36 从投资者的角度来看折旧与摊销费用

有些折旧与折耗费用在会计上是合理的，但对投资者而言，可能并没有如实地反映实际情况。

●假设案例所指出的问题●

一个简单的假设案例能让我们更容易理解这一观点。

假设有三家货物运输公司：A、B 和C。每家公司都有一辆货车，且都将资本总额划分为100 份元面值股票，每年的折旧前利润均为2000 美元。

● A 公司购买货车的成本为10000 美元;

● B 公司购买货车的成本为5000 美元;

● C 公司购买货车的成本为5000 美元，但因采取"极端审慎政策"而将其价值减计为1 美元。

假设A 公司的购买成本较高只是一个个体事件，实际上三家公司的管理层能力相当，且公司基本情况也相同。

会计师将这些货车的折旧年限定为4 年，基于此，三家公司的损益表如表36一1所示。

典型的市场估值

根据这些报告，A 公司处于亏损状态，B 公司的利润率为15%， C 公司业绩则相当不错。如果一位"投资者"精通最新的证券估值方法，那么他就会认为A 公司的股票几乎一文不值，最多每股5 美元。另一方面，他可能会将B 公司和C 公司的股价定为每股收益的10 倍左右，即B 公司每股为75 美元，C 公司每股不少于200 美元，因此三家企业估值如下:

毫无疑问，这些估值明显是荒谬的，然而，它们却是近乎忠实地运用现行会计方法及华尔街分析法(Wall Street reasoning )所得到的。这样做的结果，一是资产价值低的公司会因此比资产价值高的公司更值钱;二是只需简单地一下把资产价值减记为0，公司便能使其股价大幅上涨。

如果查看过资产负债表，那么这些估值便显得更不合理。假设这些公司已经持续经营了3 年，并且(简单起见)它们一开始并没有营运资金。A 公司由于持续亏损，一直未支付过股息;B 公司将其利润的2/3 用于支付股息，即每年每股5 美元; C 公司将其4/3 的利润用于支付股息，即每股15 美元。资产负债表如表36 2 所示。

尽管A 公司处于亏损状态，但它拥有的现金最多(可能是折旧基金)0 C 公司利润最高，但持有的现金最少。虽然人们认为A 公司股价应为每股5 美元，但5 美元只是其每股现金流量的1/12。而C 公司的每股股价200 美元，则不低于其每股现金流量的12 倍。

更合理的方法

股市中公认的估值方法，将会把我们带向如同爱丽丝漫游仙境一般的结局。现在让我们来考虑一个更理性的问题: 一个企业家将会怎样确定这三家企业的合理价值?

常识将会让他立即作出判断: 这三家企业的价值是等同的，与其资产无关。在实际中，他可能会倾向于给予A 公司更高的估值，因为其货车购买价格要高于B 和C 两公司。毫无疑问，这位企业家十分重视每家公司的现金持有量。

因此，他会进行如下分析: 首先，每家公司的价值都相当于其现金加上货车的公允价值，或许还会再适当增加以体现企业的商誉。考虑到必要的折旧，公司的收益还是很可观的。三家企业的商誉价值是一样的(见表36一3)。

公司的折旧费用与估值有什么关系呢? 答案是: B 公司的折旧费用是合理的，因为它与公司的实际情况相吻合，因此该企业家对B 公司的估值与华尔街分析法所得出的结果一致，当然，这也源于一些巧合因素。但是， A 公司与C 公司的管理层所提取的折旧费用就与公司实际完全不符。对于A 公司来说，折旧费用提取太多，因为固定资产成本过高。这样的错误，应该通过将财产账户(和股本账户)账面价值减记至当前公允价值来更正，然后才能得到符合实际的折旧费用。对于C 公司来说，公司的资产被有意低估，以避免从收入中提取折旧费用。如果一个企业家或一个投资者需要为该货车(或者为运输业务)支付某些费用，那么他就不可能假定该货车并不存在而不必为此提取折旧。

●上述分析在实际中的运用●

现在，让我们将该分析运用到证券购买者所面临的实际情况中去。作为第一个例子，我们将给出尤里卡管道公司从1924一1926 年的经营状况(见表36一4) 。

最后一列意味着，在这3年里，这家公司的股票几乎没有收益。因此，在持续经营的假设前提下，该股票没有任何价值。但是，从企业角度看，这个结论是否合理昵? 正如在假设案例中一样，这取决于折旧费用是否正确。表36-5 是尤里卡管道公司在这方面的数据:

可以看到，平均每年的资产支出仅为73000 美元，因此每年可以有368000 美元的现金用于增加运营资金或支付股息(股息用以前的累积盈余支付)。很明显，这家企业一直是其所有者的现金收入来源，因此具有极大的持续经营价值，尽管高昂的折旧费用使它看起来不值分文。

●如何确定合理的析旧费用●

正如在假设案例中一样，投资者或分析师决不能使用这家公司自身所使用的折旧标准，而应当努力找到一个与公司实际情况更一致的标准。合理的折旧费用该怎样确定呢? 对于运输公司而言，不难给出答案，因为我们正好知道应该提取多少折旧以保证企业的运转。但在实际中，这样确切的答案却几乎是不可得的。我们不知道尤里卡管道公司的固定资产能使用多长时间，也不知道重置它们需要花费多少。最好的办法便是，根据已知的实事作出一些粗略的估计。这些估计的唯一优势在于: 它们大多会比公司给出的数据(我们都知道这是不可靠的)更合理。

●"已使用的析旧费用"●

从公司的角度来看，尤里卡管道公司的表现，很明显，从一开始提取的折旧费用就不应低于平均资产支出。减少折旧费用的主要原因是，它们并没有如实反映经营所得现金。财产账户中的支出(包括新的固定资产)实际上也是折旧准备的一部分。因此，这部分可视为经营企业所必须提取的最低折旧额，我们称之为一一已使用的折旧费用。(如果财产账户增加额超过了当年折旧额，那么后者要全部认定为"已使用" 0 )在尤里卡管道公司的例子中，这样的支出在1924一1926 年的三年间平均额为73000 美元。要计算折旧标准，仅靠三年的数据着实不够，但碰巧的是，尤里卡在很长的一段时期内的表现与此基本相同，因此可以基于1924一1926 年的数据得到折旧标准。我们必须提醒读者，不能凭此就认为，可以从短时期(比如10 年以内)的研究中得出标准的已使用折旧，除非该企业本身的特点使得该方法可行。

长期折扣是一种报废

第二个问题是，应当为所有资产的最终耗尽提取多少折旧准备? 换言之，为将来的重置需要提取多少折旧准备? 在对该主题的大部分理论探讨中，这是折旧费用最主要的作用。货物运输公司的例子便是一个诠释(4 年后整个固定资产将会被重置)。但是必须认识到，在实际中，完全的损耗殆尽和重置几乎是不可能的。一般企业不会长期积累大量现金，以便在厂房报废后全部重置。实际上，厂房是不会磨损耗尽的，它们只会报废。十有八九，厂房被废弃是因为行业特点的改变，或公司状况、工厂周边环境的改变，或者出于其他的一些与实际折旧无关的原因。

这些变化便是经营风险，且无法用工程学或会计学的方法来衡量。换句话说，长期折旧因素实际上已经被报废风险所掩盖和吸收。这种风险本质上是一个投资问题，而非会计问题，它不会减少收益(如折旧费用)，而会降低为获得收益(受其影响)所支付的成本。

运用上述结论确定企业的盈利

让我们将这些结论与尤里卡管道公司的例子联系起来。已使用的折旧费用年均约为75000 美元。没有迹象表明整个厂房会在可预见的日期被重置，相反，管道的使用期似乎是无限的，因为会不断地对其进行维护、修理和更换部件。在这一方面，该公司更像铁路公路，而非货物运输公司。根据我们的分析，只有已使用的折旧费用才能从收入中扣除，余下的折旧实际上就是为报废而做的准备，这与相关油田的可开采期有关，需要在收入实现后才提取而非预先提取。该案例的合理表述如表36一6 所示。

盈利估计中的问题

公司的数据显示，在该时期内公司没有任何盈利。而我们的数据显示，公司的盈利为每股7 美元以上，这清楚地表明该公司具有巨大的价值。购买企业时的各种考虑会影响所支付的合理价格。这些考虑包括:利润增加的可能性和无数的亏损风险，而固定资产报废只是其中之一。举例来说，如果保守而言，投资收益率应达到20% 才足以覆盖那些风险，那么前面提到的尤里卡管道公司的股票价格应该是每股35 美元左右。然而，关于这一点的详细讨论需要延后，直到我们开启普通股估值的话题。本章的目的只在于指出，在尤里卡管道公司这个实际案例中，对投资者而言，其计算出的折旧应当与公司自身计提的折旧有很大不同，正如在假设案例中的货物运输公司A 一样。这不仅是必需的，也是可行的。

●住宅与办公楼的折旧●

实际上，上述分析在房地产证券中应用极广。在对大量以住宅或办公楼为抵押发行的债券的分析中，折旧费用的真正作用是什么?很明显，折旧费用扣减是一个会计计算而非投资计算，它基于这样一个假设:一般而言，资产由于磨损和损坏，在50 年内等量地消耗殆尽。然而，在实际中几乎不可能如此，钢铁和石料的建筑是不会真的在50 年内就完全能尽的，它们只是在使用期过后被废弃和拆毁，而使用期的长短是由建筑物的状况决定的，而并非磨损与损坏。

此外，如果房地产债券的售价低于面值很多，那么投资者对折旧和报废的考虑就应基于其售价而非账面价值，并按一般惯例计算。"已使用的折旧"这个概念在这一领域应该是有用的，因为平均重置支出可视为营运资金的支出。(顺便说一句，这在酒店债券的分析中是个很重要的因素，但更重要的是，投资者应当将酒店债券看成一种特殊形式的债券，而非房地产债券。)

案例

1088 公园大道公司( 1088 Park Avenue Corporation )，在纽约拥有一幢很大的公寓楼，对该公司第一抵押权债券的简要分析将会阐明我们的观点。

该公司共发行了1851000 美元的债券，固定利率为2.75% ，附加利率视己偿还的债券数量而定，最多可再增加2.25%。公司所有股票都附属于该债券。1939 年，该债券的平均价格约为35 美元，总市值为653000美元。公司截至1939 年2 月28 日的年度损益简表如表36一7 所示。

每年的资本支出上限是总收入的6% ，即15000 美元左右。实际上，自1934 年以来，为这项支出所傲的准备只有1939 年2 月存储的7000 美元。我们的分析如下:

1. 假设就未来而言， 1938 年的利润、支出及资本支出准备均具有代表性，这就意味着债券可获得的现金收入为84600 美元减去7000 美元，即77600 美元，这是票面价值的4.3%，或者市场价值的1 1.9%

2. 这个百分数不仅适用于投资回报，同时也适用于为建筑物(建于1925 年)的报废所提取的准备。但是报废不仅仅受使用年限的影响，还受周边环境变化、建筑风格等的影响，这些因素几乎无法从一般的经营风险中辨别出来。

3. 投资者也许会认为，他能从公司丰厚的现金收入中获得相当于票面价值2万%的固定利息，即市场价格的7.86%。而公司只拿出了相当于市场价格4% 的金额，一部分用于建立偿债基金来偿债，另一部分用于支付附加利息。实际上，报废导致的价值损失将会被债务的减少所抵消。投资者必须判别: 当净利润可能出现变化时，利息回报是否仍具有吸引力? 偿债基金的运行是否会充分考虑报废因素?如果答案是肯定的话，这些债券就是具有吸引力的，原因正是它的价格极低。

4. 报废导致的价值减少可能会被房地产的升值(引致因素是周期的、长期的或通货膨胀性质的)所抵消。过去，对这种升值的信赖使得许多投资者忽视了他们所购买的房地产的折旧与报废。我们建议，这种升值可能性只能视为投机性的，它们并不能避免报废，仅仅只能弥补，作决定时决不能抱着这样乐观的期待。

●折旧提取不足●

让我们来看一个相反的例子，即企业使用的会计方法会导致折旧提取不足。要特别注意这样一种流行做法: 为了减少折旧费用、增加收益而大规模地报废固定资产。这种做法最早出现在1927一1929 年的繁荣时期，却在接下来的大萧条时期广泛应用。我们选了两个典型案例来讨论(见表3一8)。

案例

早在1933 年，美国工业酒精公司和安全车供暖照明公司就宣布计划将其财产账户净值减记为1 美元，其做法是通过减记相应的股本及盈余。这一改动可见资产负债简表36一8。

美国工业酒精公司同时还给出了一份声明: 由于将固定资产的账面价值减记为1 美元，以后就无须计提折旧费用。同时报告还建议从收入中提取重置准备金(数额应足以重置固定资产)。在1933 年，应计提折旧为3000000 美元，而在1932 年只提取了近900000 美元。

安全车公司则走得更远。1932 年没有为折旧提取任何准备金，因此，尽管1932 年的折旧前收益少于1931 年，当年公司的盈利却为正，而1931 年还处于亏损中。公司1932 年的年报中这样说道:"由于自1932年12 月31 日起不再对固定资产计提折旧，因此总收入超过支出的部分，以及对已有的固定资产计提的折旧，董事会可考虑分配给股东，这同时也并不会减少公司的流动资产。"

折旧捏造的收益

安全车公司的做法与我们假设案例中的货物运输公司C 完全一样， C 公司也将其卡车减记为1 美元，并因此避免了从收入中计提折旧。我们已经指出，如果在实际中必须计提折旧，那么就无法通过更改账簿来掩饰。安全车公司的股东并没有因为公司减记固定资产而多赚取甚至一美元。无论如何，维护与重置企业的必要支出是不能少的，除非工厂已不复存在。让我们来分析一下安全车供暖照明公司的表现，正如我们分析尤里卡管道公司那样。在10 年的时期内，已使用的折旧费用平均每年为500000 美元左右，这10 年间的收益记录如表36一9 所示。

如果在1933 年的各种不确定性中对该公司进行分析，则无法判断长期数据和近期数据到底哪个更能代表未来。但是，无论对此作出什么样的假设，有一点是很清楚的: 必须计提折旧费用。如果业绩不如1932 年，那就意味着公司的盈利能力极其微弱，因为固定资产方面的实际支出毫无疑问会接近于报告收益: 233000 美元(即使不超过的话)，如果利润能回升到10 年期的平均值，那么完全取消以前所计提的折旧费用就将会严重夸大真实的盈利。

1933一1938年的计提情况   

这段时期，公司每年计提的折旧费用仅18000 美元，年平均收益为590000 美元，即每股6 美元。如果1922一1931 年间的折旧标准还在使用，那么这6 年的每股收益将为0 ，只有1937 年才有大量收益，报告收益达到每股19.72 美元，股价涨至141美元，但1938 年就跌回了48 美元。1937 年的股价上涨可以归因于市场的双重误判: ( 1 )当年的空调安装量很大，市场认为这样的情况会持续; ( 2 ) 如果如此大规模的空调安装能持续下去，折旧费用将会比公司给出的那些无意义的数据大得多，而市场忽视了这一点。

美国工业酒精公司的减记行为并没有完全消除折旧费用，却因此设立了一个完全由管理剧圭意决定的"重置准备"账户"1933 年，该账户的数额被固定在300000美元。对前5 年的近似值进行研究后，我们不禁怀疑，在正常情况下，这些重置费用是否足够?请参见表36一10 。

在本例中，固定资产净值(固定资产总值减去折旧)在5 年内增加了500000 美元。(例如，从1927 年年底的18800000 美元增加到1932 年年底的19300000 美元。)换言之，为扩充和重置资产的支出，超过了计提的折旧费用总额6750000 美元。多数的大企业都有这个特点，因为它们都倾向于增加固定资产。在任何情况下，都必须假设: 基于公认的会计准则所计提的折旧费用，是合理反映企业经营状况所必需的最小值。不管是企业的任意减记或投资者的个人计算，都不能完全忽略折旧费用。因此，如果美国工业酒精公司的盈利恢复到原来的水平，那么先前大幅减少折旧准备的行为将会错误夸大真实的盈利能力。

其他销减固定资产的案例

商用溶剂公司( Commercial Solvents Company )在1932 年将其厂房设备账户减记至1 美元。五月百货公司和考夫曼百货公司分别在1933 年和1929 年将其厂房设备账户减记至1 美元。帕克蒂尔福特公司在1927 年将其厂房设备账户减记至1 美元。在所有的这些例子中，其后的折旧费用都少于合理的数量。

●股票掺" 水"的更正●

由于人们经常忽视资产的价值，而只关注报告给出的每股收益，因此减记固定资产与股票价值之间便有了联系，这值得我们关注。上一代投资者通过查看资产负债表来确定股票的价值，而股票价值由于人为地提高固定资产的账面价值(远高于其实际成本)而膨胀，这反过来又使得资本总额相应上升。这就是所谓的"股票掺水"，是当时饱受垢病的华尔街骗术之一。

有一个说法引起了我们的注意:"股票掺水"这个术语实际已从投资者的词汇中消失。这是非常令人惊讶的，因为1914 年前通过夸大资产价值而得到的误导性结果，实际上现在又能以一个奇怪且相矛盾的方法得到，即相反地减少资产的价值。清除厂房设备账户以避免计提折旧费用，因此便增加了收益，并提高了股票价值一一使用这种伎俩来提高证券价值，实在太荒谬。然而，华尔街却郑重地接受了这个颠倒黑白的分析法。当然，公司管理层是不会拒绝使用如此简单的一个策略来提升他们的业绩的。

●购买者的矿产摊销●

当矿产出现折耗时，公司与投资者在计提摊销费用方面，有着很大的区别。正如第34 章所讲的那样，矿业企业是基于一些技术上的考虑来计提摊销费用，而这些考虑与股票持有者是无关的。

案例

在表36一11 中，对霍姆斯特克矿业公司( Homestake Mining Company)1925 年与1938 年的业绩研究，将阐明这一观点。

从表面上看， 1939 年年初，该公司的股价为每股63 美元。基于前一年的收益，这比1926 年年初的每股50 美元要合理，但是报告中的收益是以公司的折旧与折耗费用为基础计算的，而这些费用都与股票购买者实际支付的价格无关。如果我们从一个企业家的角度，考虑以股票的市场价值作为企业估值来购买整个企业，便能更好地理解上述观点。

在1926 年，该公司的股票市值为12500000 美元。付出这些钱之后，该企业家就能够得到大约2500000 美元的流动资产(相当于现金)，因此矿产和厂房设备等只耗费了他10000000 美元。他需要摊销的正是这笔费用，即要在矿产枯竭之前获得适当的收益，并从收入中计提摊销。1926 年，按当时的开采速度，这个已经被开发的矿预计至少还能再开采11 年。由于开采出来的几乎都是矿石，因此很有理由相信开采期应该会超过11 年，但如果认为能有20 年以上，那就不谨慎了。基于"厂房设备与矿产共存亡"的理论，对于这样的矿业企业，固定资产的折旧速度应当与矿产的摊销一样。

●购买者的摊销计算●

因此，购买者的摊销率应在每年5%~9% 之间，基数是为矿产所支付的10000000美元。计算过程在表36一12 中，同时还有对1939 年3 月情况的相应分析。两种情况下，预期开采期的最大、最小值都一样，因为矿产至少还能再开采11 年。

从企业角度看，1925 年的业绩(假设它能够持续)预示着令人满意的投资回报，但如果考虑到1938 年的收益和相应的股价，大约63 美元，以及相关的事实，就能发现那绝对不可能是真的。公司1925 年的摊销费用，大大高于每股股价为50 美元时的费用水平; 但在另一方面，以每股63 美元购买股票的投资者，无法确定公司1938 年的摊销费应该是多少，才足以摊销其投资，尽管该费用已高于1925 年时的金额。

大多数时候，矿业企业不会在报告中公布其折耗费用。这时，一定要试着用同样的方法来做分析。这意味着，只要矿产的开采期是有限的，就应先撇开折旧费用，从折旧前收益中提取"技资者的摊销"。需要考虑的三个因素是: (1) 购买矿产的支出(总价减去现金资产); (2) 折旧与折耗前收益; (3) 矿藏的最短开采期，或者其大概的开采期。

●购买者的石油储备摊销●

要阐释这个方法的应用，最好通过选择一家石油企业，如得克萨斯海湾公司( Texas Gulf Boducing Company )来做示例。该公司只是一家生产型企业，并且已知其石油储量(这是购买股票是所必须考虑的)。当然，公司那些尚未开发的租赁土地下或许蕴藏着大量的石油，但是这是不确定的，因此其在当前的价值不会高于其成本。

案例

1937年的得克萨斯海湾公司。

1. 情况。与该公司摊销费用有关的重要因素都相对简单，它仅仅是一家生产型企业，其大部分石油都来自得克萨斯的一个油田。每桶石油的折旧与折耗费用，是将资产账面净值除以预计的剩余石油储备而得到。

1937 年，石油储备均值为26000000 桶，资产净值为9500000 美元，因此摊销费用为每桶36.05 美分，总计一年689000 美元。然而，在这笔费用中，只有397000 美元是从收入中提取的，其余的都是从资产负债表中的"估值盈余"中扣除。

每股收益在摊销前是1.13 美元，计提摊销后，变为每股68 美分(正如报告中的那样)，如果再包括从盈余中计提的摊销费用，每股收益就只有35 美分了。

股票的账面价值为每股10 美元左右， 1937 年的市场价格在ι9.625美元之间波动。

2. 投资者的计算。撇开发现或开采新油田的可能性，因为这是无法衡量的投机性因素，股票购买者预计资产还可使用13 年左右，并以购买价格的8% 作为每年的摊销。因此，如果股价是1937 年的最高值9.625 美元，投资者的摊销费用恰好等于整个公司的总摊销，那样，剩余的收益就只相当于购买价的4%。如果股价为当年的平均值5.75 美元，投资者的摊销费用就大致相当于公司从收入中提取的那一部分。如果股价为最低值2 美元，则只需提取每股16 美分的摊销，这意味着当年的收益为每股97 美分，即购买价的50%。

●购买者的专利摊销●

许多大型制造企业都将一些专利的账面价值计为1 美元或成本价，一般都相对较低。在专利使用期内，即从授权之日起17 年内，每年从收入中计提相同的摊销费用，这是一种标准的会计做法。但在投资者的角度，则需要一种完全不同的方法，他们的问题是: 在购买股票时，为专利支付了多少?为专利支付的成本必须从以后的收益中扣除。

一般规则

稍微想想就能明白，这样的计算方法，在一般情况下都行不通。投资者无法区分出股票价格中专利占了多少，因为他无法精确计算出专利到期对公司盈利的影响。以通用电气或美国无线电公司为例，它们拥有许多专利，只有通过最详尽的调查，才能知道那些专利和其他真实资产在其市场价值中所占的比重。即使情况变得更为简单，即只有一项极其重要的专利，也很容易误判其对企业的重要性。

案例

吉列安全剃须刀公司 ( Gille忧e Safety Razor Company )在其基本专利到期后，盈利却出人意料地连续若干茸大幅增长，股票市值也大为增加。相反的情况则发生在美国拱砖公司( American Arch Company )。该公司拥有机车用拱砖的专利，并向几乎全美所有的铁路公司供应其产品。因为该业务的技术特性和公司牢固的商业地位，其支持者认为，在1926 茸公司的专利期结束后，其客户不会流失。但是专利到期后，竞争很快就使得产品价格大幅下降，导致该公司收益锐减，股价暴跌。

由上可知: 当投资者分析一般的制造企业时，专利不能作为定量因素，而应当被视为公司商业地位的组成部分。因此，对投资者而言，将专利的估值定为1 美元最为稳妥，如果专利摊销数额很大，就可以加回收益中去。但如果是从盈余而非收入中计提摊销，就无须更正收益数据。

特殊案例

当一家公司主要业务是收取一项或几项专利的专利费时，就能更确切地知道该为其计提多少摊销。显然，摊销的计提与投资者为获取专利收益而支付的价格有关，而非专利的账面成本，而公司是根据后者计提摊销的。接下来的三个例子将阐明这一点，但同时它们也强调一个更为重要的因素，即基于过去与现在情况的计算结果，会被不可预料的未来事件所推翻，这存在于所有对普通股的分析中。

案例A: 1929年的离心式管道公司（该结论已得到证实）

1. 情况。离心式管道公司( centrifugal pipe co甲oration) 拥有用于铸造金属管道的离心铸造法(De Lavaud) 在美国和国外的专利。公司将这一工序的独家使用权给了美国铸管公司(United States Cast Iron Pipe Company)，并收取专利费。这项合约有效期至1938 年，而其基本专利在1934 年就到期了。该工艺还被授权给一些国外公司使用，到期时间为1934一1936 年。

1929 年，该公司股价在4.25~13 美元之间波动。1928 年每股收益及1924-1928 年的平均每股收益，在提取专利摊销前都是1.05 美元，共432000 股，专利摊销为每年每股1.72 美元。(这是因为，在1923 年年底，公司主要专利的初始估值为7000000 美元，那时距专利到期还有11 年。)因此，公司计提摊销后处于亏损状态。

2. 投资者的计算。在192一1938 年10 年的期限内，每股收益应在1 美元左右，但不能确保是否还有其他收益。因此，投资者每年的摊销费用将会在0.43~1.3 美元之间变动，这与4.25~13 美元的购买价是相符的。很明显，如果以每股13 美元买进股票，将不会有任何收益，除非利润高出往年。另一方面，如果以每股5 美元买进的话，那么在计提每股50 美分的摊销费之后，年收益率能达到10% 左右。

3. 结果。奇怪的是， 1929 年伊始就已有征兆的那些结果，在后来的10 年中都出现了。在这段时期，该公司的每股收益为10 美元，其中6 美元用于支付股息。在1939 年，该公司通过发放每股3.8 美元的现金股息，外加价值50 美分的剩余股票，将公司清盘。

案例B：1937年的黑泽汀公司（计算结果受到新变化的影响）

1. 情况。黑泽汀公司(Hazeltine Corporation) 成立于1924 年，拥有无线电接收器中的中和式高频调谐放大器专利，但该专利在1936 年已经过期。该公司还有一些其他的专利。

在接下来的13 年里，公司业绩波动很大，但平均每股收益在2.4美元左右。公司每年需要计提每股1.5 美元的摊销费用。股息是不定期派发的，平均每年1.7 美元，主要来源是为专利而计提的摊销费。1936 年，摊销前的每股收益为3.7 美元，1937 年，股价最低为每股7 美元(这几乎等于累计的每股现金资产)，最高到达18.5 美元。

2. 投资者的计算。如果投资者假定公司的主要收入来惊为中和式高频调谐放大器专利，那么18.5 美元的股价就显得太高，因为那些专利不久就会到期，并将严重削减公司未来的收益。另一方面，如果股价为7 美元，则显得太便宜，因为公司还有大量的现金资产，且剩余的专利也有望获取收益。实际上，这可能只是一个肤浅的分析，因为记录显示，该公司拥有各种不同类型的专利，数量达几百项之多。

因此，如果不仔细探究公司业务的详情，就无法准确判断出该公司即将到期的专利价值，以及还可继续使用的专利价值。

3. 结果。事实证明，公司在1937一1938 年的收益和1936 年一样高。1938 年，公司得到了一个新的藕合系统专利，且该专利被应用到大部分接收器中，这使得公司在业界的地位一如既往的稳固。公司股价在1938 年涨到了每股30 美元，1939 年则到了36 美元。

案例C: 1939年的国际雪茄机械公司（现时的分析）

1. 情况。国际雪茄机械公司( Intemational Cigar Machinery Company )的主要专利是用机械生产雪茄，同时它还拥有这一领域其他一些次要专利。显然，原来的机械生产雪茄专利已经过期，但公司一直在改进其专利，并以此维持自身的地位。

公司的收入主要靠收取专利使用费及出售专利使用权。在1929一1938 年的10年间，公司的每股收益在2.08~3.33 美元之间， 1938 年公司的每股收益为2.28 美元，共600000 股。这些数据，都是在计提了每年每股30 美分的少量"折旧与摊销费用"之后的数据。1938 年年末，公司在资产负债表中将所有的无形资产合并在一起，总额为14000000 美元，而可摊销的专利只占其中的一小部分，大部分是不可摊销的商誉。净营运资金和其他有形资产总共只相当于每股2 美元。1939 年，公司的股价在2一24 美元之间波动。

2. 投资者的计算。假设公司的业务在很大程度上依赖某一项专利，那么合理的平均股价应为每股22 美元。因为在那种情况下，直到专利到期，未来的收入都不足以补偿投资者的技资并给予其合理的收益。换言之，基于当前的专利情况，任何审慎性的摊销费用，都会使得购买该公司的股票变得不划算。

另一方面，如果将来公司能通过改进工艺，保持其对机械生产雪茄专利和许可权的控制，那么股价或许会是合理的。过去，该公司做到了。如果相对于手工生产，机械生产雪茄的工艺得到更广泛的应用(因为机械生产的雪茄价格更便宜)，公司也可能盈利。因此，这对于行业分析和预测都至关重要，而对于将投资会计的方法应用于分析确切的事实，则不是那么重要。

●规则总结●

对于折旧的长篇论述可以总结如下:

规则1: 只有同时满足下列两个条件，公司给出的折旧费用才可用于分析:

A. 它们都是基于标准的会计规则计算出来的，且这些规则也适用于计算固定资产的公允价值;

B. 固定资产净值在几年的时期内都不曾减少。

规则2: 如果公司的折旧费用经常超出过资产方面的现金支出，那么在分析计算中可以忽略。在那样的情况下，须从收入中扣除平均的现金支出，作为临时的折旧费用，折旧费用的余额就算作报废风险准备的一部分，该风险可能会降低公司的现金收益。为报废而计提的准备要基于投资者为购买整个企业所付出的价格，而非其账面价值或固定资产的重置成本。

规则3: 如果公司的折旧费用低于资产方面的平均现金支出，且低于标准会计准则(适用于计算公司固定资产的公允价值)所要求的准备，那么在分析计算中就必须增加折旧费用。

●应急储备及类似准备●

过去，经营谨慎的公司会在经营状况良好的年份从公司收入中提取一部分款项，以便弥补未来可能发生的亏损，通常出现在经济不景气的时候)。这种政策倾向于使盈亏相抵。在这一方面，它与子公司的累计收益的用途类似(见第33 章)。经验告诉我们，这些人为修改真实收益的方法太容易被滥用，因此，持明智财务观点的人(以纽约证券交易所为代表)都坚持认为，公司管理层应该公布每年的真实业绩，让股东来进行平衡与平均。

案例

可口可乐公司1928 茸的年报称:"过去5 年中，公司为防止意外而准备了近5000000 美元，由此公司的地位大为巩固。"此前5 年的报告都显示，该准备是通过多次从收入中计提而累积起来的，每次计提的数额不同，目的也各不相同。在1929一1939年之间，除1933 年和1934年之外，这一政策都在执行，使得积累的"应急储备"总额在1939 年年底达到了13011479 美元。

1939 年，大陆钢铁公司( Continental Steel Company )从下半年的收入中扣除了300000 美元作为应急储备，使得每股收益从4.62 美元降到了3.13 美元。

利用应急储备及其类似准备篡改收益

然而，在1931 年和1932 年，很多公司都提取了应急储备及其类似准备，使得它们的年报模糊不清且令人费解。公司设立这种准备有三个目的: (1) 使得损失可以冲减盈余而非收入; (2) 掩盖实际的损失; (3) 在某些情况下，可以为以后年份的虚增收益打下基础。对美国商业酒精公司1931 年和1932 年年报的分析，也许能让读者更清楚地了解这些观点。

公司年报所披露的这两年业绩，如表36一13 所示。

从这些数据来看，公司在1932 年实现了可观的收入，但将两个萧条年份的数据合在一起，公司却已几近破产。不过，这时期的资产负债简表36一14 却给出了截然不同的结论。(请注意，这段时期没有派发股息。)

这些资产负债表显示，在这两年中，公司不仅仅名义上亏损了11 000 美元，实际上，盈余竟缩减了1600000 美元，其中大部分变成了流动负债。

两份报表迥然相异，原因在于公司没有从收入中减去损失和其他扣减项目，而是将它们冲减盈余。这个简单的手段由于三个会计步骤而变得复杂，因此，对于股东而言就不易理解了。这三个会计步骤是:

1. 将大量资金从资本转为资本公积;

2. 从资本公积中转移数额不等的资金到各类准备金;

3. 利用这些准备金冲减各类损失，其他的一些损失则直接冲减盈余。

在1931 年年底，美国商业酒精公司将4875000 美元的资金从资本转至资本公积，然后又用其中的576000 美元去弥补损益项目下累积的赤字。1931 年和1932 年盈余账户的入账事项中，有以下值得注意的特殊亏损事项及调整:

很明显，从盈余中冲减的费用，实际上大部分都是营运损失，这些损失反过来又导致公司流动负债剧增。更需注意的是，公司将一笔400000 美元的新应急储备结转至1933 年，并可能利用其冲减未来的损失，而那些损失本应反映在损益账户中。

因此，和很多其他公司一样，该公司1931 年和1932 年的会计做法不仅隐瞒了真实的损失，还有意在随后的年度里少报损失或夸大利润。

存货减值准备是-种特殊却又常见的应急储备。本书第32 章讨论了各种合乎规定的计算存货方法，其中提到过，正常库存量法旨在将基本的存货降至一个极低的水平，以致无论价格怎样下降，都无须再冲减收入。实质上，这种方法涉及为存货减值而设立的应急储备，且存货减值是按照明确且持续的会计政策计算。总的来说，我们必须将这一方法视为值得肯定的做法，而不是批评它。但是，有一点很关键，当研究某一年的业绩，尤其是将同一行业的几家公司进行对比时，分析师一定要考虑到这些准备金的使用。我们想在这里进一步提醒读者，不管其背后的理论是什么，从盈余中提取存货减值准备几乎都会夸大数年内的利润。