47 融资成本与管理成本

首先，让我们更仔细地思考一下第46 章中美国石油公司的组织和融资状况。这是一家专门投资石油行业中企业证券的大型投资公司。它向公众以每股34美元的价格发行了3250000 股股票。公司因此得到了每股31 美元的净额，总计100750000 美元的现金。他们向元记名的对象发行了认股权证，据推测这些人可能是发起人、技资银行或管理层。这些认股权证的有效期为五年，行权后可以以每股34 美元的价格额外认购1625000 股股票。

这个例子是那→时期投资信托进行融资的典型。另外，正如我们日后所见，这种在繁荣时期发展起来的技术熬过了接连不断的衰退，并且很可能会变成各类企业进行股票融资的标准做法。但是，我们完全有理由去质问建立这样一种形式的真正意义是什么: 首先，购买股票的投资者会得到什么; 其次，负责发行这些证券的投资银行的立场又是什么。

●管理成本中的三个项目●

一家新的投资信托公司，例如1929 年1 月的美国石油公司，它以两种资产起家: 现金和管理层。那些以每股34 美元购买股票的投资者被要求以三种途径对这种"管理"进行支付。

1. 通过他们购买股票支付的价格与公司实际收到款项之间的差额这3 美元的差额实际上并不是付给了管理者，而是付给了那些承销以及销售股票的人。但是从股票购买者的角度来看，为股票支付多于其内含初始现金的唯一理由，应该就是他相信这家公司的管理水平是值得这个差额的。

2. 通过发行给利益相关者认股权证而支付的价值

这些认股权证本质上赋予了其所有者获取企业价值增值的权力，在接下来的五年里，如果企业出现增值，则这些认股权证的持有者可以获取增值部分的¹/₃。从1929 年来看，一个五年的期限，足以提供分享企业未来成功的丰厚机会。这批认股权证具有实实在在的价值，并且那些价值是从普通股的初始价值中扣除。

按照股票和认股权证之间通常的价格关系， 1625000 份认股权证将会减少大约¹/₆ 的普通股价值。在这个基础上，公司收到的100750000 美元中的¹/₆ 应当被分配给认股权证，剩余的气则属于普通股。

3. 通过高管得到的报酬以及采用公司这种形式所导致的额外税收

综合以上分析，我们可以发现美国石油公司的股东对用于管理其投入资金的那些技能支付了以下价格:

这三个项目加在一起的话，据说就已经占据了公众提供给企业资金数额的25%~30%。这意味着这个比例并不仅仅是对未来利润的扣除比例，也是为了获取管理服务而实际牺牲的投入本金的比例。

支付这一价格得到了什么? 若进一步研究，我们不禁要问:这家企业拥有什么样的管理技能呢?董事会由许多著名的金融界人士组成，并且他们对投资的判断被认为是很有价值并且值得拥有的。但是在这里我们必须注意到一些严重的限制，这些限制会对那些判断的价值造成严重影响。首先，董事并无义务将自己全部甚至是主要的精力投入到企业中。他们可以无限扩张他们的这些业务，并且看起来也正打算这样做。常识告诉我们，由于同时存在许多其他相关方对董事提出要求，这一事实将会严重削弱他们向石油公司提供的专家意见的价值。

还有一个更明显的限制，来自于公司的预期评估。公司拟致力于单一领域的投资一一即石油领域，因此，他们进行判断和分析的范围也是被大大限制的。结果，资金高度集中，首先集中运用到两个关联公司里一一草原管道公司和草原石油公司，然后又集中到了一个单独的后继企业中，即联合石油公司。因此美国石油公司表面上变成了控股公司，但一旦完成原始收购，其中的管理技能也就变得没有多大用处了。

我们不得不做出这样的结论，从股票购买者的角度来看这种以美国石油公司为例的财务方案，并不能够令他们满意。之所以是这样，不仅是由于支付的管理总成本相对于所获取的服务价值过高，还因为这种成本并没有得到相应的披露，而是被用认股权证这种绝妙的诡计手段掩饰了起来。(上述推论并非基于美国石油公司的投资不能盈利的事实)。

此关系中投资银行的立场。这个例子所展示的第二个问题也非常重要。投资银行发行像美国石油公司这样的证券时，他们所持有的立场是什么呢? 这些与几年前的实践比起来又有什么不同呢? 20 世纪20 年代以前，信誉良好的券商向公众出售股票是受以下三个重要原则约束的:

1. 企业必须经营良好，并且提供足够的记录和财务报表，供公众对以发行价购买股份的合理性做出判断。

2. 投资银行必须首先代表股票购买者的利益而行动，并且它必须与公司管理层保持距离。他的职责包括，保护他的客户免于向管理层支付过度的补偿以及阻止可能有损股东利益的政策。

3. 投资银行拿走的补偿必须是合理的，它代表了公司为募资服务所支付的费用。

这些行为准则在合理的股票融资与声名狼藉的股票融资之间划出了一条清晰的界线。华尔街有一条公认的格言: 一个新企业的资本必须来源于私人。这些私人利益体应当处于一个自己做调查，得出其自己的结论并与企业保持密切联系的地位，所有这些保障措施(作为对获取巨大报酬机会的一个补充)，被认为是判断是否对某一个新企业进行投资所必需的。因此，一个新企业向公众发行的证券，几乎完全由"蓝天"销售商以及那些声誉存在问题的小投行承担。由于从公众支付的价格中拿走的融资费用并不合情合理，这种发行很大程度上要么是彻头彻尾的诈骗，要么就是类似公然诈骗。

投资信托融资，其本质是违反了那三条股票发行标准的。投资信托是新的企业，他们的管理层和他们的投资银行在大体上是相同的;对融资和管理的补偿不得不仅仅由接受服务的人决定，而且没有公认的合理标准来进行控制。由于缺乏这些标准，而且企业与银行家之间进行议价时没有保持合理的距离，因此，充分保护证券购买者的利益几乎没有希望。此外，我们还必须考虑在1928 年和1929 年金融界中盛行自私自利的扭曲观点的这一事实。

自1929 年以来的发展。投资信托融资的不良影响曾一度蔓延到整个普通股发行领域，甚至就连领先的投行也准备在没有过去记录，并且完全基于对其未来盈利预期的情况下销售新的或者是新成立的商业企业的股份。在1933 年发行"啤酒和白酒公司股票"时，就出现了这种趋势的迹象。幸运的是，从那时起，观点发生了逆转，并且我们发现由一线投行所保荐发行的普通股现在又变成从前那样，具有与之相似的特点和安排了。

然而，自1933 年来，相当多的普通股由中等规模和声誉一般的投行发行。这些发行的大部分是新企业的股份，这反过来也就倾向于陷入一个领域，就是那些在当时容易被工业集团利用的任何领域。因此在1933 年中，有许多黄金类，白酒类和啤酒类股票发行，并且在1938一1939 年中，"飞机类证券"大量出现。从另一方面来看，新投资公司的形成，似乎变成了一种长青行业。在调研这种普通股发行中，首先必须认识到，在他们背后的投资银行并不是代表了购买股份的客户们的利益而进行行动。一方面，新公司并不是一个可以与各种代表着客户利益的投行在正常的商业环境中进行谈判的独立实体，另一方面，投资银行家们本身也是发起新企业的发起人之一。重要的是，他们是在为他们自己向公众募集资金。

●投资银行家的新角色●

更确切地说，做这些发行的投资银行家是在双重伪装下进行的。他代表自己与企业的发起人做了一笔交易，然后又与社会公众做了一笔交易，他们从公众身上募集承诺技给企业资金。他们有权要求一笔对其辛劳的丰厚报酬，但是这个报酬的金额会使其与公众的关系发生重大变化。因为这带来了一个实实在在的差异，就是股票购买者是将投资银行看作他自己的经纪人和代理人，还是必须将投资银行看作是努力筹集资金将企业经营下去的"企业发起人-经营者-管理者"。

当投资银行开始变成后者的身份，普通大众的利益无疑会遭殃。1933 年的《证券法》旨在通过要求充分披露有关事实和扩大原有的隐瞒和歪曲事实所应承担的责任范围，来保护证券购买者。尽管充分披露毫无疑问是可取的，但除了熟练、精明的投资者或者是训练有素的分析师外，这对其他人并没有多少实际帮助。值得担心的是，典型的股票购买者并不会去阅读冗长的招股说明书，也不会理解其中所包含的全部含义。现代融资手段就像一个魔术师变戏法的口袋，只要公众不是那么的聪明，他们便可以在大庭广众之下变戏法。把股票期权用作对销商兼发起人的报酬是一种更新的和更具欺骗性的交易伎俩。

我们将仔细讨论1936 年和1939 年的两个新设企业的融资案例的某些细节，目的是说明这些发行的特征，以及评估他们所需要的分析技术。

案例A: 美国班塔姆汽车公司，1936 年7 月

这次发行由100000股票面利率6% 的可累积可转换优先股构成，以其面值每股10 美元的价格向公众发售，每一股可以转换成3 股普通股。承销商收到了大约每股2 美元或者说是售价20% 的佣金。但是，这个佣金仅仅是发售工作的报酬，并不保证取得或配售股份。

新公司收购了美国奥斯汀汽车公司，后者在1929 年以3629000 美元的现金资本开始成立运营并最终以破产告终。班塔姆汽车公司的组织者仅以5000 美元的价格就购入了奥斯汀的资产，并承担其债务。然后他们又加上了500 美元现金将这笔交易转变成了新公司的300则股普通。换句话说，全部普通股的发行耗费了企业发起人5500美元的现金还有他们的时间和所做的工作。

招股说明书中明确说明优先股以投机方式发行。由于优先股提供的仅6% 的回报几乎不能充分补偿其中所包含的风险，这样只有在转换权具有价值时，那种投机发行才能成功。(前身公司的巨大损失中已清晰的展示了风险的这些特点。)但是请注意，在转换权的价值尚未明确之前，普通股会以高于31位美元的价格出售。在那个例子中，企业组织者5500美元的投资的价值将会超过1000000美元。换句话说，在公众能够赚到利润之前，组织者们已经将其股权价值翻了180 倍。

结果，到1939 年6 月30 日，公司累计赤字750000 美元; 他被迫从复兴金融公司借钱，并且优先股股东已经不在流动资产中享有任何权益了。优先股的价格下跌到了3 美元，但是同期普通股的竞买报价是3/4 美元。这意味着(如果报价可信)即使公众已经失去了其投资价值的70% ，组织者的5500美元的初始贡献仍然具有225000 美元的名义市场价值。

案例B: 美国航空公司，1939 年12 月

这家公司以每股6.25 美元的价格向公众发行了60000 股新普通股。承销商没有做出任何获得股份的确定承诺，但可以从销售的每份股份上收到了以下三种报酬: ( 1 ) 现金90 美分; ( 2 ) 1/20 股股票，表面上价值31 美分，由其主要股东提供; ( 3 ) 一份以6.25 到8.00 美元之间的价格购买1/2 股股票的认股权证。如果这些普通股6.25 美元的发行价是合理的，那么毫无疑问，这些认股权证每执行一份至少值1美元。这将会意味着对发行工作的报酬加起来是每股2.34 美元，或者说是比公众支付数量的二分之一还要多。

这家公司从1928 年开始经营，从1931 年起开始制造轻型"Aeronca" 飞机。其销售额稳步上升，从1934 年的124000 美元上升到1939 年的约850000 美元。然而，直到1938 年年底，这家公司都是没有利润的，当时的总赤字超过500000 美元(包含开发费用的冲销)。在1939 年10 月15 号前的9 个半月时间里，它的盈利是50000 美元。在这次向公众发行新股之前，在外流通的股份数为66000 股，这意味着净资产价值仅有每股1.28 美元。除将支付给承销商的30000 股认股权证外，管理层的手中还掌握有15000 股类似认股权证。

我们似乎有充足的理由相信，该公司在行业发展中处于有利的位置。但是分析表明，公众分享公司未来收益的增长，将会被三种因素严重摊薄:

●通过从购买新股的价格中减掉的现金销售费用;

●通过原始所有者投入的用以换取其股票权益的少量有形资产;

●通过会吸掉部分增长价值的认股权证。

为了展示这种摊薄的效果，我们先假定这个公司表现的非常成功，以至于其公允价值在完成此次融资后是其有形资产的2 倍，就是说，相对之前的484000 美元的有形资产，它的公允价值约为1000000 美元。那么这时，公众支付每股6.25 美元获得的股票价值是什么呢?如果没有认股权证的发行，这个价值将会是126000 股每股价值8 美元。但是，如果假定对于认股权证来说每股2 美元的话，则股票自身的价值仅为每股7.25 美元。因此，即使是这家公司取得相当可观的成功，也仅会给购买股份的公众带来16% 的增值。如果事情向相反方向发展，那么投资的很大一部分将会迅速消失。

公众应当为新的企业融资吗? 在完整考察过一遍自1933 年以来在美国证券交易委员会注册的新企业融资之后，从稳健程度以及对国家的经济价值来看，我们对此感到很悲观。把资本投入到新企业中去冒险对美国的发展进程是必要的，但是由公众进行融资的新企业却从来没有给国家的建设带来巨大的贡献。华尔街已经得出结论，那些企业所需的资本应当在私人或个人基础之上提供才是合理的，也就是由组织者本身或者与他们关系紧密的人提供。因此，出售新企业股份并不是一件很崇高的事，并且领先的投行也不会参与其中。完成这些融资的途径如果不那么苛刻，就需要向公众收取很高的销售成本，即使最为乐观地看，新企业的成功几率也会大大下降。

经过深思熟虑后，我们认为， 《证券法》应当进行修订，禁止新企业和不成熟的企业向公众公开发行股票，这样做才符合国家的利益。准确定义"成熟"并不是一件容易的事情，譬如说大小，无亏损的经营年份数量，美国证券交易委员会也许有必要审慎地考虑如何对此进行评判。我们认为，无论如何，模棱两可和困难的例子在数量上也是相对较少的(即使我们上面的第二个案例可能归属于这一类)。我们应当高兴地看到，在一些无关紧要的细节上，美国证券交易委员会的权利和职责减少了; 但是从保护没有能力自我保护的公众上，我们支持进行更加严格的立法。

"蓝天" ( Blue-sky )促销。在那些"美好旧时光"里，诡计多端的股票推销员非常依赖于高压推销，他们甚至很少为其准备任何伪装的优点。他们能够出售一个矿井类的股票，而那矿井也许还算不上是一个"地洞"; 或者是以亨利·福特的早期合伙人据此赚取了巨额利润为理由而推荐一项发明的股票。受害者事实上购买的是"蓝天"，除此之外并没有其他东西。就算是只具有一点商业常识的人瞥一眼都能够发现，这些企业完全是没有价值的，而招股说明书所采用的光面纸本身就足以辨明这项方案是欺诈性的。

联邦和各州应对这些欺诈的严格监管，催生了另一种证券推销方式。股票推销员不再对毫无价值的公司发行证券，而是选择了一个货真价实的企业，它可以以远高于其公允价值的价格出售。通过这种方式，既没有违背法律，公众亦可以像从前那样被利用。石油和矿企是最适合发行这种股票的了，因为向外行灌输一个夸大他们真实价值的观念是相当容易的。美国证交会也开始变得越来越严厉，并且努力去阻止这种类型的半欺诈行为。理论上，一个发起人可能以5 美元的价格发行仅仅价值为每股1 美元的证券，只要他们完全披露所有事实并且不添加任何虚假的描述。委员会没有获得授权，以新证券的稳健性和定价的公允性作为其允许发行的前提，除了在1935 年公用事业控股公司法案条目约束下的进行的公共事业公司证券发行。事实上，看起来他已经做到了最好，在多重压力下，规劝甚至阻止那些相对不公平的证券的发行。但是有一点是必要的，就是公众要认识到委员会在这方面的权利是受到严重限制的，因此只有潜在购买者持怀疑态度进行分析，才能保证不被利用。

在公众眼中，促销活动特别容易被新产业所吸引。首先进人这些领域的企业已赚取利润，或者甚至是已发行企业正在赚取利润，他们都被赋予一个虚假伪装，即利润是永久的并且未来还会增加。因此，严重高估的价格可以被以看似合理的价格出售。在1933 年酒类股票发行中，被高估的程度完全取决于推销人的良心。因此，这里所列的股票发行案例几乎展示了从完全合法到几近欺诈的所有层次。类似的情形还出现在1938一1939 年飞机股票的发行中。公众应当铭记在心: 当一个特定产业变得越来越容易筹集资本的时候，不公平交易机会会增加，产业自身过度发展的危险也将变成现实。

投资银行不稳健导致的影晌。20 世纪20 年代末，投资银行家标准的放松，以及他们利用巧妙的手段来增加个人报酬，对企业管理领域产生了不良影响。管理层觉得他们自己不仅应当获得可观的薪水，还应大幅参与企业利润的分配。在这方面，银行为自己利益而调整的投资信托安排，为"大财阀"领域树立了一个鼓舞人心的例子。大公司的管理层是否应当获取数十万甚至是上百万美元的年薪，这也许是一个具有开放性的问题。这个问题的答案取决于公司的成功在多大程度上是得益于管理层独特且过人的能力，然而这一定是非常难以确定的。不可否认，管理层经常使用狡猾和值得怀疑的手段来保护自己的巨额收益，而且也不必向股东进行完整的披露。正如我们在股东与管理层关系的讨论中指出的那样，能低价购买股票的认股权证(或长期认购权)，是实现这个目的的一个绝佳工具。在这方面，进行完整并且持续的公开披露并不只是在理论上可取，而且还具有实用价值。1933一1934 年，立法标志着这一方面发生了巨大的进步，因为管理层报酬的主要来源必须在登记表和年报补充文件10-K 文件中进行披露。有了这种报酬的公开化，我们认为，如果股东自己可以很好地去控制报酬超出任何合理的限制，那么他们自己的利益就能够得到很好的保护。我们相信，通过股东对自身利益的关注，来限制管理层的报酬超过合理的范围。