31 损益表分析
在面对普通股投资理论的探讨中，我们描述了一个由强调公司净值到强调资本盈利能力的转变过程。尽管在这个发展历程的背后有很多合理的和令人信服的理由，但是这种转变不仅动摇了支撑技资分析的基础，并且令这种分析承担了多重额外的风险。如果投资者在评价一只股票时，能采用评价自己企业的态度来对待，那么他就可以凭借个人经验和成熟的判断来投资股票。只要信息有效，他就不大可能偏离正道，只是在对公司未来盈利能力的判断上可能会有些许偏差。资产负债表和损益表之间的内在联系，为投资者分析公司的内在价值提供了一个二次核对，这类似于银行和贷款机构在对一家公司发放贷款前，对该公司的借款资格所进行的评估程序。
●片面强调盈利能力的弊端●
当前，对于普通股的估值越来越片面地取决于公司的盈利表现，这样在"企业经营"和"投资方针"这两个概念之间就出现了分歧。当企业家放下自己公司的财务报告，拿起一家大型机构的财务报告时，他显然已经进入了一个关于价值的全新世界。他肯定从未在不考虑财务资源的情况下，仅仅依靠近期的经营业绩来评估自己的企业。但当企业家处于投资者或投机者的位置时，他就不再关注所投资公司的资产负债表的变化，从以下几个方面来看，他就将自身置于一个非常不利的境地:
●第一，他所接触的是与其日常经营活动性质不同的一系列新概念;
●第二，与资产和盈利能力提供的双重价值检验相比，只依赖其中一个标准使得评价结果更不可靠;
●第三，与资产负债表相比，他所依据的损益表更容易出现急剧的变化，因此在他的股票估值中就包含了一种被夸大的不稳定性;
●第四，有经验的投资者在仔细观察后发现，损益表比传统的资产负债表更容易受到误导性陈述和错误性推论的影响。
●对仅依赖盈利表现的警告●
在开始对损益表进行分析之前，我们必须强调，不能仅仅依赖盈利能力这个因素来分析一家公司的投资价值。尽管仅针对公司的资产因素进行的分析存在巨大的限制性，但我们仍坚信，公司的资源还是具有一定意义的，并且值得关注。这一点非常重要，就像后文将要阐述的一样，除非借助资产负债表的期初和期末数据，否则很难理解损益表的含义。
●简要阐述华尔街普通股估值方法●
从另一个角度看，华尔街对普通股估值的方法可以简单概括为以下几个标准程序:
1. 找出上市公司的盈利(通常指最近一期财务报告上的每股收益)
2. 用每股收益来以一些合适的"质量系数"，这个系数反映的是:
a. 股息率和股息记录;
b. 公司的地位一一规模、声誉、财务状况和前景;
c. 公司类型(比如相对于雪茄商，烟草制造商的质量系数更高);
d. 市场的整体趋势(牛市市场的质量系数通常高于熊市市场)。
上述内容可以归纳为以下公式:
价格=当期每股收益×质量系数
上述公式的结果是，在大多数情况下，每股收益在决定股票价值上所占权重，相当于考虑所有其他因素的极重之和。这个事实显而易见，因为"质量系数"本身很大程度就是由盈利趋势所决定的，反过来这又反映在未来的每股收益上。
●收益不仅是波动的，而且是随意决定的●
然而，这些构成了公司"价值大厦"的每股收益，不仅波动频繁，而且在很大程度上是受人随意决定和操纵的。我们总结了以下合规和不合规的手段，阐明了如何操纵每股收益使其表现得更高或更低。
1. 通过将某些项目计入盈余，而不是损益，或是相反;
2. 通过多提或少提摊销及其他准备;
3. 通过改变资本结构，在优先证券和普通股之间进行调整(这种调整形式由股东批准，实质上是由管理层决定);
4. 通过利用未用于公司经营用的大量资本金。
●上述问题对分析师重要意义的●
这些复杂的公司会计和财务政策无疑为证券分析提供了一个更为广阔的天地。通过展开深入的调查，分析师有大量的机会进行周密的比较，来发现和指出与该公司对外公布的"每股收益"不同的事实。
不可否认，这项工作是极具价值的，在很多时候这样做可以得出令人信服的结论，即一只股票的市场价值极度偏离其内在价值或相对价值。因此，可以基于这个合理的事实采取行动来获益。需要提醒分析师的是，在实际应用分析结果时，不要太过自信。了解真相是一件好事，但据此行事却未必明智，尤其是在华尔街市场上。此外还需要牢记，分析师所揭露的真相，首先并非是全部的真相，其次并非是一成不变的真相。这个"真相"仅仅只是更接近过去真实的情况。因为在他搜集到信息的那一刻，信息可能就已经失去了实际意义，或是市场已经准备好对此做出反应。
毋庸赘述，尽管充分考虑了这些陷阱，证券分析仍然需要对公司的损益表进行深入透彻的分析。为了更有助于揭露事实，我们把这种研究分为以下三个方面:
1. 会计方面。关键问题:考察期的真实盈利是多少?
2. 经营方面。乒键问题:过去的盈利记录对公司未来的盈利能力有何指示作用?
3. 金融投资方面。关键问题:分析盈利时需要考虑哪些因素? 在试图对股票进行合理估值时应该遵循什么标准?
对损益表的批评与重申
如果一家公司的损益表所披露的情况是真实的，那么它至少公正且不歪曲地描述了该公司全年的运营结果。上市公司直接虚报报表上的数字是非常罕见的做法。1932年，伊瓦尔·克鲁格( Ivar Kreuger )的欺诈丑闻被揭露，这件事就与会计作假有关，同时这个事件的露骨程度和欺骗程度之大也是绝无仅有的。绝大部分大型企业的报表都是由独立的注册会计师进行审计，并且严格按照会计准则要求的准确性①来编制，因此上市公司的报表基本是可靠的。但是，从普通股的分析角度来看，这些经审计的财务报表可能需要→些关键的解释和调整，特别是针对以下三个重要因素:
1. 非经常性损益;
2. 子公司及关联企业的经营情况;
3. 准备金。
●损益表概述●
在处理非经常性损益时，会计程序给管理层提供了很大的灵活性。过去的交易事项不应计人当期损益，而应直接计入盈余账户的借方或贷方，这已经成为一个标准且适当的规则。尽管从技术上看，很多交易事项都可以归为当年经营成果的一部分，但这些事项仍具有一定的特殊性和偶然性。会计准则允许由管理层来选择是将这些事项计入当期损益还是作为盈余的调整，以下就是几个这类事项的例子:
1. 固定资产处置损益;
2. 出售有价证券的投资损益;
3. 清偿资本性债务的折价或溢价;
4. 人寿保险的保单收入;
5. 退税及其利息;
6. 诉讼损益;
7. 存货非经常性减值;
8. 应收账款减值;
9. 维持非经营性资产的成本。
不同的公司对于上述事项的处理方法存在很大的差异，对于每一个交易事项我们都可以给出计入或是不计入损益的例子。对于其中的一些案例，哪种会计处理更加合适仍然是一个颇受争议的问题。但对分析师来说，其目的是要将这些交易事项从该公司正常的经营业绩中剥离出来。投资者希望从年报中看到的是在给定条件下所预示的盈利能力，即假设主要的经营环境不发生较大变化，公司接下来每年的预期收益是多少。另一方面，我们稍后将会提到，像过去几年那样将这些非经常性损益合理的计入盈利能力的会计处理方法。
分析师必须尽力调整财务报告中的收益数据，使它能尽可能准确地反映公司从其子公司和关联企业中所获得的利润。大部分公司都会编制合并报表，在这种情况下就不需要做这类调整。但是许多例子表明，财务报告会因为以下两个原因而导致数据不完整或产生误导: (1) 无法反映重要子公司的任何损益情况; (2) 利润中包括从子公司获得的股息，而这些股息不是远远高于就是低于子公司的当期盈利。
分析师需要特别关注损益表的第三个方面是，计提的折旧和其他摊销，以及为未来亏损和突发性事件提取的准备。这些计提的项目在很大程度上是由管理层主观决定的，因此很容易被高估或低估，从而导致最终财务报告上公布的盈利数据也被歪曲。至于摊销费用方面，还有一些更微妙的因素，这个因素有时可能非常重要，那就是由管理层以资产的账面成本为基础计算的收入扣减项，可能无法完全反映应由个人投资者承担的对所投资公司的摊销费用。
●非经常项目: 固定资产处重损益●
我们将对损益表上述三个方面的调整进行更细致的讨论，首先来看看非经常项目叫固定资产处置损益很显然就属于非经常项目。假设公司持续经营，那么应该将固定资产处置损益从年报中剔除，以分析公司预计的盈利能力。按照会计准则，处置资本性资产的利得应计入盈余账户的贷方。然而在大部分情况下，公司把处置资本性资产的利得计人了当期净利润，歪曲了这段期间盈利的真实情况。
案例
曼晗顿供电公司( Manhatlan Electrical Supply Company )在1926年的财务报告，就是采取这种做法的一个典型案例。报表上公布的利润为882000 美元，每股收益10.25 美元，在当时这被认为是非常出色的业绩表现。但随后当公司申请增发股票在纽约证券交易所上市时，人们发现在882000 美元的利润中，至少有586700 美元是通过出售公司的电池业务来实现的。因此公司的主营业务利润仅为295300 美元，也就是每股收益3.4美元。这种将特殊的利得计入营业利润的做法令人非常反感，因为当年公司还将高达544000 美元的非常损失冲减了盈余。很显然，这种特殊的损失与特殊的收益应该属于同一类账户，且应该采用相同的会计处理方式。将其中一个计入损益，另一个冲减盈余是一种极具误导性的做法。更不光彩的是，公司既没有在损益表也没有在财务报告的附注中说明，利润中有一部分实际上来自于电池业务销售。
1931 年，美国钢铁公司公布了大约19300000 美元的"特殊收益"，其中大部分是固定资产处置利得，该固定资产据说是属于印第安纳州加里地区的某家公用事业单位的财产。这项"特殊收益"计入了美国钢铁公司的本年利润中，从而形成了最终13000000 美元的"净利润"。但是这项"特殊收益"具有非经常项目的特征，分析师应该把它从1931 年的经营成果中扣除，从而可以发现公司在分配优先股股息之前，就已亏损了6300000 美元。美国钢铁公司在1931 年采取的会计方法与之前几年的有所不同，这表现在该公司在前三年里对所得税退税的会计处理上，这些退税在当时并没有计入当期利润，而是直接计入了盈余账户。
●出售有价证券的投资损益●
商业企业通过出售有价证券获得的投资损益也具有特殊的性质，应该从正常的经营成果中剔除掉。
美国国民运输公司( National Transit Company )，其前身为标准石油公司的子公司，由于将出售有价证券的投资收益计入利润，从而导致其1928 年的财务报告失真。该公司向股东公告信息的方式也遭到了严厉的批评{见表31一1)。
每股收益的增长看似非常明显，但是通过对母公司提交给州际商务委员会的数据进行仔细分析，可以发现1928 年的利润中有560000 美元来自于出售有价证券的投资收益，这几乎完全等于合并报表中净利润相对1927 年的增长。一方面允许用所得税和其他项目冲减特殊收益，另一方面又允许将其制造业子公司出售有价证券的投资收益计人利润，这样看来1928 年几乎所有的利润增长均来源于非经营性项目，这种收益在计算或评价盈利能力时应该剔除掉。此外，美国国家运输公司用营业费用冲减非经常项目的收益的会计处理方法也非常荒谬。
纽约-芝加哥-圣路易斯铁路公司( New York, Chicago and St. Louis Railroad )在1929 年通过子公司出售其持有的皮尔马克特公司的股份，这一交易事件促成了一种在之后更为特殊的会计处理方式。我们将结合对非合并范围子公司的处理来分析这项交易。在1931 年，伍尔沃斯公司将出售英国子公司的部分股权获得的近10000000美元收益计入利润，使得当年每股收益比之前每一年的都高，然而实际上，该公司却正处于衰退期。更让入吃惊的是，该公司在同一年从盈余中扣除了2000000 美元的附加税，而这些附加税似乎与利润中的特殊收益密切相关。
有价证券市场价值的减少与出售该证券出现亏损一样，应该在非经常项目类科目下核算。与此类似的还有外币贬值的核算。在大多数情况下，公司会将资产的减值冲减盈余。1931 年通用汽车公司的年报中包含了这两类调整，并将共计20575000美元作为"特殊的非经常性损失"从损益中扣除。
投资信托基金报告出售有价证券时所使用的方法。投资信托基金的财务报告，对从证券出售和证券市值的变化中所获盈利和亏损的处理方法提出了一个特殊的问题。在1930 年以前，大多数公司都把出售证券的投资收益作为他们正常盈利的一部分，而未售证券的上涨则记录在资产负债表的备忘录或附注中。但是1930 年，股市暴跌，这些公司持有的有价证券损失惨重，这些损失大部分不再计入损益表，而是用来冲减资产、盈余、或者是计提的准备。大部分公司仍将有价证券未变现的账面贬值记录在资产负债表的附注中，这使得有价证券仍然按照初始成本人账。只有少数的投资信托基金通过冲减资本和盈余的方式，将所持证券组合的账面价值减记为市价。
从逻辑上讲，证券交易是技资信托基金业务的一个组成部分，因此，出售证券和资产组合价值的变化都应作为年报中的经常性业务，而不是特殊业务。当然，仅对扣除了费用后收到的利息和股息进行研究是没有意义的。要想从对投资信托基金业绩的分析中得到有用的结果，必须明确基于以下三个项目:投资收益、出售证券损益以及市场价值的变化。很显然，照此计算出来的年度损益，对盈利能力的预测没有任何意义。基于过去几年历史数据计算出一个平均数对未来的预测也同样没有任何意义，除非是与一些衡量市场表现的普通指标做比较。假设一项投资信托基金的表现大大优于相关的"平均值"，这也只能得出该公司的管理能力优秀的初步结论，但是具体表现是源于出色的能力还是对市场的侥幸预测仍然难以区分。
这种批评有两个要点: (1) 资产价值的总体变化是唯一能用来度量投资信托机构表现的方法; 但是(2) 这种方法不能作为衡量"正常盈利能力"的指标，也不能与稳定的成熟期工业企业的报表盈利相比。
银行和保险机构存在的类似问题。在分析银行和保险机构的经营业绩时也会遇到类似的问题。公众对保险类股票的兴趣大多集中于火灾保险公司。这类企业是保险业务和投资信托业务结合的一个代表。他们可以运用其本金，加上大量投保人预缴的保费来进行投资。一般而言，这些资金中仅有少部分在技资时会受到法律的限制，而其他部分与投资信托基金运用资金的方式是一样的。这类公司的承保业务几乎不能产生丰厚的利润，反而经常面临亏损，这类亏损会被收到的利息和股息所抵消。证券投资上出现的盈利或亏损，包括其持有的股票市值的变化，在公众对火灾保险公司股票的态度上具有决定性的影响。对银行股而言，这个影响就相对小一些，但仍然发挥着重要的作用。20 世纪20 年代末，为追求巨额利润，银行直接或通过其关联公司大量参与证券市场上的交易，进而剌激了整个市场的过度投机。
1933 年后，所有银行被要求与其关联公司分离，并且在除国债以外的其他证券投资上都受到了政府更严厉的监管和限制。但鉴于银行大量投资于债券，债券价格的大幅波动仍然会对其财务报告上的盈利影响显著。
一般而言，投资信托基金、银行和保险公司，这些金融机构的经营成果必定会受到所投资证券的价值变化的影响，这使得这些金融机构的股票对广大公众来说，是一个较为危险的投资标的。这类机构所持有的股票股价上升，便会增加年报中的收益，因此投资者容易将在牛市期间股票上实现的收益看作公司"盈利能力"的一部分，并据此对股票进行估值。这样必然会导致高估股票的价值，随之而来的就是价值崩溃和相应的过度贬值。由于公众的信心可能会因此动摇，所以对金融机构来说，这种剧烈的波动所带来的影响是非常严重的。对银行和保险公司股票进行猖獗的投机(也称为"投资" )，会导致大批银行和保险公司草率地成立，原有公司盲目地扩张，人们甚至也会放宽了之前确立的稳健和诚信的投资原则。
证券分析师在履行其投资分析顾问的职责时，应尽量规劝普通中小投资者避免购买银行和保险公司的股票。在20 世纪20 年代股市繁荣期之前，银行和保险公司的股票几乎都是被那些有着丰富财务经验和成熟判断力的人持有。由于这些金融机构公司公布的盈利与所投资证券价格的波动之间存在紧密的联系，因此只有这些人才能避免在投资该类股票时价值判断出现失误的危险。
投资信托基金的问题更像是一个自相矛盾的难题: 在管理水平出色的前提下，投资信托基金是中小投资者配置资金的一个非常好的选择，但若作为中小投资者投资的有价证券，投资信托基金的股票本身又是一个难以驾驭的危险的投资工具。显然，只有通过对投资者进行教育或及时提醒的方法，向公众解释技资信托基金的财务报告，才能解决这个棘手的问题。然而要做到这一点，绝非易事。
●通过折价回购优先证券获得的收益●
有时，公司可以通过以低于面值的价格回购本公司的优先证券以获得可观的收益。可以肯定的是，将这种收益计入当期收益的会计处理方法是极具误导性的: 第一，它属于非经常项目; 第二，它充其量只能算是一种可疑的收益，因为它是以牺牲公司证券持有人的利益为代价而获得的。
案例
这种会计处理方法的一个特殊案例发生在1915 年的犹他证券公司( Utah Securities Corporation )，该公司是犹他电力照明公司( Utah Power and Light Company )的控股公司，表31一2 可以说明这一点:
上面的损益表显示，犹他证券公司的主要盈利来自于折价回购公司证券。若不是有这个非经营性项目，该公司甚至不能覆盖其利息上的支出。
以大幅折价回购公司自身优先证券的做法，是1931一1933 年萧条时期的一个独有的特征。正是由于该时期许多公司拥有大量现金，但自身盈利能力又较弱，才使得这种做法成为可能。后一个因素导致公司的优先证券折价销售，前一个因素是公司能大量回购这些折价证券的前提。这种做法在投资信托基金中最为常见。
案例
一个突出的例子就是，美国国际证券公司( The International Securities Corporation of America )在截至1932 年11 月30 日的财年，回购了自身票面利率为5% 、价值不低于12684000 美元的债券，该数额几乎占到其发行额的一半。本次回购的平均买入价格为55 美元，此笔交易为公司贡献了6000000 美元的利润，并用其抵消了公司投资组合市值下降的不利影响。
在工业类公司中，我们注意到盔甲公司1932 年的年报。报表显示，在计入通过折价回购自身债券所获的5520000 美元的收益后，公司的净利润为1633000 美元。类似的例子还有，古德里奇橡胶公司( Goodrich Rubber)、联合制药公司、布什运输建筑公司( Bush Terminal Building Company) 及其他公司的大部分利润都来自于非经常项目。联合雪茄惠兰店公司( United Cigar-Whelan Stores )在1938 年上半年财报也采取了这样的做法。注意，另一方面，一些公司( 比如海湾国家钢铁公司)在1933 年上半年的财报中采用了一种更好的处理方式，将这类收益直接计入了盈余账户的贷方。
当到期的优先证券是按超过面值或既定值偿还时，就会出现相反的结果。当这种溢价所涉及的数量较大时，公司总是用其来冲减盈余，而非减记当期收益。
案例
这里有一个典型案例，美国钢铁公司在1929 年公布的年报中，用40600000 美元的费用冲减了盈余，该项费用是由于按每份110 美元赎回公司和子公司的债券产生的，共计307000000 美元。固特异轮胎公司在1927 年用9600000 美元的费用冲减盈余，该金额是由于通过发行票面利率和股息率更低的新证券来替换原有证券，溢价赎回各类原有债券和优先股所形成。从分析师的角度来看，在分析公司单个年度的表现时，这些在特殊交易中产生的盈利或亏损，都应作为非经营性项目，从公司的经营成果中剔除掉。
美国机械和金属公司( American Machine and Metals, Inc )，也是前面所提到的曼哈顿供电公司的继任公司，将以折价回购自己公司债券实现的收益计人了其1932 年的当期收益。由于1931 年和1932 年的财务报告非常罕见地反映了许多公司在会计处理上的任意性，因此我们在表31一3 中完整重现了损益表和附加的资本以及盈余账户的调整。
我们在1932 年的报表中发现了与1926 年一样极不恰当的做法，即将特殊收益计入利润，同时用特殊损失冲减盈余。但在之后的→年，这项从折价回购债券中获得的特殊收益的本质在年报中被披露了出来，但是处理方法与过去仍然没有明显的区别。大部分股东和股票购买者关注的仅仅是公司公布出来的每股收益的最终数据，却不会去仔细研究这些数字是如何计算得出。此外，对于该公司在1932 年报表中将某些费用冲减盈余这种做法的影响，我们将在适当的部分再做讨论。
●其他非经常项目●
对其他的一些非经常项目细节的讨论没有太大意义，因此不需要在此详细讨论。在大多数情况下，这些无论是作为本年利润的一部分，还是将其更为合理地计人盈余账户的贷方，都没有太大区别。
案例
1938 茸金贝儿兄弟公司( Gimbel Brothers )将167660 美元的寿险保单收益计入了当期收益，并划为"非交易项目"。另一方面，联合采购和制造公司( United Merchants and Manufacturers )将其1938 财茸收到的一笔1 579000 美元的同样性质的款项计入了更为合理的盈余账户的贷方，尽管该公司当年的经营出现了大幅亏损。
本迪克斯航空公司( Bendix Aviation Corporation )在1929 年将收到的专利权诉讼和解费用901 282 美元计入当期收益，在1931 年又再次将通过诉讼收回的专利权使用费总计242656 美元计入当期收益。海湾石油公司( Gulf Oil Corporation ) 1932 年的利润中包括了一项通过诉讼获得的5512000 美元代表石油价值的收益。通过这些被视为非经营性项目，该公司将2768000 美元的亏损变成了2743000 美元的盈利。尽管收到的退税通常贷记盈余账户，但收到的累计利息却有时出现在损益账户。比如，杜邦公司在1926 年将2000000 美元的利息直接计入当年利润，美国钢铁公司在1930 年也采取了类似的做法，且涉及金额更大，同时对相应的会计处理也未作明确说明。