影响黄金价格的供求关系及其中国因素分析

柳宇宁

黄金作为一种特殊的商品,有着与其他商品截然不同的特性，这种特性来源于黄金自身的物理属性和在历史上曾经担任的货币职能。现在，黄金集商品和金融属性于一身,既有装饰和工业用途,又有保值与增值的功能。因此,在进行黄金供求关系分析的时候,就需要对黄金商品的特殊性有所认识。可以说,黄金商品的供求关系是价格分析的基础，而明晰黄金商品的特殊性成为价格分析的前提。本文从商品黄金的角度出发,对黄金的供求关系及其特殊性进行剖析,之后.对近期影响黄金市场的中国因索加以阐述。

一、黄金供给因素分析

一般来说，黄金的供给来自矿产金.再生金.央行售金和生产商对冲四部分。矿产金是每年黄金的开采量,是黄金供给的主要方式。再生金指的是首饰等回收后再做成金锭投入黄金市场,而非以旧换新。央行售金是指各国中央银行和国际组织销售所持的黄金。生产商对冲是生产商利用现货、期货和期权市场进行保值的活动。

1.黄金供给的特殊性

黄金所具有的稳定性和永不磨损性使得人类有史以来所开采的黄金大部分仍完好地保存在地面上,这就形成了巨大的黄金供给储备——地面存金。地面存金让黄金的供给和需求之间形成缓冲，使得黄金的供给更有弹性。对一般商品而言,需求的变化主要源于外生变量,如:CDP .经济周期等因素。因此,某种商品需求的突然增加无法被供给的相应增长所消化,这导致了此种商品价格的上涨。对黄金面言,地面存金会降低突发需求对价格形成的冲击,正因为如此，某些需求方面的变化就不会对黄金价格造成影响。

地面黄金存量主要分为珠宝首饰.工业用金、投资.中央银行和其他五部分。各部分之间的比例在过去几十年间变化很大,例如1950年时首饰用量为17000吨,占当时地面存金总量的27% ;而到2004年首饰在地面存金总量中所占的比例超过了一半。而中央银行分项的比例，包括中央银行、政府机构和超国家组织(如:国际货币基金组织、国际清算银行和欧洲中央银行),则从1950年的50%以上下降到了2004年的19%。不过.地面存金总量一直保持上升趋势,截至2004年底地面黄金存量为153000吨,图1显示的就是2004年底地面黄金存量的构成情况。

2.矿产金

人类开采黄金的历史可以追潮到远古时代,但是,真正大规模开采黄金的历史并不长。黄金开采的历史可以分为三个阶段:第一阶段, 由于哥伦布发现新大陆，西班牙开始在其广阔的殖民地上寻找和开采黄金。这个时期之前的黄金开采的地点少而分散，年产量极小;第二阶段,美国加利福利亚州发现金矿以后;第三个阶段,南非发现大金矿以后。有史以来,人类从地下开采出的黄金有15万多吨，但是其中80%以上是进入20世纪之后开采的,而且全世界近四五十年来的黄金开采量就占到人类迄今为止的黄金总产量的50%以上。

目前每年全球矿山生产的黄金为2000多吨,约占总供应量的70%。2001年全球黄金产量突破2600吨,是历史上最高的,随后一直呈现下降趋势。2004年,金矿公司的储备量从1992年的17年的开采量减少到11年。预期2010年全球黄金产量将不足1866 吨,相比2004年产量的2464吨大约下降了30%。从产金分布的地区看,南非、北美和澳洲依然是最主要的产区,但是呈现出日渐衰落的势头。中国.俄罗斯、印度尼西亚、秘鲁等国家在迅速追赶上来,不过和前几名还有一定 的差距。

由于地面存金量的存在,使得每年黄金产量与价格之间关系并不明显，不过产量上升会增加市场上黄金的总供应,因而抑制金价的上涨;反过来金价上涨则会刺激对黄金开采业的投资.使黄产量增加。

3.再生金

黄金很容易重新熔炼加工后获得,于是，再生金成为黄金供给的重要组成部分。再生金是以前黄金制品重新恢复或提存所制成的金条,它不包括未经重新加工就再次销售的珠宝、金条和金币。大部分再生金来自于珠宝首饰,少部分来自于工业产品、金条和金币。再生金供给主要取决于经济周期和黄金价格水平。一般来说，中东和亚洲人们用珠宝首饰与其他物品进行交换，,这部分珠宝通常会被融化,而不是简单地再次出售。在经济萧条和物价上涨时期,再生金供应明显增加。

图3反映了最近10年以来再生金供给的变化趋势。1998 年再生金数量突破1000吨，主要是因为1997年开始的东南亚金融危机造成该地区黄金大量回收。其中韩国的黄金筹集活动聚集了来自民间大约300吨的黃金以帮助国家度过外汇短缺的危机。随后两年的金价上涨也使2001年,2002年和2003年的再生金的数量分别从前几年的每年600多吨增加到了700、800和900多吨。2004年,在金价持续走高的情况下再生金数量反而出现下降，表现出投资群体对黄金上涨的认同。

4.央行售金

中央银行和国际组织拥有的黄金储备不到地面黄金存量的五分之一,近几年,这一数字一直呈现减少趋势。欧洲和北美的中央银行占了黄金储备的绝大部分.这主要是以前金本位制造成的结果。由于各国中央银行对持有黄金的态度各不相同,有的银行在增加黄金储备,而有些银行则采取减少黄金储备的政策,伺机出售黄金.所以对国际市场的金价也有很大的影响。图4显示出黄金存量在国家和国际组织之间的分布情况。

1999年,国际金价下跌到20年来的最低水平.其主要原因就是央行售金所产生的影响。5月7日,英国宜布调整国家货币储备计划,决定出售黄金。随后,国际货币基金组织表示也将抛售手中的310吨黄金,所获收入用于资助重债国的债务减免。在一系列消息的刺激下 ,黄金价格一路下泻,8月25日国际现货金价跌至251.50美元/盎司水平。为了防止金价进一- 步下跌，各国政府呼吁成立-一个中央管理机制,统一管理 今后国际市场的售金行为。在有关各方共同努力下1999年9月26日,欧洲十五家中央银行达成了《华盛顿协议》,协议对签字国未来五年的售金数量作出了限定，并限制了签字国在黄金借贷和衍生品方面的数量。9月27日,国际金价从270.美元/盎司出现大幅飙升走势,到10月5日最高点- -度触及338美元/盎

司。1999年到2004年之间,央行年均黄金供给量在520吨左右,其中接近80%的出售来自于央行售金协议国。

进入2006年,央行售金情况出现了新的变化。据央行售金协议国公布的信息显示,第二期售金协议很有可能达不到售金上限的2500吨;2005年伦敦贵金属市场年会上,俄罗斯、南非和阿根廷政府表示要增加黄金储备;此外,中国等美元储备快速增长的亚洲国家也有调整储备结构的需求。这些情况使得未来央行售金呈现下降的趋势,对黄金价格起到支撑作用。

5.生产商对冲

对冲又称做套期保值,是利用在现货市场和期货市场同时进行两个数量相等而方向相反的买卖,即在买(卖)现货的同时，在期货市场上签下卖(买)相同数量期货的合同,以便当市场发生不利于自己的变动时，可以在未来某一时间通过将期货平仓获利来抵偿因为现货市场价格变动所带来的风险。在黄金市场上,通过对冲对现货市场和期货市场的黄金进行组合投资,在一定的风险条件下不仅降低了风险.而且能够最大限度地获取利润;或者在预期收益一定的前提下把风险降到最低,并不仅仅是锁定交易者在现货市场部位的收益。这种对冲本身不一定是投机,而是一种主动的、稳健的操作行为,可以为投资者和企业防范价格波动风险,所以为国际上许多企业和投资者所运用。

生产商进行对冲交易出于三种考虑:首先,通过远期销售以期货溢价的方式锁定未来的利润;其次，保护收入不受价格下跌的影响;最后,为融资需要偿还债务。在1980 ~ 1999年期间,黄金价格不断下跌，许多金矿使用对冲来保护自己增加盈利。这样一来,市场 上的黄金供应就增加了,因为不但有已经开采出来的黄金,而且有尚未开采出来的黄金在市场上出售，导致金价继续下跌。而金价越下跌,矿山的对冲就越多,有些金矿甚至把今后几年乃至十几年才能开采出来的黄金都拿来进行对冲。这种恶性循环在黄金价格接近生产成本250美元盎司以后才出现了改观。

2000年后,低迷的金价和高企的成本使得减持对冲成为大多数矿山的基本政策,由于以前做对冲时,黄金已经提前在市场上销售,所以在减持的时候,市场上就减少了黄金的供应量。进入2005年，预计全年生产商减持对冲的数量在192吨左右,相比2004年的减持量大幅下降了57%。大量对冲减持是由到期交割和回购组成的.回购的主要原因是公司倒闭兼并或降低对冲上限。减持对冲改变了黄金商品的供求关系,成为支撑金价上涨的又一因素。

二、黄金需求因素分析

黄金需求分为黄金消费和黄金投资两部分。黄金消费指用于首饰业及其他用金业如电子、装饰、医疗等行业的黄金;黄金投资则是指用于储备储蓄或投机用的金条、金币等方面的黄金。

1.黄金需求的特殊性

黄金的金融属性和商品属性决定了黄金需求的特殊性。现在,人类所生产出的15万多吨黄金中2/3以上作为储备资产,体现了储藏价值的功能,这包括央行储备、个人投资和发展中国家个人持有的足金首饰;而不足三分之一作为一般性商品,体现了黄金消费功能,这包括西方国家喜爱购买的K金饰品和工业用金。消费和投资将黄金需求划分为两大类,实际上两者之间并没有清晰的界限,例如一些黄金首饰的购买是出于投资,而一些金币和奖章更贴近于消费。同样来说,消费需求是投资增长的基础;而投资增长又反过来促进消费的进-步增加。不过,由于黄金的投资需求消化了大部分地面存金和新增矿产金的供应,因此投资才是黄金价格上涨的真正动力。

黄金作为“超国家货币”,它的内在价值不依赖于任何政府或组织所赋予的信用而存在,这是黄金与其他资产如:纸币、国债等的最大区别。随着1976年1月《牙买加协议》从法律上正式解除了黄金在世界主要市场的货币功能,黄金不再是各国汇率的基础,黄金储备不再在平衡国际贸易和国际收支逆差中起主要的支付手段的作用。尽管如此.现在断定黄金将彻底退出金融领域还为时过早。黄金虽然不再执行货币功能，却仍然是各国中央银行官方储备的重要组成部分。目前,国际上仍然有三万多吨黄金作为储备储存在各国中央银行,其中,仅美国就储存了8135. 5吨黄金,同时还有两万多吨黄金是私人拥有的投资财富。

2.首饰用金

首饰用金一直占据着黄金最终消费量的最大份额,由于无法严格区分首饰金中的消费与投资的比重,因此,仍然把首饰用金作为消费需求的一方。由于各国对首饰的需求癖好不尽相同,首饰需求很大程度上受到文化和社会因素的影响。不过,不同的社会群体对黄金的情感却是相同的。例如,世界大多数人群对黄金的需求源于特殊的场合,像情人节.婚礼、周年庆典或是生日有关的日子。黄金首饰需求存在季节性。每年的第四季度黄金需求出现明显的上涨,这是因为印度的排灯节、西方的圣诞节和与新年有关的节日。第一季度的黄金首饰需求排名其次,这源于中国的新年.印度的婚礼季节和情人节。第二季度和第三季度有关的节8相对较少,因此,首饰用金数量出现明显下降。另外,在中国的五一和十一 长假期间黄 金首饰需求也呈现出增长态势。

2001 - 2002年间,受铂金和钻石等其他材料首饰销量增加以及用K金首饰代替足金首饰倾向的影响，黄金首饰需求分别比上年下降了3. 88%和10.98%。到了2004年,全球首饰金需求出现反弹,消费量达到2600多吨相比上年增长了6% ,以平均金价估算价值约在350亿美元相比上年增长了19%。2005 年以来，由于消费者对金价走势持续乐观,上升的价格不仅并未对金饰消费造成冲击,反而促进消费需求的继续增长。

印度是世界上最大的黄金饰品需求国,统计表明, 2004年印度首饰金需求量约为572吨,相比上一年增长了15.7% ,其中主要是22克拉的黄金。印度一半以上的黄金需求来自农村和乡镇,在这些地区金链子和金手镯等黄金饰品是个人保有财富的主要方式。在金饰品需求领域,美国是世界第二大的黄金珠宝市场(大约350吨)和最大的零售市场(大约160亿美元)。零售总额与珠宝价值的相关性远大于商品本身的含金量。近年来在其他地区的竞争中,美国珠宝加工业呈逐步递减的趋势。现在,美国大多数金饰品进口来自于意大利、土耳其和印度。

中国的黄金饰品行业直到2002年才刚刚放开。在中国绝大多数销售的金饰品是24k纯金,通常被用于正式的场合或者与其内在价值相关的储蓄。现在,来自意大利的k金和18k金革新成功地吸引了市民的需求。从长远来看,中国的k金消费还处于起步阶段.尽管起点低,但增长潜力仍然很大。

3.工业用金及其他

黄金的商品需求主要表现在工业用金方面,其中电子工业用金占到工业用金量的60%到70%。黄金独一无二的完美性质,使其广泛用于电子、通讯、字航、化工、医疗等领域之中。2004 年工业用金量为553吨，相比2003年增长了8% ,其中电子工业用金增加了11%;装饰业和其他工业略

有上升;牙科由于部分被钯所代替基本维持了稳定局面。不过,与世界黄金总需求相比仍然出现下滑走势。总的来说，由于工业用金仅占总用金量的15%左右,因此这部分需求的波动对黄金价格影响不大。

4.可确认黄金投资

一般来说， 可确认黄金投资被定义为金条和金币的购买,在某些发展中国家，金线和金块也可以作为投资对象。可确认黄金投资包括金条囤积、金币销售、奖章、黄金ETF和其他投资方式。有些统计方法把推断净投资列入其中,实际上推断净投资是从其他供求因素推导出来余额，其计算方式是独立的,它主要反映出投资在黄金需求中的数量(在逆向投资的情况下,是在供给中的数量) ,而这部分投资是没有列入广义的世界投资范畴之内的。黄金投资的投资者可分为个人投资者和机构投资者,实际上,这两类人群很难区分,有些时候个人投资者可以拥有相当数量的黄金。黄金投资受世界政治、经济形势的影响，也和各个国家、地区的形势有关。近两年.全球地缘政治形势紧张恐怖主义威胁加大、经济复苏缓慢等造成黄金投资增加,此外也有其他的因素影响，例如在2002年初，日本银行取消对大额存款的保险,导致日本人大量买入黄金,使黄金投资剧增。

图10反映的是近十年来可确认投资的走势变化图。从中可以看到，金

条囤积不仅占据了可确认投资的大部分比重,而且变化相对活跃,这种变化反映出投资者对实体金的需求程度。2004 年,受日本、印度和泰国金条囤积大幅上升的影响,金条围积达到426吨,相比去年大幅上升了38%。与金条囤积相比,金币和奖章的用量相对平稳,2004年两者的用量分别为112吨和29吨。

近年来,交易所上市黄金基金(ETFs)成为黄金投资的新亮点。2003年,黄金指数化产品上市以来,就被众多人士追捧,这来自于一个被长期事实论证的道理:首先，黄金以及相关指数产品长期趋势是向好的;其次,指数基金的表现可以跟踪指数产品的表现,指数基金长期表现优于所有主动化投资基金的平均水平;因此,指数基金成为最好的投资选择。2004年11 月18日,美国的第一支黄金 ETF产品SteerTRACKS Gold tracker ETF(GLD)开始交易之后,场面十分火暴。GLD刚刚推出时,规模不过0.62吨,到了12月1日,CLD的总规模已经增加到103.57吨黄金,市值近15亿美金。前后不过10个交易日,规模就增长了167倍。2005 年上半年,黄金价格出现调整而该基金的规模仍然不断增长,这表明投资黄金机构继续看好后势。到2005年底,GLD的规模继续增长,其总量已经达到263.28吨。黄金基金投资者的目标是市场长远而持续的收益,因此其规模变化无疑为投资者提供了良好的指引。

总的来看,黄金可确认投资占总需求量的16%。过去五年年均黄金投资需求约占总需求的13% ,总值在54亿美元上下。数据显示，可确认黄金投资从20000年的不足需求总量的4.8%到2004年已经上升到14%。目前全球黄金投资仍然呈现上升趋势,投资热情的高涨成为推动金价上涨的主要动力。

5.衍生类投资

从黄金投资的商品类构成可以看到，这种统计方式很难反映实际的投资情况。现在,欧美等国的大多数黄金投资活动是通过期货期权和其他衍生类产品纸面交易进行的。因此,研究商品交易所的交易情况成为研究黄金投资的主要方向。纽约商品交易所和东京商品交易所是全球黄金期货期权主要的交易场所。2000 年以来,纽约商品交易所的黄金期货期权活动持续增长。2004 年,纽约商品交易所的黄金期货交易总量达到46533吨,相比上一年增长了22% ;年底黄金期货持仓达到991吨,年同比增长了14%。2004年,东京交易所的交易相比2003年出现明显下降,全年总成交1740万份合约,相当于17386吨，比上年下降了35%;年底持仓量为344吨,比2003年底的水平下降了9%。

通过纽约商品交易所的持仓报告可以清楚地认识资金变化对黄金价

格的影响。图12是2002年初到2005年底纽约商品交易所的资金变化量与黄金价格走势之间的对比图。从中不难看出，资金变化与黄金价格基本保持了正相关关系,统计数据表明两者之间的相关性高达94%。也就是说,资金的变化成为推动黄金价格的主要因素,当资金介入时黄金价格就出现上涨走势，反之。资金的退出则推动黄金价格出现调整行情。

近几年,随着商品投资的价值不断被市场挖掘，指数基金大举介入成为推动黄金价格上涨的主要动力。据估计,2005年底高盛商品指数基金管理下资产已经达到650亿~800亿美元;道琼斯商品指数基金在商品投资方面已经达到150亿~200亿美元。预期,到2006年年底商品指数基金中的投资可能会上升400亿美元达至1200亿美元的规模。随着更多的资金的进入，黄金价格的上涨将得到持续。

三、影响黄金走势的中国因素

2005年中期以来,黄金价格出现持续攀升的走势。11月7日,这种缓慢上涨行情演变成快速拉高走势,金价仅用了一个月的时间就连续突破500、510、520和530美元/盎司的大关,并达到了540.7美元这一24 年以来的高点。随后,金价出现短暂的调整行情,7个交易日时间下跌至488.8美元水平,跌幅达9.6%。就在人们预期黄金将展开调整之际，金价再次展开上攻势头,一.举突破前期高点并在2006年1月9日达到了551.1美元的新高。在金价飙升的日子里,投机资金推高黄金价格的背后,中国因索成为国际、国内资本炒作的共同题材。图14反映了中国因索对国际黄金价格的影响;而图15反映了国内黄金市场所发生的事件对国内黄金上市企业的影响。下面，就对影响金价和黄金股的中国因素进行详细分析。

1.金交所推进黄金市场改革

早在2004年9月,央行行长周小川在伦敦金银市场协会全球贵金属年会上表示:中国黄金市场要逐步实现三个转变:一是实现中国黄金市场从商品交易为主向金融交易为主的转变;二是实现中国黄金市场由现货交易为主向期货交易为主的转变;三是实现中国黄金市场由国内市场向国际市场的转变。为了配合这一指导方针 ,2005年下半年上海黄金交易所连续推出了一系列的改革措施。2005 年7月18日,上海黄金交易所联合中国工商银行推出“金行家”交易品种。“金行家”作为国内首个可在金交所交易的个人实金投资品种,可以说是将“纸黄金”和实物黄金合二为一,投资者既可以选择提取实物黄金,又可比照“纸黄金”方式参与投资。这项业务的推出为中国个人投资业务提供了新的业务平台,标志着真正意义上个人黄金投资拉开帷幕。随后,2005年11月8日上海黄金交易所推出了夜市交易，夜市交易时间是每周一 至周四21:00 -23:30,这-时段正 是与伦敦和纽约的交易时间相重叠,有利于国内交易者及时捕捉市场变化.防范价格风险。开放夜市成为上海黄金交易所与国际接轨的重要一步。 相信,在未来短时间内上海黄金交易所会有- -系列的新措施出台,引入境外投资者完善黄金报价体系,增加金融权重推出黄金期货和期权品种等措施将成为推动黄金价格上涨的动力。

2.放开黄金进出口管制标志着黄金市场将完全开放

2005年12月20日,中国人民银行发布了《黄金制品进出口管理办法》征求意见稿。虽然这仅仅是征求意见,但黄金进出口权限的放开标志着黄金市场建设的基础性工作即将完成,黄金市场开放步入快车道。

黄金市场开放之初,中国政府就设计了一个“三阶段”的改革策略。第一阶段是放开黄金供给管制,建立上海黄金交易所,这措施已经于2002年10月实施。作为1993年以来中国黄金行业市场化的一个重要步骤，上海黄金交易所的建立标志着黄金供给从原来的“统购统配”模式转变为对原料金采用“集中竞价"式的市场化分配模式。所谓“统购统配”，是指由央行代表国家对黄金进行统一的购买和分配。即:产金企业所产黄金必须全部出售给央行,而用金企业所需用金必须向央行进行申请,由央行按照计划统一分配。该体制的正式确立可以追溯到1983年新中国第一部黄金立法《金银管理条例》。

第二阶段放开的是黄金需求管理体制,以注册制取代首饰零售许可证制度,这已于2003年3月实施。这一政策对中国黄金市场的影响非常深远:首先是世界各地有意参与中国国内黄金首饰制作的公司,在向中国本地购买黄金原料的前提下,可以自由在中国进行投资于加工、批发和零售业务;其次，政策直接缓解了中国首饰用黄金供不应求的状况;最后,这一举措开拓了个人黄金投资渠道。随后,中农.工、建四大银行和其他黄金生产企业相继推出黄金个人投资产品,黄金市场上形成了多种投资模式相互竞争的局面。

改革的第三阶段就是放开黄金进出口管制。以前， 国家对黄金的进出口管理十分严格,只允许四大国有银行和中国珠宝首饰进出口公司等6家指定企事业单位进行黄金进出口报关。黄金进出口管制的放开将标志着黄金市场即将完全开放。黄金可以自由进出中国,那么国内金价会与国际金价直接接轨。从更深一层次看, 黄金作为-种兼具货币、金融商品和一般商品多重属性的商品,其全面开放成为中国金融市场开放的重要一步。

3.优化外汇储备增加黄金储备比重

2006年1月5日,国家外汇管理局局长胡晓炼在部署今年工作重点时强调,将“进一步优化外汇储 备的货币结构和资产结构,继续拓宽外储投资领域"。虽然,此后的1月10日,中国人民银行研究局局长唐旭表示了不会轻易卖出美元资产,但并不排除对新增外汇储备进行多样化的可能。这表明国内有关部门已经在考虑增加黄金储备的可能。

截至2005年底,中国的外汇储备达到了8189亿美元，并且仍然保持着高速增长的势头,而黄金储备金仅为600吨,约占国际储备的1.1%。资料显示，黄金储备在1000吨以上的国家和组织有:美国、德国、法国、意大利、瑞士及国际货币基金组织。其中,美国的黄金储备在其国家战略总储备中所占的比率高达76%。与很多国家相比,中国黄金储备的比例不仅远低于主要黄金储备国,而且也明显低于国际平均水平。

汇率改革以前,中国采取事实上紧盯单一美元的政策,其外汇储备也主要以美元为主的金融资产,在美元贬值后，这些资产就面临着缩水的危险。因此，为了防范这种金融风险,改变外汇储备结构就成当务之急。

4.中国因素将继续推升金价

受益于中国黄金市场的放开和经济的强劲增长,2002年以来,中国黄金需求量走出了低迷势头。数据显示,2005年第2季中国的黄金需求量增加至57.1吨,较去年同期成长11%。预计未来5年内中国黄金消费量将能达到600吨,届时中国将超过印度成为全球最大的黄金消费国。中国商务部最新报告显示,随着居民收入的增长,黄金和珠宝饰品正在成为继汽车和房产之后的热门消费品。可以说,中国的一系列开放措施已经对黄金价格形成了正面影响,在未来一段时间这种影响还将 推动黄金价格继续走高。

[主要参考资料]

1.《黄金年鉴)(2002- 2005 年) ,GFMS Limited。

2.《商品研究)(2004- -2005 年) , Barclays Capital。

3.周小川:《在伦敦金银市场协会2004年年会上的讲话) ,2004年9月6日。

作者单位:经易金业有限责任公司