附录
注释2 （第1章）
圣路易斯一旧金山铁路公司6% 的优先股的价格在1931 年跌至每股4.5 美元，在1932 年跌至每股1 美元，同年，该铁路进入破产管理程序。在美国州际商务委员会( the Interstate Conunerce Commission of USA )检察官的重组计划下，这批证券都变得一文不值了。
一年后( 1933 年7 月)，欧文斯-伊利诺斯玻璃公司的债券以每股101.25 美元的价格被赎回。
1925 年，莱特航空的股价升至每股32.375 美元，并在1929 年派发1000/0 股票股息之前蹄升至每股299 美元。新股在1932 年下跌至每股3.875 美元(相当于旧股每股股价为7.75 美元)，而后在1936 年，该股大幅反弹至每股140.75 美元(相当于旧股每股股价为28 1.5 美元)。这让人怀疑其股价被操控，因为这是一个即使在1939 年也不可能达到的价格一一1939 年第二次世界大战爆发，订单增多，盈利急速增长。1935一1939 年盈利的飘升，加上已签订的和预期的战争订单，也许可以解释为何在1939 年年底，股票能以1935一1939 年平均盈利35 倍的价格出售。
在接下来的6 年里，跨区快速地铁公司的票据每年派息7% ，相当于本金的1.7% 。1939 年，纽约市订立合同购买跨区快速地铁公司的财产，将票据持有者的未偿还本金的87.5%和5% 债券持有者本金的82.5% 变现，并用3% 的纽约市债券(企业股份)支付。我们认为，充足的抵押品足以保证票据得以按面值偿还。然而，在购入价格相同的条件下，1933 年7% 票据的购买者将比5% 债券的购买者获得更多的收益。假设纽约市债券按面值偿还，那么包括利息，票据持有者的总收益是每1000 美元债券约获得1340 美元，而5%债券的总收益是每1000 美元债券约获得1125 美元。
1936 年12 月，派拉蒙电影公司向第一优先股派发累计股息12 美元。自此之后，公司定期向这批第一优先股派发股息，但直到1939 年才开始向普通股派发股息。1937 年年初，第一优先股和普通股价格都大幅上升，但在同年晚些时候，优先股的售价比普通股高出很多，并且情况一直持续如此。
注释3（第1章）
"南市盈率股"与"低市盈率股"
1936一1938 年，作者组织了高市盈率股和低市盈率股(依据上一年度盈利情况计算得出)相对表现的测试。1924一1931 年，在每年的3 月1 日，作者共进行了8 次研究。所有在纽约证券交易所上市的工业股，均按3 月1 日股价相对上年度盈利的比率排序(排除了那些财政年度终止日不是12 月31 日，以及上年度每股收益低于1 美元的公司)。在余下的公司中，排名最高和最低的四分之一将在下一步进行比较。平均而言，排名最高的四分之一的公司的股价大约是最低的四分之一的公司的三倍。
研究的因素包括股票市价后续的变化以及随后的盈利和派息记录。我们希望根据( 1 ) 未来股价的变动加股息收益，以及( 2 ) 与股价相关的未来盈利，来判断购买高市盈率( "昂贵" )的股票和低市盈率( "便宜" )的股票，哪种对投资者更为有利。
为了节约篇幅，详细的研究结果不在这里给出。总而言之，这些研究并不是结论性的，它们没能一致地指出哪种股票具有长期稳定的优势。研究得出的推论支持购买按年度盈利计算为低市盈率的股票。尽管像预期一样，"昂贵"的股票的盈利和股息相对于"便宜"的股票有所改善，但改善的程度似乎不足以(在八年的时期内)抵消最初为它们支付的溢价。同样，这些改善未能在牛市或熊市中持续下去，从而证明这些"昂贵"的股票比"便宜"的股票更加"便宜"。
在此感谢欧文·卡恩( Irving Kahn )对本研究的帮助。
注释4（第5章）
美国快递公司的一段财务历史说明，资产权益由股票形式转变为债券形式，可以吸引投资者购买新证券。即使新证券无论是安全性还是盈利能力都不如股票。
1918 年，该公司的资产仅包括位于纽约市雷克托街(Rector Street) 2 号的大楼和几处价值相对较低的房地产。100000 股每股15 美元的股份代表着这些资产的所有权。次年，雷克托街的大楼以3725 000 美元出售，购买者靠按面值出售3000000 美元第一抵押权债券(由该大楼的留置权担保)融得部分资金。出售其他资产后，美国快递公司向其股东派发每股39.25 美元的清算股息。
美国快递公司市价15 美元的股票与按面值计的债券的实际差别惊人。前者的买家支付1500 000 美元，可以取得雷克托街物业的完整所有权外加其他资产。后者的买家付出3000000 美元，仅能取得雷克托街物业的有限权益。显而易见，相对于按面值出售的债券，市价15 美元的股票更为安全、利润也更丰厚。此例中，债券只相当于股票背后所代表资产的部分权益，但公众显然视股票为投机，而视债券为投资。这种反常现象部分归因于"债券"这两个字有奇妙的影响力。
有关这个例子更详尽的陈述及参考来源，请参阅1934 年版的《证券分析》，第617~618 页。
有关此原则较新的例子可参考布鲁克林区的考特·利文斯顿办公大楼( CourtLivingston Office Building )的历史。在原来的第一抵押权债券止赎后，物业所有权(撇除若干租赁土地)相当于3 880 股股份。1939 年年初，股票报价为每股30 美元，说明公司资产总值为116400 美元。然而，该公司当时持有现金资产约值180000 美元。1939 年4 月，该物业以250 000 美元售出，股东随后收到每股约110 美元的清算股息。买家向一间储蓄银行办理了285 000 美元的抵押贷款，涵盖整个物业，包括原先租出的土地。由于部分建筑物租约尚未终止，因此这个例子不如美国快递公司大楼的例子那么清晰。但考特·利文斯顿的股份总市值远低于公司的现金持有量，显示了在普遍将债券形式作为融资媒介的情况下，运用股份形式将导致价值被大幅低估。
注释5（第5章）
"美国凭证" (American Certificates )是指克鲁格一托尔公司面值5.36 美元(按当时汇率计)、利率为5% 的参与信用债券。由于债券在2003 年到期，所以在美国市场上的售价为每张28.14 美元。以下性质解释了将其归为普通股的原因:
1. 相关债券的利率为5% ，每年支付一次，在任意一个财政年度，包括支付的或宣布的股息在内，如果普通股的股息率超过5% ，每高出1% ，则债券有权将利率额外提高1% 。
2. "美国凭证"的发行价是相关债券面值的5.25 倍。根据正常情况下(即非参与)的5%的利率计算，在该发行价上的收益率少于1% 。
3. 债券持有者的合理收益是依靠债券的参与性质获得的，而参与性质又是受股票的派息支配的。只有五分之一的收益和本金价值来自于债券合同;其余五分之四都具备了普通股偶然、可变的性质。具体划分参见表F5一1 。
这些凭证价格最高在1929 年达到每张46.375 美元，但到了1934 年仅为每张0.5 美分。
注释6（第六章）
有关纳贝斯克公司优先股的投资特点，可以从历史价格和股息支付记录中找到令人信服的证据。公司自1898 年成立以来，每年都会定期支付每股7 美元的股息。1907 年以来，公司股价从未低于过面值( 100 美元)。1908~1939 年，公司股票年度最高价和最低价的均值为140.6 元，年度股息为每股7 美元，收益率为5%。股票在纽约证券交易所上市以来，整个历史期间( 1899一1939 年)的平均价格为132.75 美元，收益率为5.27% 。这个平均价格计算范围囊括了1900 年的79.5 美元和1939 年的175 美元。股票上市的41年间，售价低于面值的情况仅在5 年中出现过。
注释7（第6章）
海滨-全佛罗里达铁路公司2500 万美元的第一抵押权黄金债券，利率6% ， A 系列，1935 年8 月1 日到期，最初在1925 年以98.5 美元加利息的价格发行。该债券由海滨全佛罗里达铁路公司、佛罗里达西北铁路公司(Florida Westem & Northem R.R. Co)、东西海岸铁路公司( East & West Coast Ry. )联合发行，其本金和利息还经海岸航空铁路公司( Seaboard Air Line Ry. Co. )进一步背书获得无条件担保一一海岸航空铁路公司出租几条铁路资产，每年净租金收入至少相当于所有未偿付抵押债券的年利息费用之和。
出售这些债券的收益主要用于赎回第一抵押权债券，并在佛罗里达州的东西沿海岸修建大约217 英里的铁路。因此，这些债券持有人对大约475 英里长的新建铁路和已有铁路拥有了第一抵押权。
海滨一全佛罗里达铁路公司在1931 年2 月2 日破产清算，在此之前，海岸航空铁路公司已破产清算，这些债券的到期利息支付遭受违约。
虽然这些债券购买者为收购和建设佛罗里达州的铁路提供了24 625 000 美元的成本，但这些债券的售价在1931 年12 月时非常低(面值为1 美元的债券只值1 美分)，市场对其投资的估值仅为250000 美元。1939 年年底，估值上升至940000 美元，面值1 美元的债券的价格上升至3.875 美分。
注释8（第6章）
布什运输公司( Bush Tenninal Co. )发行的利率为4% 的第一抵押权债券( 1952 年到期)和利率为5% 的综合抵押债券( 1955 年到期)在1933 年发生利息支付违约，与此同时，该公司的偿债基金也发生违约。所有的违约在重组过程中都得到了支付，并且证券发行也未受影响。其他一些债券违约并得到类似处理的案例可以从本书的1934 年版本中获得(第637~638 页)。
注释9（第6章）
芝加哥一东伊利诺伊铁路公司发行的利率为60/0 的综合抵押债券( 1934 年10 月1 日到期)在1934 年和1935 年都发生违约， 1940 年的重组计划使得该债券得以按票面价值和4% 的利率获得支付。
普赖斯兄弟公司(Price Bros. Co., Ltd. )发行的利率为60/0 的第一抵押权债券( 1943年到期)在1932 年因无法支付利息而违约。但是，债券持有人在1937 年获得了票面价值和累计利息的全额支付。其他案例可以从本书的1934 年版本中获得(第638 页)。
注释10（第6章）
密苏里一堪萨斯-得克萨斯铁路公司于1915 年被清算，该公司发行的1990 年到期的、利率为4%的第一抵押权债券的价格在1905 年高达104.25 美元，直到1914 年售价仍达到91.875 美元。在1915 年陷入财务困境之前，历史记录显示这是一只高等级投资债券。1903一1912 年的11 年间，该债券的最低价格也达到98.5 美元，那是在大恐慌的1907 年。
在漫长的清算过程中，利息支付遭到延期，债券在市场上也是以平价交易。虽然避免了技术性违约，但该债券的投资价值消失了。当真正破产清算时，售价跌至52.125 美元。在1921 年宣布重组时，债券售价低至56 美元，直到1927 年，价格才恢复至具有投资价值的90 美元。因此，第一抵押权没能保护投资者在财务困境中不受市场价格大幅下跌的影响。
在本书的第2 章中，我们也介绍了类似的事例，即布鲁克林高架铁路公司发行的1950 年到期、利率为5% 的第一抵押权债券。这是一种以布鲁克林地铁公司( Brooklyn Rapid Transit Co. )的重要高架线路为担保的抵押权，该公司在1918 年12 月31 日被清算，1923 年重组为布鲁克林一曼哈顿运输公司( Brooklyn-Manhattan Transit Corp)。1903一1917 年，这种债券一直被列为第一安全级别投资工具，除了在1907 年大恐慌时期售价降至85 美元，以及1917 年公司似乎马上要被接管的时候以外，其余时期债券的售价从未低于90 美元。虽然该证券没有受到重组的影响，但价格在1920 年已经降至55 美元，直至公司被清算3 年之后的1926 年，才恢复至以前的投资水平。
1934 年7 月1 日，查克托-孟菲斯铁路公司( Choctaw & Memphis R.R. )发行的利率为5% 的第一抵押权债券( 1949 年到期)，由于不能按期支付利息而违约， 1938 年和1939 年的最低市场报价分别为21 美元和32 美元。不过，芝加哥-罗克岛一太平洋铁路公司的重组计划为这种债务系统中的小额优先证券免受市场价格大幅下跌的影响提供了充分的担保。(见第809 页关于该证券的讨论)
注释11（第7章）
铁路和公用事业债券在1937-1938 年的价格表现与1936 年收益偿债能力的关系。
A. 铁路债券: 根据1936 年利息保障倍数大于2.5 和小于2 我们将1937 年1 月在纽约证券交易所上市且未破产清算的37 只铁路企业债券分为三类。(只有艾奇逊一托皮卡圣菲铁路公司和班戈一阿鲁斯图克铁路公司的盈利的固定利息费用在2 至2.5 倍之间)。对每一类铁路企业，我们选取一只表现活跃的证券代表最低级抵押权债券。表F11-1 列示了三类不同铁路债券的平均表现。
第一类中只有一只债券的价格跌幅超过10% (切萨皮克一俄亥俄州铁路公司发行的1992 年到期、利率为4.5% 的普通债券，但该债券后来挽回了几乎所有损失)。
B. 公用事业债券: 根据1936 年利息保障倍数低于1.5 倍、介于1.5 倍与2 倍之间，以及大于2 倍的标准，将在纽约证券交易所上市，且具有偿付能力的公用事业公司划分为三类。表F11-2 显示了第一类和第三类公司的相对表现，每一家公司选择一只重要债券作为代表。
42 只第一类债券中，只有5 只债券的价格跌幅超过10% ，而且所有这些债券的价格在后来都恢复至1937 年的最高水平，甚至更高。
11 只第三类债券中，只有1 只债券的价格没有跌破10% ，它由萨格奈电力公司( Saguenay Power Co. )发行，而该公司由加拿大铝业有限公司( Aluminum Ltd. of Canada )控股，并且获得强大的美国铝业有限公司提供的某些担保。
注释12（第7章）
关于下面几个例子更完全详细的信息请见本书1934 年版本中的640~641 页。
1. 海湾国家钢铁公司( Gulf States Steel Co. )在1927 年以98.75 美元的价格发行了利率为5.5% 的信用债券， 1930 年又发行了同样的债券。1929 年的利息费用偿付率是1922一1929 年平均费用偿付率的4.88 倍，这段时期中， 1926 年的费用偿付率最低，为3.5倍。但在193一1932 年，公司在支付利息费用前是以赤字状态运营的，且债券价格在1932 年降至21 美元。
2. 马里恩蒸汽掘土机公司( Marion Steam Shovel Co. )在1927 年以99.5 美元的价格发行了到期日为1947 年、利率为6% 的第一抵押权债券，当时的利息费用偿付率是1922一1929 年平均水平的4.11 倍，这段时期中， 1928 年的费用偿付率最低，为2.78 倍。但在接下来的9 年里，公司有7 年时间在支付利息费用前处于赤字运营状态，且债券售价最低仅为20 美分(面值为1 美元)。
3. 麦克洛瑞百货公司( McCrory Stores Corp. )在1926 年以98 美元的价格发行了利率为5.5% 的信用债券， 1931 年固定费用的偿付率是1922一1933 年平均水平的5.32 倍。在此之后，公司盈利水平急剧下降，无法覆盖费用支出，最终在1933 年被诉讼破产，债券售价降至仅为21.625 美元。
然而，在随后的几年间，这三家公司的所有债券价格几乎全部恢复到正常水平。
注释13（第7章）
工业债券价格表现( 1937一1938 年)与1936 年前一段时期的收益之间的关系。
这项研究与附录11 中描述的类似，但作以下修正: 所有在纽约证券交易所上市的工业企业债券都对平均利息保障倍数进行了检测，年限尽可能长，直至1936 年(不超过10年)。 A 组企业包括所有利息保障倍数在3 倍以上的公司，B 组企业包括利息保障倍数低于2.5 倍的37 家公司。
两个分组的平均结果如表F13一1 所示。
在A 组中，只有8 只债券的损失超过最高市场价格的10lj毛;而在B 组中，只有9 只债券的价格没有跌破最高值的10% 。并且，在A 组的这8 只债券中，除了2 只债券以外(哥德海姆丝织品公司[Gotham Silk Hosiery] 发行的利率为5% 的债券和琼斯一劳克林[Jones & Laughlin] 发行的利率为4.25% 的债券)，其他价格均恢复至距离1937 年的价格高位只差4 个百分点的位置。B 组那9 只债券的价格都维持不变，但是除了两家公司外(休斯敦石油[Houston Oil]发行的利率为5.5% 的债券和考伯斯公司(Koppers Co. )发行的利率为4% 的债券)，另7 家在1936 年的利息偿付率超过3 倍。
注释14（第7章）
下列案例中关于大萧条前盈利能力消失的更详细信息请参考本书1934 年版本第641~643 页。
1. 波特尼联合制造公司(Botany Consolidated Mills, Inc. 准1924 年发行了1934 年到期、利率为6.5%的第一抵押权债券，该公司当年以及此前的7 年里，利息支付前盈利平均为利息费用的5万倍，在1926 年公司遭受经营亏损之前，该债券都是以固定价值证券的价格交易。在此之后，公司经营亏损不断加大( 1927 年例外)，直至1932 年公司破产清算。在破产清算前最后一年，面值1 美元的债券的售价只有5 美分，而在1928 年和1929 年经济繁荣的时期，其面值1 美元的债券价格分别低至59 美分和40 美分。
2. R. 霍伊公司( R. Hoe & Co. )在1924 年发行了1934 年到期、利率为6.5% 的第一抵押权债券。在不考虑发行该债券募集的新资本的额外盈利的情况下，公司过去三年平均盈利是该债券利息费用和其他固定费用总和的3.2 倍。然而，从1924 年开始，公司盈利连续下降( 1929 年除外)，利息支付保障已不充足，但公司债券价格直到1928 年以前还一直维持在面值附近。此后，价格在1929 年跌至75 美元。1932 年公司破产清算中止，债券价格跌至60.125 美元。
3. 1922一1932 年，朗贝尔木材集团公司( Long-Bell Lumber Corp. )净利润连续下滑。当朗贝尔木材有限公司( Long-Bell Lumber Co ，一家子公司)在1926 年发行利率为6% 的第一抵押权债券时，公司平均利息保障倍数远高于工业行业的最低要求。但在此之后公司开始出现营业亏损，1926一1929 年，该公司平均利息保障倍数只有1.37 倍，到了1932 年该债券出现违约。
4. 1927 年，国家散热器公司(National Radiator Corp) 以面值发行了1947 年到期、利率为6.5% 的信用债券。不考虑新资本额外回报，该债券在1922一1926 年可获得的盈利是利息费用的3.5 倍。虽然1927 年的固定费用覆盖率足够大，但在接下来三年里公司遭遇经营亏损，在1931 年破产清算。
注释15（第8章）
较早的案例包括: 在纽约证券交易所上市的墨西哥发行的政府债券在1933 年6 月全部违约， 1 美元仅可收回4 至6 美分，但与此同时，墨西哥电力能源公司( Mexican Light& Power Co.) 发行的1940 年到期的5% 第一抵押权债券却并未违约，售价还高达到美元。虽然智利发行的6% 政府债券自1931 年起即处于违约状态， 1 美元仅可收回11 至12美分，智利铜业公司( Chile Copper Co. )发行的1947 年到期的5% 信用债券在1933 年6月的售价仍高达67 美元。虽然里约热内卢市发行的政府债券自1931 年起即处于违约状态，售价22 美元，年初时1 美元售价仅可收回10 美分，里约热内卢电车照明电力公司( Riode Janeiro Tramway, Light & Power Co. )发行的1935 年到期的5% 第一抵押权债券在1933年6 月的售价仍高达87 美元。虽然两只债券都未违约，但意大利发行的1951 年到期的7%外国偿债基金债券售价仅为95 美元，而意大利比瑞利公司( Pirelli Co. )发行的1952 年到期的7% 偿债基金可转换债券在1933 年6 月以溢价水平出售。
1939 年年底，墨西哥电力能源公司债券依然在支付利息费用，售价为21~25 美元，而墨西哥政府债券处于违约状态， 1 美元售价仅可收回0.75 美分。需注意，在1939 年9 月，莱茵一西伐利亚电力能源公司(Rhine-Westphalia Electric Power Corp.) 7% 担保(美元)票据被以平价提前赎回，剩余小部分利息也得到按时支付，而在纽约市场交易的德国7% 外国债券的价格仅为面值的10%。1939 年11 月，意大利比瑞利公司以105 美元的价格提前赎回债券，并全额支付了1952 年到期的可转换(美元)债券的利息;与此同时，意大利王国7% 外国债券的售价仅为65 美元。
注释16（第8章）
举例来说，虽然拥有充足的本币，但由于奥地利政府对外汇兑换的限制，阿派恩蒙大拿煤钢公司( Alpine-Moutan Steel Corp. )发行的1955 年到期的7% 第一抵押权债券在1932 年9 月1 日的应付利息无法支付。因为匈牙利政府颁布法令，规定从1931 年12月23 日开始暂停在国外使用外币支付匈牙利金融债务，所以利马钢铁公司(Rima Steel Corp. )发行的1955 年到期的7% 第一抵押权债券在1932 年8 月1 日的应付利息同样无法支付。德意志银行( Deutsche Bank )发行的1932 年9 月1 日到期的6% 票据的本金在到期时未能支付，原因是德国政府对外币兑换的限制。票据持有人可以选择立即得到德国马克，但必须在德国使用; 或者在1935 年9 月1 日获得美元支付，且立即获得2% 的额外奖励。类似的妥协情况还出现在萨克森市政工程股份公司( Saxon Public Works, Inc. )发行的1932 年7 月15 日到期的5% 票据中。
注释17（第10章）
如果读者想要更细致地了解设备信托债券的投资质量和记录，请参考肯尼斯·邓肯( Kenneth Duncan )所著《设备信托债券》(Equipment Obligations，纽约，1924) 第7 章。1900 年起铁路公司重组时设备债券违约的案例以及它们的应对在这本精彩著作的第229~239 页。简要引述邓肯在1924 年所写的著作(第199~200 页): "设备证券的持有人不得不接受除现金之外的其他证券的案例只有3 个;设备证券的持有人不得不重新收回设备证券并出售它们的案例只有2 个;没有设备证券最后未能被偿付; 当违约发生时，持有人要么获得现金，要么获得其他证券，后者之后的出售价值不会低于债券的本金。"另可参考杜因(A.S.Dewing) 的《公司证券研究》(A Stu命ofCorporate Securities，纽约，1934 )第9 章。
对铁路公司破产管理时设备信托债券的一个更为简要，更具时效性的概要是由弗里曼公司( Freeman & Co. )的设备信托债券专家所做的研究，于1940 年1 月9 日发表。
1886 年至今铁路公司破产管理时设备信托债券的情况
1886 丹佛一里奥格兰德铁路公司( Denver Rio Grande R. R. )设备信托票据持有人同意将票据转换为抵押债券和优先股，转换后证券价值较设备信托票据提高了40% 。
1888 切萨皮克俄亥俄铁路公司设备信托债券未受影响一一其他证券的利率下降。
1892 佐治亚中央铁路一银行公司( Central Railroad & Banking Co. of Georgia. )设备信托债券未受影响-一全额偿还。
1892 萨凡纳-阿梅里克斯-蒙哥马利铁路公司设备信托债券未受影响一全额偿还。
1892 托莱多-圣路易斯-堪萨斯城铁路公司设备信托债券未受影响一一全额偿还。
1895 艾奇逊-托皮卡-圣菲铁路公司的托管人在到期时，为每1000 美元的设信托债券预留了1200 美元抵押债券用以偿还。
1895 纽约-伊利湖一西部铁路公司的托管人发行新凭证，用以偿还设备信托债券。
1895 联合太平洋铁路公司设备信托债券未受影响一一预留抵押债券用以在到期时偿还设备信托债券。
1896 费城一雷丁铁路公司设备信托债券已偿还一一部分价值通过评估确定。
1896 北太平洋铁路公司设备信托债券未受影响一一定期偿付。
1899 根据新合约，哥伦布霍金河谷一托莱多铁路公司设备信托债券的利息被立即支付，定期偿还本金的10% 。
1900 堪萨斯城一匹兹堡-格尔夫铁路公司发行新第一抵押权债券，用以偿还设备信托债券。
1905 辛辛那提-汉密尔顿一代顿铁路公司设备信托债券未受影响。
1905 皮尔马克特铁路公司设备信托债券未受影响一一破产管理期间以6% 的收益率出售新设备信托债券。
1908 海滨航空铁路公司的托管人出售新凭证，用以在到期时偿还设备信托债券。
1908 除了部分律师和其他费用，底特律-托莱多-艾恩顿铁路公司全额支付了设备信托债券的全部本金。
1910 布法罗萨斯奎汉纳铁路公司设备信托债券得以出售;未造成损失。
1915 沃巴什铁路公司为设备信托债券持有人提供了两种选择: 获得现金或6% 设备信托债券。
1916 明尼阿波利斯-圣路易斯铁路公司设备信托债券未受影响一一全额偿还。
1916 密苏里太平洋铁路公司设备信托债券未受影响一一全额偿还。
1916 新奥尔良-得克萨斯-墨西哥铁路公司设备信托债券未受影响一一全额偿还。
1916 圣路易斯-圣弗朗西斯科铁路公司设备信托债券未受影响一一全额偿还。
1916 西太平洋铁路公司设备信托债券未受影响一一全额偿还。
1916 惠灵-伊利湖铁路公司设备信托债券未受影响一一全额偿还。
1917 沃巴什-匹兹堡终点铁路公司设备信托债券未受影响一一全额偿还。
1918 芝加哥-皮奥里亚-圣路易斯铁路公司设备信托债券暂时违约; 从1919 年开始恢复偿付。
1920 华盛顿-弗吉尼亚铁路公司的新管理层偿还了全部逾期债券。
1921 密苏里-堪萨斯-得克萨斯铁路公司设备信托债券未受影响一一全额偿还。
1921 亚特兰大-伯明翰-大西洋铁路公司设备信托债券持有人可以在债券结算时获得现金支付。
1922 芝加哥-奥尔顿铁路公司设备信托债券未受影响一一全额偿还。
1923 明尼阿波利斯-圣路易斯铁路公司依然处于破产管理之中一一设备信托债券获得全额偿还。
1927 芝加哥-密尔沃基-圣保罗铁路公司设备信托债券未受影响一一全额偿还。
1931 沃巴什铁路公司在将到期日顺延了3 年之后，公司已全额支付设备信托债券利息，1939 年，通过R. F. C. 公司的贷款，公司购买全部当时仍发行在外的1944 年之前到期的凭证，偿还相关债券。
1931 佛罗里达东海岸铁路公司在顺延了到期日后，除D 系列租赁债券之外，其他所有设备信托凭证的本金和利息均被全额偿付。
1931 海滨航空铁路公司全部设备信托凭证被转换为1945 年2 月1 日到期的托管人凭证，后者在1938 年2 月1 日前利率为2% ，1940 年2 月1 日前利率为3%，之后至到期日利率为3.5%。最近发行的设备信托凭证由托管人定期检验。
1931 安娜堡铁路公司设备信托债券的本金和利息被全额偿付。
1932 莫比尔俄亥俄铁路公司设备信托债券的本金和利息被全额偿付。
1932 佐治亚中央铁路公司设备信托债券的本金和利息被全额偿付。
1932 圣路易斯一圣弗朗西斯科铁路公司设备信托债券的本金和利息被全额偿付。
1932 南诺福克铁路公司设备信托债券的本金和利息被全额偿付。
1932 威斯康星中央铁路公司设备信托债券的本金和利息被全额偿付。
1933 密苏里-太平洋铁路公司设备信托债券的本金和利息被全额偿付。
1933 新奥尔良一得克萨斯-墨西哥铁路公司设备信托债券的本金和利息被全额偿付。
1933 国际-大北方铁路公司设备信托债券的本金和利息被全额偿付。
1933 阿克伦、坎顿扬斯敦铁路公司设备信托债券的本金和利息被全额偿付。
1933 芝加哥-东伊利诺伊铁路公司设备信托债券的本金和利息被全额偿付。
1933 所有1937 年7 月1 日之前到期的芝加哥-罗克岛-太平洋铁路公司设备信托凭证被转换为1947 年7 月1 日到期的3.5% 偿债基金信托人凭证。通过计算，偿债基金可以在凭证到期时偿还所有债务。3.5%设备信托凭证和信托人发行的R 系列债券的本金和利息被全额偿付。
1935 至1935 年3 月2 日，芝加哥-密尔沃基-圣保罗-太平洋铁路公司都按时偿还设备信托债券本金。但根据新的安排， 1935 年4 月1 日至1940 年12 月31 日到期的本金将在今后每年支付200 美元，直到全额偿还。这一方案中，全部本金和利息迄今为止都得到按时偿付。最近发行的设备信托凭证由信托人定期检验。
1935 芝加哥-西北铁路公司设备信托债券的本金和利息被全额偿付。
1935 芝加哥大西方铁路公司设备信托债券的本金和利息被全额偿付。
1935 丹佛-西里奥格兰德铁路公司设备信托债券的本金和利息被全额偿付。
1935 纽约-纽黑文-哈特福特铁路公司设备信托债券的本金和利息被全额偿付。
1935 圣路易斯西南铁路公司设备信托债券的本金和利息被全额偿付。
1935 西太平洋铁路公司设备信托债券的本金和利息被全额偿付。
1937 纽约-安大略-西部铁路公司设备信托债券的本金和利息被全额偿付。
1937 纽约-萨斯奎汉纳一西部铁路公司设备信托债券的本金和利息被全额偿付。
1938 伊利铁路公司设备信托债券的本金和利息被全额偿付。
1938 拉特兰铁路公司设备信托债券的本金在1938 年5 月31 日被全额偿付。1938年和1939 年到期债券的持有人可自愿选择将到期日顺延至1941 年6 月1 日。迄今为止，利息都按时支付。
需要注意的是，在上述案例中，将设备信托债券转换为托管人凭证或信托人凭证会造成支付持有人利息的减少，佛罗里达东海岸铁路公司( Florida East Coast Ry. )。 系列租赁债券的废除，导致凭证持有人最终只能以1 美元设备信托债券0.43 美元的价格出售。这一案例在铁路公司设备信托债券发行的历史中是一个特例。
注释18（第10章）
考虑到它们的投资历史， 1932一1933 年，设备信托债券以异常高的收益率出售一一这是我们在本书1934 年版中表达的一个观点。这一类型证券在1933 年6 月和1939 年年底时的收益率如表F18一1 所示。
注释19（第10章）
美国投资银行家协会房地产证券委员会( Real Estate SECurities Committee of the Investment Bankers Association of America )的一篇中期报告( 1931 年5 月12 日，全文发表在1931 年6 月《投资银行业》 (Investment Banking ) 第7~10 页)预计，总额为10 000 000 000 美元的，发行在外的房地产债券主要分为以下几类:
在1931 年11 月美国投资银行家协会第20 届年会前的年度报告中，委员会将上述预测修订为以下:"由于无记录可考的小规模债券的大量存在，发行在外的房地产债券的准确数量难以确定。位于华盛顿的联邦储备委员会预计，目前发行在外的最大可能规模为6 000 000 000 美元。这一数字大幅低于我们在5 月报告中预计的规模，但我们认为6 000 000 000 美元的预测大致是正确的。这些房地产债券的清算将成为房地产市场需要面对的重大难题之一。
"受城市房地产价值下降的影响，据估计发行在外的房地产债券有60% 左右或多或少地处于困境之中" 。 ( 《第12 届美国技资银行家协会年会会议记录》 [Proceedings ofthe Twelfth Annual Convention of the Investment Bankers Association of America] , 1931 年，第130 页)
上述"困境"的特征呈现在委员会主席为递交的报告所作的引言中。他写道:"现在，据估计发行在外的房地产债券有60% 左右或多或少地处于困境之中。一些只是遇到了少许小问题，处于短暂违约状态或是无法支付税金;而其他的则处于重组进程中，或已开始行使止赎权。(同上，第128 页)
利息或本金支付实际违约的房地产债券数量的增长与之后的减少在道琼斯公司编辑的数据中按年度方式(每年11 月1 日)予以展示，只包括出售给公众并为公众所持有的债券。
注释20（第10章）
纽约市72 号街西区大道( 72d Street and West End Avenue) "哈德逊大厦" ("Hudson Towers" )是该类令人痛心的案例之一。这座27 层高的建筑用于设立为病人及其家属服务的宾馆、疗养院和医院，因此属于特定类型的建筑。大厦的土地成本为395000 美元，工程师预计建造成本为1300 000 美元。1923 年，为了给1650000 美元第一抵押权债券的销售提供方便，土地和建筑价值被"评估"为2600 000 美元，使得这一债券成为纽约州法"允许被信托基金投资气之后，这一建筑在最终完工前经历了多次转让和再转让，并且在1927 年向公众出售总额1 150000 美元的第二抵押债券。
这一工程从未真正完工。1932 年8 月，根据第一抵押权债券止赎权的相关规定，该资产以200000 美元的价格出售。对这一做法持反对态度的第一抵押权债券持有人只能在1933 年6 月接受欧文信托公司(Irving Trust Co. )提出的，以8.14 美元购买1 000 美元无保证金第一抵押权债券本金的方案。因此在清算时， 1 美元的本金连1 美分都无法收回。在扣除保护委员会费用后，有保证金第一抵押权债券持有人投资的1 000 美元本金也只能收回3.84 美元。
注释21（第10章）
注意美国投资银行家协会工业证券委员会( Industrial Securities Committee of the Investment Bankers Association )在1928 年报告(《1928 年美国投资银行家协会会议集》(Proceedings ofthe Investment Bankers Association of America )，第91 页)中发表的以下评论。
"我们对一些基于租赁资产中的业务发行的优先股通函进行检查，发现有关优先支付租金的事实以小字体且不显眼的方式进行描述。快速浏览这些通函的投资者很容易得到优先股股息是收益需要首先支付的部分的印象。不幸的是，通常来说，投资者都未能细致地阅读通函，一般的投资者也很少注意通函提到的租赁费用。在我们看来，这些数值应该与债券利息费用一样，被展现在显耍的位置。"
当然，对于债券发行之前就存在租赁租金费用的情况，以上论述同样有效。
关于租金费用造成债券支付困难的一个重要案例是纽约沃尔多夫一阿斯托里亚公司(Waldorf-Astoria Corp. )发行的1954 年到期的7%第一抵押租赁债券。
1929 年10 月，总额11000000 美元的沃尔多夫公司债券向公众发行。基础租金开始时为每年300000 美元，两年后升至每年600000 美元，之后逐渐上升至最高每年800000美元。此外，还有一些建筑和偿债基金租金被要求视为营业费用，虽然它们的金额是固定且可决定的。发行通函中指出7% 第一租赁债券固定收益保障倍数超过4.5 倍(根据损益表预测)，这是有误导性的，因为租金费用将很快超过债券利息，并同其他营业费用混在一起，隐藏了真实的特征和效果。如果7% 第一租赁债券买方将之前的费用以6%的比例资本化，将会发现11 000000 美元债券的优先级低于约23000000 美元的优先请求权。
1932 年年初，与房东(纽约中央铁路公司的一家子公司)的谈判变得非常必要，因为土地租金支付已处于违约状态。1937 年调整方案完成，房东在未来需要支付的土地租金的顺序和额度上做出了妥协，作为回报，债券持有人同意修改债券契约，将他们持有的债券转化为普通股和承担或有负债费用的收益债券。1932 年，案例中的债券价格下降至3.25 美元。
与之非常相似的是皮埃尔宾馆(Hotel Pierre) 债券。在此案例中，原债券价格在1932 年和1933 年曾低至每1 美元仅售1 美分。1932 年的重组给予6.25% 原第一租赁债券持有人与大幅度减少的本金相符的2 东61 号街( 2 East 61st Street Corp. )发行的新收益信用债券，以及少量股票。1939 年4 月，公司租赁债券再度遭遇支付困难，并自愿提出破产申请。
1926 年，芝加哥塔建筑公司( Tower Building Company) 6.5f?毛第一租赁债券以平价向公众出售，总额为1 900 000 美元。租赁要求年租金以190 000 美元为基数，之后逐渐上升。这些沉重的租赁费用支付随后处于违约状态。租赁合同于1931 年被终止，债券也失去了所有价值。
相似的灾难性命运同样降临在纽约170 百老汇公司( 170 Broadway Corporation )发行的1949 年到期的6.5% 第一租赁债券的持有人上。
注释22（第11章）
如果读者将我们推荐的最低定量指标与1939 年标准统计公司和纽约州银行家协会的债券投资组合委员会共同提议的债券质量衡量标准进行比较的话，会发现其中的有趣之处。表F22-1 和表F22-2 中囊括了后者提议的各种债券类别的检测比率(市政债券类除外)，这两张表许可一篇名为《如何测试你的债券》的文章进行转载，作者E. 谢尔曼·亚当斯( E. SheIlnan Adams )，发表于1939 年12 月4 日的《巴伦周刊》。
详细解释这些比率需要大量篇幅。很明显，我们会尽可能考虑所有这些比率是否有所多余或者过分严苛，同时改进我们推荐的数量指标。需要说明的是，表中列出的这些衡量尺度"并不能作为银行能够介入的最低标准"，而应将之视为介于"一种补充测试工具"和"一个万无一失的忠告"之间的衡量尺度。在我们看来，提议的标准过多大大降低了这类衡量指标的实用性。如果要求符合所有检测，那么合格的债券投资范围将小得令人无从选择。而如果想从中删去一些，投资者又难以抉择哪些是最重要的，且在多大范围可以让自己的投资安全，这犹如将投资者遗弃在茫茫大海之中。
对于储蓄银行或者保险公司的债券投资组合而言，这类衡量指标的实际用途是在证券分析过程中提供一个有益的指导，使其能从这些测试结果中得到一些启发。标准统计公司目前为行业的龙头公司编制这类衡量比率(见表F22-17 )，目的是提供有益的指导，而非不可逾越的标准，也不是专项检测。
注释23（第12章）
I 类铁路公司的铁路维修支出/总营业收入的比率，基于1926一1930 年(包含1926年和1930 年)的5 年和1937 年的数据，按地域分类如表F23-1 所示。
如上所示，不同地区之间的差异明显小于1920 年以前的情况。1931一1932 年，大多数铁路的维修支出显著低于上述标准。例如，1932 年伊利诺伊中央铁路的比率为: 轨道维修，8.36%; 设备维修，19.48% 。
同一地区的铁路公司之间也存在巨大差异，如表F23一2 所示。
下面按照财务状况对不同铁路的维修费用趋势进行比较研究，如表F23一3 所示。
比较研究表明: 首先，与未派发股息而挣扎于维持偿债能力的铁路公司相比，那些派发了股息的铁路公司在维修费用上通常有更大的自由。其次，陷入托管境遇的铁路公司往往会增加它们的维修比率，哪怕其他公司正进行削减。
注释24（第12章）
一个特殊例子: 切萨皮克-俄亥俄铁路公司在1921一1929 年的维修支出非常高。表F24一1中的数据反映出这一情况，并且可以与前面提到的波卡洪特斯地区的标准维修比率进行比较。
表F24一2 中的数据来自路易斯维尔一纳什维尔铁路公司，该公司51% 的普通股归大西洋海岸线铁路公司所有。这个例子可以用来说明当子公司存在大量现时盈余时，并未全额支付母公司股息的情况。
有一个不那么引人注意，但十分相似的例子是芝加哥的伯灵顿-昆西铁路公司( Burlington & Quincy )。该公司在1922-1929 年(包含1922 年和1929 年)所赚收益远远超过它派发的股息，特别是在1924 年、1928 年和1929 年。之后情况发生了逆转，公司在1930 年、1931 年、1932 年派发的股息超过了公司收益。大北方铁路公司( GreatNorthem Ry. Co. )和北太平洋铁路公司( Great Northem Ry. Co. )分别拥有伯灵顿·昆西铁路公司约48% 的普通股。
注释25（第12章）
有些公司是全工业或者半工业性质的，但是却伪装在"公用事业"的名号之下，例如1927 年组建的联合公共服务有限公司(United Public Service Co. )从事电力照明和能源、天然气和人工燃气、制冰和冷藏业务; 1916 年组建的南冰一公用事业公司( Southem Ice & Utilities Co. )从事制冰、冰祺淋、乳制品，以及冷冻仓库业务; 1928 年组建的公用事业服务公司( Utilities Service Co. )在小城镇收购并经营着20 多家电话公司，并在大城镇和城市拥有4 家制冰公司; 1928 年组建的中部大西洋合众国服务公司( Central Atlantic States Service Corp. )从事制冰、煤炭以及冷藏业务; 1928 年组建的威彻斯特服务公司(Westchester Service Corp. )从事煤炭、制冰、燃油，以及建筑供应业务; 1928 年组建的全国服务公司(National Service Co. )，是威彻斯特服务公司这类公司的控股公司，从事制冰、燃料，以及有关行业。研究显示这些公司有着公用事业类公司的资本结构，但事实上，它们的经营业务大部分，甚至全部都是工业性质的。
其中一些公司实质上仍然以原有形式存在，但它们中的大多数陷入财务困境而濒临重组。联合公共服务有限公司在1934 年重组为联合公共服务公司( United Public Service Corp. )，南冰一公用事业公司在1938 年更名为南冰公司( Southem Ice Co. )，公用事业服务公司(Utilities Service Co. )在1930 年进入破产管理，并在1933 年通过将电话业务从工业部门分离出来对公司进行重组。中部大西洋合众国服务公司在1934 年进行重组，它的资产被卡斯科公司(Casco Corp. )接管。1936 年威彻斯特服务公司根据《破产法》第77B 条款进行了重组。全国服务公司仍保留其原有特质。
注释26（第12章）
在不同时期，美国投资银行家协会都会通过它的几个委员会来对债券发售通函的不妥之处进行批评，这些债券发售通函要么完全避免涉及折旧问题，要么通过将一些折旧费用归于损益表中的综合项下来隐瞒实际折旧金额。以下的摘录能够说明这些问题:
"诚然，关于折旧费用，以及在选用适当的折旧策略上都存在很大的分歧，但不管采取何种策略，投资者都有知情权。那些要求投资者注入资金的公司在其债券发售通函中却未提及折旧这一公司事务中的重要部分。" (《特别委员会关于筹备以及使用债券发售通函的报告》[Report of special/ Committee on the Preparation and Use of Bond Circulars] , 《美国投资银行家协会的诉讼》[Proceedings ofthe Inνestment Bankers Association of America] ,1925 年，第274 页)
"我们的会员特别注意处理折旧问题，很少有通函完全省略资产负债表，情况大多发生在资产负债表在通函中并非十分必要的时候。而常见的做法是列出扣除折旧和税收前的收益，然后对折旧费用只字不提。我们尽可能为投资者展示一个普通债券发售通函的完整面貌，除非通函中具备了折旧前收益，计提的折旧金额，债券利息和税收金额，剩下转入盈余的余额，否则投资者并没有获悉所有事实。如果投资者了解资产负债表，并且对生产十分熟悉，他们可以通过公司采用的折旧策略以及折旧计提金额了解那些公司管理层考虑的问题。一些发售通函列出了扣除折旧和税收后的收益，但没列出扣减前的收益。工业证券和商业管理委员会主席认为给投资者展示的理想情况，是在发售通函中分别列出了折旧前收益，折旧金额，以及扣除折旧后的收益。" (美国投资银行家协会的《商业管理委员会的半年度报告) [Interim Report of the Business Conduct Committee] , 1927 年3 月，第3 页)
注释27（第13章）
计算公用事业控股公司债券利息保障倍数时处理少数股东权益的例子。
特拉华州联合照明和铁路公司1938 年的报告记录了公司拥有的美国照明和电车公司54.69% 普通股的业绩。45% 少数股东可获收益大约是1851000 美元。这类少数股东权益可按三种方法处理:
方法A( 普遍做法）: 少数股东权益在支付母公司利息费用之后扣减。在这种方法下，少数股东权益对债券利息保障没有任何影响。
方法B( 更为精确，但稍显复杂): 子公司收益和费用的计入仅限于母公司对其的所有权。换句话说，收益和固定费用都按照少数股东持有的普通股的百分比进行扣减。
方法C( 推荐使用)。少数股东权益在计算利息保障倍数之前从净利润(同费用项目的处理方法)中扣除。这种方法计算出的利息保障倍数比方法B 更低，但这种低估是稳健的。
将上述三种方法运用于联合照明和铁路公司1938 年的业绩报告结果如表F27-1所示。
需要注意，采用方法B 时，只需额外计算用于少数股东权益的子公司固定费用金额。按母公司的股权来划分调整的固定费用将使利息保障低于方法C 。同样需要注意，尽管方法C 计算出的保障倍数总会低于其他两种方法，但方法B 计算出的保障倍数会高于还是低于方法A 取决于子公司的费用率是低于还是高于整个集团。
注释28（第15章）
投资学教材的作者大都忽视了保障优先股股息的安全边际的计算，原因在于部分作者未将优先股划入投资品行列，比如劳伦斯·张伯伦( Lawrence Chamberlain )的著作。但大多数情况下，是由于相关著作缺乏对其的具体解释。最近几十年来大量发行的优先股表明这一情况到了转折点，应该形成选择优先股的相关方法，但奇怪的是，那些撰写有关证券选择"科学"的作者却未能对此给予充分的关注。
在关注该问题的大多数著作中，采取提前扣除法计算要么得到明确推荐，要么在讨论中得到暗示说明。例如卡尔.克拉夫特( Carl Kraft) 和路易斯.P. 斯塔克韦瑟(Louis P. Starkweather) 所著的《工业证券分析》们(Analysis of Industial Securities, 纽约，1930 年)中，作者在详尽分析琼斯兄弟茶叶公司( Jones Bro. Tea Co. )时，利用了这一具有误导性的计算方法，且未能对结果中的比率进行严格检验。参见第127 页比率20- (b)和第130~132 页、第162 页，特别是1926 年和1927 年的展示。
J.E. 柯什曼(J. E. Kirshman) 在修订版《投资原则》 (Principles of Investment ， 纽约，1933 年)中提到了联邦水务公司(Federal Water Service Corp. )优先股的收益保障水平是"之前几年的几倍"，这一说法只有在使用提前扣除法计算时才是正确的。固定费用和优先股股息合并起来的保障倍数在1928-1932 年从未超过1.37倍(参见第155~156 页，第437 页)。与之相似， D卫乔丹(D. F. Jordan) 重复阐述合理的优先股安全边际是使用单一优先股股息的收益保障倍数得到的，参见他的《投资学》 (Investments， 第三次修订版，第157 、160 、162 、167 、185 、192 页，纽约， 1936 年)。但奇怪的是，他在讨论公用事业控股公司优先股案例时发现了这一方法的谬误，建议采用完全扣除法计算(第169 页)。
弗洛伊德· F ·波切特( Floyd F. Burtche忧)的《投资品与投资策略》 (lnvestments and Investment Policy，纽约，1938 年)中同样包含了提前扣除法的思想(参见第263 、287 、325 页)。
然而，巴杰和格思曼( Badger and Guthmann ），赫舍尔和普赖姆( Herschel and Prime) 强调应对采用提前扣除法计算优先股保障水平保持警惕，并建议将完全扣除法作为标准的程序。参见R.E. 巴杰和H.C. 格思曼( R. E. Badger and H. C. Guthmann) 所著的《投资原则与实践》 (Investment Principles and Practices ， 第348~350 、465~467 页，纽约， 1936 年); A且赫舍尔( A. H. Herschel )所著的《安全投资的选择和维护》(Selection and Care of Sound Investment ， 第217~222 页，纽约， 1925 年);约翰·普赖姆(John H. Prime) 所著的《工业证券分析》 (Analysis of Industrial Securities，第292 页，纽约， 1935 年)。
注释29（第16章）
参见本书1934 年版附录注释27 。
注释30（第16章）
以下的详细价格记录可佐证文中观点。1929 年10 月31 日，堪萨斯城终点铁路公司发行的1960 年到期的4% 债券售价为86.25 美元，收益率为4.9% 。与此同时，芝加哥一罗克岛-太平洋铁路公司发行的1988 年到期的4% 普通债券售价为90 美元，收益率为4.5%。 4 年之后的1933 年11 月22 日，堪萨斯城终点铁路公司债券售价依然为86.25 美元，而芝加哥一罗克岛一太平洋铁路公司债券售价大跌至42 美元，这一价格的收益率高达约10%。1927 年12 月8 日，堪萨斯城终点铁路公司债券售价为93.875 美元，芝加哥一密尔沃基一圣保罗铁路公司( Chicago, Milwaukee & St. Paul Ry. )发行的1989 年到期的4% 普通债券售价为93 美元，收益率略低于前者。1933 年2 月24 日，堪萨斯城终点铁路公司债券售价为90 美元，收益率4.65% ，而芝加哥一密尔沃基一圣保罗铁路公司债券售价大跌至38 美元，在这一价格收益率高达约11% 。1927 年11 月7 日至1932 年6 月15 日，堪萨斯城终点铁路公司债券售价从93 美元下跌至82.75 美元(收益率分别为4.4%和5.18% )，与此同时，密苏里-堪萨斯-得克萨斯铁路公司发行的1962 年到期的4% 优先留置权债券售价则从93 美元大跌至31.125 美元(收益率分别为4.39%和超过15% )。
这些债券之后的价格表现情况请参考表F30-1。
注释31（第17章）
纽约哈勒姆铁路公司的案例可以展现租赁和担保某些有趣的方面。
1 . 公司资产的大部分被租赁给纽约中央铁路公司401 年，租金等同于债券利息以及优先股和普通股的5 美元股息。债券利息和本金均由纽约中央铁路公司提供担保，但股息无特定担保。然而，从1873 年租约开始，股息都得到定期发放。
2. 公司的电车道资产被单独租赁给纽约铁路有限公司(N. Y. Rys. Co. )，租金等同于每股优先股和普通股额外2 美元的股息。纽约铁路有限公司破产后租约被终止，电车道被纽约哈勒姆公司收回经营。1932 年，新租约又将这些资产租赁给纽约铁路公司(N. Y. Rys. Corp. ，之前承租人的继承公司) 999 年。唯一的租金是一次性支付的450 000 美元，所以这次交易实际上相当于将电车道资产以上述价格出售给新承租人。
3. 由于富有价值的"上空权" (或是在哈勒姆公司线路上建设的权利)没有包含在租约中，且需单独支付，纽约晗勒姆公司的股东一直试图从纽约中央铁路公司获取大量额外收入。有关这一诉求的推测性谣言推动公司股票价格在1928 年达到505 美元，这表明股息回报率低于1% 。该诉求在1932 年停止，此时股票价格己下跌至82.25 美元。( 1939年年底股票价格为110 美元。)
莫比尔一俄亥俄铁路公司的案例同样拥有类似的有趣特征。
1. 1901 年，南方铁路公司发行"莫比尔- 俄亥俄股票信托证"，用以交换几乎所有的莫比尔-俄亥俄铁路公司股本。其规定将每年为这些信托证支付4% 的股息。
2. 莫比尔一俄亥俄铁路公司业务发展良好， 1908-1930 年向南方铁路公司支付了140% 的股息。根据反托拉斯法的规定，州际商业委员会和阿拉巴马州都试图强迫南方铁路公司放弃对莫比尔-俄亥俄的实际控制。与此同时，股票信托证持有人开始要求获取库存股，或提高信托证的股息率。出于对这些法律行动的预期，这些信托证的价格在1928 年上升至159.5 美元。
3. 1929 年后收益的大幅下降迫使莫比尔-俄亥俄铁路公司在1932 年进入破产管理程序。当年9 月1 日应付的债券利息无法按时支付，但股票信托证持有人依然可以定期获得由南方铁路公司担保的4% 股息。1932 年，信托证价格低至3.5 美元，但这只反映了投资者对南方铁路公司财务能力的不信任，而不是对4% 股息率义务合法性的质疑。莫比尔一俄亥俄铁路公司在1940 年与海湾-莫比尔北方铁路公司( Gulf, Mobi1e, Northem R. R. )合并，但这一进展并未影响担保股票信托证的地位。
注释32（第18章）
工业办公建筑公司重组
该企业的历史鲜明展现了第一抵押权债券持有人的理论权利与实际经历之间的不同。1926 年，公司在新泽西州纽瓦克市(Newark，N. J. )新建了一幢办公楼。表面上看，土地与建筑成本合计3 800 000 美元，但实际上，土地价值利用常用的"评估"程序从300000 美元标高至2000000 美元。公司通过出售以下证券支付办公楼的成本:
(由于房地产标高价格，普通股的"账面值"达到约1 800000 美元。)
在经历一段盈利较差的时期后， 1932 年6 月1 日应付利息无法按时支付，公司被指定了托管人。之后不久，公司重组方案起草完毕，内容包括:
1. 1947 年到期的6% 第一抵押权债券将被交换为同样1947 年到期的5% 第一抵押收益债券。
2. 1937 年到期的7% 元担保票据将被交换为1948 年到期的7% 无担保收益票据。
3. 8% 优先股将被交换为新的8% 优先股。
4. 普通股将被交换为新普通股。
5. 以上所有的交换将按照面值对面值或股对股的规则完成。
重组委员会通过用100000 美元购买作为抵押出售的资产，执行以上的方案。不愿意接受以上方案的第一抵押权债券持有人每1000 美元的债券只能获得56.43 美元的偿付。
在本次重组中，债券持有人放弃了对利息的固定请求权，但没有因此得到任何补偿，而股东却并未放弃任何利益。(直到三分之二的债券被偿还后，才可发放股息，但偿还有利于股东。这一规定实际上也并不代表牺牲了股东的利益。)这是极度偏袒一方的结果或"妥协"一一一当债券持有人被明确可以获得资产的直接所有权后，这种偏袒更为明显。重组委员会作为具有资产管理权的最大股东(支付一定酬劳)制定了上述方案，这可以用来解释他们慷慨大方的行为。实际上，办公楼的实际所有者通过发行优先证券(也就是收益债券)获取资本，并将非优先权益让技给管理层。对于办公楼的管理来说，以上价格是令人惊愕的。
有反对意见可能会认为我们的批评有些牵强附会，因为无论如何办公楼都很难维持除收益债券的利息以外的任何支付，所以作为整体的股东留存权益几乎可以忽略不计。但是在无法比拟的萧条期，如此衡量办公楼的潜在盈利能力是非常错误的。如果将眼光放长远，一些情况的出现会让股东权益变得有价值，包括以下:
1. 经济重回繁荣，甚至出现新的房地产泡沫。
2. 货币通货膨胀严重，从而减少债券债务负担。
3. 影响办公楼或其周围发展的特别有利的因素。在重组方案完成不久，纽约证券交易所计划开始将业务转移至纽瓦克市，据传这一办公楼将作为场外交易所的总部所在地。如果这一传言为真，原股东将从这一过去破产的企业中获取大额利润。这些利润实际上本应当属于公司债券持有人，因为他们承担了未来损失的所有风险。(正如1933 年2 月债券市价跌至4 美元时所展现的那样。)
需要注意价值5500000 美元的资产在作为抵押品拍卖时仅获得100000 美元，净额结算相当于信用债券持有人每1 美元仅获得5 美分。( 1927 年，该债券价格曾高达100 美元。)这一非常低的价格从其1932 年上半年税后净收益达到67000 美元的事实也可以看出来。在作者看来，履行此类重组方案协商得到的转移资产价格，较之股东"冻结资产"或者其他所有人进入普通破产程序形成的价格，更加不公平。虽然债权人扣押资产的权利行使起来比较繁琐，但鉴于贷款合同有具体规定，且开始时股东存在通过利用借来的资金获取利润的可能性，它不能被认为是不公正的。但是在工业办公建筑公司的案例中，通过法定程序，工业债券持有人被剥夺了本应在违约时拥有的救助方式一一要么以其名义接管资产，要么获取善意销售资产得到的现金价值中属于其份额的部分。
美国最高法院之后有关重组方案公平性的判决中，对于此类债权人和股东利益的调整提出明确的反对。参见凯斯与洛杉矶术材产品公司案( Case vs. Log Angeles Lumber Products Company Ltd., 308 U. S. 106, 1939 年11 月6 日)。法院认定根据第77B 条款制定的重组方案并非"公平和公正"，因为当公司面临破产，且在债券持有人行使对资产所有价值的请求权之前，股东也参与其中。
注释33（第18章）
金融投资公司发行的1932 年和1940 年到期的5% 债券
这一发生在投资信托领域的案例将说明托管人如何通过避免主动采取积极行动的倾向，剥夺债券持有人拥有的保护措施，而这些保护措施正是持有人购买债券时所倚仗的。
纽约金融投资公司(Financial Investing Co. )出售了1932 年和1940 年分别到期的两只5% 担保信托债券。它们以托管人的上市证券作为担保，并根据严格的规定进行分散化处理。依照契约，公司担保物的价值应维持在发行债券的120% 以上。托管人有权:( 1 )当规定的比例无法达到时，通知公司; ( 2 ) 如果上述比例在30 天后仍无法达到，宣告本金提前到期; ( 3 ) 此时出售担保物，用以支付债券的本金和利息。
这些规定看似给债券持有人提供了与以市场可销售证券作为抵押的贷款银行相似的保障。对于后者，如果比例低于合同约定的水平，且无法达到，可以出售抵押物用以偿付贷款。两者唯一重要的不同点在于债券契约给予30 天的宽限期，使比例达到规定水平。
但是金融投资公司债券的真实经历却明显区别于当时典型的银行抵押贷款。1931 年10 月，比例降至20% 以下，托管人向公司通知这一"违约事件"。之后的30 天内，规定比例仍无法达到，但抵押物并未被出售。1932 年4 月，这些债券的买价低至20 美元。1932 年10 月，其中一只债券的本金到期，但未得到偿付。这一事件引发了以下行动:担保两只债券的抵押物被全部出售; 最终，在"追缴通知" 15 个月后的1933 年1 月，债券持有人每1 美元的债券获得了65 美分的偿付。
我们在其中发现，债券契约中对债券持有人看似有效的保障措施与他们实际上获得的结果之间存在巨大鸿沟一一巨额损失、长时间拖延、过渡时期市场价值令人痛心的缩水的结果无法令人满意。如何解释这一现象? 是否是因为托管人的惰性或粗心大意?表面上看也许如此然而事实上，托管人针对这一局面花费了大量的时间，进行了深入的思考。但是其付出被债券托管制度的原则控制甚至毁坏了，这一原则即"绝不去做那些可能会招致批评的事情，除非根据债券契约被债券持有人要求这样去做" 。在金融投资公司5% 债券的案例中，只有当占比30% 以上的债券持有人写信要求，并且获取相应损害赔偿时，托管人才会被迫采取行动。从主动性方面，托管人在立即出售抵押物的问题上较为迟疑，因为如果市场走势转好，股东可能会指责托管人没有保障地清除了抵押物。此外还有一个类似的原因，即某些债券持有人在抵押物价值跌至债券面值之下时同样反对出售它们。
不难看出，针对债券契约中的保护性条款执行提出的各种反对意见基本上都是错误的。事实上，如果它们站得住脚，就应该被包含在债券契约的规定中。如果我们从整体上分析这一案例，我们认为最后令人无法满意的结局是由于以下原因共同造成的:
1. 缺乏强制执行债券契约相关条款的明确规定。
2. 典型的债券持有人缺少金融敏锐性和主动性。
3. 托管制度的基础使得托管人被反应迟缓、无理性的债券持有人引领，而不是引领他们。
注释34（第19章，第26章）
我们相信以下两个例子能够警示分析师不要过度依赖于( 1 )合约中的保护条款;( 2 ) 选择工业债券时，公司出具的统计数据。
1. 威利斯-奥佛兰公司( Willys Overland CO. )发行的1933 年9 月到期、10 年期利率6.5%的第一抵押权债券，最初发行额为10000000 美元。
A. 保护性条款:
1. 普通第一抵押权债券的抵押物是发行公司现在拥有的或者以后会取得的(除新货款留置权以外)所有固定资产，同时由主要子公司拥有的所有股票作为抵押品来担保。子公司被禁止进行抵押贷款或者长期贷款，除非同样作为该证券的抵押担保品。
2. 每年用偿债基金支付该证券额的10% (每年1 000 000 美元)，在到期日前赎回该证券本金的90% 。
3. 净流动资产不得小于发行在外债券金额的1500/0 。
4. 现金股息支付的条件: 1923 年9 月1 日以后，扣减股息后流动资产不低于流动负债的200%; 净流动资产不低于以面值计的发行在外债券价值的200% 。
B.1928 年12 月31 曰:统计数据:
1. 1928 年利息保障倍数为12 倍; 1923-1928 年平均超过11 倍;过去6 年里每年至少3.5 倍。
2. 1928 年12 月31 日，优先股和普通股的市场价值为110000000 美元，或者说债券价值5000000 美元的22 倍。
3. 1928 年12 月31 日，合并净流动资产额为28 700 000 美元，超过发行在外债券价值的5 倍。
4. 可为债券提供担保的合并净有形资产额超过债券价值的14 倍。
C.1928 年以后的历史: 1929一1932 年，公司合并盈余从39600000 美元骤降至400000 美元。盈利损失中，有6000000 美元是支付的股息，其余是经营和其他损失。巧合的是， 28700000 美元的净资产降低至2400000 美元，虽超过流动负债，但总计减值将近30000000 美元。
偿债基金的运作使得1931 年年底未偿付的债券余额仅为2000000 美元，但是1932年偿债基金应得到的支付没有到位。1933 年2 月法庭任命了公司接管人。1933 年3 月的债券应付利息未能支付， 1933 年9 月的本金也未能按期偿还。
售价在1931 年高达101. 5 美元、在1932 年高达92 美元的债券，在1933 年年底时价值仅为24 美元。
应该说明的是，无论是在1932 年7 月偿债基金违约时，还是在营运资本第一次低于约定的最低水平时，委托人和债券持有人都没有采取任何行动。如果立即采取措施，还可能索取到一小部分债券本金的偿付。公司被托管后，一个债券持有人权益保护委员会成立。他们发现重组计划难以实施，于是倾向于清算该公司，但是随后又发现，试图取消公司抵押品赎回权面临法律困境。
该公司最后于1936 年重组，债券持有人得到了一家房地产开发公司的股票，以及重组后公司的可转换优先股或者数量更多的普通股。幸运的是，这些股票的价值很快超过了其面值与旧股票未支付利息的总和。
II. 伯金与盖伊家具有限公司( Berkey and Gay Furniture Co. )发行的利率6% ，1927一1941 年连续到期的第一抵押权债券，最初发行额为1500000 美元。
A. 保护性条款:
1. 由价值4400000 美元的固定资产，或者超过初始发行量290% 的第一留置权做担保。通过剩余固定资产的担保，发行人还可以发行最多价值1000000 美元的债券，但是不得超过由此产生的成本的50%。
2. 净流动资产须保持在2000000 美元以上，流动比率必须大于2 。
3. 本金连续到期等同于每年7 万美元的偿债基金计划，将在到期前赎回该证券的三分之二。
B. 1927 年12 月31 日统计鼓据:
1. 1927 年，利息保障倍数超过3 倍; 1922一1927 年平均大约4.5 倍; 6 年时间内从未低于3 倍;
2. 净流动资产余额3698000 美元，是债券价值的2.5 倍;
3. 可用做担保的有形资产总额8500000 美元，平均每张债券大约6000 美元。
C. 1927 年以后的历史: 1929 年1 月1 日到1931 年7 月31 日，该公司总计报告损失额3 000000 美元。仅1930 年一年，营运资本就从2900000 美元缩减至650000 美元。1931 年7 月，流动负债首次超过流动资产。1931 年11 月债券利息出现违约。1932 年2月法庭指派了企业托管人。1932 年5 月公司应该进行的债券本金分期偿还也出现违约。
1933 年4 月，取消公司抵押品赎回权的法律判决公布。曾经在1928 年平价出售、1931年3 月售价高达65 美元的债券，在1933 年底价值仅仅只有1 美分。
出现利息违约之后，债权人权益保护委员会组建起来。很难说在这样糟糕的情况下，这种为债权人争取利益的适当举措是否能够起到作用，但是在1930 年营运资本条款被违反时，如果实施这些措施肯定会激励债券持有人努力寻求保护与补偿，而不是无所事事地等待，直到差不多一年以后利息支付出现违约。
1935 年，公司资产根据留置权的规定进行拍卖， 1936 年，投资者每1 000 美元债券得到了522.5 美元的补偿，其中很大一部分来源于向另一家公司提起损害赔偿诉讼得到的赔偿。
注释35（第22章）
表F35-1 显示了特权证券融资渠道在历史上颇受欢迎，然而当下却逐渐被人们淡忘。表F35-1 中的数据囊括了《穆迪手册》中列出的近年来所有特权债券，包括股票和债券。
美国证券交易委员会第208 、243 、295 、339 号统计数据报告显示， 1937 年4 月1 日至1939 年9 月30 日，在1933 年《证券法》要求之下新发行的证券显示出新特点。从这些报告中总结出来的数据显示了近年来通过特权证券融资的趋势。
注释36（第24章）
我们将反摊薄公式用于切萨皮克公司发行的1947 年到期、利率5% 的有抵押可转换债券。这些债券发行于1927 年5 月，由切萨皮克-俄亥俄公司的普通股做抵押担保，1932 年5 月15 日之后可转换为切萨皮克-俄亥俄公司的普通股。该契约包含了常见的反摊薄条款。而且，为了计算新的转换价格，在这些债券发行时切萨皮克-俄亥俄公司会新发行1 190049 股新股。相关数据见表F36一1 。
随后切萨皮克-俄亥俄公司新发行了如下证券:
(a) 向1929 年4 月30 日登记在册的股票持有者发行100美元每股的普通股296222 股。
(b) 1930 年新发行46066.5股普通股用来交换霍金谷铁路公司的普通股。分析公司报告可知，霍金谷铁路公司股票价值为7076710.18 美元，或者说以153.62 美元的转换价格与切萨皮克-俄亥俄公司的股票进行换股。
(c) 向1930 年6 月12 日登记在册的股东新发行100 美元每股的普通股382 211 股。最终， 1930 年7 月31 日，切萨皮克一俄亥俄公司普通股的票面价值从100 美元每股跌至25 美元每股，按照4 : 1 的比率用新股兑换旧股。
基于以上事实，1933 年初的转换价格可计算如下:
注释37（第24章）
联合纺织公司发行的1923 年到期、三年期利率7% 的可转换债券，就附带了这种类型的转换特权。合约规定:"普通股转换率应该为每1 000 美元票据转换成22 股普通股，每500 美元票据转换成11 股普通股。或者，如果此时当事人又按照低于46 美元每股的价格发行了额外的普通股，转换率应减少至资产的公允价值或者该股票的发行价……如果随后又有新股票以更低的价格发行，转换率应该进一步降低，同时将应付利息与股息进行调整。"
这些信用票据发行于1920 年4 月，当年11 月公司按照21 美元的价格新发行股票，因此转换价格从46 美元降低至21 美元。在转换价降低之后，该特权的价值再未显著上涨。1920 年11 月之前股价从未超过46.5 美元，而转换价降低之后股价就再没超过21.875 美元。该证券于1921 年10 月以102.5 美元的价格被赎回。
注释38（第24章）
美国电话电报公司1913 年发行的总价值6700 万美元、利率4.5%、1933 年到期的可转换债券，是这种相对罕见情况的案例之一。1915 年3 月1 日~1925 年3 月1 日，该债券可以按每股120 美元的价格转换成普通股。债券合约规定，通过转换而来的普通股须作为"美国电话电报公司法定股本的一部分，当转换权行使时，这部分法定股本正式被核算在内"，并且不包含常见的反摊薄条款。很有意思的是，无论是之前还是之后发行的美国电话电报公司可转换证券都包含反摊薄条款。例如，1906 年发行的利率4% 可转换债券，以及1929 年发行的利率4.5%可转换债券的合约条款就是这样。
该公司发行的1933 年到期、利率4.5% 的可转换债券，在特权可行使的第一年，即1915 年，有超过一半的债券进行了转换，债券余额也随着之后几年的转换迅速降低。1925 年，当转换权到期时，有价值1 899400 美元的债券没有转换， 1931 年这些债券以面值被赎回。同时， 1925 年以前，股票持有者被赋予特殊配股权，可能可以解释在无反摊薄条款保护持有人"权利"的情况下，转换特权得到快速行使的特殊现象。尽管接近每股八九美元的普通股股息无疑也是一个影响因素。
另一个可能不是非常切题的例子是布鲁克林联合天然气公司发行的1936 年到期、利率5.5% 的可转换债券。这些债券发行于1925 年12 月，每张债券可在1929 年1 月1 日或以后转换成为20 股普通股。债券合约的用词比较模糊:"在债券到期之前，如果公司的股票特性出现变更，随着股票持有者根据其持股数有权获得的股票数量的增加或减少，债券持有人通过转换可获得的股票数量也应相应增加或减小。"这就出现了疑问:是所有形式的摊薄都有了可靠保护，还是仅仅针对股票股息、股票拆分和反向股票拆分进行保护? 可能正是出于这个原因， 1929 年1 月1 日前实际的转换已经可以进行，债券与股票之间存在巨大的套利价差。尽管此时等量股票可获得的更高股息收益率也可以部分解释此缺口的形成。相关数据如表F38一1 所示:
注释39（第24章）
道奇兄弟公司发行的1940 年到期、利率6% 的信用债券说明了，在公司合并时，发行公司的股票被转换后数量变少，相应的债券转股价升高。1925 年发行的债券，可以转换为道奇兄弟公司的A 类股票，上限是75000000 美元中的30000000。转换率规定如下:
第一批5000000 美元转换，价值30 美元的债券按面值转换为1 股A 类股票。
第二批5000000 美元转换，价值35 美元的债券按面值转换为1 股A 类股票。
第三批5000000 美元转换，价值40 美元的债券按面值转换为1 股A 类股票。
第四批5000000 美元转换，价值50 美元的债券按面值转换为1 股A 类股票。
第五批5000000 美元转换，价值60 美元的债券按面值转换为1 股A 类股票。
第六批5000000 美元转换，价值70 美元的债券按面值转换为1 股A 类股票。
合约规定，如遇并购情况，发行公司的购买者必须承担这些债券的相应责任，承诺将其转换为与原来约定的A 类股票相同种类与数额的，并购过程中新发行的股票。
第一批价值15 000 000 美元债券在1928 年7 月道奇兄弟公司与克莱斯勒公司合并前已经转换完成，克莱斯勒公司承担了剩余部分债券的责任。这次并购中，每5 股A 类债券转换成为1 股克莱斯勒公司普通股。因此，根据合约条款，随后的第四批价值5 000000 美元的债券按照每1 000 美元债券转换为4 股克莱斯勒普通股的比例进行转换(克莱斯勒的转股价为250 美元每股)。与之相似，第五批与第六批债券的转股价分别为300 美元与350 美元。1935 年5 月1 日，所有发行在外的余额为30 150 500 美元的债券被赎回。
注释40（第25章）
西班牙河纸浆造纸有限公司1911 年发行的票面利率6% 、1931 年到期的第一抵押权债券是不附带分红特权的普通债券。1915一1916 年利息支付出现违约，随后债券持有人与发行公司达成了妥协，逾期利息的支付截止日期延后到1922 年10 月，偿债基金支付暂时停止，该债券的持有者，以及其关联公司的特定债券持有者，在其债券的有效期内，有权获得相当于西班牙河公司支付给优先股和普通股股息数额10% 的利润分享，具体情况见表F40一1。
通过这种安排，债券持有人不仅在1928 年债券被赎回前每年获得相当于西班牙河纸浆与造纸厂有限公司普通股和优先股现金股息10% 的利润分配，还在1920 年7 月获得了为了清算优先股的应付股息而派发的42% 股票股息的10% 。
表F40-1 的数据显示了1918 年以后这些债券的投资质量。
注释41（第25章）
1918一1919 年进行的如下操作展示了一种对冲操作技术: 买入1920 年到期、利率6% 、价值1 000 美元的皮尔斯石油公司( Pierce Oil Corp. )票据，同时卖出普通股进行对冲。该票据可随时转换成50 股普通股(该票据的应付利息不算在内)。具体数据如表F41一1 所示。
1918 年10 月至1919 年12 月，票据的最低价为99.5 美元。
这五笔交易可分析如下:
1. 以非远离平价的价格购买票据，同时卖出一半相关股票。当股价下跌时可获得对冲利润，如果股价上升可通过卖出另一半股票获得利润。
2. 股价下跌可获得对冲利润。
3. 股价回升使得最初的头寸得以恢复。
4. 股价上涨可卖出另一半股票获利。
5. 股价再次下跌，可按面值卖出票据，同时重新购回已出售的股票来获利。
由于接近到期日的票据(发行公司的财务状况良好)肯定会被市场给予价格持续上涨的厚望，因此没必要在第二步卖出该票据。投资者应该持有该票据，等待可出售股票的机会再次出现。
注释42（第26章）
我们已经在第14 章指出， 1932 年，纽约证券交易所上市的所有优先股中有95% 无法维持其投资级价格。阿道夫. H. 格雷茨( Adolph H. Graetz) 研究了在1931一1934 年上市债券中抽取的大样本，发现了表F42一1 中的年度债券低价分布情况。
纽约证券交易所上市的所有美国公司债券的平均价格在1939 年年底达到74.60 美元，这一事实显示了以投机级价位销售的债券的现状，说明很多证券都在以很大的折价比例销售。纽约证券交易所上市交易的公司债券与存款凭证的完整价格记录表明， 1 100 只证券中的558 只，或者说579奋，在1939 年的售价都在70 美元以下。其中数量最多的是铁路公司发行的低价证券。参看《商业金融纪事报》， 1940 年1 月6 日， 56一64 页。
注释43（第26章）
表26一1 中列示的债券以后的命运。
美国座椅公司发行的1936 年到期、利率6% 的债券被展期10 年， 1939 年的售价高达104 美元。
美国克鲁斯伯尔钢铁公司发行的1940 年到期、利率5% 的债券， 1937 年价格涨至104.5 美元，于1938 年9 月以101 美元的价格清偿。
麦克森和罗宾斯公司发行的1950 年到期、利率5.5%的债券在25 美元购买仍是有利可图的， 1935一1938 年以溢价出售。其后由于管理层有欺诈行为，1938 年年底到1939年年初售价跌至50 美元。利息支付延迟至1939 年5 月，但在1940 年4 月时债券的价格就回升至101 美元。
马里恩蒸汽掘土机公司发行的1947 年到期、利率6% 的债券是表现最差的一个。然而， 1936一1937 年，该债券的价格缓慢爬升至面值水平， 1939 年的售价高达87美元。
阿科美公司发行的1942 年到期、利率6% 债券的一部分持有者将所持债券的到期日从1936 年展期到1946 年，同时接受了票面利率减至4.5%。1936 年以来这些债券的售价一直接近于面值。未展期的债券于1936 年12 月以102.5美元的价格被赎回。
注释44（第27章）
三家公司随后的业绩表现如表F44一1 所示。
注释45（第28章）
斯威夫特公司
1939 年，斯威夫特公司的股票以约为21 美元/股的价格出售。每股分派股息1.20美元，平均的股息收益率为5.70% 。公司的流动资产的净值，包括附属公司相关资产的股东权益，总计约等于股票市值。该股票全部有形资产的价值约为市值的两倍。
1939 年10 月，财务状况可作如下概括(单位: 美元):
表F45-1 是20 世纪初以来公司的简明财务记录，并以当前25 美元/股的不变价格计算。
讨论: 这家企业是国内最大产业中的龙头企业。事实上，斯威夫特公司在某些年份的销售额比任何一家美国企业还要多。1898一1939 年这42 年间，除了1937 年以外，它每年都支付股息，除了三年之外，其余年份都有净利润。它的股东权益从1898 年的15 000 000 美元增长到1939 年的250000000 美元。然而，该公司在1939 年以低于有形资产一半的价格出售(按照1930一1939 年的平均数计算)。这个售价尚不超过其净流动资产的股票价值，更不用说生产厂房、运输设备、品牌及商誉等资产项。到底出了什么问题?
如果我们追问为什么华尔街不愿意向斯威夫特公司投资更多，答案很简单。过去十年来，投入资本的平均回报率尚不足4% ，过去二十年来利润趋势一直向下。但真正的问题是，为何这些不利因素足以将股票市值腰斩(相对于有形资产的市场价格)，而同期纽约交易所内普通股却普遍以高于账面价值50% 的价格交易(如1938 年年底)。由此引申出的问题是为什么售价如此之低以至于持有回报率高达6% ，而1930一1939 年该公司的普通股平均回报率仅为4%。( 参见穆迪200 成分股指数)
斯威夫特公司股票的低价格与平均盈利、股息及账面价值之间的相对关系，成了盈利趋势主导市场估值这一现象的完美例证。我们可以清楚地看到，市场此举不仅显示出对于公司前景缺乏憧憬;在1930一1939 年盈利下调的环境下，它还明确地表达了对于公司持续盈利能力的怀疑，同时表达了对1.20 美元的股息能否持续的怀疑;在确保未来盈利能力方面，市场还怀疑公司的巨额有形资产是否有价值。
反之，我们又不得不怀疑市场对于斯威夫特公司的估价是否经过了对公司未来发展可能性的认真考察，并且细致地权衡了利弊。肉类产品缺乏需求扩张空间是一块短板，这一点毫无疑问。但其效应或许将被以下因素抵消: (1) 包装行业内在的稳定性和表现(2)公司的行业龙头地位以及财务稳健性; (3) 考虑到政府管制下肉类行业损失惨重，相对于其他获利丰厚的行业而言，低利润边际与低盈利的特点将使其免受政策风险的威胁。
从这一视角看，斯威夫特公司的案例可以被视为当下投资观点有效性的简单明了的测试。我们的批判并非针对华尔街对于未来繁荣或者衰败的判断，而是针对这种分析方法的短视。假设斯威夫特公司的股票以7 美元的价格售出(正如1932一1933 年那样)，华尔街的投资哲学仍将这一购买行为抨击为"追逐下降的行业飞但是公司业务停止扩张的顾虑是不大可能使全部的价值突然消失的。正如派克一戴维斯药厂( Park-Davis )这样的"好"公司股票，如果以某一价位购人，也可能是一项坏的投资，在这样的价位购入如斯威夫特公司这样的"坏"公司股票也能成为好的投资。(将1939 年12 月间二者状况进行比较研究将非常有趣。)
因此，华尔街的商业价值评估师与顾问的真正任务应该是决定增长因子在整个估值蓝图中的相对权重，而不是找寻适用于每个公司的快速简易分类法一一如同审判日来临一样，赋予永恒的祝福或者诅咒。
另一方面需要指出的是，十年的市场记录对于公司管理层而言构成了一项挑战。这带来的问题值得公司高管与股东探讨。只有积累的更多的有形资产可以支撑起相等的股票估值，斯威夫特公司有才能的管理层才会感到满足。如果条件仍不允许，通常来说，造成不利结果的潜在因素就需要被客观的研究。深度细查后得出的补救措施与原因应当向59000 位企业所有人汇报。
注释46（第20章）
绝大多数欧洲大陆国家的公司章程规定有强制留存条款，目的是保证股息的定期派发。留存的储备通常来自于每年积累的利润，但比例都不大。一般地，每年一度的股东大会有权决议是否发放股息，不过偶尔也会临时派发股息。
在英国，《公司法》并未将分派股息政策的职能限定于股东大会，而是用法律条件的细则(法律文本中的表A) 推荐了这种股息宣布模式; 同时，公司章程通常规定，年度股息的宣布必须以"公司在全体大会上"或"全体大会授权下的董事会"的名义进行。参见《第一程序表》 ( First Schedule ), 《公司法案表A》 ( Table A ofthe Company Act), 1929年， 19~20 卷，第23 章。对英国有关股息的法律和政策的讨论可参见《帕默的公司法》( Palmer's Company Law )，第13 版，第222~233，628 页，伦敦，1929 年。下面详尽地说明了国外公司的股息政策状况及其后续记录。(具体案例参见本书1934年版，第669~670 页)
1. 荷兰皇家石油公司(Royal Dutch Co.) 1920一1939 年在荷属东印度的石油业务包括:
(a) 普通股的可分配利润 1 530396000 荷兰盾
(b)支付普通股股息 1 497293000 荷兰盾
(c) 股息支付比率 97.84%
2. 西门子哈尔斯克股份公司1925一1938 年的财务记录包括:
(a) 净利润 150 893 000 马克
(b)股息 124419 000 马克
(c) 法定的董事奖金 3458000 马克
(d) 专项储备 25 550000 马克
(e)收支差额 2534000 马克(亏损)
注: a. 其中包括3000000 马克的福利基金。
3. 英美烟草公司(British-American Tobacco Co., Ltd) 于1921 年9 月30 日至1938 年9 月30 日的财务年度记录包括:
(a) 可用于分配股息的净收益 91 934000 英镑
(b) 股息 87240000 英镑
(c) 股息支付比率 94.9%
4. 通用电气公司显然采用了美国公司留存大部分盈利的股息政策。它的大部分盈利都被结转到了→个名为"储备账户"的科目中。该公司1925 年至1939 年3 月31 日的财务记录包括:
(a) 净收益 10433000 英镑
(b) 优先股股息 3468000 英镑
(c) 普通股股息 4521 000 英镑
(d) 拨付储备 1 847000 英镑
(e) 盈余差额 597000 英镑
注释47（第31章）
文中提到的是第76 次美国国会第一次会议期间的第70 号议会文件(华盛顿， 1939年)一一《投资信托基金和投资公司的统计调查》 ( The Statistical Survey olInvestment Trusts and Investment Companies )。该文件的463 页~493 页以及833 页~937 页，完整地介绍了美国证券交易委员会的工作人员对大型管理投资公司在1927一1937 年业绩表现的详细检查结果。美国证券交易委员会的工作人员采用的方法一般是将投资公司净资产(不扣减长期债务)的波动与标准统计90 普通股指数( Standard Statistics Index )的波动以及一组其他证券进行比较，由于投资公司实际上不只限于投资普通股，因此这样具有更好的可比性。
这项调查的结果概括如下，它援引上面提到的议会文件第904~906 页:
"附录中提到的分析是指大型管理投资公司完全……表现得与普通股指数类似，但是很少有公司能超越这一表现。偏离指数的唯一情况来自于普通股以外的投资，即在熊市
期间提升这类投资的比例，以及在牛市期间降低这类投资的比例。没有证据表明有许多公司能在多年里持续战胜指数。分析指出，所有决定业绩表现的因素之间相互作用的结果，同指数代表的优秀上市公司的业绩持平。这个分析没有指出投资公司的业绩表现是否就是简单的取决于随机选取的上市普通股的表现。投资公司的正常表现可能比严格随机挑选出的股票的表现更好，尽管这样的结果意味着代表指数的股票也比随机选取的股票更好……”
"可以比较肯定地说，所有这些管理投资公司(相对于此处研究的样本)的业绩表现不比领先的普通股指数好，甚至很可能比1927一1935 年的指数的表现更糟……"
"固定投资信托( fixed investment trusts )和半固定投资信托( semifixed investment trusts) ......在1930-1935 年的典型表现低于指数表现，尽管幅度很小。但几乎所有的固定投资信托和半固定投资信托都将资产技资于普通股，因此它们在熊市的表现比投资公司更差，在牛市的表现比投资公司更好……考虑所有因素，我们怀疑固定投资信托在1930一1935 年的表现比管理投资公司的平均表现更糟糕。"
表F47一1 分析了最大的六家投资公司(截至1939 年12 月31 日)在此之前4 年时间内和6 年时间内的表现。
所有的结果将与我们可以找到的最全面合适的标准统计420 股票指数进行比较。指数上的股息回报的计算有些随意，是按照道琼斯工业指数中30 只股票的权重来估计的。表F47-2 对12 家投资公司在1937一1939 年不同日期持有的现金和政府债券，与在相应日期的道琼斯工业平均指数作比较。从中可以观察到，持有的现金与道琼斯工业平均指数呈反向变动关系，这暗示了公司在上升的股票市场中倾向于买人，在下跌的股票市场中倾向于卖出。
注释48（第32章）
销售成本计价的标准法和"后进先出法"之间的差异可以通过下面这个简单的例子来说明。
假设一家公司期初有10 000 000 磅铜;之后三年每年购入10 000 000 磅铜，年销售10000000 磅，销售价格比市场价格高2 美分。期初成本和市场价格为10 美分;第一年的平均成本和期末价格为15 美分，第二年为5 美分，第三年为10 美分。
很显然，公司的存货与期初存货等量，并且每卖出一磅铜能赚2 美分。根据常识可以推测公司每年赚取200000 美元的毛利润。但是按照标准的会计做法，第一年的利润是700000 美元，第二年亏损800000 美元，第三年的利润是700000 美元。在1939 年以前不允许结转损失，所以公司应税所得为1 400000 美元。按照1939 年的法律规定，采用标准法，该时期内的应税所得为700000 美元，也就是第一年的"利润"，以后就没有了。
然而，根据"后进先出法"，公司每年利润为200000 美元，所得税也基于此计算缴纳。
相关的计算显示在表F48-1 和表F48-2 中。
注释49（第32章）
正常库存量拔的说明
表F49一1 中，普利茅斯绳索公司1930一一1939 年的十年业务数据体现了多种存货准备的计提方法。1932 年以前采用的是一种比较随意的处理方法。1929 年公司计提了大量准备，在下一年便消化掉了。此后直到1933 年才又计提了存货减值准备。1933一1934 年，公司采用新的会计政策，将全部存货的价值减记为1932 年的低价。1935 年，尽管不是完全必要，公司仍然计提了与1934 年相当的准备。从1936 年开始，公司采用正常库存量法，通过计提足额的准备，将日常经营所需的最小存货供给的价格减记为有史以来最低的。
表F49一1 表明，如果在十年间采用正常库存量的方法而非公司实际采用的存货减值方法，会产生什么样的结果。最重要的事实是，正常库存量法将减少盈利的大幅波动，并会导致这一时期的总利润大幅增加。导致后者的原因是， 1929 年9 月30 日的公示报表体现了一笔巨大的存货贬值，公司当期还为它计提了准备。这些数据揭示了，如果在1930一1932 年的大萧条期间普利茅斯绳索公司采用正常库存量法，那么其业绩表现将会非常优秀。(参见我们在第45 章基于公布的数据所作的分析。)注意，将采用正常库存量法后存货净值的较小变化与调整之前的数据进行比较。
注释50（第32章）
在1929 年1 月1 日至1933 年1 月31 日这段期间，州际百货公司以平均每股20.62美元的价格，购入30000 股自己公司的普通股。随后该公司将股票的账面价值降至每股5 美元，冲减了468689 美元的留存收益，同时还保留了20000 股作为按照协议规定在未来几年里提供给管理层的报酬。在1937 年1 月31 日前的三个财年里，该公司向管理层发行了12432 股，将管理服务的成本按每股5 美元计算计入损益表，尽管对公司而言，股票发行成本其实更高，其市场价值远高于每股5 美元(见表F5一1 )。
表F50一1 揭示了这些交易事项对报告期利润的影响，正如公司在1937 年5 月13 日的招股说明书中所披露的一样。
注释51（第33章）
基于1939 年的税收法案，表F51一1 对公司应纳税所得额与报告给股东的净利润之间的差异做一个概括。
注释52（第35章）
以下三个不同的例子都是有关将部分摊销拨备排除在损益表之外的。
例子A: 宾夕法尼亚-迪克西水泥公司。截至1937 年1 月1 日，这家公司创建了一个9 373 000 美元的特别储备(从盈余中支取)，以此削减公司厂房设备的价值，消除在1926 年公司成立时所制定的高价。(通过随意将股息为7 美元的无面值优先股这类资本负债从100 美元减至25 美元，来创造资本公积。)在1936 年摊销费用达1 367 661 美元，但到1937 年时公司仅从收益中支取585 000 美元的费用，而剩余的744 000 美元从特殊储备中支取。这些项目变动的结果，是为了在1937 年和1938 年表面上降低固定费用的负担，但是根据以往基准计算的话，在扣减利息之前就已经余额不足。
在这个例子中较低的折旧费用看似合理，因为它适用于厂房设备的初始成本，而不是增值后估价。公司仅仅削减厂房设备账户，然后根据较低基准支取摊销费用，这将更为简单。保留较高的厂房设备账面价值，从而产生特殊储备，会促使投资者要求核实债券和优先股中的大量初始优先资本。
例子B: 赛明顿-古尔德公司( Symington-Gould Corp.)。 1938 年该公司从收益中支取168000 美元用于折旧，同时另外从"厂房设备价值减值储备"中支取165 000 美元。在1937 年时该公司也是如此。初始储备设立于1937 年年初，大约是880000 美元，相比之下总厂房设备账户金额为7500000 美元。
这种设计安排不同于宾夕法尼亚-迪克西水泥公司的例子，因为该公司的储备比例要小得多，而赛明顿·古尔德公司的储备足够支付大约五年的额外摊销费用。通过这→设计安排，资产负债表中的厂房设备账户净值只会适度减少，而另一方面从收益中支取的折旧费用减半。
例子C: 顶点锢业公司( Cllmax Molybdenum Co.)。1938 年这家矿业公司在资产负债表中从收益里仅支取了20000 美元用于损耗费用(这是根据矿井的成本)，同时从"已发现存量"中支取2341 000 美元的较大数额用于损耗费用。
很明显，从收益账户中支取的损耗费用对于投资者来说已经毫无意义对"已发现存量"的消耗是矿井剩余存续寿命的重要指标一一在1938 年这个指标大约是29 年，之后则需要重新开发。需要注意公司的费用是根据矿井大约72000000 美元的估价来计算的，但是1939 年公司股票的平均价格大约是47 美元，相当于111 000 则美元的矿井估价。因此分析师根据市场价值计算的损耗费用会高于公司从盈余中支取的费用。
或许该主张为了应付30 年的矿井寿命应该按复利计算拨备，以此来大量扣减每年的损耗费用。但鉴于采矿企业涉及的许多不确定性，遵循简单的"直线"法似乎更切合实际，从而能为未来难以预料之事设立一个确定的安全边际。
注释53（第37章）
在本书1934 年版的434 页中，我们指出， A 公司的合理股价应该为其平均每股收益乘以16，即约65 美元。现在，我们的观点与先前的看法有两点不同: (1) 乘数应从16提至20; (2) 应该以上一年的每股收益代替平均每股收益。之所以要提高乘数，是因为债券利率相对于1934 年前已经大为降低。1940 年，标准统计公司A1+ 级的债券利率为2.78%， 而在1933 年为4.67%，1929 年为4.78%。关于20 倍乘数的进一步讨论，见附注57。
之所以要用上一年的每股收益来代替每股平均收益，是因为最近一年的收益与未来收益的关系更为紧密，因此在衡量收益方面也更为可靠，但这也有限制条件，即: (1) 最近一年的业务状况并非异常优异; (2) 收益呈现上升趋势; (3) 远期前景向好。
注释54（第37章）
在这一问题上，本书1934 年版给出了如下解释:
例子: 1933 年，从资产价值与平均收益方面看，马克卡车公司的股价已低到极点。1933 年3 月初公布上一年年报时，该公司股价仅为每股15 美元。年报显示，每股现金资产净值为12 美元，每股净流动资产为40 美元。该公司的收益状况在表F54一1 中。
从表F54一1 中可以看出，1933 年3 月，马克卡车公司的股价略高于其每股净流动资产的三分之一，也稍高于平均每股收益的两倍。
由于马克卡车公司是其行业内的龙头企业，且该行业本身也是一个重要的行业，因此可以相信，该公司会继续取得良好的收益。所以，其股价如此之低确实很反常。铁路股票被冷落在很大程度上是因为卡车的竞争，同时投资者普遍担心卡车运输业会源源不断地从铁路运输业手中抢夺业务。因此，重型卡车制造业的前景非常好，马克公司的股价实在过低。
后来的情况及其分析: 马克卡车公司后来的情况如表F54-2 所示:
该公司在后来这些年里的收益令人大失所望，原因在于: ( 1) 生产资料行业不够活跃，包括重型卡车制造业; (2) 马克卡车公司在行业内的地位下降了。
考虑到1933 年年初的股价普遍较低，以每股15 美元购买马克卡车公司的股票使理所当然可能收益颇丰。从这个例子中，我们可以得出两点结论: ( 1 )分析师错误估计了马克卡车公司的未来收益，可能是因为误判或其他原因。( 2 )要想尽可能地预防突发事件，股票的内在价值就应当大大高于股价。
注释55（第37章，第47章）
1933一1934 年发行的啤酒业股票后来的表现。
表F55一1 中有该段时期内发行的所有啤酒业股票的发行价及1938 年年底的价值，其中大部分股票的发行价都取自《商业与金融年鉴》 ( Commercial and Financial Chronicle )，表里共包含了72 家公司。总价值是按照每家公司的股票价值来计算的，并非其资本总额。
注释56（第38章，第51章）
通过研究便能从跨区快速地铁公司各类证券的差异中找到不少机会，这些机会都具有一定的特征，并在市场中重复出现。
1. 1919 年11 月，该公司利率为4.5%的债券与跨区联合公司的优先股的价格均为13美元。该债券(称为跨区都市4.5% )已经违约，公司也处于破产在管状态。债券持有人有权要求获得公司的所有资产(价值不菲)，股东则一无所得。在随后的重组中，优先股与普通股都不再存在，而债券持有人则获得了新的债券，且其价值高出面值13% 。
2. 1920 年1 月，跨区快速地铁公司利率为7% 的债券售价为64.5 美元( 1921 年9 月到期)，同时，该公司利率为5%的第一替续债券售价为53.25 美元( 1966 年到期)。每份利率为7% 的债券都是以1 562 美元的利率为5% 的债券为抵押，并可转换为约1144美元利率为5% 的债券。因此，利率为7% 的债券的价值要远远高于利率为5% 的债券，原因在于: (a) 更为安全; (b) 收益率更高; (c) 因为可转换，因此当利率为5% 的债券的价格上涨时，利率为7% 的债券的持有者也可从中获利。
后来该债券延期了一年，延期期间利率为8%。1922 年，该债券持有者可获得100美元的现金，外加900 美元可转换抵押债券，利率为7%，1932 年到期。如果持有者拒绝这些，也可要求公司一次性足额偿付该债券。由此可见，如果将利率为5% 的债券换为利率为7% 的债券，在1921一1922 年便可获得可观的收益。
3. 1929 年早期，跨区快速地铁公司的股票售价高于曼哈顿铁路公司的"改进后的保证股票" (例如， 1929 年3 月时，前者为55.5 美元，后者为54 美元)，这是非常不合理的，因为:
a. 当跨区快速地铁公司的股票还未获得收益时，"曼哈顿改进股"便已有每年5%的股息，且总收益率达到6.25%;
b. 如果跨区快速地铁公司的股票收益率达到6% ，那么"曼哈顿改进股"的收益率则可达到7%;
c. 1950 年之前，跨区快速地铁公司的股票收益率一直未超过7%;
d. 曼哈顿公司每年都发放5% 的股息，而跨区快速地铁公司的股东却什么也没得到。而且，在接下来的21 年里，曼哈顿公司的股东所获取的股息绝不少于跨区快速地铁公司的股东。因此，在1929 年8 月时，二者股价的差异是有道理的，当时"曼哈顿改进股"的价格较跨区快速地铁公司要高出16% (前者为39.25 美元，后者为23 美元)。
4. 1933 年10 月，跨区快速地铁公司利率为5% 的债券及利率为7% 的债券的售价均为65 美元。对此的详细分析可见第1 章与第51 章。
5. 1932 年12 月，曼哈顿铁路公司的"未改进股"售价为18 美元，而"改进股"的价格为6.625 美元。前者的股息率为7% ，且由跨区快速地铁公司无条件担保。"改进股"的股息率则视公司收益而定。然而， 1922 年启用的改进方案有如下条款: 如果跨区快速地铁公司不能按照与曼哈顿公司签订的条约支付税款与债券利息，那么它就必须为后者的"改进股"也提供无条件的担保。由于跨区快速地铁公司陷于破产，因此也极有可能违约(事实上不久后它就违约了)。由此可见，曼哈顿公司的"未改进股"与"改进股"之间的差异是不合理的。
纽约市给出了购买方案(该方案在1940 年完成实施)，在这一方案下，曼哈顿公司的"未改进股"价格为35 美元，"改进股"的价格为19 美元，纽约市将通过发行市政债券来完成这一购买计划。但这样一个权宜之计，多少有失公正。
注释57（第39章）
在本书1934 年版中我们提到，对于普通股而言， 16 倍的市盈率已是投资级别的上限。而这里之所以给出20 倍的市盈率，是考虑到长期借款利率已大为降低。如果利率从4.5%降至2.75% ，那么乘数就应从16 升至25。
随着利率的降低，市盈率也相应地升高，这时就需要特别注意。第一，由于市盈率升高，在购买股票时就必须三思而后行。假若股票的市盈率为10，那么毋须等待很长时间便可能获得收益，那样投资者也许就会认为赚钱很容易。但是，若乘数上升，那么投资者可能就没有足够的耐心等待收益的到来，同时也无法对未来做出可靠的预测。这样，他就只能指望市场行情或其他方面的收益。
第二，如果利率一直维持在较低水平，那么股票投资的收益率最终也会下降。到那时，过高的乘数便不再合适，因为没有充分考虑到长期利率降低的后果。
注释58（第39章）
我们在此附上1934 年版本中的表格(见表F58一1 至表F58一3 )，以说明购买各种普通股的情况。
A 组: 1933 年7 月，因价格过高而变成投机性的普通股(数据已根据资本总额的变化进行了调整)。
B 组: 1933 年7 月，因收益不稳定而变成投机性的普通股。
C 组: 1933 年7 月，在数据上满足投资性要求的普通股。
后续: 截至1939 年12 月31 日，上述各组股票的后续情况如下。假定每只股票都购买100 美元，结果也可以在表F58一4 中看到。
由此可见:
1. B 组后来的表现最好，是投机的好选择。然而，这只是二种偶然，其他同类型的股票在这段时期内的表现相当差。
2. C 组的股息回报最高。与其他类型的股票相比，该类股票的股息回报普遍较好。
3. 由于只选取了少量样本，因此A 组和C 组的股票并不能代表这一类型所有股票。从纳什汽车公司的糟糕表现就可以看出，股票的质量是很重要的。书中曾强调过这点，即: 投资者必须要在确信公司具有良好前景时，才能去购买该公司的股票(C 组中的股票)。
注释59（第40章）
还有一家公司的股票也出现了与美国水务和电力公司类似的机会，具体如下:
1935 年，联合电力和照明公司价值6 美元的累积优先股售价为每股3.5 美元，累积优先股总值仅为2 100 000 美元，偿付顺序次于集团的长期借款及子公司的优先股(总值329 422 455 美元)。从总收入及优先资本总额来看，公司的资本结构为典型的金字塔型，因此，可用于扣减各类费用的金额的稍许降低都能使得母公司的优先股收益大增。到1937 年，该股股价已从1935 年的最低价一一3.5 美元涨至75.875 美元。1936 年时该股的最高价为68 美元。
注释60（第41章）
这两家公司后来的表现很有趣( 1934 年版中也有)。
金价的上涨使莱特晗格里夫斯公司的销售额达到了七百多万美元， 1934一1938 年，每年的折耗前每股收益均在72 美分左右。1934 年，股价涨至10.30 美元的高点，但1939年年底仅为6.125 美元。
从大萧条中复苏之后，巴克兄弟公司的销售额在1937 年达到了14 314 000 美元。1936 年，其净利润达到666000 美元，相当于优先股每股23.67 美元，普通股每股3.36 美元。发放优先股股息后( 1936 年，公司调整了资本结构，处理了累积优先股的股息，因此优先股股息也进行过调整)，普通股每股收益为2.67 美元。1936 年，优先股股价涨至131 美元， 1937 年则到了140 美元，普通股在1937 年也达到了32 美元的最高价。而1939 年年底，普通股售价仅为8.125 美元，优先股仅为80 美元。请注意，该公司的优先股比普通股更具投机机会，因为与普通股的股价相比，优先股的股价其实算比较低了。
注释61（第41章，第43章，第45章）
普通股的价格、收益及资产价值
1938年，对纽交所上市证券的研究
1938 年年底，纽交所上市股票总值约为410 亿美元，这正好处于1937 年3 月的最高值550 亿美元与1939 年的最低值270 亿美元的中点。很明显，华尔街几乎没有考虑过，与内在价值相比，股票的价格到底是过高还是过低。事实上，一年之后，股票的价值依然与先前差不多。因此，人们需要研究大萧条后的股票价值，至少应当研究在一般情况下，不同的普通股的股价与其收益、资产价值之间的比率关系。1939 年年初，在本书作者的指导下，哥伦比亚大学商学院的学者们就做了这样的研究，几乎涵盖了在纽交所上市的所有股票，本注释对他们的研究成果进行了总结与简要评析(见表F61一1 至表F61一4 )。
这份研究从823 只上市股票( 1938 年12 月31 日)中选取了648 只，除了71 只铁路股票和46 只公用事业股票被排除在外，还有27 只金融公司股票、16 只外国公司股票、15 只暂停交易的股票以及其他一些不合条件的股票未包括在内。所选取的股票总值在1938 年年底为324 亿美元，即所有上市公司总值的近801)毛(所有铁路普通股的总值，包括其控股公司的，还不及所有股票总值[413 亿美元]的6%)。
该研究包括两个要点:
1. 1938 年、1936一1938 年及1934一1938 年的市价与收益的比率。
2. 1938 年的有形资产价值及净流动资产与市价的比率。除此之外，我们还附上了以下数据:
3. 1938 年的销售额(所有业务收入)与普通股股价、收益的比率。
4. 营运资金比率;营运资金与销售额的比率;现金、应收项目及存货在流动资产中的比重。
5. 优先证券及相关费用。
6. 基于销售额、固定资产的折旧计提。
在本注释中，所有数据主要是按两个原则归类的。其一，按行业分，就像每月出版的《纽约证券交易所公告》 (New York Stock Exchange Bulletin )那样。但我们发现下面这样做会更好: 将公告的分类修改下、替换掉一些公司、对一些行业组进行更细的分类(否则就太笼统了); 其二，按规模分类，并以投入资本和证券总值来衡量规模，得出4 个分组: 小企业(少于1 000 万美元);中型企业(1 000 万-1 亿美元); 大企业( 1 亿-10亿美元); 超大型企业(大于10 亿美元)。
所有的这些数据都在表F61一1 至表F61-4 中，同时我们还附上了1937一1938 年期间各类股票市值的最值(截至1938 年12 月31 日)。这些极值之间的差距如此之大(仅在12 个月内)，再加之它们与其资产、收益的比率，恰恰很好地反映了近年来的股市现状。
对这648 家公司的总结
本研究中最显著的数据应该是归普通股所有的有形资产(表F61一1 )，其总值达到了220 亿美元，而所有股票的市值为324 亿美元。尽管自1930 年以来，经济形势总体上并不令人满意，且1938 年这些公司的业绩也令人失望，而信心的缺乏更使得美国企业无法吸引到新的投资，但这些公司的市值却依然高出其有形资产价值近50% 。
但总量上的高估却不能掩盖个股的低估，不少于307 家公司(即总数的47% )的市值低于其有形资产价值，同时67 个行业组中有28 个如此。
再来看表F61一3 ，可以发现，小公司(按市值划分规模)的总市值远低于其有形资产价值，而大公司的总市值却大大高于其有形资产价值(约50% )，由此可见，小公司明显处于不利的位置。说来也怪，在表F61一3b 中，相对于其他类型的公司，小公司的总市值明显高出其有形资产很多。这是因为，在市值小于1000 万美元的公司中，大部分公司由于经营不善，导致股价较低，尽管其有形资产不少。
换言之，按市值分组的小公司的收益状况明显较差，因此其股价相对资产而言较低。尽管大部分小公司的股价较低，但按有形资产划分的小公司组的市值又大大高于其有形资产，唯一的解释便是，投资者为经营良好的公司支付了很高的溢价。
人们可能会注意到， 1938 年年底，有54 家公司(占总数的8% )的市值低于其净流动资产。在1937一1938 年的股市低谷时期，这个数目不少于133 ，即总数的1/5 ; 而在1937一1938 年的股市高峰时期，没有公司的市值低于其净流动资产。
我们研究了1934一1938 年、1936一1938 年及1938 年这些公司的收益，其中1934一1938 年的平均收益最具代表性，因为1938 年的业绩非常不好，而1936一1938 年的收益都相对较好。在这一点上，读者应当有自己的见解。1938 年年底，上市公司的股价水平为1934一1938 年平均收益的19.5倍(即估值标准为5.1%)，是1936-1938 年平均收益的16.6 倍(即估值标准为6% )，是1938 年收益的28 倍，即净收益率为3.6% 。通过研究可以发现，经营很好的公司的股价普遍较高，但总体而言，大部分公司的股价还是较低的。
各行业组的特点
将这648 家公司分组实际上有很大的主观成分在其中。纽约证券交易所公告将这些公司分为27 组，但我们觉得分成67 组更为恰当。以市值衡量，最大的是石油组，接着是化学和汽车制造，前7 组包括111 家企业，总值193 亿美元，占所有公司总值的53%。
表F61一2 详细地展示了各个组的业绩，表F61一5 是按另一种方式进行分类:
可以看到，市值与资产价值比率最高的组，其市值与收益的比率也高出一般水平(与1938 年收益的比率除外)。这些公司在1938 年的收益高于其1934一1938 年的平均水平，这也是其受到投资者热捧的关键。在表的下端，比率最低的公司收益情况总体上都很差。从利润的角度来看，处于50%~100% 的20 个组的业绩并不比比率高的组差很多(当然，考虑到1938 年的业绩，情况就不同了)。在收益方面，比率为2000/0~400% 的组的表现要差于比率为100%~200% 的组。请注意，表F61一5 给出的是每组的总体数据，不排除组内有个别公司与该组的总体特征不同。
收益趋势
可以用1934一1938 年、1936一1928 年及1938 年的收益来检验收益趋势。如果收益趋势为1938>1936一1938>1934一1938 ，则可视为异常优异;如果是1938<1936一1938<1934一1938 ，则视为退步，据此可进行表F61一6 的分组:
研究者会发现，在趋势不好的组里有一些受到热捧的行业，而在趋势好的组里有两个并不被看好的行业。这样分组的价值在于说明，数据上的向上趋势能否作为看涨的依据是值得怀疑的。
接下来的表F61一7 中，有3 个时段收益与1938 年12 月股价的比率最高的组，也有资产与股价比率最低的组。
从表F61一7 中可以看到，在不景气的1938 年，股价相对于平均收益而言较低的公司的表现要差于648 家公司的总体表现。而且，与资产价值相比，其股价也算低的。这就与那些股价为有形资产4 倍以上的公司形成了鲜明的对比。后者包括收音机( 3 家公司)、制药(13家公司)、甜食( 6 家公司)和软饮料(3 家公司)。请注意，"便宜"的股票的资产价值是资产比率低的股票的8 倍，1934-1938 年的收益是其2.3 倍，甚至1938 年的收益都是后者的1.73 倍。从数据上看，后者唯一的优势是其1938 年的收益较1934一1938 年的平均收益增长了11% ，而前者则下降了17%。但必须指出，后者的收益增长主要是靠可口可乐一家公司，而前者的业绩其实都还是相对较好的。
一些组的相似相关性使得对比差异更为显著。如收音机、广播与动画对比，制药与药店对比，甜食与糖对比，软饮料与奶制品、酒对比。最突出的要数可口可乐(软饮料界的翘楚)和其他饮料公司的对比(奶、软饮料、啤酒和威士忌)。后者中14 家公司的普通股总值只是可口可乐一家的2/3 ; 但1938 年其销售额却为9700 万美元，而同期可口可乐仅为760 万美元; 其普通股净收益为528 万美元，而可口可乐为238 万美元;其归属于普通股的有形资产为3900 万美元，可口可乐仅有160 万美元。
投入资本的收益率
技入资本(即归普通股或所有证券所有的有形资产)收益率可以作为市盈率的补充。在此，我们采用1934-1938 年的平均收益与1938 年年底的投入资本(包括长期借款)相比，结果可在表F61一3a、表F61一3b 和表F61一4 中看到。
对这些我们需要做一个评论。由于投入资本收益率可视为企业业务状况良好的一个标志，因此可以利用其分析不同行业的盈利性。从这67 个组来看，各组差异很大，从最高的39.8% (软饮料)到实际为负(皮革)。
各组间的差异之明显，可以在表F61一4 中看到。在表中，我们给出了最大值、最小值、中值及组平均值(包括5 个最高值与5 个最低值)。可以看到，有些整体表现很好的组也包含有业绩很差的个股，反之亦然。
各行业间的差距让投资者和分析师认识到，依据行业来判断优劣不一定是可靠的。尽管在选择普通股时，行业理所当然极其重要，但仅基于此就做出仓促或极端的判断却不一定合理。
依据资产规模进行分组时，我们会发现一些有用的东西。5 个组(从小于100 万美元的公司到大于10 亿美元的公司)的资本(即归普通股和优先股所有的有形资产)的平均收益率几乎完全相同。而且，比率最低的组的股价还高于其他的组。
但是，若按市值而非有形资产分组，就会得到相反的结果。最小的公司最不赚钱，尽管按比例看，它们拥有更多的资产和销售额。原因很简单，正是由于它们不赚钱，因此市值低。二者的对比表明，小企业所面临的压力并没有使它们总体上的资本收益低于大企业。但单个企业元疑更容易受到冲击，各小企业间的差异也非常明显。
注释62（第43章）
表F62一1 中这些公司的优先股和普通股在1931 年和1932 年的前四个月的股价低点低于其每股净流动资产，其中大部分股票的价格在1932 年后期还有下跌。
表F62一2 是类似的一组股价低点不高于其每股现金资产(未扣减流动负债)的股票( 1932 年前5 个月)。
这些例子来源于本书作者本杰明·格雷厄姆讨论该现象的几篇文章: 《公司腰包鼓鼓，股东钱袋瘪瘪》(Inflated Treasuries and Deflated Stockholders, 《福布斯》 1932 年6月1 日号第11 页); 《拥有大量资产的公司应该向股东返现吗? 》 (Should Rich Corporations Retum Stockholders' Cash, 《福布斯》1932 年6 月15 日号第21 页); 《拥有大量资产但陷入亏损的企业该被清算吗? 》 ( "Should Rich but Losing Corporations Be Liquidated,"《福布斯》 1932 年7 月1 日号第13 页)中补充了1932一1933 年的低价股票信息。
注释63（第46章）
分析师必须经常计算配股权和其对应普通股的价值。为了使得计算过程更加便捷，我们附上两个简单的公式。
令R= 配股权的价值
M= 股票市价
S= 股票认购价
N= 认购一股股票需要的配股权的数量
公式A 适用于股票除权日之前(也就是购买股票即能获得配股权)。
公式B 适用于股票除权日之后(也就是购买股票不再享有配股的权利，除权日前的股票持有者才能享有配股权)。
例子: 配股权允许持有者每5 股配1 股，配股价为50 美元。股票含权的价格为64美元。
例子: 同样的条件股票除权价为90 美元。
然而，这样的计算方法需要进行必要的改进，以反映: (1) 老股可获得而新股不享有的股利，或新股获得而老股不享有的股利; (2) 在配股权到期前，因不必马上购买新股而从相应资金中获得的利息。
注释64（第48章）
公司金字塔的两个例子
第一个例子: 我们也许可以通过以下部分性总结来刻画英萨尔公司金字塔结构的本质特征:
请注意， 一个具有连续6 层控股公司的金字塔结构建立在这个系统中的各个运营公司上。6 家控股公司都走向破产的事实标志着这个结构的彻底垮塌。如需英萨尔集团的相关描述、图表以及讨论，请参见詹姆斯·博布赖特(James C. Bonbright) 和加德纳·米恩斯(Gardiner C. Means) 的文章《控股公司机Holding Compa即)，第108~113 页，纽约出版社。
第二个例子: 美国和外国证券公司。这提供了一个简单的范例，可以说明一般投资信托领域公司金字塔的作用方式(见表64一1 至表F64一3 )。
这家公司组建于1924 年。公众接面值购买了25000000 美元的面值为6 美元的第一优先股(公司实际收到了24000000 美元)，参与组织的银行以面值购买了5000000 美元面值为6 美元的第二优先股。1000000 股普通股代表纯粹的名义投资(每股10 美分)，其中25%被分给了公众，另外75% 则分给了组织者。因此，后者提供了1/6 的资本，少于其他人的5/6 ，但是却在公司盈余中取得了3/4 的权益。到1928 年年末，这种控股公司金字塔型式随着另外一家公司的成立而被使用，它就是美国和国际证券公司，一个总资本为60000000 美元的企业。公众提供了50000000 美元的资本，收到的是价格为100 美元的面值为5 美元的优先股，另外还有1/5 的普通股。美国和国外证券公司提供了10000000 美元的资本，收到的是价格为100 美元的面值为5 美元的第二优先股，还有4/5 的普通股。这种安排实际上使原始公司的组织者可以控制额外的资本，但是从他们自己的角度来看，他们并未进一步投资一分钱。由于美国和国外证券公司所拥有的资源增值了30000000 美元，在1928 年年末可以发现，贡献最初那5000000 美元的组织者现在控制着110000000 美元的资本(含可收回的捐赠)，并且他们在盈余和业绩提升中所被赋予的权益份额大约为78% 。
从账面价值(破产价值)以及市场报价的角度看，这种安排的实际运行状况已经在前面的表格中展示。
这些数据展示了一个高度投机的资本结构在有利和不利环境下的典型状况。应该能够注意到，由于投资者对投资信托证券过分乐观或悲观的态度，公司的账面价值或者是破产价值的变化在市场中被急剧放大。注意到另一个问题也很重要，那就是在1933 年，当一个大约等于每股初始投资额的账面价值被重新建立起来时，市场对属于公众部分的资本登记了一笔很大的减值，与此对应的是属于组织者部分的相应增值。
注释65（第48章）
利用相对较小的投资实现控制的例子如下:
1. 范·斯沃林根( Van Sweringen )的利益集团用不到20000000 美元的投资获得了8条I 级铁路和价值达2000000000 美元的复合资产。因此，不到1% 的投资控制了整个系统。参见1936 年F. I. 沙芬(F. I. Shaffner) 的著作《投资的问题》 ( The Problem of Investment )，第38 页，纽约出版社，另参见《范·斯沃林根的更多细节》 (Further Detailsof The Van Sweringen pyramid )中的第666~667 页。随后，麦斯·博尔( Messrs Ball)和汤姆林森(Tomlinson) 在破产价位上购买了这个控制权，仅花掉3 000000 美元。
2. 1935 年以前，通过拥有1 000000 份与普通股相比具有多重投票权的面值1 美元的优先股，亨利.L. 多尔蒂公司( Henry L. Doherty& CO.) 取得了城市服务公司27%的投票权。这种安排，加上一个金字塔资本结构，使1 000 000 美元的优先股能够控制固定资产达1 250 000 000 美元的公司。参见詹姆斯·博布赖特和加德纳·米恩斯的1932 年由纽约出版社出版的著作《控股公司》，第113~114 页。
3. 1930 年以前，拥有1 200 000 000 美元固定资产的标准燃气和电力系统公司被H. M. 毕勒斯比公司所控制，主要是通过获得1 000 000 份面值1 美元的优先股，这与城市服务公司(同上，第115 页〉的案例类似。随后，对资本结构的改组发生了，此后不超过3000000 美元的股权权益对1 2000 000 000 美元的公用事业系统具有了更全面的控制权。
4. 账面价值为8 000 000 美元且市值比这更少的股票，曾经控制了过亿美元的联合然气和电力公司(同上，第122 页)。据透露，在1935 年制定公用事业控股公司法案的昕证会举行前， H. C. 霍普森( H. C .Hopson )和J .I .曼哲(J. I. Manpe) 在这一系统的控制人中占据了最顶端的位置，他们的投资额是298 318 美元。1923-1929 年，他们从金字塔控股公司工具中每年平均获得的回报率是60.28%。 参见《H.R.5423 听证会》( Hearing on H. R. 5423 )，美国众议院洲际与对外贸易委员会，第74 次国会第一次会议，每1473-~1476页，华盛顿特区，1935 年。
5. 通过6 层控股公司，英萨尔控制了潮沙电力公司，用后者发行在外证券的账面价值衡量，它的投资仅占后者总投资额的0.02% 。这相当于用1美元的投资控制5000 美元。类似地，位居高层的英萨尔通过6 层控股公司，仅用2.5 美元就控制了金字塔底层的佛罗里达电力公司约5000 美元的投资。参见公共事业公司(Utility Corporations )，参议员文件，pt27-A ，第70 次国会第一次会议，第159~161 页，华盛顿特区， 1935 年。
注释66（第49章，第50章）
1989 年到翔的芝加哥-密尔沃基-圣保罗-末平洋铁路公司一般抵押债券
(不同系列)的分析
1939 年的平均价格为25 美元
在不含保证债券的情况下，这只具有不同利率安排的证券总价值是139 000 000 美元。全部证券以25 美元的价格出售，共收入3500 万美元。在总计11 000 英里的铁路系统中，这只债券享有其中6000 英里里程的第一留置权。此外，这只证券还有铁路相关设施以及其他资产作为保障。依据各抵押留置权对这个系统的收益进行分割(包括在特雷霍特的分支)显示，在去除了设施信托费用后，剩余盈利中的60%可以分配给这只证券。因此，简单来说，一般抵押债券25 美元的价格，相当于圣保罗铁路公司全部资产大约为6000万美元，此外，全部资产还受以市场价值衡量约为2900 万美元的设施义务约束。(这个总数中不包含的次级留置权，即使在最好的情况下也只对很小一部分资产具有请求权。)
我们把这里得到的圣保罗铁路公司全部财产约9000 万美元的价值与如下几个数据做对比: 至少6.6 亿美元的重置成本减折旧;以面值计算为73900 万美元的总资本;1934一1938 年9900 万美元的平均总收益;以及那五年中可供支付利息的平均净额约8 100000 美元。如果扣除设施信托的利息(看作营运费用扣除)，7000000 美元的余额大约相当于以市价计算的各系列第→抵押权证券价值的12% 。
这个针对一般抵押债券地位的概览显示，除非圣保罗铁路公司的前景是暗淡的，否则它们的价格肯定是超过25 美元的。我们可以用两种方法进行评价，在每种方法中，我们将会使用1934一1938 年的平均收益来衡量盈利能力。
方法A: 综合估值，独立于具体的重组计划。我们假定， 8000000 美元的净收益能够很好地涵盖4000000 美元的固定费用，这相当于1 亿美元的4% 第一抵押权债券价值是面值。4000000 美元的收益余额可以以利率8% 进行资本化，从而为第一抵押权债券提供50000000 美元的次级权益。这样得出的结论是铁路系统的价值为1.5 亿美元，或者说是比设施信托证券价值高出了1.2 亿美元。反过来，这意味着一般抵押证券的价值是7200 万美元，或者说是面值的52%，但实际市场价格则是25 美元。
这个简洁的计算以如下问题和条件为前提:
1. 800 万平均净收益能够很好地衡量未来净收益的吗?这一数值比1938 年的收益多200 万美元，但是却比1939 年的少了大约140 万美元。在1938 年一月所做的"正常收益"估计中，它们设定为高达1580 万美元。这一数值在过去10 年中，始终在1929 年的3000 万美元和1932 年的不到100 万美元之间变动。此外， 1934一1938 年的道路维护比率要高于其他道路的平均维护比率。因此，总的来看， 800 万美元的估计值还是比较保守的，尽管铁路的未来收益并不确定。
2. 这一系统中的部分价值必须被分配给次级证券，因此应当被从一般抵押证券份额中扣除。最近的重组技术表明，这种转移的价值相对来说是较小的。
3. 最重要的问题是依据800 万美元的收益，能否用我们的方法计算得出1.5 亿美元的市场价值。这里的关键点是未来的资本性支出可能需要从收益中融资，从而减少可向证券持有人分配的收益数额。各种重组方案建议，在为固定优先费用支付400 万美元后，每年大约250 万到500 万美元会被用于这一目的。如果遵循这个结论， 800 万美元的总收益就不太可能得到价值5000 万美元的次级证券，因为可能会有一些利息支付。
综上所述，如果大额的资本支出拨备是必要的，那么我们的评估可能过于宽松。另一方面，我们的估算也可能会被证明是建立在被过低估计的未来盈利之上的。
方法B: 这种方法源自一种特定的重组方案。为了达到目的，我们采用1938 年11月经国际商会仲裁后提出的重组方案，同时，我们还将尝试对分配给一般抵押证券的新证券的价值进行评估。以现有的设施信托证券和7700 万美元的利率为3.5% 的新第一证券为基础计算，这一重组方案的固定费用是3 865000 美元。接着，我们扣除大约250 万到500 万(由管理层决定)美元的资本支出;然后是利率为4.5%的系列A 收益债券产生的3600000 美元的利息; 再扣除收益率为4.5%的系列B 收益债券产生的1 100000 美元的利息，此后还有偿债基金以及新的优先股和普通股。
每份一般抵押债券将会收到大约350 美元的利率为3.5% 的新第一抵押权债券和利率为4.5% 的A 系列债券，此外还有大约240 美元利率为4.5% 的B 系列债券和优先股。发行后，利率为3.5% 的第一抵押权债券的最高市价将会是90 美元。800 万的盈利表面上将完全覆盖利率为4.5% 的A 系列债券产生的全部利息，但是如何分配是取决于资本构成的。市场价格方面，比如利率为4 .5 9毛的A 系列债券的市价为40 美元;利率为4.5% 的B系列债券的市价为20 美元，优先股的市价为5 美元，它们看起来是合理的，最后两个主要代表了投机的可能性。这标志着一般抵押债券的总价值为51 美元，这与第一种方法得到的结果相差无几(正如事情应该发生的那样)。
结论。圣保罗铁路公司一般抵押债券25 美元的价格明显是被低估的，除非铁路公司的前景是如此的暗淡，以至所有的运营公司的证券都被高估了。不管在怎样的状况下，这些债券都应当能够证明，它们是比其他并不是那么稳健的铁路公司的次级证券以及优先股更好的选择。
密苏里-堪萨斯-德克萨斯铁路公司和圣路易斯-旧金山铁路公司的对比
（发布于1022年1月）
简介: 不论对投资者还是投机者而言，密苏里-堪萨斯一得克萨斯铁路公司的新证券都代表着很多有吸引力的机会。最近，已宣称开始进行的待重组计划将公司的固定费用降至到一个非常保守的数目，因此，债券的利息可以被一个具有可持续性的边际所涵盖。不仅如此，公司在不利的当前条件下表现出色，为次级证券提供了一个可持续盈利能力的保证。对密苏里堪萨斯一得克萨斯铁路公司进行长期接管，终将会被发现是强化了新证券的地位。这是因为虽然在此期间，为了恢复公司的机能产生了大量费用，但对铁路以及相关设施的提升反过来提高了整体的运行效率，因此，去年的运输运行费用远低于其他铁路的平均费用。
在分析密苏里-堪萨斯-得克萨斯铁路公司证券的价值时，与圣路易斯-旧金山铁路公司的对比是不可避免的。这两家公司所在地区，交通特点和金融结构均相似。事实上，密苏里-堪萨斯-得克萨斯铁路公司的重组基本是参照圣路易斯-旧金山铁路公司的，后者在1926 年完成。
这两家公司相似的资本结构通过表F66一1说明，我们对比了各种证券的当前价格和回报率。
接下来我们讨论的两家公司的一般状况，涉及资本结构和运营成果，然后对相关证券做了一个详细的比较。我们的分析表明，密苏里-堪萨斯-得克萨斯铁路公司相对于圣路易斯-旧金山铁路公司拥有两个潜在的优势:
I. 固定费用在总收入中的占比更低。
II. 具有更高的运营效率。
通过这几点优势，密苏里-堪萨斯-得克萨斯铁路公司能够为其债券提供更大的保障，还有相应更佳的股票获利能力。基于我们对这两家公司的对比结论，我们建议圣路易斯和旧金山铁路公司证券的持有者做出如下交换:
1. 在它们较低的价格上，将圣路易斯-旧金山铁路公司优先留置权的4%，5% 和6%债券换成对应的密苏里一堪萨斯得克萨斯铁路公司优先留置权证券。
2. 把价格是55.5美元的旧金山铁路公司利率6% 的收益证券换成价格是45 美元的密苏里-堪萨斯-得克萨斯铁路公司利率5% 的调整证券。
3. 把价格是21.5 美元圣路易斯的旧金山铁路公司普通股换成价格是25.5 美元的密苏里堪萨斯得克萨斯铁路公司优先股。
除此之外，从密苏里一堪萨斯一得克萨斯铁路公司证券自身的优点来判断，我们把优先留置权债券看作被很好地保护了的高收益投资; 并且把调整债券、优先股和普通股视作提供了具有吸引力的投机机会。
密苏里-堪萨斯得克萨斯铁路公司和圣路易斯-旧金山铁路公司主要在相同的州运营，并且在许多方面存在激烈的竞争。
因此，除了圣路旧金山铁路公司运送了更多的煤炭和木材以及相应较少的油外，两家公司的交通特点是相似的。每公里的费率和客运费率基本上是完全→样的，但密苏里堪萨斯-得克萨斯铁路公司平均荷载量更重，运程更长(见表F66-2 和表F66-3 )。
这两项优势无疑很大程度上得益于1921 年密苏里-堪萨斯-得克萨斯铁路公司更低的运输运营费用。
资本结构。在表F66一4 中我们比较两家公司的证券。
表F66-5 中关于圣路易斯一旧金山铁路公司的数据取自当时最近可得的报告，也就是1920 年12 月31 日。密苏里-堪萨斯-得克萨斯铁路公司的数据是基于如下假设，即所有原有证券都是按照重组方案的规定进行交易的。然而，某些高级留置权，特别是1990 年到期的利率为4% 的第一抵押权证券，仍然不会得到偿付也是可能的。在那种情形下，基础债券的数量(见上面数据)将会增加，第一留置权证券将会减少，二者合计则不会变化。有前景的是，固定利息费用事实上并没有重组计划中那么多，因为公司可以节省那些没有交易的40000000 美元第一抵押权证券1% 年息的一半。
"偶然的利息费用"代表着收入和调整债券的要求，它们只有在有收益时才需要支付。这一弹性条款对两家公司来说都是一种加强，因为这将允许它们在没有财政保障的情况下，在困难年份减少利息支付。
表F66一5 显示了密苏里一堪萨斯-得克萨斯铁路公司将会通过固定费用大规模下降所获得的优势。后者对每收到的1 美元只需要付7.7 美分，一个如此低的比例将会保证优先留置权债券在正常条件下获得一个很大的安全边际。从这方面说，密苏里一堪萨斯一得克萨斯铁路公司相对于圣路易斯一旧金山铁路公司具有重要优势，它的利息费用，不管是固定的还是偶然的，都相对更低。
盈利能力。在比较两个企业的盈利能力时，按照惯例是取涵盖了数年报告的平均值。然而在本例中，由于联邦控制干扰的影响使得这样一种程序并不可行。前几年的数据太过遥远，那些来自1917一1920 年的数据又太不正常，不足以作为有说服力的分析基础。因此，有必要着重强调最近的运营结果。截至1921 年11 月30 号的11 个月的报告刚刚发布，通过在原数据的基础上加上1/11 ，可得到近似的全年损益表，见表F66一6 。
在分析上述数据中，给予密苏里一堪萨斯-得克萨斯铁路公司的更多维护支出以额外关注是必要的。在每收到的1 美元中，后者投入了38.6 美分到维护中，而圣路易斯-旧金山铁路公司则支出了31.1美分。很容易理解，维护上花费的金额在很大程度上是一个管理层任意决定的事项，因此为人为粉饰净利提供了一种方法。在与相同范围内的其他公司相比时，在去年中，圣路易斯一旧金山铁路公司看起来似乎没有进行充分的维护，而密苏里-堪萨斯-得克萨斯铁路公司则过度维护了。这一政策差异的结果就是: 与正常维护支出相比，圣路易斯一旧金山铁路公司的净收益看起来更大，密苏里堪萨斯一得克萨斯铁路公司的则太小了。
我们通过表F66一7 的分析展示这一修正如何从根本上影响各种证券的地位。
优先留置债券。尽管密苏里一堪萨斯一得克萨斯铁路公司优先留置权证券的售价比相应的圣路易斯一旧金山铁路公司债券低了几个点，但是表F66-7 显示出它们都具有良好的保障。因为，尽管密苏里一堪萨斯-得克萨斯铁路公司有更多的维护支出负担，其在1921 年的盈利也足以涵盖其固定利息负担了。如果适当允许保养上的差异，那么密苏里一堪萨斯一得克萨斯铁路公司的出色表现将变得非常抢眼。
收益债券。密苏里-堪萨斯一得克萨斯铁路公司利率为5% 的债券在1925 年以后将变成可累积的，但是圣路易斯一旧金山铁路公司利率6% 的收益证券却是永远不可累积的。在接下来的三年中，密苏里-堪萨斯-得克萨斯铁路公司可分配给调整债券的收入中至少一半都要被作为利息发放，在1921 年盈利的基础上，收益债券持有者今年很可能可以得到全部的5% 利息。
如果支付全部利息，那么密苏里一堪萨斯-得克萨斯铁路公司和旧金山铁路公司的这些证券产生的回报率是相同的。密苏里-堪萨斯-得克萨斯铁路公司证券的收益率与一般的铁路债券更为接近，仅次于优先留置权证券，而旧金山铁路公司的利息率为6%的收益证券还受到调整抵押贷款的约束。就像表格F66一7 指出的那样，密苏里一堪萨斯一得克萨斯铁路公司调整债券在正常经营环境下应该能够受益于其更大的盈利能力。
密苏里-堪萨斯-得克萨斯铁路公司利率7% 的优先股。( 1928 年1 月1 日后可累积)。由于价格的相似性，这只证券更适合与圣路易斯一旧金山铁路公司普通股比较，而不是与其优先股比较。就当前收益而言，密苏里一堪萨斯一得克萨斯铁路公司优先股表现出色，并且它看起来不仅比圣路易斯一旧金山铁路公司更受青睐，而且也是一个独立的有吸引力的投机品。
密苏里-堪萨斯-得克萨斯铁路公司普通股。虽然想要凭这只证券获得股息无疑是很遥远的事，但是它应当能快速反映市场上铁路运输业的状况提升或者是密苏里一堪萨斯-得克萨斯铁路公司地位的变化。在当前8.25 美元的价格下，作为一只低价铁路股票，它拥有不寻常的投机机会。
艾奇逊铁路公司、南太平洋铁路公司和纽约中央铁路公司的对比
(1922 年4 月发布)
简介。最近几周里，我们发现人们对高等级铁路证券的兴趣正在回升。这种活动之所以重要，是因为它是同时建立在投资和技机的考虑之上的。不断发展的债券清单第一次加入了优先股，现在它又把注意力转向投资级普通股，即那些具有悠久股息记录的普通股。
从投机角度出发，等级更高的铁路股份正变得越来越吸引人。我们清晰地指出了相对于1921 年， 1922 年的净利润有一个很大的提升。汽车载重量已经有了很大的提高，并且今年稍晚些整个行业的复苏更会加强这一状况。更重要的是持续减少的运行费用将会使净利率向常规回归。
因此，高等级的铁路普通股值得投资者和投机者去考虑。在这里我们提供了对当前状态和这种类型的3 家主要公司(艾奇逊铁路公司、南太平洋铁路公司、纽约中央铁路公司)的最近记录的对比结果。一些最重要的数据已经列在表F66一8 中。
这些数据清晰地表明，从盈利能力和财务健全上来看，艾奇逊铁路公司是非常优秀的。与纽约中央铁路公司相比，它有更高的股息回报，更多的收益以及更低比例的负债。尽管南太平洋铁路公司和艾奇逊铁路公司都支付6% 的股息，但是艾奇逊铁路公司展现了盈利能力上的优势，这足以为其高10 个点的报价提供支持。
作为对其出色收益纪录的补充，以下特点需要特别注意:
1. 现金资产财富;
2. 石油资产的价值;
3. 在较低的基础上仍然不断减少的债务。
接下来的几页中，我们将会更仔细地分析这三家公司的记录。在对可得数据进行仔细研究后，我们提出了以下结论:
1. 艾奇逊铁路公司应该在立刻买入，不管是作为有吸引力的投资还是旨在获取投机利润。
2. 得益于巨大的盈利能力，艾奇逊铁路公司从本质上来说比南太平洋铁路公司更好。
3. 出于投资目的而持有纽约中央铁路公司的，应当立即换成艾奇逊铁路公司，以取得更高的股息回报、更强的平均盈利能力以及更稳定的财务状况。
从投机的角度来看，应当指出，与债务以及总收益相关联的那一小部分纽约中央铁路公司股票，在良好状况下每股收益可以更迅速的增长，相反，净收益中一个相对较小的下跌也会给它带来严重的打击。
公司结构。在分析一家铁路公司的地位时，不仅要考虑其自身的运营，还要考虑它投入巨额投资的子公司的线路。艾奇逊铁路公司和南太平洋铁路公司发布的报告涵盖了其整个系统，但是纽约中央铁路公司却持有很多自己独立报告运行状况的重要线路的股份。把这些被控制公司的里程加总实际上会超过纽约中央铁路公司的合理里程数。每年子公司带来了大量盈余，其中一部分真正归属于纽约中央铁路公司股票，但是这些不会反映在母公司的回报中。要获得适当的纽约中央铁路公司股票的价值判断基础，我们将借助它自己的报告和一份包括所有子公司的合并报表来分析其盈利能力。这么做的另一个理由是，纽约中央铁路公司打算收购被控公司流通在外的少数股权以实现它们之间的整合。
表F66一9 列出了纽约中央铁路公司独立运营的子公司，以及其里程数和集团内持股比例。
对于南太平洋铁路公司而言，为了反映最近剥离石油资产的调整影响，必须对前年的表现进行修正。此外，还应消除前期石油收入，可转换债券转股以及出售太平洋石油公司股份获得的43000000 美元的影响。
盈利能力。我们对于1921 年的结果特别感兴趣是因为它们不仅是最近的，而且它们代表了独立运作的第一个完整年度。1921 年损益表概况如表F66一10 所示。
南太平洋铁路公司的固定费用以及营业外收入是基于1920 年的报告基础预计的，并且已经进行了调整，以反映分离油田收益的影响。
我们立即就可以看出，艾奇逊铁路公司的表现最佳，不仅是每股收益，特别需要注意的还有较小的固定费用与可支配收入的比值。纽约中央铁路公司及其子公司的合并损益表中的每股收益非常可观，但这里必须考虑到其债券和租赁协议在其总市值中占比过大。
从1921 年数据中得出的结论，可以被1914 年开始的历史数据所印证。我们在第832页底下给出了那段时期的年度每股收益数据。对于1918 、1919 和1920 年，我们给出了两个数据，分别基于实际运营以及政府租赁和保证。南太平洋铁路公司的数据也已经做了调整，见第912 页。
以上显示的或许还算显著的一个特点就是，自1915 年以来，艾奇逊铁路公司净利始终保持一个较高的增速，尽管这段时期，运营商普遍受到反常环境的影响。与纽约中央铁路公司和南太平洋铁路公司的对比在1920 年这一过渡年份显得特别鲜明。
另一个重大特点是艾奇逊铁路公司的营业外收入的大幅增长，从1918 年的4311 000美元增长到1919 年的15100000 美元，进而到了1920 年，则为9842000 美元。这部分利润很大一部分来惊于其石油资产，而且这部分的重要性看起来并未受到足够的关注。运营统计。与南太平洋铁路公司和纽约中央铁路公司相比，艾奇逊铁路公司卓越的盈利能力在某些程度上得益于资本在总收入中较小的比重，但更重要的是较低的运营费用。表F6一12 清晰地显示了艾奇逊铁路公司在运输费用方面所享受的优势。
可以观察到，艾奇逊铁路公司在维护费用支出方面一直比较随意。与坐落在相似地区的南太平洋铁路公司相比，艾奇逊铁路公司把收益中的很大一部分用来做维护，而把相对较少的一部分投入到了运费中。
资本结构: 从股票相对于债券的占比来看，艾奇逊铁路公司的最大，纽约中央铁路公司的则最小。后者的资本结构看起来更加不平衡，因此，相对较小的净收益变化就会导致每股可分配利润的巨大波动。在繁荣年份，债券债务的优势导致股票盈利能力体现出明显优势，但在萧条年份，它又会变成一系列巨大的负担。
结论: 艾奇逊铁路公司的资金状况也许是其在铁路领域独特地位的最好说明。事实上，尽管在过去8 年里几乎没有出售任何债券，艾奇逊铁路公司12 月31 号仍然持有527000000 美元的现金与政府债券，而此时它的负债总额仅为28279000 美元。
强大的盈利能力与强劲的财务状况结合后，证实了股息率最终上升的期望。
注释67（第50章，第51章）
以下内容引用自本书1934 年版，第594~595 页。
"一个当前的例子。1931一1932 年，福克斯电影公司遭受了巨大的损失，在1933 年4 月，公司通过说服其债务持有者将95% 的债务转换成普通股进行了资本结构的调整。这次调整的结果是，公司的银行债务全部消失， 1936 年4 月到期的票据也已从30 000 000 美元下降到不到1 800 000 美元。1933 年12 月，利率6% 的票据售价75 美元，到期收益率超过20% 。普通股的市场价值大约35 000 000 美元，净流动资产大约10 000 000 美元。这些数据显示出这些票据是被充分保障的，因此其售价75 美元是非常便宜的。"
"这个结论的可靠性有多少呢?"我们可以相当肯定地说，无论这些股票值不值35 000 000 美元，这1 800 000 美元的票据都是完全安全的。但是一个这样的表述并不像它听起来那样的确凿，因为我们通常没有办法利用一只高度投机的股票与一只投资级高级证券之间的相对价格差异。分析师必须依靠自己去决定购买这只股票是否具有吸引力。如果企业非常不稳定，那么即使是大量的次级权益也有可能完全消失，并且就算是一个较小规模的票据也会因此失去偿付。在福克斯电影公司的例子里，一方面，这是一个重要的行业，也就是说公司有充足的稳定性，至少要能够保证那个较小债务的偿付能力。另一方面，电影行业已经高度投机化，而且福克斯电影公司自1930 年以来的表现记录并不能够鼓舞信心。"
"然而，我们的结论必然是， 1933 年12 月，这些票据有巨大的资产支持，将不能偿付的风险降到了一个很小的程度。当再次强调把分散化投资作为所有这些操作的一种保护方式时，我们表达的观点是，从组合的加总结果来看，购买这类证券几乎总能够得到令人非常满意的结果。当然，有时候总会发生一些损失，但是在一个正常的时期，如1923一1927 年，这种损失的几率无疑远低于非常时期的损失几率，如1930一1933 年。"
(续)在1933 年资本结构调整后的资产负债表上，这家公司对自己固定利息费用的保障倍数接近于6 倍。它在1934 年的利息保障倍数为将近5 倍，在1935 年为将近10 倍，并且在1936 年超过了38 倍。这些票据在1936 年4 月4 日到期时被以面值偿付。
注释68（第51章）
胜利债券的持有人备忘录
(1921 年5 月通告)
我们非常希望向持有1923 年6 月1 日到期、利率4.75%的胜利债券的持有人指出，通过以现价把它们交易成等量的、1938 年到期、利率4.25%的第四期自由债券所能获得的优势。
在写这篇文章时，利率4.75%的胜利债券价格约为97.70 美元，利率4.25 0/0 的自由债券价格是87.20 美元。这两只债券的直接收入回报是相同的，都是4.86%。换一种说法就是，在成本和收入回报等价的基础上，每400 美元的胜利债券能够交换450 美元的利率4.25% 的自由债券。
但是从未来市场升值的角度看，自由债券相对于胜利债券有着巨大的优势。胜利债券可能的升值空间被严格限制在2 个点上，因为临近的到期日( 1923 )使它不能以任何可观的溢价进行销售。然而，自由债券的售价相对于其面值存在巨大的折价(超过12.5% )，因此在接下来的几年内，价格显著上升不仅有可能而且是非常可能。举一个也许有些极端的例子。假设到1923 年，所有胜利债券和自由债券的售价都回到了面值，那么第四期自由债券的上升幅度将超过12 个点，而胜利债券仅有2 个点。通过进行这里建议的交换，投资者现在持有的每400 美元胜利债券能够因此得到450 美元。在任何情形下，利率4.5%的自由债券只需要在接下来的两年中上升2 个点，就能使这笔建议的交易变得有利可图。
在这方面，我们想指出，所有迹象都指向将来高等级债券价格的上升。利率下降的趋势已经非常明显，联邦再贴现率的降低就是证明。由于这个原因，与短期票据相比，长期投资现在受到了普遍的欢迎，并且后者获得的收入回报也因此比临近到期日的那些要少很多。但是在胜利债券这个例子中，这些短期票据能够在不影响直接收入回报的情况下交换长期的自由债券。
自由债券的清算问题一直是个争论激烈的问题，如今仍在持续，但是看起来在现在这段时期它好像结束了。用借来的钱购买的债券大部分都被偿付或者是出售了，短期持有在很大程度上被消除了，并且现在自由债券可以被看作大部分都在真正的投资者手中了。这极大地改善了其技术指标，并且任何购买活动都将促使其价格大幅上升。
这笔建议的交易还能使我们获得另外一个优势，那就是自由债券(高达一定数额)可以免除附加税和一些普通税务，同时，胜利债券则只允许免除普通税务。由于具备更大的价格升值空间和优越的税务免除地位，我们建议1923 年6 月1 日到期、利率4.75% 的胜利债券的持有人现在把它们转换成等量的1938 年到期，利率4.25%的第四期自由债券。
我们会很乐意提供关于这笔交换的更进一步信息，特别是与投资者个人讨论这→交换带来的当前税务节约。
注释69（第52章）
道氏理论的主要观点包括:
1. 股价波动分为三种类型:
a. 主要趋势，这是牛市或熊市基本的趋势，期限跨度从不足一年到几年时间。道氏理论的支持者的主要目标便是正确认识主要趋势。
b. 次级趋势(中期趋势)，持续期为3 个星期至几个月，但股价变动的方向与主要趋势相反。
c. 日常波动(短期趋势)，这种股价的波动方向是不确定的，特征也不明显，重要性亦大打折扣这种波动只在决定趋势线是否形成上有些作用。然而我们必须将日常波动画出来并认真研究，正是它们构成了长期的波动。
2. 如果要得出关于波动本质的可靠推论，道琼斯工业指数和道琼斯运输指数必须能够相互印证。尽管一般来说在牛市中，两个指数下次的高点会超过前次的高点，下次的低点也会超过前次的低点(熊市反之亦然)，但主要趋势在运行中会被次级趋势的折返走势所中断。平均来看，次级趋势一般会使得股价因撤主要趋势波幅的1 /3 至2/3 ，起始点为上次次级趋势结束时。很显然，想随时判断股价波动是次级趋势还是主要趋势被逆转，是一项非常困难的任务。
3. 如果道琼斯工业指数和道琼斯运输指数在几周或更长时间的波动都处在大约5%的范围之内，我们就说描述离散技术指标的趋势线形成了。如果两个指数同时突破趋势线的上方，那么我们认为累积(买入)指标(accumulation) 形成，股票会达到更高的价格。如果两个指数同时突破趋势线的下方，那么我们认为派发(卖出)指标( distribution )形成，股票会达到更低的价格。如果一个指数突破了趋势线，而另一个指数没能突破趋势线，那么指标并不能说明未来的走向。
4. 超买市场在股价上升阶段成交很清淡，下降阶段成交很活跃;超卖市场在股价下降阶段成交很清淡，上升阶段成交很活跃。活跃的成交量预示着牛市的终结，而牛市的启动往往伴随着较低的成交量。
5. 成交活跃的个股经常与指数的走势保持一致，但个股也可能反映它们独有的特征，这会导致与指数变化的偏离。
上述关于道氏理论的王要观点的介绍自然不能穷尽应用理论实践时的很多细节。对道氏理论更详尽的阐述和应用请参见威廉·彼得·汉密尔顿( W. P. Hamilton )的《股市晴雨表》 ( The Stock Market Barometer )、罗伯特·雷亚(Robert Rhea) 的《道氏理论》 (The Dow Theory)、查尔斯·戴斯( Charles A. Dice) 的《股票市场》 ( The Stock Mal如t ) 、弗洛伊德·伯切特( Floyd F Burtchett) 的《投资和投资策略。 (Investments and Investment Policy)。 图表分析理论请参见理查德·夏巴克( R. W. Schabcker )的《股票市场理论与实践》 (Stock Market Theory and Practice )。
注释70（第39章，第52章）
标准统计公司在1933 年10 月和12 月发布的"股票投资指南"中有如下内容(见表F70一1 ，表F7一2 ，表F70一3 ):
评价: 虽然该公司认股权证的执行会给普通股带来不利影响，但有利因素也逐渐显现。长期来看，其优先股还是具有投机价值的。
现状与前景: 尽管鲍德温机车公司已将营运成本压至最低，但1933 年的订单实在太少，因此利润依然为负。近来，公司的订单逐渐增加，美国公共工程署向许多铁路公司发放贷款，用于购买新设备(包括30 辆机车)，这也使得鲍德温机平公司的前景大为改观。还有些公司也在申请贷款用于购买设备，包括133 辆机车。很明显，铁路公司已经开始进行现代化的改造，预计在1934 年年底达到高潮。鲍德温机车公司在业界具有非常强大的优势，因此有望获取丰厚的收益。尽管普通股的有效收益率有时较差，尤其是考虑到认股权证(这些认股权证附属于抵押债券，可以以5 美元每股认购480000 股普通股)的摊薄作用后，但普通股的每股损失依然在慢慢减少，公司的财务状况还是很稳定的(见表F70一2)。
背景: 鲍德温机车公司是两大蒸汽机车制造商之一，同时也生产锻件、铸件产品，液压机械及其他一些特殊机械、发动机、空调机组、制冷设备等。公司还持有了通用钢铁铸件公司( General Steel Castings )的股票，并在费城拥有价值不菲的房地产。
资本总额: 长期借款，总额15 500000 美元，利率7%; 200000 份优先股(面值100 美元)，售价为每股125 美元; 843000 股普通股(无面值)。优先股股息累积达每股17.50 美元。
评价: 由于该公司近期的一些不确定性，建议换成其他更有前景的股票。
现状和前景: 如制品行业的统计数据不容乐观，产能过剩导致黄油、奶酷的库存达到历史新高，也导致产品的价格下降。农场主占有了大部分的被态奶利润(源于牛奶控制委员会和AAA 市场协议的干预)。此外，截至8 月31 日的6 个月里，该公司的收益由于成本的增加、高峰季节销售不理想而受到不利影响。这段时期内的优先股收益为4.47美元，归属于普通股股东的净利润为0.28 美元，而去年同期的数据分别为6.34 美元、0.82美元。由于季节因素，下半年的收益将会更少。除非牛奶的产量受到限制，否则公司业务复苏元望。但公司的财务状况还是良好的。
背景: 比阿特丽斯奶油公司是奶制品业的三巨头之一。以前其利润主要来自黄油业务。近年来，公司大量扩充冰激凌和牛奶产量，同时还兼营奶醋、蛋和家禽产业。其主要业务区域在中西部，但也开始进入东部和太平洋沿岸地区。
资本总额: 长期借款(债券元面值)，利率为7%; 107851 股优先股(面值100 美元); 377719 股普通股(面值25 美元)。
股票投资指南
(标准统计公司出版，纽约，哈德通大街345 号，版权所有，盗版必究)
1934 年版中我们的的分析
很明显，之所以给出持有鲍德温机车公司的股票、卖出比阿特丽斯奶油公司的股票的建议，主要是因为机车行业大有前途而奶制品行业前景黯谈。就机车行业而言，据说各铁路公司的设备更新还会持续好些年;而奶制品行业的缓慢复苏不知会是几个月还是几年。
但如果是根据本书给出的原则和方法，那么对这两只股票进行分析后的结论将会与这份报告相反。对比阿特丽斯奶油公司的分析应该如下: 当前的形势不利，近期的前景也不好，股价已大幅下跌，股票的内在价值应该高出当时股价不少。
而对鲍德温机车公司的分析应该如下: 该公司1934 年的前景无疑要好于1933 和1932 年。然而，其股价已是1932 年最低价的5 倍。公司的业绩真的好到能与其股价相称吗? 实际上，公司过去十年的收益都很糟糕。
为了回答这些问题，我们需要做一个统计分析(表F70一5 并不是一般意义上的对比，而是着力于对两家公司分别进行分析并得出各自的结论)。
注意: 由于比阿特丽斯公司1925一1932 年的持续扩张与股票增发，因此普通股每股收益比普通股总收益更有意义。
E. 资产负债表数据( 1932 年12 月31 日)见表F70一7 。
注意: 鲍德温机车公司的营运资金数据经过调整，以剔除归米德法尔克公司( Midvalc Company) 的少数股东所有的收益。归普通股所有的资产价值也经过调整(假设认股权证全部执行)。
尽管比阿特丽斯奶油公司在1933 年减记过固定资产价值，但数额并未公布，因此未调整其普通股所有的资产价值。
由此分析可见，鲍德温机平公司的普通股并不值每股11 美元。其优势仅在于1926年较好的收益及其账面价值，但这两项并不足以支撑其股价。表面上看，该公司利用了"杠杆"，即资本结构具有投机性，因为其优先证券数额较大。实际上，只有在收益超过自1926 年以来的所有年度时，这个"杠杆"才具有价值。
至于比阿特丽斯奶油公司，它有两点极其引人注目。一是在1925-1930 年的六年中每股收益一直较好，几乎相当于当前股价( 12.5 美元)的50%。二是其销售额较大，即使在1933 年奶制品价格极低的时候，其销售额也相当于普通股每股9 美元。1929 年这一比率是18 : 1 。显然，利润率的稍微提升都能使得股票收益率大为上升。
比阿特丽斯奶油公司还有一些其他方面值得关注:
1. 公司的投机性资本结构使得其普通股具有相当的投机价值，且其大部分优先资本为优先股，因此财务风险较小。
2. 公司的有形资产价值较高。当然也有个问题，即公司的普通股在长远的将来是否能一直获得合理的收益。由于公司减记过其固定资产，因此我们也应基于此来得出结论。
3. 假设少计算固定资产价值是合理的，这就意味着近年来的折旧费用超出了必要的水平。截至1934 年2 月的一年里，折旧费用为1 400000 美元，而前一年还是1 900000美元。如果截至1933 年2 月的一年里折旧费用也是如此减少，那么1933 年的归属于普通股股东的净利润就是正数了。
4. 考虑到公司的类型、股价，其营运资金状况还是很好的。
定性分析: A. 鲍德温机车公司:对于公司的前景及盈利能力，很难得出一个可靠的结论。该行业是一个基础行业，过去这些年里的机车订单过少，意味着大量累积的需求。然而公司的业务状况很不稳定，因此很难合理预测其未来的前景。
B. 比阿特丽斯奶油公司:该公司的经营状况较为稳定。对奶制品的需求肯定比对机车的需求要稳定，尽管供给过剩会给价格带来严重影响，但最终的结果也比大多数行业要好。所以我们有理由相信，未来的奶制品行业还是会像以前一样继续发展。1929一1933 年的需求减少只是大萧条时期的正常现象，并不意味着以后也是如此。相对于其他两家巨头(波登公司[Borden's] 和国家乳品公司[Nationa1 Dairy Products] )，比阿特丽斯公司仍处于劣势，因为前两者的业务更多元化，赚钱的业务也更多。当然，如果形势好转，比阿特丽斯公司的盈利还是可以恢复到先前的水平的。
由于人们倾向于对未来抱有希望，因此作出的预测可能会偏离实际，但我们认为，从长期来看，定性分析得出的结论要比这份报告的结论乐观。
后续。到1933 年年底，两家公司的境况都有了很大的变化。对鲍德温机车公司而言，尽管前景有所改善， 1934 年的亏损却依然和1933 年持平，且公司的亏损一直持续到1939 年。1935 年，公司进入77B 程序(指司法程序，77B 指企业重整条文)，其普通股股价跌至l.5 美元。1939 年年底，公司重整后的新股股价为3 美元。
1935 年2 月，比阿特丽斯公司宣告盈利。自此收益便稳定增长(只有一年除外)。截至1939 年9 月底的一年里，每股收益达到了3.81 美元，年底的股价达到了27.5美元。
注意71（第26章，第28章）
米德和哥罗德汀斯基( Mead and Grodinsky )的理论可以归纳如下。
在一段或长或短的扩张期过后，所有产业都将不可避免地陷入衰退。衰退一旦发生，则很难扭转。无论任何时候，工业产业都可划分为朝阳产业和夕阳产业。行业开始衰退通常有如下征兆:需求停滞，寻求改良而不是扩张产量，努力提高价格和增加借款。安全投资必须严格限定在处于扩张状态的产业内，并且优先将积极开展研发活动提高产品质量的公司作为投资标的。我们可选的投资范围不得不扩大到普通股，因为这类公司发行的债券和优先股数量有限。考虑到衰退的可能，技资者必须从收入和主要盈利中扣除摊销准备。
这个观点揭示了投资实践不可回避的、在公司事务掩饰之下的重要事实。然而其是否提供了一种安全并且切实可行的投资方式，却是另一个问题。该理论的若干推论如下。
1. 从衰退产业退出、投资新兴产业不应顾忌当时的股票价格。如果大部分股票持有者遵循该法则，"好"股票的价格将情绪化地大幅增长，而"差"股票的价格将下跌到接近于0一一完全没有考虑到相应公司的收益与资产状况。该理谁对价格因素的忽视反映了价格毫无影响，或者是一般而言投资者事实上无须为好股票支付非常大的差价。第一种可能性明显站不住脚，第二种可能性就更令人怀疑了。过去十年市场的行为并不支持该论点，因为数据显示增长型公司股票获得了巨大的溢价。相应地，该理论的延伸结论与事实也相差很远。
2. 这种方法并不像其听起来那么简单易行，除了在躲避衰退产业方面。可以接受的投资必须满足行业审查以及一些适用于具体公司的特殊要求;股票持有者必须警惕可能会发生的行业衰退，无论是收益水平尚佳还是市场环境不利的情况，都准备好随时卖出股票。
这种一般性的方法涉及一个困境:一方面，能够投资的增长型产业的数量极为有限，而任何集中度过高的投资完全是不可行的;而另一方面， 一个随意的技资决策可能会造成多重问题或者让形势陡然反转。米德和哥罗德汀斯基将所有行业分为扩张型和收缩型一一列出61 种扩张型行业和50 种收缩型行业。当然，肯定有很多临界案例。事实上，我们可以想象，肯定有很大比例的中间类型令人在分类时左右为难，无法使我们有信心地区分出好的和差的阶层。
更为严重的是，行业的增长可能在毫无警告的情况下停止，此时投资者尚未拿到预期的收益。我们在比较1926一1930 年(或1928一1930 年)与1930一1936 年工业公司净盈利的变化趋势时发现了惊人的结论，行业发展趋势在不断地自我修正。这项研究的数据可以在米德和哥罗德汀斯基的数据表中或者是标准统计公司关于工业公司1926 年以后的净盈利情况报告中获得。
3. 远离衰退行业的债券、选择扩张行业的股票，这个建议可能因为某些原因被反对。投资顾问们将全力指出: 偿债基金机制可能能够在最终不可避免的行业崩攒之前起到回收优先资本的作用。不仅如此，为了预防相同的惨剧发生在增长型公司身上(一段更长的时间后)，米德和哥罗德汀斯基坚持认为普通股投资者应该用所获得的股息与利润建立起自己的偿债基金机制，这样只有部分收益才是真正的利润。根据显而易见的量化分析结果，我们可以说斯威夫特公司(属于衰退型行业，一家食品加工公司)发行的债券称得士是安全的，即使未来人均消费的肉食减少。但是扩张型行业中的领军者佳斯迈戚发行的普通股怎样才能称得上"安全"，这超过了我们可理解的范围，不论投资者是在1937年以155 美元买入，还是在1938 年以58 美元购买到的。
4. 米德和哥罗德汀斯基通过详细研究得出的投资原则同时引出了其他结论，它们对于股票投资者也具有重要价值。毫无疑问，很多案例表明处在衰退期的公司完全丧失了盈利能力，股票持有者的投资几乎血本无归，也失去了对公司的管理权，无论公司的竞争力多强、资惊多丰富，都无法阻止此次崩横。但如果事实果真如此，不论企业所有者想获取什么，他们都不会只在公开市场上销售他们的股票。出于与说服投资者出售股份相同的思路，让股票持有者在公司资产被浪费之前提出对资产的索求，岂不更加符合逻辑?
我们认为，《潮起潮落的投资价值》有力地支持了我们的理论(在第43 、44 章中提到)，即，股票市场价持续低于清算价值是一个信号，此刻所有的传言都应该引起重视; 这要求投资者弄清楚(根据他们的自身利益)公司是否应该与以前一样继续经营，是否应改变策略，是否应被出售，是否应被部分的或整体清算;并且，最终，这个关键问题不应该从公司管理层(他们有其特殊利益，并抱有偏见)那里寻求答案，而应求助一家处在竞争环境中、秉承完全公正态度的外部机构。