43 流动资产价值的重要性

普通股的流动资产价值比包含固定资产的账面价值更重要。我们的讨论将归结为以下几点:

1. 流动资产价值通常是清算价值的粗略指标。

2. 很多普通股股票的市值低于其流动资产价值，因此也低于其破产清算时可变现的数额。

3. 很多股票长期以低于其清算价值的价格进行交易是根本不合逻辑的。这说明: (1) 股票市场的判断出现了严重偏差; (2) 公司的管理政策存在很大问题; (3) 股东们对自己资产的态度有问题。

●清算价值的概念●

我们把"清算价值" (Liquidating Value )定义为企业的所有者放弃所有权能得到的补偿。他们可能会将整个企业出售给他人，也可能只出售其中一部分权益并继续关注企业发展。或者，他们会耐心等待时机，把各种资产逐渐变现，以获得尽可能高的收益。这样的清算在私营企业界每天上演，但在公有企业中相对鲜见。公司的转手价通常远远高于其清算价值，破产时也免不了被分拆出售。但主动从不盈利的企业中退出并精心清算的情况绝大部分发生在私营企业，而不是在公有企业。我们稍后会分析这一差异的原因和意义。

●资产的性质决定它们的变现值●

企业的资产负债表并不提供资产清算价值，但它包含有用的线索。计算清算价值的第一个原则是: 相信负债数据，但必须质疑资产数据。也就是说，账簿上所有的负债必须按其面值作为资产的减项，资产的价值因性质不同而要具体考虑。表43一1 说明了清算时各种资产账面价值的可靠性。

计算举例说明

下例说明了具体个案中如何对清算价值进行大概估算(见表43一2)。

计算目的

请注意，我们并不用精确计算怀特汽车公司的清算价值，只是要确认股票的市值是否低于股东在该企业的权益。分析显示，即使可能有计算错误，怀特汽车公司1931 年的清算价值大大高于8 美元/股，也就是说，整个公司的价值远高于520 万美元。引人注目的是，怀特汽车公司仅现金资产就大幅高过公司的市值，减去所有负债后的余额也证明该公司股票值得投资。

流动资产价值大致等于清算价值

我们估计，怀特汽车的清算价值相较其他例子低估了存货并高估了固定及杂项资产，因为卡车比一般存货难变现，而对怀特汽车证券公司( White Motor Securities Corporation )的投资等被列为非流动资产的清算价格与其账面价值之比要高于普通财产。估计出来的怀特汽车公司的清算价值(约31 美元/股)与其流动资产价值(约34 美元)相差不大。在这个典型案例中，可以说非流动资产变现后足以弥补流动资产清算中的价值缩水。所以，我们的第一个结论是: 可用流动资产价值大致估计清算值。

●股票市价低于清算价值的情况长期存在●

我们的第二个发现是，在这几年有相当多普通股的市价大大低于其清算价值。很自然，在经济危机中，这种情况出现的比例最高。但在1926一1929 年的牛市中，这一现象也并不鲜见。上一章给出的例子中，奥蒂斯公司1929 年6 月的股价低于其清算价值，那时可是大牛市的顶端;在第41 章中，北方管道公司(Northem Pipe Line)的数据取自1926 年;而佩瑶罗尔和怀特汽车的案例发生在1931一1933 年的大衰退中。

我们认为，那三年中股票市场的最大特点就是大量股票的交易价格低于其清算价值。我们的计算表明: 在纽约股票交易所挂牌的工业企业中，40% 以上曾在1932年的某些时候市价低于清算价值;其中相当多公司(如怀特汽车公司)的股票甚至以低于其现金资产价值的价格出售。回头再看，这肯定不是正常的状态。似乎典型的美国企业破产比持续经营更值钱。这些伟大企业的持股者在金融市场中出售股份的所得远比不上在破产清算中可获得的收益。

在1937一1938 年的衰退中也出现了这种现象，只不过范围小一些。现有数据表明:1938 年初，纽约股票交易所挂牌的工业公司中有20.5%交易价格低于其净流动资产价值。1938 年底，股票的普遍价格水平不再反常地过低，我们研究的648 公司中仍有54 家以低于其净流动资产的价格出售。

大量企业以低于流动资产价值的价格交易是最近才出现的，认识到这一点很重要。在股市非常低迷的1921 年，遭遇这种情况的工业企业并不多。很显然，完全忽视资产负债表且只根据企业损益表评估股票价格的做法，直接导致了1932 年(以及1938 年)这种不合理现象的发生。其结果是，没有当前收益的企业被认为价值很低，所以交易价常常只有其可变现资产价值的很少一部分。大部分卖家并不知道他们的卖出价低于企业的清算价值。很多人即使知道也认可了偏低的价格，但由于他们觉得既然企业不打算申请破产，清算价值实际毫无重要性可言。

●上述现象的逻辑重要性●

我们的第三个发现是: 股价低于清算价值的现象按理对股市、管理层和股东都有重要影响。这可以被总结为一个简单的原则:

如果某只普通股持续以低于其清算价值的价格进行交易，那么，不是股价被严重低估，就是这个企业应该被破产清算。

由此得到两条推论:

● 推论一: 如此低的价格不禁让股东发问:公司持续经营下去是否符合自己的利益?

● 推论二: 如此低的价格，应使管理层采取一切有效的措施，以修正偏离企业内在价值的股价。他们应审视现有经营策略，坦诫地向股东提出持续经营的理由。

上述原则应该是不证自明的。没有任何能说服人的经济理由，让股票持续地以低于清算价值的价格出售。如果一个公司持续经营还不如清算破产，那它应该被清盘。如果它存活下去更有价值，那么股票的价格应该高于其清算价值。所以无论如何，股票价格低于清算价值都是不合理的。

上述原则的两种应用

在很多情况下，以低于清算价值出售的股票，股票价格非常低廉，所以值得购买。我们可以利用证券分析方法从中获利。但在另一些案例中，股价低于清算价值说明企业的经营策略有问题，管理层应该采取矫正措施。如果他们不能主动这样做，股东们应施加压力。下面我们依次对其进行讨论。

这种股票作为潜在投资对象的诱人之处

这一类普通股一般盈利前景不乐观。如果利润能一直稳定增加，很显然股价不会这么低。反对购买这种股票的理由是企业盈利可能会下降，甚至持续亏损以至于企业的资产被耗尽，股票的内在价值最终低于买入价。不可否认，这确实在个别案例中发生过，但有更多的企业，因为经营情况好转致使股价上升，包括:

1. 企业的盈利能力提高。可能的原因是:

a. 行业总体情况好转。

b. 公司有更好的运营模式，有的是换了管理层。这些转变包括更有效的生产技术、新产品、放弃不盈利的产品线等。

2. 企业被出售或合并。相关企业可能更好地利用这些资源，所以至少愿意支付清算价格。

3. 完全或部分清盘。

●经营情况好转的案例●

行业总体情况好转

已有的例子和很多其他例子都可以说明上述各种有利发展。在佩珀罗尔的例子中，因为1932 年6 月30 日的财务报表上亏损很大，股价下跌至17.5 美元。后来纺织行业的整体情况好转，该公司取得了每股9 美元的利润，恢复了分红: 股价于1934 年1 月上升到100 美元，1936 年达到149.75 美元。

经营策略的改善

汉密尔顿毛纺公司( Hamilton Woolen Company )是另一家我们研究的纺织企业，它是因为本身的改进改善了财务状况。1928 年以前的连续几年间，公司一直遭受大量亏损，1926 年每股几乎亏损20 美元，1927 年每股亏损12 美元。1927 年底，其普通股市价为每股13 美元，而公司当时的每股净流动资产为38.5 美元。1928 和1929 年，公司管理层进行了调整，提出了新的经营策略，开发了新的产品，采用了直销的方式，产品流程被部分优化。结果盈利大大增加，在之后的四年里，年均盈利约5 .5美元/股，股价一年间就上涨到每股40 美元。

出售或合并

怀特汽车的情况好转归功于并购。然而，其后来的发展却非同寻常。怀特汽车在1930-1932 年间亏损严重，管理层不得不寻找新的合作伙伴。斯塔贝克公司相信它可以把自己的资源与怀特公司的资源结合起来，实现共赢。怀特公司最吸引它的地方是拥有大量现金，所以，斯塔贝克公司1932 年9 月购买了怀特汽车公司的所有股票，每股的对价为:

● 5 美元现金;

● 25 美元斯塔贝克公司十年期债券，年息6%;

● 1 股价值约10 美元的斯塔贝克公司普通股。

这样的购买条件，显然不是以怀特汽车当时不足每股7 美元的市场价为依据的，而是基于其流动资产价值。怀特汽车的股价因此上升到每股27 美元，后来达到约每股31.5美元。

另外一个类似的有趣案例发生在1939 年初。那时，内布拉斯加标准石油公司(Standard Oil Company of Nebraska) 的股票约为每股6 美元，公司全部161000 股的股票总值100 万美元。1938 年12 月31 日的资产负债表简化如表43一3。

该公司主要在内布拉斯加从事石油产品的销售，年营业额约500 万美元，但利润并不可观。1935一1938 年，该公司折旧前盈利平均为每股0.69 美元; 在扣减"折旧费用"后，平均利润是每股0.39 美元;扣减折旧后每股平均亏损0.39 美元。

由于利润水平不高，股价大大低于清算价值，但我们完全有理由相信，这家公司的价值远远高于其清算价值。它是大型汽油销售商，因此该公司拥有的大量零售和批发网点对一些大型炼油企业具有相当大的吸引力。

1939 年4 月，私募投资者提出以每股12 美元收购该公司66.67% 的发行股份，但未获得足够多数的股东同意。不久，印第安纳标准石油公司提出以每股17.5美元收购该公司，这家大型炼油企业一直供给内布拉斯加标准石油公司汽油等产品，他们明显不愿失去这么重要的销售渠道。股东们很快批准了这项交易，内布拉斯加标准石油公司的股价在四个月内几乎达到了原来的三倍，而当时的股市总体是下滑的。艾萨克·贝尼希父子公司( I. Benesch and Sons )和联合船坞A (United Shipyards A )也通过出售资产提升了股价，详见后文表44一1。

完全清盘

莫霍克矿业公司是一个很好的案例，它通过完全清盘实现了大幅高于股票市值的现金收益。

1931 年12 月，该公司股价为每股11 美元，普通股发行总量112000 股，总计市值123 万美元。1931 年底的资产负债表如表43一4。

管理层决定对企业清盘不久，1932一1934 年总计支付常规和清盘股息每股28.5美元。事实上清算所得与其清算开始时的流动资产价值相当，是当时股票平均市值的2.5倍。

部分清盘

前文提到的北方管道公司和奥蒂斯公司都是通过变卖部分资产提升股价的案例，详见表43一5。

1929 年9 月，奥蒂斯公司为每股支付了4 美元的特别股息， 1930 年通过部分清盘返还股本每股20 美元，把股票的面值由100 美元降为80 美元。1931 年4 月，该股市场价为每股45 美元; 1932 年4 月，市场价为每股41 美元。尽管在这期间股市总体价格水平从普遍高估转为大幅低估，公司还向股东派发了每股24 美元的股息，且股价远高于1929 年6 月的价格水平。后来，该公司完全清盘，股东收益又增加了每股74 美元，使得1929 年6 月后获得的总收益达到每股102 美元(包括1929 至1934 年间其他分红总计每股4 美元)。

北方管道公司于1928 年按每股50 美元退还股本，实施部分清算，这使得公司股价自1926 至1928 年间几乎翻倍。后来又每股返还了20 美元，股东们总计获得了比在1925 和1926 年以低市价抛售股票所得还多的现金，同时保留了股权。标准石油集团的大部分管线公司进行了类似的慷慨分红，部分清算的案例还有戴维斯煤炭和焦炭公司。

●选择以低于清算价值交易的股票时应区别对待●

这些以低于清算价值交易的普通股代表了一大类价值被低估的证券。它们的市价与其实际情况不符，这意味着其中有些可以为我们提供获利的机会。但是，证券分析师在选择投资标的时应尽可能根据实际情况区别对待。他们会看好那些有望尽快发生上述有利转变的企业，或者那些能提供除流动资产外其他诱人的统计数据，比如令人满意的当期盈利和分红、过去平均盈利能力很高的公司。分析师应该远离那些流动资产迅速流失且无望改善的企业。

案例

表43一6 中的两个公司的股票市值在1933 年初低于其清算价值，比较它们能说明以上观点。

以上两个公司1932 年年底的股票市值和流动资产间的关系都很有趣。但是，比较此前三年的资产负债表就会发现，曼哈顿衬衫公司比赫普汽车公司的财务状况更好，后者在大萧条期间损失了一半以上的现金资产和60% 以上的流动资产。曼哈顿衬衣公司普通股的流动资产价值在同一困难时期只降低了10% ，它的现金资产反而大大增加了。通过变卖应收款项和存货，公司在还清了1929 年欠下的银行贷款后，还余下很多现金。

所以从历史资料分析看，这两个公司分属两类。我们不得不考虑赫普汽车公司目前高于股票市值的流动资产可能不久就会消失。曼哈顿衬衫公司的情况不是这样，我们应该为它在大萧条期间优化自己的现金情况给予加分。后面我们会重新讨论证券分析怎样通过比较一个时期内资产负债表确定企业的实际发展。简单比较以下两个公司1939 年初的资料，可以说明企业的历史盈利情况值得研究(见表的一7)。

太平洋米尔斯公司( Pacific Mills )之所以亏损是因为计提了大量折旧储备，但是如果没有特别原因，不建议投资亏损的公司。分析师显然认为伊利和沃克纺织公司( Ely & Walker Dry Goods Co. )更值得投资。

●价廉物美的好买卖●

符合如下条件的公司股票是投资者喜欢的价廉物美的技资对象: (1) 股价低于流动资产价值; (2) 没有资产流失的危险; (3) 在合理市价水平上，曾表现出优良的盈利能力。这类公司的价值确实被市场低估了;有理由相信，它们的股价早晚会反映它们的真实价值。低价购入这样的股票可以享有高度的安全性，本金遭受损失的可能性较小。

然而，需要指出的是，投资这些特价股需要注意当时的整体市场情况。比较奇怪的是，这种操作相对来说，在股价水平不是特别高也不是特别低的时候效果最好。在像1929 年或1937 年初那样明显过热的市场情况下购买这类"特价股票"并不划算，因为随之而来的价格下跌对所有上市公司都会造成打击，不管它们是否被低估或忽视。另一方面，当所有股票都非常便宜的时候(比如在1932 年)，龙头公司的股票同样被低估，尽管那些不著名的公司股票价格更低，但投资龙头公司的效果更好。

代表整个企业的普通股不能比只对公司部分资产享有请求权的债券凤险更高。本书早些时候对优先级高的证券的讨论对于弄清这个问题有帮助。我们在26 章指出债券、优先股或普通股(不存在优先级高于它的证券时)不应比它代表的该公司所有财产价值更高。反之亦然，普通股不能比债券风险更高。因为股票代表的是公司的全部权益，债券的收益是固定而有限的，股东享有余下的所有经营成果，这个观点有些抽象，但对照下面讨论的股票和债券的关系就容易理解了。投资信托领域的两个公司的情况可以充分说明我们的观点，因为它们的融资利率相同，而且由同一个经营团队管理。

从表43一8 中可以清楚看到，肖马特联合公司( Shawmut Association )的股票不应比投资信托中市价85 美元的优先信用债券风险大。二者管理人相同，股票投资对应了180% 的资产，而债券只有1229岛的资产作保证。肖马特联合公司的股东拥有公司全部财产，而投资信托债券的持有人权益仅限于本金，余下的财产属于次级证券持有人。实际上，虽然债券发行折价不少，以市场价计，剩余的低级权益金额还是很大。

很难否认，表43一8 中肖马特联合公司的股票比投资信托的债券更有吸引力。那些认为债券比股票更安全的投资者显然犯了只看形式而忽视本质的错误。不同的投资形式取决于投资者的经验和态度。投资信托的债券的确可以提供给投资者有一定保证的连续收入。因为债券本息必须按时给付，不然公司就会面临破产，所以公司在1942 年和1952 年债券到期前必须想办法筹措到足够的资金。投资信托有强烈的意愿去购回折价发行的债券，因为它们最终必须按面值还本。最终公司回购了1/3 的债券，使得市场价格得以维持，还提高了剩下的债券的地位。

肖马特联合公司股票投资者的收益就是另一种情况了:股东们自1929 年起连年得到分红，平均每股65 美分，约合现价的6.5美分。但分红时多时少，股东们普遍感觉命运掌握在管理层手中。不过，事实上并非完全如此，因为收入法案的处罚条例强制投资信托分配它的净收益。公司没有在股票市值低于清算价值时通过回购维持市价，所以股东们不得不以内在价值50% 的价格贱卖手中的股票。

在本书的1934 年版，我们通过研究1933 年1 月美国洗衣设备公司(American Laundry Machinery )的股票论证了同一个观点，那时该公司股票价格为每股7 美元，也就是说整个公司的市值是430 万美元。而该公司当时拥有400 万美元现金、2100万美元的净流动资产、2700 万美元的净有形资产，十年内平均利润超过300 万美元(其中1932 年亏损100 万美元)。该章的最后两段如下:

华尔街认为美国洗衣设备公司的股票不安全，但是他们会毫不犹豫地接受该公司450 万美元的债券。其理由是债券能按时还本付息，而40 美分的分红没有保障。董事会必须依法偿还债券本息，所以他们一定会履约。但是否分红要看公司经营需要，所以有可能会取消分红。这里，华尔街混淆了暂时的持续收入和本金安全问题，普通股的股息并不能令股票更安全。董事会只是把股东们自己的部分财产交给了他们;如果钱留在企业，它还是股东的财产。有一种错误的认识是: 如果股东可以与债券所有者一样强制要求分红，他们的地位就会提高。宁可购买利率为5% 或6% 的债券，也不购买同一企业的股票以享有长期利益，这种行为是目光短浅的，但公众偏偏就会这样做。

不过，华尔街一直坚持这种不理性的观点，有时，事实会证明他们是对的。但在其他情况下，普通股股权不能使股票持有者享有私营业主的同等权利。这引领我们进入关于股价低于清算价值股票的第二层讨论。