51 价格与价值的背离 (续)

上一章中我们得出了主要股票和次级股票之间的实际区别，它类似于高级证券领域中高知名度证券和低知名度证券之间的区别。高知名度证券可以定义为一个历史悠久，并深受普通技资喜爱的公司的证券。只要公司在投资者当中享有很好的声誉，公司证券也可以是新近发行的。有时高知名度证券和低知名度证券在市场中会遵循不同的行为模式，即:

1. 高知名度证券的价格通常会保持稳定，即使他们的投资地位被严重削弱。

2. 低知名度证券对任何性质的负面发展都很敏感。因此，其价格常常会跌至远低于其统计表现看起来所能支撑的价格水平。

●高知名度证券的价格惯性●

之所以会有这些截然相反的特征，原因(至少部分的)来自于一般投资者的惰性和洞察力的缺乏。他们购买证券的依据不是基于分析而是基于声誉，一旦购买了证券就坚持到底。因此，持有历史悠久证券的投资者不会轻易出售这些证券。即便是微小的价格下降，也足以吸引长久以来就熟悉这只证券的购买者。

案例

美国橡胶公司8% 非累积优先股的历史表现可以很好地说明高知名度证券的特点。这只证券的投资者在1905一1927 年之间都收到了所有的股息。并且在除了1924 年的这段时间，都有投资者愿意为这只证券支付超过其面值的价格。它的炙手可热完全建主在其市场声誉和股息记录之上，因为这家公司在大多数时期的统计表现并不吸引人，即使相对于工业债券来说也是如此，所以不能据此购买该非累计优先股。在1922一1927 年之间，其包含利息和优先股股息在内的利息保障倍数展示如下:

在1928 年，这只股票的卖价高达109 美元。在那一年，公司遭受了巨大的损失，并且优先股息也停止支付了。除了令人失望的表现以及股息的缺失，这只证券在1929 年实际上是以92.5 美元的价格进行售出。(在1932 年，它以3.125 美元的价格出售。)

●低知名度证券的脆弱性●

让我们转向低知名度证券，这一部分的证券基本上都属于工业领域。"知名度"这一元素只在铁路公司的高级证券中扮演了一个很小的角色，并且在公用事业企业里(如电力、燃气、电话以及供水公司)，我们可以发现价格的变化紧随其统计表现，而不会受到流行程度以及熟悉程度的很大影响。

工业中的融资活动持续地给市场投资清单带来新的公司债券及股票。投资者们被说服去购买这些证券，很大一部分是被这些证券的收益率高于高知名度证券，以及同等级证券的标准收益率所吸引。如果获利能力在发行后不发生变化，则这些证券的收益当然令人满意。但是任何不利的变化都可能导致市场价格的剧烈下跌。低知名度证券容易受到"伤害"给了我们一个实用结论:如果以投资为直接目的，那么购买新发行的工业债券和优先股是不明智的。

由于这些证券对不利发展过于敏感，看起来价格经常会跌至非常低的水平，并且在那种情况下就能够提供非常有吸引力的购买机会。这毫无疑问是正确的，但是在利用这一差异之前，我们须十分谨慎。首先，低成熟度证券的失宠并不仅仅是一个由于缺乏知识导致的主观问题。"知名度"通常被定义为一种客观品质，它是一种应对商业风暴的能力的体现。尽管这个定义并不完全准确，但也足够说明投资者偏好高知名度证券的原因。

更重要的或许是高知名度证券与低知名度证券在规模和声望上的巨大差异。规模大的公司通常也是较老的公司，有着公众非常熟悉的高级证券。因此，低知名度债券和优先股大多数是由不那么重要的公司发行的。但是我们已经指出，当我们讨论工业投资时(第7 章)，这一领域中具有主导性的规模或许可以被合理的认为是最有说服力的特点。因此，这就意味着在这一方面，低知名度证券必须遭受到这个并非可以忽略不计的劣势的损害。

低知名度的工业证券很少得到投资级评级。逻辑的和实践的结论是:如果给予低知名度证券投资级评级，那么他们很少能与之相称。因此，他们只能在一个投机的基础上去购买。这反过来就要求价格低到足以使其具有很大上升空间的地步，比如，价格通常要低于70 美元。

回顾我们如何对待投机性高级证券(第26 章)，我们把70~100 美元的价格区间称作是"主观差别区间"，在此范围内的价格差异主要是由于人们对证券是否可靠存在不同的意见。看起来在面对低知名度工业债券和优先股的情况下，分析师不应当被价格落入此范围的证券所吸引，即使数量指标非常令人满意。我们仅应当在能够以一个明显可以投机的价格购买它时，我们才应当偏好这些证券。

如果统计表现异常优秀，那么我们应该对这条规则做出例外，就像前面章节中福克斯影业利息6% 的票据(Fox Film 6% notes) 那个案例，这个例子在附录注释67中有所描述。由于低知名度的工业优先股在合约上的缺陷，我们怀疑将其纳入这种例外的严谨性。(在上面描述的刚果利姆公司优先股的例子中，那家公司在其领域中具有主导性的规模，并且其优先股也并没有像市场表现得那么的不知名。)

●可比价格的差异●

比较或许很可恶，或许也没那么可恶，但它们对分析师来说有着难以捉摸的魅力。看起来，与结合A 证券自身去说明购买A 证券更有吸引力的程序相比，在A 证券与B 证券之间决定更偏好A 证券的程序似乎更为简单。但是，在比较分析章节里，我们已经提到了建议投资者交换证券要承担相应的特殊责任，并且我们也对过度认可单纯的数量指标优势提出了警示。公司的未来通常并不会遵循统计数据。我们也可以用另一种方式去阐述，分析师不应当促成证券交换，除非: (1) 从其自身来说，购买它是有吸引力的，或者(2) 被考虑的两只证券之间有确定的合约关系。我们用两只证券作为例子来解释第(1)条，参见表51一1 和表51一2 。

在这个比较中，沃德烘蜡公司证券的统计数据表现远强于伯利恒钢铁公司债券。更进一步来看，它除了具有高回报外，还有充足的保障，给其投资级评价并不为过。尽管定性因素方面不是那么吸引人，但也没有显示出一些企业可能垮掉的风险。因此，那只债券可以推荐购买或者是作为利息率5% 伯利恒钢铁公司证券的绝佳替代品。

在这个比较中，毫无疑问，斯皮尔公司证券在统计表现方面比共和钢铁公司优先股更好。尽管从其自身来看，考虑到企业的类型和我们是在处理优先股这一事实，它的表现并不足以让人对其投资优势留下深刻印象。从完全投机的基础上考虑，价格似乎并没有低到足够有把握推荐的地步。例如，在交易中强调增加本金的机会就是完全投机的基础。这意昧着，事实上我们不能坚持推荐将这只证券与其他证券进行交换，比如说共和钢铁公司优先股。

●相关证券的比较●

当所分析的证券之间具有确定的相关关系时，我们就面临一个截然不同的处境。在给定的情况下，分析师从证券各自优点的角度去考虑一个交换，同时不需要承担保留或者转换证券所带来的责任。在前面的章节中，我们已经思考了在一些情况下相对价格的明显偏离，在这些情况分析师就可以做出权威的交易建议。这些差异源起市场时常没有能够辨别出合同条款的影响，以及投机市场上把注意力集中在普通股上而忽略高级证券的趋势。第一种类型的例子我们在第17 章讨论涉及担保证券的价格差异时给出。各种跨区快速地铁公司证券间的价格差异，在附录56 中做了讨论，此外，还有在第2 章涉及的布鲁克林联合高架铁路利息率5% 债券和布鲁克林-曼哈顿铁路公司利息率6% 债券的价格差异也是这一类的例子。

在第25 章中，可转换优先证券和普通股之间不合逻辑的价格关系，则是从公众投机偏好集中在更活跃的次级证券上获得机会的例子。1933 年8 月，美国供水和电器公司的"自由"普通股，与交易并不那么活跃的同一股票的信托证书之间7 个点的价差，则是对这种一般趋势的另一种阐罄。这种现象不仅带来了直接交易的机会，还有对冲操作的机会。

我们可以对1933 年7 月的南部铁路公司股息率为5% 的非累积优先股与莫比尔和俄亥俄铁路公司的股票信托证书做一个类似的比较。前者不支付股息，以价格49美元出售，后者是同一家公司的附属公司，附有永久性支付4% 股息的保证，以价格39.75 美元出售。即使立即恢复优先股股息并且不再中断，其回报也并不比高级固定收益证券能够获得的来得更高。( 1939 年，南部铁路公司优先股，也不支付股息，以35 美元的价格出售，莫比尔和俄亥俄铁路公司利息率4% 的信托证书则以40 美元进行出售。在这种价格下，有担保证券的优势仍然非常明显。)

其他较不确定的差异。上面例子中的偏差从数字上就能看出。高级和次级证券之间还有一个更大级别的差异，尽管很难明确指出，但具有非常有效的实际意义。这类的例子有科罗拉多工业公司利率为5%， 1934 年8 月1 日到期，由科罗拉多燃料与铁矿公司担保的债券，在1933 年5 月该债券售价43 美元，同时，不支付股息的科罗拉多燃料与铁矿公司利息率8% 的优先股售价为45 美元。债券必须在14 个月内完全偿付，否则优先股就会面临通过完全接管清偿的可能。为了证明购买优先股比在相同价位购买债券更有价值，那么公司不仅需要在一年多的时间内按面值偿付债券，而且还要在那段较短时间内恢复优先股息和清偿拖欠股息。这几乎是完全不可能的。

在比较同一家公司的不可转换优先股和普通股时，我们发现了一个相同的趋势，即二者都在投机基础上时，普通股通常有价格过高趋势。但是，只有在优先股是可累积的时候，我们做这种比较才是可靠的。这种限制的原因在第15 章讨论非累积证券的缺陷时做了细致清楚的讨论。在1933 年4 月，当美国和国外电力公司累积股息为7 美元的可累积第二优先股售价11 美元时，其普通股售价10 美元显然是毫无根据的。在1927 年2 月，芝加哥大西部铁路公司普通股价格为2 1. 5 美元，同时每股累积股息为44 美元的4% 优先股的价格为32.5美元，对于此我们可以做出与上面类似的评论。

在这种情形下，如果公司发展得十分繁荣，最终普通股的价值的确远高于优先股。但是即使如此，这家公司也必须要经历一个情况有所改善的过搜期，以便在此期间恢复优先股股息，然后清偿累积股息。这种发展直接有利于优先股，因此可能会使高级证券的市场价值(至少在短期内)比普通股要高得多。因此，如果有任何可以改善的可能，那么在低价时购买优先股将比购买普通股更有前景。

●特殊供求因素造成的差异●

我们现在考虑来源于供需条件的不合逻辑的关系，而供需条件是考虑不周的投机性购买的产物。有时特殊的、暂时影响供求的因素也会导致差异。

案例

在1933 年，跨区快速地铁公司利率为5% 和利率为7% 的证券之间的价格关系并不合逻辑，大量的偿债基金购买了利率5% 而不是7% 的证券，这无疑起到了不合比例地提高前者价格的作用。此类型中一个著名例子是1921一1922 年战后调整期美国自由公债利率为4.25%的债券的市场表现。在战争期间，人们出于爱国动机、凭借银行贷款的资助大量买进这一债券。后来很多人为了偿还贷款大量抛售债券，导致价格下降。这一特殊的销售压力实际上导致自由公债比高等级铁路证券具有更低的价格基础，但是铁路债券无疑不具有安全性优势，并且在税收优惠方面也是处于相对劣势。表51一3 比较了一下1920 年9 月二者的同期价格。

对证券分析师而言，这种情况是将保守的铁路证券换成自由公债的绝好机会。

不久之后，自由公债和美国胜利债券利率为4.75% ， 1923 年到期的债券之间也出现了价格差异，但不像上一个案例那么显著。本书的一位作者在当时编制发行的一个文件中也对此进行了讨论，附注68 给出了这份文件的复本，作为"实际证券分析"的另一个例子。

●美国的储蓄公债提供的机会●

对于中等收入的投资者来说，近年来美国政府和公司证券之间重新出现了价格差异。美国储蓄公债的收益率(每人每年可投入本金达10000 美元)按照定期复利计算是2.90% ，按照单利计算是3.33%，这显然高于最好的公共事业和工业证券的收益率。美国储蓄公债除了安全因素之外(目前显然应该设定的比任何公司证券更高)，主要优势是持有人在任何时候都可以要求赎回，因此保证了其市场价值不会损失太多; 次要优势是它可以免除正常的所得税。