41 低价普通股与收益来源分析

前面节所讨论的内容，都与低价有关。具有投机性资本结构的公司，其大部分的证券价格都较低。当然，对于"低价"的定义总是带有些随意性。10 美元以下当然属于低价， 20 美元以上一般就不是了，因此分界线可以放在10~20 美元之间。

●低价股的数学优势●

低价普通股似乎本身就具有数学优势，因为其上涨空间远大于其下跌空间。在市场中，从10 美元涨至40 美元，要比从100 美元涨到400 美元容易得多。部分原因是由于投机者的偏好，他们更偏好于10~40 美元之间的股票，而非100 美元以上的股票。大多数情况下，低价股能给投资者带来一种优势，即他们能以相对较低的价格成为一家大公司的股东并参与分红。

1936 年4 月，(芝加哥大学商业杂志们The Journal of Business of the Universily of Chicago) 刊登了一篇文章，对多个不同价格组的股票价格变动进行了研究，其时间范围为1926一1935 年，证明了分散投资低价股要优于分散投资于投机性的高价股。下面这段引文是该文章作者得出的结论。

该研究证明了价格水平与价格波动之间存在着联系，除非统计数据存在严重错误，而这是迄今为止，其他股市研究者们所未曾发现的。这些联系可以简述如下:

1. 低价股的波动较高价股要大。

2. 在牛市中，低价股的涨幅比高价股大；而在熊市中，低价股也不怎么下跌。换言之，与高价股相比，低价股的下跌空间远小于上涨空间。

……

假设: (1) 不同价格组的未来走势与其过去的走势类似; (2) 基于近年来的活跃度选择股票的行为，并不能完全解释低价纽股票的优异表现，于是便可以得到以下结论:

1. 低价股蕴涵的机会要远远大于高价股。

2. 预期收益相同的情况下，应该购买价格最低的那只股票。

●大多数购买低价股的投资者亏损的原因●

公众对"廉价股"所谓的喜好似乎已经有了合理的逻辑根据。然而，毫无疑问，大多数购买低价股的投资者都遭受了损失。这是为什么呢? 根本原因在于其购买的是他人主动出售的股票，因此该交易只会对卖者有利却有损于买者。所以，大部分投资者都买错了低价股，即这些股票并不具有低价股的真正优势。原因或是这些公司的财务状况很差，或是由于相对于公司的规模，股票的价格已经不算低了。在低价发行的新股上出现亏损，则多数是由于第二个原因。在这种情况下，股票的"低价"是虚假的，是因为人为发行了大量股票，以致股价极其便宜，但股票总值实际上却已经过大。以前矿业股票的发行就是如此，后来1933 年的酒业股票及1938一1939年的航空业股票也都是如此。

真正的低价股，其股票总值相对于公司的资产、销售收入、过往或预期利润，都显得很小。下面这些例子就揭示了"真的"低价股和"假的"低价股之间的区别。

莱特-哈格里芙斯矿业公司的股票只是表面上"低价"，实质上，其股市总值相对于所有的财务数据而言都过高(见表41一1 )。而巴克兄弟公司却恰恰与此相反，其股票市值为743000 美元，只相当于其企业价值极小的一部分。(其优先股也是如此，当时优先股股价为18 美元，具有低价普通股的特性)。

通过对股市的观察可以发现，相对于那些因即期收益很低而股价处于低位的股票，面临破产的公司的股票显得更为活跃，这是因为内幕交易者企图在企业破产之前把股票处理掉。他们以低价大量抛售该股票，有时还恶意蛊惑粗心的公众购买。但当低价的股票具有了投机性股票的特点后，就不会有人再急于出售了，也不会有人去鼓动他人购买。这时该股的交易便不再活跃，也就无法引起公众的关注。这就解释了为什么公众总会买错低价股，同时又错过了真正的机会。

●低价与投机性资本结构相结合●

按照定义，具有技机性资本结构的企业有大量的优先证券和相对少量的普通股，尽管大多数情况下其普通股股价较低，但股数很少时就不一定如此了。例如斯特利公司的股价在1933 年达到了每股50 美元，而当时其资本结构依然是投机性的，因为债券和优先股的面值占到了总值的90%以上。有时，即使没有优先证券，某些公司的普通股也和投机性资本结构公司的普通股一样，具有大幅上涨的可能性。这种情况发生在普通股市值规模很小时，且与资本结构元关。

为了诠释这点，我们附上对曼德尔兄弟公司和金贝尔兄弟公司的精简分析，这两家都是百货公司，时间为1939 年9 月(见表41一2)。

金贝尔兄弟公司是典型的投机性资本结构公司。另一方面，曼德尔兄弟公司优先证券却少于普通股。然而，由于曼德尔公司的普通股总市值相对很小，因此其普通股也具有吉贝尔公司股票的优势(尽管程度会低一些)。但是，从比例上看，曼德尔兄弟公司的租金要远高于金贝尔兄弟公司，而这些租金在很大程度上相当于优先证券。

●高额的生产成本相当于投机性的资本结构●

这个例子将拓展投机性资本结构公司普通股的概念。当归属于普通股股东的净利润减至正常水平之下，并因此使得普通股总值相对于公司总值而言过低时，投机性或临界性的情况就会出现。在减少普通股的收益方面，高额运营成本或高生产成本具备和高额优先费用一样的效果。接下来这三个假设的铜生产商案例将更为深入地解释上述观点(见表41一3)。

毫无疑问， C 公司的成本如此之高，其影响就像B 公司的债券利息一样(假设产出和成本保持不变)。

由此得出的一般规律

表41一3 展示了每单位利润和每美元股票价值产量之间的反向关系。

一般规律可陈述如下: 单位成本越低，每1 美元股票价值的产量就越低，反之亦然。由于A 公司单位成本为7 美分，C 公司的单位成本为9 美分，因此， A 公司股价自然高于C 公司，相应地，C 公司每1 美元股票价值的产量高于A 公司。从投机技巧的角度来看，这并非没有任何意义。当商品价格上涨时，从百分比来看，高戚本厂商的股票要比低成本厂商具有更大的优势。表41一3 就表明，当铜价从10 美分涨到13 美分时， A 公司的股票价值增长了100% ，而B 公司和C 公司的股票价值增长了300%。与华尔街的一般看法相反，如果产品价格即将上涨、并可以此获取收益时，那么购买高成本厂商的股票将会是更好的选择。如果销售收入和利润均有望增长，则具有投机性资本结构公司的股票也会拥有同样的优势。

收入来源

一般认为，"收入来源"与"企业类型"是一回事，大多数公众会以这种认识为基础，来估计普通股的价值。虽然不同类型的企业要使用不同的"乘数"，但是必须指明，这些不同的乘数本身就会随着时代的改变而改变。

第一次世界大战前，所有的铁路股票都被极大高估，因为人们认为其非常稳定。在1927一1929 年，由于收益稳定增长，公共事业公司股票的市盈率达到了最大值。在1933一1939 年，随着不利的法律法规的出台，尤其是对政府竞争的忧惧，公众对公用事业股票的热情大为降低。近来，人们对树大根深的企业估值过高，因为这些企业在大萧条时期都有着大量收益，且前景远大。人们的行为及对股票的关注度随时会发生变化，因此证券分析师不可轻易制定规则，对某类公司进行估值。众所周知，过往的收益越高，未来的前景就越稳定，对每股收益的估计就应越高，但这还得遵循一个原则，那就是:市盈率高于20 倍{即每股收益与市价比值低于5% )的股票都不属于投资级别。

●三个特殊的例子●

如果将收入来源与企业的具体资产一起研究、而非仅仅研究企业的一般特征，分析技术就可以大显身手了，尤其是当收人大部分来源于投资收益或其他固定可靠的资源时。我们将用三个例子来讲解普通股分析中这个非常微妙的要点。

1. 北部管道公司

1923一1925 年，北部管道公司(Northem Pipe Line Company) 的收益及分红如表41一4 所示。

股价在1924 年最低为每股72 美元，在1925 年最低为每股67.5 美元，在1926年最低为每股64 美元，市盈率均低于10 倍，反映出市场对该股票并不感兴趣，这是因为与以前年度的收益数据对比，这几年的利润明显下降，同时分红也减少了。

然而，对损益表进行分析后，便能发现下列收入来源(见表41一5)。

该损益表的特殊之处在于，其大部分利润的来源不是管道业务。每股收益中大约有4 美元来源于投资收益和租金。资产负债表显示，公司所持有的自由公债约为3200000 美元(即每股80 美元)，还有一些有价金边债券，利率为4% 左右。

这意味着在估计其每股收益时必须采用特殊的标准，因为常用的"10 倍市盈率"法将会得到一个荒谬的结果。投资在金边债券上的资金相当于每股80 美元，产生的收益为每年每股3.20 美元，因而如果使用"10 倍市盈率"法，会将每股80 美元减少至每股32 美元，这是极其可笑的。很明显，估计北部管道公司的债券投资收入所使用的标准，应当比它不稳定的管道业务收入更高。对该公司合理的估值应该如表41一6 所示。对管道收益则应使用低标准，因为其趋势不好。估计利息和租金收入所使用的标准，应该与其来源相称。因此， 1926 年的股价64 美元明显低于其内在价值。

2. 拉克万纳证券公司

拉克万纳证券公司( Lackawanna Securities Company )持有大量格兰奥尔登煤炭公司( Glen Alden Coal Company )的债券，利率为4%，以前都是由特拉华-拉克万纳-西部铁路公司持有，该公司也按比例持有拉克万纳证券公司的股票。拉克万纳证券公司的普通股股数为844 0000 1931 年12 月31 日，除相当于每股1 美元的现金外，其唯一的资产就是面值为51000000 美元、利率为4% 的格兰奥尔登第一抵押权债券。1931 年的损益如下:

1932 年其股价为23 美元，每股收益为2.15 美元，表面上看没有什么不妥的。但是这些收益并非来、源于普通的商业或生产活动，而是高级别的债券。( 1931 年格兰奥尔登公司盈利9550000 美元，须支付的利息为2151000 美元，因此盈利是利息费用的4.5 倍。)若以10% 为标准估计这些利息收入，那么格兰奥尔登公司的债券美元只值37 美分。(价格为23 美元拉克万纳证券公司的股票，相当于格兰奥尔登公司面值为60 美元、售价为37 美元的债券加上1 美元的现金)。

分析表明，该公司和北部管道公司的例子一样，10 倍的市盈率显然太低了。

3. 弗吉利亚烟草公司

正如前面两个例子一样，弗吉尼亚烟草公司( Tobacco Products Corporation of Virginia) 股票的市盈率约为10。但是在1931 年，其收入完全来自出租资产给美国烟草公司。公司从1923 年起，每年从美国烟草公司收取2500000 美元的租金，总共收取99 年。由于美国烟草公司肯定能支付租金，于是每年的租金收入可以看成是投资于高等级债券的收入，因此其价值应大大高于其收益的10 倍。这意味着， 1931年12 月弗吉尼亚烟草公司的股票价格相对于其实际情况而言过低(见表41一7)。(分期支付的租金的实际价值为35600000 美元。公司还持有大量联合雪茄连锁店的股票，虽然这些股票后来变得一文不值，但并没有影响美国烟草公司支付的租金价值。)

●特殊情况的相对重要性●

从数量上看，前面那些例子并不重要，毕竟这只是少数情况。然而，这样的情况却经常出现，因此对其进行讨论就有了实际意义。从技术角度来看，严谨的证券分析技术与证券市场肤浅的反应及估值之间有着很大的区别，弄明白这一点是很有意义的。

●推荐的两种处理方法●

在市场估值过低的情况下，如刚刚讨论过的那些，我们建议使用下面两种处理方法。首先，分析师可以找出被低估的股票，并最终从中藐利，这对分析师而言是一个机会。但是这也可能意味着，企业的财务状况有问题，才造成估值过低。然而，从股东的利益出发，这种错误必须纠正。有些公司，如北部管道公司和拉克万纳证券公司，其股价长期低于其实际价值，从公司所有者的角度来看，这意味着公司的整个安排都有问题。

这些例子在本质上都涉及一个基本的合理原则。北部管道公司将大部分资金用于购买金边债券，这是不合理的。拉克万纳证券公司的整个结构都是不合理的，因为它用一种无法归类的股票替代了高等级债券，而投资者一般只会为高等级债券支付合理的价钱，却不会购买那种股票，除非其价钱极低。(此外，这还涉及大量且不必要的企业所得税，弗吉尼亚烟草公司就是如此。)

其次，诸如股票持有者等的受益人应当要认识到这种不合理的安排，并要求进行调整。上述三个公司的股东最后都做到了。北部管道公司将管道业务不需要的资金以一种特殊的分红方式返还给股东，每股返还70 美元。拉克万纳证券公司彻底破产了，其持有的格兰奥尔登公司的债券按比例分给了股东，以代替股票。最后，弗吉尼亚烟草公司调整了资本结构，它以美国烟草公司的租金为支撑，发行了利率为6.51%的债券，因此这项价值固定的资产就相当于一种价值固定的债券(后来这些债券按面值偿付)，而非极易受投机影响的股票。通过这次资本结构调整，公司真实的价值很快就在市场价格中体现出来。

刚才所分析的情况，要求我们将注意力从损益表数据转移到资产负债表所体现的一些相关事项上。因此，之前讨论的主题一一收入来源，就将我们带入了下一个分析领域: 资产负债表。