37 过往收益的作用

在接下来的5 章中，我们将着重分析损益表，以便针对所考查时期内的收益作出公正且有用的结论。分析师所面临的主要问题是，这些记录在预测未来盈利时的效果如何。这也是当前证券分析中最重要却又最令人不满的方面。之所以最重要，是因为对过去数据进行费力研究的唯一价值在于，它可能为预测未来提供线索; 之所以最令人不满，是因为这些线索从来就不是完全可靠，甚至常常是毫无价值的。这些缺陷严重降低了分析师研究成果的价值，不过它们也并没有因此完全作废。在多数情况下，将过去的业绩来作为估值与选股的起点依然是可行的。

●盈利能力的概念●

盈利能力的概念在投资理论中占有明确且重要的地位。它将连续数年内的实际收益与对未来收益的合理预期结合起来，前提是不发生特殊事件。为此，数据必须要覆盖数年，因为: (1) 连续或重复的事件总比单一的事件更为可信; (2) 长期平均值能吸收并中和商业周期的扰动性影响。

然而，必须指出，将毫无关系的数据混在一起而求得的平均值，与"正常"或"典型的"平均值是不一样的，每年的收益都明显近似于该平均值。二者的区别可以在表37一1 中清楚地看到。

克雷斯公司的平均收益约为每股4.5美元，可以称之为"标准的盈利能力"，因为每年的数据与其偏差都在合理范围之内。另一方面，哈德逊汽车公司的每股平均收益为4.75 美元，但这只是10 个差别极大的数据的平均值，且没有理由使人相信从1933 年起收益会与这个平均数存在任何关系。我们在对凯斯公司的讨论中也得出了类似的结论(见第77 页)。

这个在1933 年做出的结论，得到了后来6 年收益数据的支持(见表37一2):

●定量分析中也应考虑定性分析●

在研究收益记录时，必须记住一个证券分析中的重要原则:只有得到企业质量方面的支持，数量方面的数据才是有用的。

仅凭过去的数据平稳这一点，还不足以认定公司的业务也相当平稳。撇开数据不谈，企业必须要具有内在的盈利能力。在对定量分析的讨论中，我们提到过斯塔贝克公司(Studebaker Corporation)，这一附加标准的重要性在那个案例中得到了很好的体现。另一方面，年度收益有可能出现相当大的变化，但总有一个合理的平均值，可以视为对未来收益的粗略估计。在1934 年，美国钢铁公司是这一方面最突出的例子，其1923一1932 年的年度收益如表37一3 所示。

与斯塔贝克公司1920一1929 年的数据相比，美国钢铁公司的收益显得更不稳定。然而，美国钢铁公司10 年期的平均每股收益为大约8 美元，在预测未来方面，这要比斯塔贝克公司大约6.75 美元的盈利能力更有保证。这源于美国钢铁公司在钢铁业界树大根深的地位，并且其年产量和每吨利润的波动连续多年都相对较小。我们可以基于这两点来计算美国钢铁公司近似的"正常收益"，过程如下:

由此可见， 1923一1932 年的10 年平均收益，近似基于相当确切的"正常"产出和利润率而得出的理论数值，而股票数量的增加使得这一"正常数值"不会超过10年期的平均值。尽管该计算存在大量误差，但它至少为合理地估计未来收益提供了一个起点。

如果6 年后再来查看这一分析，我们就能找到一些矛盾之处。美国钢铁公司的收益在1937 年恢复到每股7.88 美元(对未分配利润征收附加税之前是8.31 美元)。股价在1933 年平均为45.25 美元，1937 年3 月则涨到了最高的每股126 美元。因此，事实证明了我们的结论，公司的盈利能力要比1932 年的业绩及股价所反映的更强。

但实际上， 1934一1939 年的平均收益却很令人失望(总计不超过每股14 美分)。如果这些数据对于钢铁行业的有效性，能像其对于大部分其他行业那样强，那就不得不承认，基于1923一1932 年的分析是无效的，因为钢铁行业的基本面已经恶化了。(主要是单位成本的增加和平均产出的下降，而售价却总体上维持原状。)

●不应将当前收益作为首要的估值基础●

普通股的市价更易受公司当前收益的影响，而不是长期平均收益。这在很大程度上导致了普通股的股价波动，且这一波动几乎(当然会有变化)与业绩的好坏变化相对应。很明显，根据当前收益而相应改变对某家公司的估值，是很不理性的。一家企业在业绩好的年度可能轻易赚取相当于业绩差的年度两倍的利润，但是其所有者可能从未想过要相应地增减公司的价值。

这就是华尔街的惯常做法与一般企业准则之间最重要的区别之一。技机的大众在这一点上所采取的态度明显是错误的，而且他们的错误可能会给更理性的投资者以获利机会，因为后者会在股价因当前收益减少而下跌时买人股票，并在市场异常繁荣使得股价大涨后卖出。

“击败股市”的经典方法

这里有一个公认的"击败股市"的经典方法。很明显，使用该方法需要有坚毅的性格，以便能与众不同地思考与行动;同时该方法也需要耐心，以等待数年后才可能出现的机会。但是，还有-些其他的考虑，会使得这一表面上很简单的股市制胜方法变得更为复杂。在实际操作中，选择合适的买卖价位是个困难的事情。在1921一1933 年间，某投资者可能在1925 年年底前清仓，并在1926一1930 年一直保持观望，直到大萧条的1931 年再入市。在日后看来，这些行为中的第一步是判断上的失误，最后一步则会带来很多麻烦。在其他波动幅度较小的市场周期中，这样严重的误判不太可能发生，但就如何在正确的时间应用"高抛低吸"这一简单原则时，则总会有很多疑问。

在市场周期的变动中，股票的内在价值可能会变化很大，且个股的变化要大于市场的整体变化。因此，有时一只普通股的股价相对于其以前的平均收益会显得很高，但其境况可能后来得到了改善，以致在下一轮衰退中，其价格涨至更高也合乎情理。而相反的情况则可能会发生在低价购买证券时。如果这样的情形不怎么改变，那市场是否还会对公司情况的即期变化作出迅速而有力反应，就值得怀疑了。市场的错误在于，它假设在任何情况下这种变化都会继续下去，或者至少保持着。然而经验表明，那只是例外，大部分的实际情况其实是相反的。

市场总是不加区别地以当前收益为基础来对股票进行估值，而分析师则不能这样。有时需要更为注重近期的数据而非平均值，但前提是能得到具有说服力的证据，以证明当前的业绩是可持续的。

●平均值VS收益趋势●

除了极其强调公司当前的业绩，股市还很注重具有指示作用的收益趋势。在第27 章中，我们指出，对趋势进行放大存在着双重风险。第一，假定的趋势可能是不可靠的; 第二，基于趋势的估值不服从任何计算法则，因此极易被夸大。在分析收益记录时，平均值与趋势之间的确存在着根本性的冲突，接下来的这个简化的例子将很好地说明这一点(见表37一4)。

从这些数据来看，当前收益(本例中为每股7 美元)相等时，趋势越好，平均值越差; 而趋势越差，则平均值越高。这就提出了一个重要问题:在预测未来方面，趋势甚至还不如平均值重要吗?具体而言，在预测A 公司和C 公司在接下来5 年内的业绩时，难道应该认为它们都相当于过去的平均值?即A 公司4 美元、C 公司10美元;而不是依照趋势，即A 公司为: 8 美元、9 美元、10 美元、11 美元、12 美元，而C 公司为: 7 美元、6 美元、5 美元、4 美元?

答案来源于常识，而非形式的或先验的逻辑。A 公司业绩的趋势很好，这点当然需要考虑，但却不能仅仅将其增长趋势线机械地延伸至遥远的未来。相反，必须记住，自发或正常的经济力量会影响趋势的可持续性。竞争、管制、边际报酬递减规律等，都极大地阻碍了企业的无限扩展;相反的因素或许会阻止企业的衰退，但力度较小。因此，分析师必须采取谨慎的态度，找出使业绩更好的原因，并且衡量公司应对阻碍其持续增长的常见因素的能力，而不是和市场一样，将有利的趋势想成理所当然。

当趋势向上时，分析师的态度

即使定性研究能提供有利的结论(大多数情况下如此)，分析师依然需要将投资价值建立在一个假定的盈利能力上，该盈利能力不能超过公司在正常经营情况下所能达到的盈利水平。之所以给出这样的建议，是因为投资价值只与已被证实过的业绩有关，因此，无论是预期中会增长的业绩，还是过去非正常条件下所取得的业绩，都不能作为估值的基础。在下一章我们将提到，当前景较好时，假定的盈利能力也更容易实现。但同时我们也建议，如果希望所得出的估值在严格的投资限制中也适用，那么就应将乘数的最大值保持在审慎的水平上(在1940 年的条件下是20 )。在这一基础上，假设当前年度的商业形势一般，A 公司的盈利可能会是每股7 美元，其投资价值则可能是140 美元。股市与分析师(我们已给出其观点)在方法上的分歧意味着: 那些所谓的"好股票"在正常市场条件下的现时股价，对于审慎的分析师而言可能过高。但这并不意味着分析师认为市场估值是错误的，而是他不能确定市场的估值是否正确。他可能会把其中大部分归因于"投机因素"，意思是股价是因为预期业绩而非已有业绩才这么高。(第39 章将会进一步讨论这个话题。)

当趋势下行时，分析师的态度

当趋势已确定下行时，例如C 公司，分析师就要格外注重不利的因素。千万不能假定下行趋势不久就会逆转，也不能将过去的平均值(远高于当前收益)当作未来的收益。对于任何草率的结论，如公司前景无望、不再盈利、其股票将毫无价值等，分析师都须谨慎对待。要判断买进一种价格相对较低、同时收益趋势正在下滑的证券是否划算，那么对企业现状及前景的定性分析则是必要的。我们认为，分析师的观点和认真分析企业优缺点的企业家的观点是一致的。

为了展示分析过程，我们附上了大陆烘蜡公司及美国洗衣设备公司1925一1933年的净收益记录(见表37一5)。

美国洗衣设备公司的利润呈持续下滑趋势，大陆烘蜡公司的表现也同样差劲。在1929 年，当时绝大部分公司都到达了鼎盛状态，这两家公司的利润却大大低于4 年前。

华尔街分析师会从中得出这样的结论:两家公司都很明显地处于下行趋势。但这样极度的悲观显然是不合理的。对这两家公司的定性分析会表明: 首先，这两个行业都会持续下去且相当稳定;其次，每家公司都在本行业内占据着领先地位且财务状况良好。因此可以推定， 1925一1932 年的下行趋势只是由于偶然或暂时性的因素，在衡量企业未来的盈利能力时，应当更为注重较高的平均值，而非看似很糟的趋势。

●亏损是定性因素，而非定量因素●

当公司报告亏损时，通常还会计算每股亏损或者亏损额与利息金额的比率。例如，统计手册表明，1932 年美国钢铁公司的亏损额是其债券利息是的12.4倍，且每股普通股亏损为11.08 美元。必须承认，这些数字本身是没有任何数量上的意义的，且人们也严重质疑它们在计算平均值方面的价值。

假设A 公司去年每股亏损5 美元， B 公司为7 美元，两只股票的股价均为25 美元。这是否就意味着A 公司的股票胜过B 公司的股票? 很明显不是。如果假设答案是肯定的，那么就意味着流通中的股票数量越多，每股股票的价值就越高。如果B公司发行两股新股以替换l 股旧股，那么每股新股的亏损就是3.5 美元，根据先前假设，每股新股票都会比老股票值钱。这样的分析也可应用到债券利息上。假设A 公司和B 公司在1932 年的亏损均为1000000 美元， A 公司发行了利率为5%、价值4000000 美元债券， B 公司发行了利率为5%、价值10000000 美元的债券。A 公司的亏损额是其债券利息的5 倍，而B 公司的亏损额为其债券利息的两倍。这些数据并不意味着A 公司的债券不如B 公司的债券安全系数高，因为如果那样的话，则债券发行量越少，其安全性越差，而这显然是荒谬的。

如果平均值中包含有一些亏损额，那么就要考虑，它能否代表真实的盈利能力，因为各年的数据变化太大，必然会降低平均值的代表性。考虑到在20 世纪30 年代的大萧条时期，各企业普遍亏损，这→点便非常重要了。对于大多数公司而言，在代表盈利能力方面， 1933 年后的平均值要胜于1930 1939 年10 年期的平均值。

●直觉并非分析师的惯用手段之一●

如果没有任何迹象表明情况会向相反方向发展，我们就会把过去的记录作为预测未来的基础。但是分析师必须时刻警惕任何相反的情况出现，必须将想象或直觉与合理的分析区分开来。预测未来的能力是元价的，但这并不是分析师的惯用手段。(如果分析师也有此能力的话，他就无须做分析了。)他只能利用逻辑并总结经验，然后作出合理的预测。我们不能过分苛求分析师，比如，要他预测出香烟会从1915年起销量大增，或雪茄业的衰退，或鼻烟业令人惊讶的稳定。再举一个例子，分析师也无法预测到，两家最大的罐头企业能够占有因需求增长而带来的所有利润，且没有遇到强大的竞争，而这样的竞争甚至使一些发展得更快的行业变得无利可图，如收音机行业。

对未来的分析应该是洞察性的，而非预言性的

案例

让我们来看看1939 年3 月至7 月的英特泰普公司( Intertype Corporation)，当时其股价是每股8 美元。在这一规模相对较小的行业(为印刷行业提供排铸机等)里，这家老牌公司是一家龙头企业。它近期的盈利不容乐观，同时也没有好转的迹象。然而，分析师却被其资产负债表所吸引，因为该表显示，其每股净流动资产接近20 美元。其普通股10 年间的收益、股息及价格记录见表37一6。

毫无疑问，记录中没有任何吸引人的东西，因为整个记录毫无规律，也不呈现有利的趋势。尽管这使得投机者不看好该公司，但可以想象，分析师或许会以不同的方法对其进行分析。

对于分析师而言，关键的问题时，能否指望该公司继续经营下去，并像以前一样在任何情况下都能获取利润? 在这一点上，考虑到公司在行业内的主导地位，及其良好的财务状况，便能得到一个肯定的答案。既然答案是肯定的，那么分析师就会指出，每股8 美元买进股票将几乎不可能亏损: 且只要出现有利迹象，股价就会翻番。请注意，在过去的5年中，有三年该股股价是1939 年7 月时股价的2-4 倍，而在10 年间则有6 年如此。

我们会注意到，这种类型的分析，其重点在于得出一个一般性的结论，即公司将会经营得比以前更好，而非精确预测未来的趋势。

华尔街分析师怀疑，是否这样的推理都能被应用于任何趋势不规则的公司? 而且他们会认为，要得出这样的结论，其困难和风险就像确信"成长型公司"会继续成长一样。但是我们认为，相对于惯常的分析，英特泰普式的分析法有两个明显的优势。惯常的分析会认为，可口可乐公司的价值是其近期收益的22 倍或者其资产价值的35 倍，因为该公司的利润实际上已连续增长超过15 年。

总之，英特泰普式分析的第一个优势是: 一般而言，人们分析企业并作出投资决策时的前提假设，基本与我们分析英特泰普公司时的-样。第二个优势是:该分析法是审慎的，它为可能出现的错误或失败留有足够的余地，可以大大减小将"对未来的信任"与纯粹的投资热情相握淆而导致的风险。

●高额利润通常都是过眼云烟●

更多时候，实际情况会与刚才所讨论的恰恰相反。针对过去的辉煌业绩能否无限持续下去，分析师提出了质疑。

案例

J.W. "全动式水平尾翼"沃森公司(J. W. Watson ["Stabilator"] company)，主要从事于单一类型的配件制造。这样一个小公司的成功一般都是昙花一现。竞争和工艺改进，对盈利而言是更为现实的威胁。因此，在这种情况下，读者便可能会指出: 股价(其与当前收益及平均收益的比率基本相同}高涨是源于人们认为其收益是可持续的，而实际上，这样的想法毫无依据，高额利润就本质上而言是短暂的。表37一7 中，有与此相关的数据。

同样的分析也可应用于1928 年的科蒂公司( Coty, Inc. )。该公司的收益纪录极佳，但这些收益却是来源于一系列名牌化妆品的流行。的确，在这个行业，女性多变的爱好既可以成就一家企业，也能毁了它。有一种观点认为，前几年里利润的急剧上升意味着将来会有更多的利润。这种观点在本例中就显得尤为荒谬了，由于该行业的特性，科蒂公司离盛极而衰的转折点已经不远了，紧接着将会是利润的大幅下滑，即使能够避免，可能性也是微乎其微。表37一8 中是科蒂公司的一些数据。

1929 年，科蒂公司的股价达到了每股82 美元的顶点，市值为大约120000000 美元，即其最高收益的30 倍。而公司所获得的实际投资额(股本和盈余)为14000000美元左右。

接下来的收益数据如表37一9所示:

这种分析方法还可以用来分析1933 年发行的啤酒股票。基于生产能力及每桶利润，这些股票有高额的当前收益或未来收益。但无须任何天赋，分析师都能非常自信地预测，大量涌入这一新行业的资金最终将会造成生产能力过剩和激烈的竞争。

因此，在实际中，现金技资不太可能持续地大量获利。更有可能的是，很多企业都会出现财务困难。其余的企业中，绝大部分都无法获得足够的收益以支撑其高涨的股价，而这种高价正是源于公司最初的成功。