在年初制定生产计划的时间就租入黄金并按当前市场价格卖出，等黄金生产出来后再偿还先前借入的黄金。再如,黄金首饰生产企业可以租入黄金进行加工,在加工完成后首饰销售的时间,再按当时的市场价格购入黄金并偿还原先借入的黄金。
通过黄金租赁消除价格风险,黄金租人方需要支付黄金利率,但他同时也省去了期初购入黄金所需的资金成本,因此企业利用黄金租赁规避价格风险还可以获得货币利率减黄金租赁率的收益(在少数情况下,黄金租赁率大于货币利率,此时此项为损失)。
需要注意的是:我们在通过黄金租赁消除时间差的同时,也产生了另外一种时间差——租金 与还金的时间差,在这段时间差(信用时间段)里,承租人需以其自身的信用来保证其到期会按约还本付息,这就产生了信用风险。黄金租赁的信用风险使用了相当于租赁黄金价值100%的信用,即当承租人发生违约时出租人损失的将是全部货值。
为了降低租赁率所产生的信用风险,国外大多数金行都是通过专业的黄金/美元互换市场进行交易而不是租赁市场。黄金/美元互换是指合约双方相互交换黄金和美元并于到期时相互还本付息的交易行为。黄金/美元互换.也可以理解为黄金的租入方在租入黄金的同时向对方借出美元,并于到期时偿还黄金并支付黄租赁息同时收回美元贷款及美元利息的交易,因此:
黄金/美元互换利率=美元利息-黄金租赁率
黄金/美元的互换合约签订后,合约双方所使用的信用仅仅是互换后租赁黄金市值的变动部分,这就大大降低了合约双方的信用风险。
2.远期交易
远期交易是指在签订合同时就确定价格但将在未来约定时间进行交割的现货交易。通过远期交易我们可以在签订合同时就锁定未来进行交割的黄金的价格,因而可以被用来消除定价时间差,从而消除价格风险。
例如产金企业,假如现在是6月份,根据生产计划,企业将于今年12月生产出1吨金锭需要出售。但由于市场价格的波动,到12月份黄金的价格无法确定。此时黄金企业就可以利用远期交易将12月份交割的黄金价格现在就确定下来,等黄金生产出来再进行交割。
远期合约的价格是通过无套利原则来进行定价的。远期合约实际等价于一笔互换与一笔现货交易和的合并,也就是说远期合约的卖方在签订合约时通过互换将租人的黄金按现货价格卖给买方,并将卖出黄金所得的价款借给远期合约的买方,到期时再支付黄金/美元互换利息。
在远期市场上,黄金的远期价格通常用远期升贴水率( Forward Rate,路透报价的代码为GOFO)来进行报价,黄金的远期价格与远期升贴水率存在如下关系:
远期价格=现货价格*(1 +远期升贴水年率*远期天数360)
例:如果黄金的现货价为600美元/盎司,6个月远期升贴水年率为5%,则6个月远期价格则为615元。远期合同-.经签订,成交价格便被锁定若市场价格涨不到615美元/盎司,如12月份现货价结果为550美元/盎司,则企业避免了65美元/盎司的价格波动损失;反之,若价格上涨至700元,企业也无法获取这额外的85美元/盎司的收益。
可以看出,黄金的远期升贴水率其实质就是黄金/美元互换利率,也就是:
远期升贴水率=美元利率-黄金租赁率
远期升贴水率与美元利率及黄金租赁率可以通过图4显示出来:
与租赁及互换合同一样,远期合同在消除了定价时间差的同时也产生了信用时间段,即在签订合同后至最后双方完成交割的这段时间差里，合同的双方主要是凭双方的信用来执行合同,双方均可能因为价格的变动而发生违约,远期合约所使用的信用与互换合同相同,均为黄金的市值变化量。
3.场外交易市场①( OTC)延期交易及上海黄金交易所的Au(T +D)业
①场外交易市场( OTC , Over the counter market), 与场内交易市场(也称交易所市场)相对，是指在交易所场外通过电话或计算机网络等进行交易的市场,交易双方通常至少有一方为金融机构或信用和实力都非常雄厚的公司,作为交易一方的 金融机构通常充当着做市商的角色随时为客户提供买( BID)卖( ASK)报价。
务场外交易市场延期交易实际上可以理解为现货交易和互换的一种结合。这两种交易工具消除价格风险的方式与远期合约类似,即将定价时间移到价格风险时间段的期初从而消除定价时间差,而交割时间保持不变。但它却比远期交易更为灵活,所涉及的信用风险等其他风险也有所不同。
(1)场外交易市场的延期交易
在场外交易市场，许多银行等金融机构或信用实力较强的金商提供这种黄金延期交易。在这种交易方式下,客户可以通过银行按照银行的现货报价买卖黄金而毋需立即进行交割，客户可以将交割日期递延至成交后的任意一天,也可在 日后直接进行平仓而不进行交割。银行在客户进行交易时自动将这笔交易视为一笔黄金美元互换交易及一笔现货交易。 如:当客户买入黄金时,由于双方均未交割,银行会将这笔交易视为客户从银行借入了美元，同时将购入的黄金租赁给了银行;而当客户卖出黄金时,银行则会
①资料来源 http://www. kitco. com。
将其视为客户从银行借入了黄金，卖出后将美元存入了银行。因此银行会在现货交易的基础上向客户收取美元利息并支付黄金租赁息。
延期可以有两种方式:按日递延和指定日期递延。按日递延是指客户在交易后并不指定具体交割8期，在交易日后如果客户没有进行交割,银行会自动将交割日期往后递延一天,同时收取或支付一天的美元/黄金利率(相当于一天的黄金 美元互换交易);指定日期递延是指在交 易时或交易后,客户指定交割日期,此时银行会根据对应的黄金美元互换利率直接调增黄金的成交价格①。按日递延和指定8期递延的区别有点类似于银行存款中活期存款与定期存款区别。
与远期交易类似,延期交易虽然消除了价格时间差,但却因定价日与交割日的分离也同时产生了信用时间段,从而产生了信用风险。不过由于延期交易的另一方通常为银行等金融机构或信用实力较强的金商,所以对于企业来讲交易的信用风险相对较低。同时因为延期交易中双方信用的不对称性(企业信用对银行信用) ,因此作为承受了较大信用风险的银行方通常会要求客户提供一定的交易保证金,并对企业的头寸实行每日盯市制度,根据每日的市场行情实时监控客户的保证金情况,当客户头寸产生的浮亏导致保证金余额下降到最低保证金比率时，银行会要求客户追加保证金。
延期交易中的保证金制度虽然大大降低了银行所承受的信用风险,但却使得企业在其交易的头寸未平仓前可能会因为需要追加保证金而使其企业在这一时间段里的现金流产生不确定性,从而造成企业的现金流风险,关于这一点我们将在后文中作进一步的论述 。
(2)上海黄金交易所的Au(T +D)业务
上海黄金交易所的Au(T+D)业务与场外交易市场的延期交易有些类似,也是在买卖成交后可以选择任一天进行交割的一种交易方式,然而它与场外交易市场的延期交易存在较大差别，这些差别也使得企业在选择Au(T+D)消除价格风险的时候风险管理成本不同,主要表现在:
i.上海黄金交易所的Au(T +D)交易属于场内交易,其交易受到交易
①当出现倒挂市场时,黄金美元互换利率为负值,因此此时为调减黄金的成交价格。
所的保障，因而信用风险较小;
ii.Au(T+D)的延期方式只有按日递延,没有指定8期递延方式;
iii.在场外交易市场的延期交易中,银行作为做市商充当了黄金卖买的对象;而Au(T+D)是通过计算机系统将买卖报单撮合成交的，因而对于数额相对较大的交易以及在市场较为清淡时会存在较大的资产流动性风险;
iv.在场外交易市场的延期交易中,银行作为黄金/美元互换的提供者来平衡实物交割需求;而Au(T+D)则是中立仓来平衡实物交割需求,因而:在中立仓不足的情况下,交割者能否进行交制不是取决于其所愿意接收的黄金人民币互换利率,而是取决于在交割申报开始时的一瞬间下单操作员手工操作速度的快慢,动作慢的很可能无法实现交割，因而存在无法交割的风险;
v.在场外交易市场的延期交易中,银行根据市场的黄金/美元互换利率作为平衡黄金实物和美元的价格机制;而Au(T+D)则是根据当日拥有头寸的多空双方通过当日申报交割的多空力量对比来决定延期补偿费的支付方向,并且延期补偿费多少由交易所制定而非市场参与者的报价决定,通常为万分之二。上海黄金交易所的延期补偿费的实质就相当于被人为扭曲的非市场化的黄金与人民币的互换利率。所以在某些情况下会出现中立仓不足以平衡实物交割需求的情况，而在另-些情况 下则会出现中立仓争抢中立仓的情况,其争抢同样是通过操作员手工操作速度的快慢决定@。另外由于这种机制下延期补偿费只能是正万分之二或负万分之二，这就为部分市场者提供了操纵延期补偿费方向的可能。延期补偿费扭曲的价格形成机制一方面使得 Au(T + D)业务的交易成本和操作风险高于场外交易市场的延期交易,另一方面也为市场中的中立仓参与者(特别是银行等金融机构)提供了不可多得的获取暴利的机会。
租赁、互换、远期交易、延期交易等交易工具都是通过消除定价时间差来消除价格风险,,因此在期末黄金价格概率分布情况未知的情况下我们仍
①购买了黄金交易 二级系统的会员可以用电脑来抢单。
在利用这些工具来消除黄金的价格风险。
(二)通过套期保值对冲风险
套期保值是企业管理黄金价格风险的有效手段之一，套期保值是指利用两个资产价格的相关性通过一项投资行为来降低或减少一项投 资资产的价格风险。
通过套期保值,因为两项投资或资产的损益呈负相关性,因而可以将价格风险进行对冲,这种方法可以在无须理会期末时盈亏的具体分布的情况下将价格风险规避出去。因此利用套期保值对冲黄金现货价格风险的关键是所投资的产品的价格与黄金现货价格具有相关性,相关性越强,套期保值的效果越好。
进行套期保值时,用来对黄金现货价格进行保值的投资产品的数量与需要进行保值黄金现货头寸之间比率称为套期比率。套期比率的最佳值为:
其中:h为套期比率,ρ为黄金价格与用来保值的投资产品价格波动的相关系数,σs为黄金现货价格变化的标准差,σ,为用来保值的投资产品变动的标准差。
常用于对黄金进行套期保值的产品有:黄金期货、延期交易、指数、黄金期权等,另外与黄金价格相关性较强的其他商品(如白银等)也可用于黄金的套期保值。
1.通过黄金期货市场对冲价格风险
黄金期货合约是指由黄金期货交易所制定的、由交易双方在指定的交易所中按规定的交易规则达成的在规定的时间和地点交割-定数量的黄金的标准化契约。市场套利行为使得期货市场与现货市场的走势基本一致，因而可以利用期货市场对现货交易进行套期保值,这也是我们通常所理解的狭义的套期保值。
由于期货市场与现货市场的相关性很大接近于1,且其波动性也非常接近,因此在利用期货市场对现货进行套期保值时选用的套期比率通常为1,即在现货市场和期货市场进行数量相等但方向相反的买卖活动。以产金企业为例，产金企业可以在年初制订生产计划时根据其产量提前在期货市场上做一笔卖出,而在黄金生产出来并进行销售时,再在期货市场、上买回平仓。这样若在黄金产出后,黄金价格下跌时,企业就可以利用期货市场上的收益来弥补现货市场的跌价跌失;相反,若黄金价格上升,期货市场上的损失也使得企业不能享受黄金价格上涨带来的额外收益。
然而期货市场与现货市场的价格走势并不完全- - 致,现货与期货的价差称为基差。由于套利行为的存在,基差的理论价格也是黄金美元互换利率。因为基差存在波动性,因此在进行套期保值时期货市场上的损益并不能完全弥补现货市场上的损益,这个风险称为基差风险。基差的波动风险远小于价格波动风险,套期保值者在利用期货市场对冲价格波动风险的同时也接受了风险相对较小的基差风险。
另外,在利用期货市场进行套期保值时,也同样产生了一个开仓与平仓的时间差,从而产生了信用风险。但由于期货市场的交易受到交易所的保障以及交易所采用了盯市场制度,因此利用期货市场对冲价格风险时所产生的信用风险很小。
2.通过场外市场的延期交易或黄金交易所的Au(T+D)交易对冲价格风险
与利用期货市场进行套期保值类似,我们也可以利用场外市场的延期交易、黄金交易所的Au(T+D)交易来对冲价格风险,即通过延期交易建立头寸后不进行交割而是直接平仓的方法来对冲价格风险。
在前面我们已经讲到场外市场的延期交易黄金交易所的Au(T +D)交易可以通过消除定价时间差消除价格风险。然而,在某些情况下企业可能无法完成延期交易和Au(T+D)交易的交割，例如企业生产的黄金可能不是标准金而无法完成交割,因此在这种情况下可能无法通过消除定价时间差的方法消除价格风险。企业此时可以采用风险对冲的方法来规避价格风险。
(三)通过期权等衍生工具给黄金价格风险“上保险”
以上的两种方法里我们都不需要关注黄金价格风险的最终分布情况，然而在期权交易中,我们则需要研究和分析未来黄金价格的分布情况,并结合企业自身的情况,将价格分布中企业所不愿承担的那一部分风险切割出来,并以期权费的形式给那部分风险“上个保险”。
期权可以视作一种权利。 合约的买方有权在约定的时间内或到期日以约定的价格向合约的卖方买入或卖出约定数量的产品。期权按买入和卖出的权力不同可以分为买入期权( call)和卖出期权( put)。期权的卖方在收取买方的期权费(期权的价格)后有义务履行合约。影响黄金期权价格的主要因素有黄金即期价格、期权的有效期、约定价格利率和黄金价格的波动性,其中最后一点是计算期权价格最重要的因素。因为期权的买方有权选择履行或不履行,所以对于期权的买方来讲，当市场往不利的方向发展时,它可以不履行合约，从而规避了企业所不愿承担的那一部分价格风险，而其最大的损失即为期权费;而当市场向有利的方向发展时,则可以选择履行合约,企业将获取市场价格变动扣除期权费后的收益。
期权根据其交易场所分为通过柜台(OTC)进行交易的期权以及通过交易所交易的期权。交易所交易的期权是标准化了的期权合同,而一般柜台交易期权则在执行价格.期限及交易数量等方面都具有更大的自由度。
1.买入期权①的风险结构
黄金的买入期权②是指期权的买方在支付了期权费后有权在到期日选择是否按约定价格买约定数量的黄金的合约。
买入期权的到期价值如图5所示。当到期时黄金的价格S高于执行价格③X时,期权的买方将会执行合同按价格X购入黄金,此时期权的价值为(S-X);而黄金的价格S低于执行价格X时,期权的买方将不会执行合同,此时期权的价值为0。因而投资者在买入期权后,其投资的风险是不对称的,它规避了黄金价格于到期时低于执行价格X的风险,其代价是于期初支付了一笔期权费。因此期权费的理论价格应为买入期权到期价值的期望值经过折现后的现值。
买入期权到期的风险分布如图5中执行价格X右侧阴影部分所示,买
①买入期权(Call Option) ,也称为看涨期权。
②注:本文中所讨论 期权均为欧式期权。
③执行价格是指期权合约中约定的买入或卖出资产的价格。
买入期权到期价值的期望值为:
因此,期权费的理论价格为:
2.利用买入期权来管理价格风险
买入期权的买方通过支付期权费可以规避其在做多时黄金价格下跌所带来的风险,因此可以用来对黄金价格下跌至执行价格以下上个保险。同时,由于买入期权的买方可以在到期价格上涨超过执行价格X时获得收益,因此可以利用买入期权来对冲现货市场的空头头寸在价格上涨时所遇到的风险。
例如:某投资者,根据其对黄金价格走势的预测，黄金价格将由现在的600元在半年后上涨至800元,但该投资者又不愿承担到期后价格下跌至550元以下的风险,此时该投资者可以购入执行价格在550元附近的买入期权。
又如:某用金企业预计一个月后其库存黄金将被用尽,需要于一个月后从市场买入黄金补充库存。假设当前金价为600元,企业根据其自身风险承担能力及现金流状况确定一个月后采购时金价750元以下的企业仍能正常运转,而当金价超过750元时,企业将无力采购日常生产所需的最低库存从而导致企业的现金流风险。为此,企业可以通过买入执行价格在750元附近的买入期权以规避价格上涨风险。
3.卖出期权①的风险结构
黄金的卖出期权②是指期权的买方在支付了期权费后有权在到期日选择是否按约定价格卖出约定数量的黄金的合约。
卖出期权的到期价值如图6所示。当到期时黄金的价格S低于执行价格X时,期权的买方③将会执行合同按价格X卖出黄金,此时期权的价值为(X -S);而黄金的价格S高于执行价格X时,期权的买方将不会执行合同,此时期权的价值为0。卖出期权的买方在黄金价格于到期时高于执行价格X时不执行合同,而在价格低于执行价格X时可以获益。
卖出期权到期的风险分布如图6中执行价格X左侧阴影部分所示,买入期权到期价值的期望值为:
①卖出期权( Put Opion) .也称为看跌期权。
②注:本文中所讨论 期权均为欧式期权。
③卖出期权的买方:是指购买期权权利的-方,这个权利就是在到期8按约定价格售出商品。
因此,卖出期权的期权费理论价格为:
4.利用卖出期权来管理价格风险
卖出期权的买方通过支付期权费可以规避其在做空时黄金价格上涨所带来的风险,因此可以用来对黄金价格上涨至执行价格以上的那部分风险上个保险。同时,由于卖出期权的买方可以在到期价格下跌至执行价格X以下时获得收益,因此可以利用卖出期权来对冲现货市场的空头头寸在价格下跌时所遇到的风险。
例如:某矿山企业在年初根据计划将于6个月后产出黄金一吨 ,假设黄金的当前价格为500元,根据自身情况企业不愿承担3个月后出售黄金时价格低于450元的风险。为此,企业可以通过买入执行价格在450元附近的卖出期权以规避价格下跌风险。
5.利用期权来管理价格风险
投资者还可以利用各种各样的期权组合来帮助管理其风险,企业可以通过期权组合对价格分布中风险进行切割,将企业不愿承担的风险投保或者对冲掉,而将企业愿意承担的风险保留下来。同时由于购买期权需要期权费,因此企业需要其自身的价格分布的预测,卖出保险费较高的保险,或给保险费比较低风险投保。
如:当前价格为600元,某企业根据其预测,1个月后黄金价介于550元至650元之间的可能性很小,因而可以购买一个宽跨式期权组 合,即同时购买一个执行价格在550元左右的卖出期权和-一个执行价格在650元附近的看涨期权(如图7)。
虽然运用期权来管理黄金的价格风险比远期合约更加灵活,但买方在期初要支付期权费,因此企业应根据实际情况选择适当的管理工具。
(四)利用各种金融工具管理价格风险时的新增风险
前面我们已经提到过,当我们利用租赁.远期延期、期货等交易工具来管理风险时,这些工具虽然帮助企业规避了价格风险,但却由于新增了信用时间段,因而会产生信用风险。这也是我们很多企业在进行价格风险管理时经常容易忽视的问题之一。而对于这些金融工具，其所使用的信用也有所不同,例如:租赁所使用的是百分百的黄金价款信用;远期则是使用了整个信用期间的黄金价格波动部分的信用;而延期交易和期货则通过每日盯市计算浮动盈亏将信用额度降低到黄金价款的日波动,但另一方面每日盯市虽然降低了金融机构或交易所所承担的信用风险,却也同时增加了企业的现金流风险。事实上有些矿山企业由于没有很好地平衡价格风险和现金流风险,而在期货交易中做了过多的套期保值,随着近几年黄金价格的暴涨，矿山企业不得不为那些因黄金还未生产出来而形成的黄金期货空头而支付过多的保证金直至企业的现金流枯竭而倒闭。因此,企业在进行价格风险管理时还应注意到那些隐藏在看似完美的价格风险管理手段后面的其他风险,并平衡其所面临的各种风险。
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作者单位:中工美进出口有限责任公司