50 价格与价值的背离

在阐述分析证券的技术时，我们提到过许多价值被高估或者低估的证券。显然，证券市场的估值过程经常是不合逻辑的，甚至是错误的。正如我们在第1 章中指出的，这些估值过程不是自动的或者是机械的，而是一种心理上的，因为它们在买卖双方的头脑中进行。因此，市场的错误也就是某一群体或者说大量个体的错误。我们往往可以用一个或者更多的原因来概括这些错误，比如以下这三个:夸大，过度简化以及忽视。

在本章和下一章中，我们会尝试对证券市场中的各种偏差做一简明评论。我们会从分析师实际操作的角度人手阐述这个问题，探讨在每一个实例中这些偏差能在多大程度上带来盈利。这一讨论将进一步阐明我们在前面章节中提到的证券分析的范围和局限，并且我们将会利用到后续讨论中的相关资料。

●分析师的一般程序●

我们之前强调过，只有在少数案例中，分析能得到正面结论，因此分析师必须考查很多证券后才能发现其中真正有技资价值的。分析师是靠什么方法来发现这些有潜在价值的证券呢?主要就是靠勤奋和系统性的工作。他们遵从的方法有两个。第一个方法是，由对行业的一系列比较分析构成，遵循前一章所述的框架。这种分析可以让分析师对每个行业的标准或者是一般特征有所了解，同时可以发现那些与以往业绩有很大差异的公司。如果他发现某只钢铁公司普通股盈利与市场价格之比是行业的两倍，他就得到需要进一步分析的线索一一或者说这暗示去继续调查有关企业的定性因素和定量因素。

这种有条不紊的调查方法也可以应用于债券和优先股领域。与几个处于相同等级的主要运营商发行的债券的表现进行比较分析，可以很好地研究大量被托管的铁路公司的债券。或者，大量的公共事业优先股可以依据以下三点来列示: (1) 它们的综合股息和利息保障水平; (2) 股票与价值比率; (3) 价格和收益率。这种简单的分组可以反映出一些问题，比如，要么这些股票有充分的保障、回报高于平均值，要么反过来，就不充分的保护程度而言，它们的售价明显过高。

第二个常用的方法是仔细检查公司报表，并把它们和债券或股票的市场价格联系起来。这些报告的摘要可以在各种日报中找到;更加全面的报告可以在金融服务机构的每日财政报告或者每周《商业和金融纪事报》 ( Commercial and Financial Chronicle) 中找到。快速浏览100 篇左右这样的报告，可以发现5~10 篇在收益和流动资产方面看起来有趣、值得进一步仔细研究的报告。

●可以利用股票价格的周期性波动间●

对于伴随市场总体高涨和低落的周期性大幅波动而发生的价格与价值之间的背离，人们理解得最为透彻。股票在牛市售价过高，在熊市售价过低已是老生常谈。实际上，这也就是说任何价格的上涨或下跌都会达到一个极值，由于价格不会永远维持在这些极值(或任何其他价格水平)上，因此回过头看，一定会发现在那时价格上涨或下跌的过头了。

分析师能成功地利用市场的反复扩张吗?经验表明，利用类似以下步骤可以得到相当令人满意的结果:

1. 筛选出一个普通股清羊，它的成分股应当是多样化且都具有领先地位的，例如"道琼斯工业平均指数"中的那些。

2. 用一个适当的来数与平均收益相来，确定这纽股票的"正常值"。这个乘数相当于将收益按一定的利率进行资本化，比如说按当前最高等级产业债券利率的两倍进行资本化。一般来说，计算平均收益通常采用7~10 年内的数据，但也有例外，像1931一1933 年这样的情况应该采用另一种方法。比如如果要在1939 年或以后计算平均值时，则应当采用1934 年以后的数据。

3. 在实际值远低于上述正常值时，就按清单进行一揽子购买，例如实际值是正常值的2/3 时; 或者也可以按比例来看，比如在正常值的80% 时处开始购买。

4. 在股价远高于正常佳时卖出购入的股份，例如实际值高于正常值1/3 ，或从比例来看，达到20%~50% 。

这是罗杰·巴伯森许多年前提出的操作方案。1925 年以前，这个方案得出的结果令人相当满意。但是，正如我们在第37 章指出的，在1921一1933 年的这个周期内(从一个最低点到了下一个最低点)，运用这个方案意味着在1921 年买进，然后在1926 年前后卖出，从而在1927一1929 年这段经济快速增长的繁荣时期完全与市场隔绝，随后又在1931 年重新买进，紧接着市场价值严重的缩水。这样的方案对人类意志力的要求未免也太高了。

1933 年以来的市场表现给这些机械公式的应用出了另一套难题，特别是在判定用来计算正常值的正常收益时。我们几乎不能期待利用如此基础而简单的方法来准确预测市场的大幅涨落。但对于那些意识到它本身局限性的人来说，它却可以发挥相当大的功用，因为平均来说它至少可使买进的价格水平具有内在的吸引力，这在普通股投资中非常重要。

●利用保证金交易"抓住市场反转的机会"并不可行●

从一般投机者的立场出发，不管是借助保证金还是卖空，这种操作方法一定都是行不通的。一个利用自有资金进行交易的人，能够经受得住过早买入和过早卖出所带来的损失。事实上，他必须做好同时犯这两种错误的准备，在买入后看到市场继续下跌，在卖出后看到市场继续上涨。而使用保证金交易的人一定会关心即时结果，他顺势而为，希望能够判断出市场反转的准确时机，并在反转之前采取行动。然而，他很少能成功抓住时机，因此结局常常是短暂的成功后，以彻底的惨败结束。投机者的基本特点就是: 他买进股票不是因为它的价格便宜，而是因为他认为股价在上涨; 卖出股票的时候也是类似的逻辑。因此，投机者和证券分析师的观点有本质的区别，这极大阻碍了他们之间建立任何长久和谐的往来关系。

毫无疑问，债券价格也具有周期性的波动，在某种程度上和股票相似。时常有人建议，证券投资者要遵循在波动周期的顶峰售出、谷底买人的策略。但在典型情形下，我们对这样做是否能够得到令人满意的结果持怀疑态度。判断高级债券的价格高低没有明确的标准，不像普通股的检测指标收益率那样，市场操作主要靠与"投资"几乎毫不相关的、预测市场动向的技术来指导。在卖出和再次买进股票之间，资金遭受的利息损失是一个很大的不利因素。在我们看来，即使获得收益也不足以弥补投资者因把赌注押在市场波动上而承担的，心理负担。

●"次级"或无人问津的非主流证券中蕴藏的机会●

回到普通股上，虽然主要证券的过高或过低估价只发生在股票市场周期中的某些时间点，大量的"无人问津"或"次级"证券却可能存在持续估价过低的情况。当市场的主导证券价格低廉时，一些稍逊一筹的普通股很可能便宜得更多。例如，在1932一1933 年期间，普利茅斯绳索公司、佩王自勒尔制造、美国洗衣设备公司等其他许多股票的售价相对于过去的记录和当前的财务表现来说低得令人难以置信。至于投资者是应当以保守估价的50%购买通用汽车这样优秀的证券，还是以保守估价的25% 购买不太有名气的佩咱勒尔制造证券，大概就取决于个人的喜好了。

领导地位的变幻无常

市场中领先证券的组成每年都发生很大的变化，特别是最近人们的注意力从证券过去表现转移到了假定的前景之上。如果我们回去考查1937一1938 年这段衰退期的证券，就会发现许多曾经表现优秀的证券，其出售价格相对于它们的统计表现而言显得极低。

案例

大西洋和太平洋茶叶公司的普通股提供了这类情形的一个令人吃惊的例子，这只普通股在1929 茸售价高达494 美元，到了1938 年竟然跌到了36 美元。这只证券的主要数据如表50一1 。

1938 年1 月31 日的资产负债表显示其拥有现金资产8000万，净流动资产1.34亿美元。按1938 年的价格低点计算，优先股和普通股的总价值为1.26 亿美元。这家公司的惊人增长曾经是美国商业界的传奇，它是美国甚至世界公认的最大零售企业，该公司拥有连续多年的盈利和股息记录，但是最终它的股票售价却比其净流动资产还要低。因此，这个国家的杰出企业之一，在1938 年被华尔街看作继续营业还不如停业清算、变卖资产更有价值的企业。这是为什么? 首先是因为连锁店的税收威胁;其次是因为近期盈利的减少；最后是因为整个市场的萧条。

我们猜想，是否对市场的真实本质可以找到一个更好的解释，那就是它的目标并不是准确严谨地评价企业，而是以每天变化市场报价的形式来传达它的喜好和厌恶，希望和恐惧。的确，市场活动中还是存在足够的理智和判断力，并且在多数情形下也能使市场价格与内在价值在一定程度上达成一致。特别是像在第4 章指出的，当我们在处理像分析未来前景这样难以捉摸、非数学的问题时，我们通常都会接受市场的结论，认为任何分析师都无法得出更好的结论。但是，大多时候，股票市场的情绪波动常常会超越合理判断的极限，这足以使得分析师始终处于忙碌的状态。

正常市场中的机遇

在正常时期，当没有确切的信号表明平均价格过高或过低时，从统计数据上来说普通股通常可能是被低估的。这些普通股可以被分为两类: (1) 相对市场价格显示出较高的当前及平均收益; (2) 收益相当令人满意且相对于净流动资产而言，售价较低。显然，这些公司不是大公司或有名的公司，或者收益的趋势不那么令人鼓舞。在表50一1 和表50一3 中给出了许多可归为以上两类的公司在1938 年年未或1939 年的表现，在那时，行业股票的市场价格水平既不是特别高也不是特别低。A 组，截至1938 年或1939 年年底，普通股的卖出价少于其上一年度收益的7 倍，同时少于每股净流动资产(见表50一2)。

B 组截至1938 年或1939 年年底，普通股的卖出价是其净流动资产的三分之二或更少，同时低于上一年度的盈利或平均盈利的12 倍(见表50一3)。

对于勤奋的分析师来说，要找到像表中列出的那些具有有趣统计数据的股票并不困难。真正的困难在于判断这些定性因素是否能有效地印证定量数据;换言之，就是投资者是否对这家公司的未来有足够的信心，并认为在明显低于正常价格的情况下购入它的股份是很合算的交易。

在这个问题上，从财务方面来考虑，可能会倾向得出悲观的结论。技资信托机构用尽了它们所有的工具试图发现这样的机遇，却仍然很少注意到它们的存在。在一定程度上，事实之所以如此，是因为这些股票很难如信托机构偏好的那样被大量买进和卖出，另外也是因为信托机构坚信，不论一家二等公司的统计表现有多么优秀，都不足以证明这是一笔有利可图的交易，除非有明确坚实的根据证明真前景是乐观的。

典型小型公司的主要缺陷是，容易突然或者也可能是永久的失去盈利的能力。毫无疑问，小型公司组中发生这种不利情况的比例高于大型公司组。不过它也自有其优势所在，一家成功的小型公司其价值成倍增加的能力远远高于那些规模已经相当庞大的公司。例如，菲利普莫里斯公司的市场价值从1934 年的500 万增长到1939年的9000 万，伴随着1200% 的净收益增长。若换作美国烟草公司，这简直是令人难以置信的增长。类似的，百事可乐的增长率远远超过可口可乐;通用鞋业和国际鞋业也是如此。

但是大多数读者或多或少都会试图通过预测它未来前景的可能性来确定菲利普莫里斯公司存在的潜在机遇，然后，甚至在相当高的价位上也会购买它的股份，而不是针对多样化的，前景一般的"便宜证券"组合进行技资。根据我们的经验，我们更倾向于后一种策略，虽然在当今情况下我们并不能保证这会得到非常好的结果。不过从多年的观察进行判断，假如在处理未来前景的问题上具有一般的警觉性和良好的判断能力，并且在市场统计数据过高时避免投资的话，对明显过低估价的普通股进行投资总体上来说成功的概率相当大。为了让读者对历史上的股票市场有所了解，针对这种类型的机遇，表50一4 给出了两个比较旧的例子。

在这些例子中，市场价格并没有充分的反映上述数据所指示的盈利能力。

●标准以及非标准证券的市场行为●

一份对普通股市场行为的深入研究给出以下结论。

1. 标准或者是领先证券通常对他们的报告收益变动极为迅速，因此其市场行为也就倾向于夸大年度收益波动的重要性。

2. 较为缺乏知名度的证券，它们的市场行为很大程度上依赖于市场专业人士对他们所持有的态度。如果他们对它缺乏兴趣，那么价格通常远远地滞后于统计表现。如果这只证券非常有人气，不管是人为操纵还是自然发生的，结果可能南辑北辙。公司业绩若有变动，价格便会反应激烈。

●非标准证券的案例●

表50一5 和表50一6 的两个例子将会解释非标准证券在市场行为上的不同。

这里的收益和股息是相当之高的。这可能是由于战争时期铸的价格所致，即使这样该公司还是被市场忽视，股价并不突出。原因就是公众或者是有影响力的市场投资者对它缺乏兴趣。

将上面提到普通股与下面提供的马斯林车身公司(后更名为马林斯制造公司)普通股的表现进行对比。

1924一1926 年，我们可以发现一只低价的"次级"普通股的典型市场波动行为。在1927 年年初，从技机角度来看，它10 美元的价格元疑是具有吸引力的，因为这个价格相对于前三年的收益来说是低估的。1927一1928 年利润的大幅但也并不算惊人的增长导致了一波典型的股票市场行情。股价由1927 年的10 美元上涨到1928 年的95 美元，进而又在1929 年跌回了10 美元。

另一类的对比是把1938一1939 年的飞机制造业股票的市场行为与1915一1918年受到战争有益影响的股票相比较。表50一7 的两个例子将解释在1938 年和1939 年，市场价格与当时的实际业绩表现之间的关系。

在这些案例中，市场显然把来自战争订单的未实现利润也进行了资本化，仿佛它们是长期的未来收益。1915 年到1916 年，巴特和苏皮瑞尔矿业公司的市价收益比率和1938 年到1939 年间这些飞机制造企业的市价收益比率之间的对比令人颇感震惊。

分析师和这些情形的关系

分析师能够明智地、相当成功地分析上面提到的莱特航空公司、班戈和阿鲁斯托克、凡世通轮胎和巴特和苏皮瑞尔矿业公司在上述时期的情况。分析师甚至能在1927 年年初就对马斯林车身公司形成有见地的判定。但是一旦这些证券落入精明的市场操纵者手中，也就超出分析师所能够分析判断的范围了。对于华尔街来说，马斯林车身公司已经不是实实在在的公司，而仅仅是股票行情自动显示器上的一个标志。买入和卖出该证券都面临危险，分析师能对这种危险给出警告，却对它上涨或下跌的极限一无所知。不过碰巧的是，这家公司在1928 年发行了一只可转换优先股，使得购买优先股，并卖出普通股的套利交易变得有利可图。1939 年的飞机证券也是类似的，分析师最多只能指出这其中显而易见的风险，即把全世界都希望只是暂时性的(战时)交易，当作了永久性的收入来源。

当分析师认为大盘已经上涨到危险的时候，他在推荐不是很出名的普通股时，一定会变得犹豫而谨慎，即使这笔交易看似是很合算的。这是因为大盘的深幅下挫对所有股票价格都会产生负面影响，而这类交易不活跃的证券尤其容易受到降价抛售的影响。

●盈利变化因素之外引起的市场夸大: 股息的变化●

股票市场总是过度反应，这不仅限于收益的变化，还包括许多其他因素。股息的变化、股票分割、公司合并和股权剥离等事件都会受到高度的关注。现金股息的增长是件好事，但是仅仅因为股息率从每年的5 美元增长到6 美元就将股价提高20 美元是很荒唐的。这意味着以这个较高价格购买股票的人提前支付了未来20 年中他从新股息率中获得的所有额外股息。市场对股票股息的热衷就更加不合逻辑了，因为它们本质上不过是白纸一张。股票分割也是一样，虽然它创造出更多的股份，但并未给股东带来新的好处，除了更低的价格水平可能使它更有市场这一微弱的优势。

合并和分割

华尔街非常热衷于合并，而对完全相反的分割同样也是热情洋溢。在股票市场中，2 加2 常常得到5，而5 接下来可以被分割为3 加3 。对合并后的结果进行归纳研究后，我们对利用合并增强盈利能力的有效性提出了质疑。我们也有理由相信，公司管理层的个人因素常常会阻碍有利的合并，而那些顺利完成的合并有时又要归功于那些掌权者对不利条件的预知。

用投机者的心理学来解释股票市场对那些本身并不重要的变化做出的夸张反应会非常容易。首先，他想要"行动";其次，如果有令他感到兴奋的假象表明市场将会上涨，他便愿意为这个"行动"贡献力量。(不论是出于虚伪还是自欺，证券经纪公司的顾客通常都拒绝承认他们只是在与股市行情进行赌博，并且声称他们的购买是具有"理由"的。股息和其他类似的"利好消息"提供了他们所渴望的假象，并被职业市场操纵者所利用，有时甚至还得到了公司高级职员的默许。整件事情若不是如此幼稚，那必是十分恶毒的。证券分析师应了解华尔街为什么会有如此荒谬的行为，而他自己应当努力避免重蹈其覆辙。

诉讼

华尔街喜欢走极端的另一方面表现在对诉讼的极端厌恶上。任何官司不论影响大小，都会给当事公司的证券带来不利影响，股价下降的程度可能与官司本身的大小完全不成比例。虽然它们本质上都具有专业性，但这种情形对分析师而言可能是一个真正的机会。其中最重要的方面是接管。由此产生的过低估价问题几乎只发生在债券上，因此我们将在之后与高级证券有关的章节中再讨论这个问题。

案例

诉讼影响普通股价值的一个很有趣的案例来自瑞丁铁路公司。1913年，美国政府为迫使这家公司分离铁路和煤矿资产而对它提起诉讼。股票市场像往常一样，认为这一举动是对瑞丁铁路公司的致命打击，尽管分离本身通常被认为是一个"利好"。后来在1921 年，该公司出台了一项计划，将煤矿子公司的股票按比例分配给瑞丁铁路公司普通股和优先股的股东。这个结果又被称赞为利好，尽管实际上这意味着政府对公司取得了胜利。

但是，一些普通股股东反对优先股参与煤矿公司权益的分配，并提起诉讼要求权益的分配只限于普通股。有趣却又并不令人吃惊的是，这一举动的结果是瑞丁铁路公司普通股的股价反倒下跌了。按照逻辑，普通股的股价应该上涨，因为一旦诉讼成功，低级股票的价值必然增加，而如果诉讼失败(实际上就是失败的)，普通股价值也不会比从前更少。但是，股票市场的推理只是既然又有了新的诉讼，最好对瑞丁铁路公司的普通股敬而远之。

对于涉及诉讼的情况，与普通证券持有者从质的角度分析相比，分析师从数量的角度分析通常更有优势。假设一家破产公司的资产被转换成现金，可以偿还债券持有者一定比例的债务(例如50% )，但是这时其他人提出诉讼想要得到一大部分钱。也许这种举动太过牵强以至于显得荒唐;也许这一诉求在低等法院或者向上级法院上诉时就己败诉，并且上诉到美国高等法院的机会也十分渺茫。尽管如此，只要这个诉讼尚未得到解决，就会使债券的市场价值严重下降。在上面这种情况下，这些债券的售价可能只有每美元面值35 美分，而不是50 美分。这件事之所以会这样，是因为对于原告来说胜诉机会渺茫、几乎没有任何实际价值的诉讼，在市场看来则是被告方的沉重负担。这样，我们就有了可以从数字上进行验证的价值低估案例，这类案例给证券分析师提供了很好的研究素材。

案例

岛屿石油和运输公司的票据(利率8%)。在1933 年6 月，这些票据的售价为18 美元。接管人得到的现金相当于该票据面值的45% ，扣除某些费用和准备后，可供这些票据分配的净资产余额为票据面值的30%。资产的分配因为一起索赔诉讼而耽搁，这起诉讼已在各个法律程序阶段遭遇了数次败诉，终于临近终审判决。这起诉讼对这些票据的市场价值产生的负面影响，与诉讼本身完全不相称，以下事实可以证实这一点:这起诉讼本来可以通过支付一笔相对较小的金额得到解决。在高等法院最终维持了早期的判决之后，票据持有者在1934 年4 月得到了清偿(每1000 美元面额分配到了290 美元)。

1938 年，在联合船坞公司将资产出售给伯利恒钢铁公司的计划获得批准之后，也出现了类似的情况。持异议的股票持有者因认为价格严重不足而提起诉讼，要求取消出售。这起诉讼的影响是使B 类普通股的价格在1939 年1 月降至1.25 美元，相比之下，如果成功出售的话，可以实现的价值在2.5 美元到3 美元之间。很明显，如果这起诉讼有任何价值的话，股票的价格应高于而不是低于2.5 美元;反过来，如果它没有任何价值，股票价格显然应当是实际售价的两倍。(A 类股票的价格也存在类似的差异。)

●价值低估的投资证券●

对于投资级证券，通过勤奋的挖掘，投资者在任何时期都能找到值得投资的低估债券和优先股。很多时候，债券或优先股的价格低估，是由于市况糟糕造成的，而市况糟糕则是源于证券发行的规模太小。但正因为规模小，它们具有更高的内在安全性。在第26 章中， 1936 年到期的电气制冷建筑公司(利率6%) 的证券就是这种矛盾状况的绝佳例子。

有时一些特定的情形会极大地加强高级证券的地位，但价格对这种改善的反映则较慢，因此就为进行一笔合算的交易提供了机会。这种情形通常与资本结构或公司的对外关系有关。我们会用几个例子来说明这个观点。

案例

1923 年，扬斯敦钢板和钢管公司收购了美国钢铁和钢管公司的资产，并承担了后者1951 年到期、利率为7% 的一般抵押债券债务。扬斯敦铜板和铜管公司以99 美元的价格出售了利率为6% 的债券，用来为这次收购筹备资金。当时的价格关系如表50一8 所示:

市场没有理解美国钢铁和钢管公司债券地位的改变，因此它的收益率竟然比同一家公司无担保债务的证券还要高，这种价格关系显然不合逻辑。这就给证券分析师提供了推荐购买或交换证券的一个十分具体的机会。

1922 年，底特律市收购了底特律联合铁路公司的市区线路，并同意支付了一笔足以回购后者1932 年到期、利率为4.5% 的第一债券的资金。这个收购合同中加入了这条强有力的保护性条款，使底特律市承担了这些债务，假设不是技术上的。但在交易完成后，这些债券的售价为82 美元，收益率竟然高于7%。证券市场似乎没有意识到，这些债券其实已成为底特律市的债务了。

1924 年，刚果利姆公司未清偿的债务总额为2890000 美元，在它之后又发行了1800000 美元的股息率为7% 的优先股，以及960000 股普通股，其平均市场价值大约为48000000 美元。同年10 月，这家公司为了收购奈恩油毡公司(同行业的一家大公司，有形资产为15000000 美元)，又额外发行了681 000 股普通股。充足的权益为其少量的高级证券创造了巨大的保障，这无疑使它们变得更加安全，但优先股的价格仍然低于面值。

1927 年，电气制冷公司(现在的凯尔维纳特公司)以6600000 美元出售了373000股普通股，普通股总数达到了1000000 股，其平均市场价值大约为21000000美元，高级证券则只有价值为2880000 美元的1936 年到期、利率为6% 的票据。但是由于1927 年发生了营运赤字，票据的售价仅为74 美元，收益率达11%，显然市场没有将公司通过额外出售的普通股从而获得了一笔比赤字更多的现金这一事实考虑在内，这笔资金将为小额票据偿付提供坚实的后盾。

这四只高级证券都是按不低于面值进行清偿的。(康格勒姆-奈恩优先股在1934年的清偿价格是107 美元。)引用这种案例对作者来说是十分省事的，因为他们的判断不会因为之后的倒霉事而有遭到质疑的风险。为了客观起见，我们补充了一个在本章写作时正在发生的例子。

案例

这是一个正在发生的例子。1949 年到期、利率为5% 的乔克托和曼菲斯铁路公司第一证券在1939 年售价大约是35 美元，同时附有5 年以上未支付的利息。这些债券对芝加哥-罗克岛-太平洋铁路公司的潜在利润保有最先留置权。罗克岛公司自1930 年就显示出极低的盈利能力，而且所有的债务都处于违约状态。但是， 1937 年抵押分割对利润进行的分割显示乔克托和曼菲斯铁路公司还是非常有利可图的，那一年的利息保障倍数是2.6 ，尽管对于总利息14080000 美元来说，公司只赚到了2700000美元。另外，截至1939 年的几项改组计划，包括美国州际商务委员会检察官成员的改组，都为这只证券提供了充足的本金和利息保障，尽管残留的整个债券结构被大幅削减，但每年的利息费用降至2500000 美元以下。

假设，这家公司将按照提案进行重组，那么很明显，这些乔克托和曼菲斯铁路公司债券将享有非常稳固的地位，元论它们是杏能保留对利润的最先留置权以及被支付清偿利息。这一结论是必然的，除非一个毛收入为65000000 美元的铁路公司没有能力支付每年2500000 美元的费用一一这还不到之前负债的1/5。

因此，所有的数字因素似乎都有力地证明，售价为35 美元的乔克托和曼菲斯铁路公司利率为5% 的债券是被低估的，一旦完成资本结构的调整，这只证券的牢固地位将变得显而易见。

●接管中的价格与价值的背离●

在第18 章探讨重组过程时，我们给出了两个发生在接管中的价格与价值相背离的例子: 菲斯克橡胶公司，其债券价格相对于其所拥有的流动资产而言非常的低;斯塔贝克公司，它利率为6% 的票据的价格与股票的价格也明显不相称。由此，我们得出的一般性结论是: 在经由接管并最终实现巨大价值前，高级证券的卖出价格将会很低。这一特点有双重作用。之前，它告诉我们绝对不能以投资性价格购买有可能陷入财政困难的公司发行的任何证券; 现在，它又暗示我们财政困难出现之后，诱人的机会也可能随之而来。

这一结论不仅适用于那些地位牢固、在公司重组后依然完好无损的证券(例如第2 章描述的布鲁克林联合电梯公司利率5% 的债券)，也适用于那些在重组过程中被"减记"的证券或受到了其他影响的高级证券。这一结论似乎尤其适用于那些由于停业清算或向外部群体出售资产并最终导致现金分配或类似的情形。

案例

这里给出了三个典型的案例。

1. 安大略电力服务公司， 1950 年到期利率为5.5%的第一证券。这只证券在1931 年7 月1 曰未震行支付利息的义务，当时证券的售价仅为21 美元。安大略水利委员会随后很快购买了它的资产，按900 美元的新公司信用债券换取1000 美元的安大略电力服务公司债券，并且新信用债券由安大略省全额担保。1933年12 月，新的公司债券报价为90 美元，相当于原来债券的价格为81 美元。少数没有参与交易的债券持有者以现金的形式得到了面值的70% 。

2. 联合洗衣店公司， 1936 年到期利率为6.5% 的债券。1932 年2 月，公司指定接管人。1932 年4 月，该债券的报价为4 美元。1932 年6 月，其资产被卖给了外部权益人。1932 年8 月和1933 茸3 月，公司分别支付了12.59毛和2% 的停业清算股息。1933 年12 月，证券价格仍然为4 美元，这说明预期的进一步分配至少会分配相同的数额。

3. 菲斯克橡胶公司1941 年到期利率为8% 的第一债券和1931 年到期利率为5.5%的信用债券。这只证券的信息在第18 章里已给出。1931年1 月，公司宣告破产清算。1932 年，利率为8% 和5.5% 的证券售价分别低至10 美元和10.5 美元。1933 年，公司实行了重组，以现金的形式偿付了利率为8% 的证券的40% 和利率为5.59毛的证券的37% ，同时取得两家后续公司的证券。1933 年年末，现金和新证券的合计价值接近利率8% 债券价值的100% 和利率5.5% 公司信用债券价值的70% 。

●破产导致的价格模式●

在破产清算或破产的过程中，特别是当这个过程较长时，价格可能会遵循某些模式。首先，股票通常会有售价过高的倾向，这不仅是相对于债券价格，相对于其绝对价值来看也是如此，比如与其可能达到的最高售价相比。这是由于表面较低的价格范围吸引了公众的投机兴趣。对高级证券而言，随着接管进程的缓慢推进，公众兴趣持续走低，价格也常常相应地降低。因此，价格可能会在准备发布重组计划的前不久达到最低水平。

因此，我们只要密切关注这些情况就能发现通过分析性活动赚取利润的机会，并且努力寻找售价远低于其内在价值的证券，同时大致判断对其投资的最佳时机。但在这些情况下，我们必须对致力于精确地预测合适购买时机的这种做法提出警告，就像对待所有的其他分析性情况那样。按照我们的理解，证券分析的本质特征是: 在需要考虑的所有因素中，时间因素是次要的。因此我们使用了"大致"这个修饰词，用来说明在选择开始行动的"正确时机"时，可以有几个月，有时甚至是更长时间的回旋余地。

●铁路托管权的机遇●

1932 年之后的几年中，美国的铁路利润大部分落入托管人的囊中。1938 年年末，总共有111 家铁路公司，接管人或托管人掌握的营运路线为78016 英里(总铁路里程的31%在美国)。在任何历史时期，法院掌控的里程数都没有这么多。这些公司的重组都被长期延迟，一方面是由于需要处理复杂的资本结构，另一方面是由于未来正常收益的不确定性。结果，大量证券的价格跌至极低的水平一一这无疑为精明的投资者提供了绝佳的机会，只不过整体来看，铁路业的收益在随后几年中的表现与普通企业相比仍然令人失望。

从1939 年年末的情形来看，似乎许多重要铁路里程的第一抵押留置权都下跌至很低的水平，所谓的担保也无济于事，运营商对未来的态度极为悲观。当然，与那些有偿债能力路段的债券和股票相比，这些证券更便宜，它们的售价相对于目前表现来说多半是慷慨的，并且如果未来的形势如托管权证券的低价所预示的一样糟糕，它们将面临破产的风险。后一类证券的分析方法见第12 章以及附录注释66 。